公司理财 课件翻译 31 国际公司理财

第31章

国际公司理财

本章概述31.1

国际整合资本市场31.2

外币现金流的估值31.3

估值和国际税收31.4

分割的国际资本市场31.5

有汇兑风险时的资本预算学习目标讨论国际整合资本市场的必要条件。描述两种可以对外币现金流进行估值的方法；并能利用这些方法来对现金流进行估值。在四个输入值中给定三个的情况下，根据等式31.7计算国外和国内的WACC。学习目标

能够辨别一个公司应就其国外项目按国内税率还是国外税率计算缴税。讨论国际资本市场分割可能带来的影响。对一个投入和产出是以不同的货币计价的项目进行估值。31.1

国际整合资本市场考虑一项有风险的国外资产，预计在1期后向投资者支付的现金流为CFC。在正常市场中，这一资产在国外市场的价格即为：31.1

国际整合资本市场

想用美元购买该资产的美国投资者要支付：

上式中，S为每1元外币兑换多少美元的当前即期汇率。31.1

国际整合资本市场

当前实际购买该证券的美国投资者，需要将这一未来现金流转换成美元，该证券对美国投资者的支付为它所产生的美元现金流。

31.1

国际整合资本市场

要对这一现金流估值，假设美国投资者在当前签订合约，约定以远期汇率F将1期后的期望外币现金流转换为美元，F为每1元外币可兑换的美元数额。美国投资者预期的美元现金流为F×CFC31.1

国际整合资本市场

如果r$*是适合美国投资者的美元资本成本，则这一期望现金流的现值为：31.1

国际整合资本市场

根据一价定律，这一价值必定等于美国投资者对此证券的支付：经整理后，上式可变换为，这就是抛补利率平价等式。31.1

国际整合资本市场

国际整合资本市场投资者可按即期汇率或远期汇率兑换任意数量的任何一种货币，可以在任何国家以其当前市价买卖任意数量的证券。在国际整合资本市场中，投资的价值并不依赖于在分析中所使用的货币。例

31.1现值和国际整合资本市场

问题你是一位美国投资者，你要计算1年后的1000万日元的现值。你知道即期汇率为S=110日元/美元，1年期的远期汇率为F=105.8095日元/美元。你也知道这笔现金流所适用的美元资本成本为5%，日元资本成本为1%。从日本投资者的角度看，1000万日元现金流的现值是多少？这一现值相当于多少美元？从美国投资者的角度看，他先将1000万日元转换成美元，然后用美元折现率对现金流折现，得到的现值为多少？例

31.1解答日元现金流的现值为10000000/1.01＝9900990日元，相当于9900990/110＝90009美元。（注意，在此对等式31.2进行了调整，本例中的汇率是用每1美元可兑换多少日元，而非每1日元可兑换多少美元来表示的。）从美国投资者的角度看，他先用远期汇率将1000万日元转换为美元，然后再用美元资本成本对其折现，计算出的现值为（10000000÷105.8095）/1.05＝90009美元。（对等式31.3也进行调整，因为本例中的汇率是用每1美元可兑换多少日元来表示的。）因为美国和日本资本市场为国际整合的，所以这两种方法得出的结果也就相同。替代示例

31.1问题你也知道这笔现金流所使用的美元资本成本为6.25%，英镑资本成本为5.25%。从英国投资者的角度看，2500万英镑现金流的现值是多少？这一现值相当于多少美元？替代示例

31.1问题你是一位美国投资者，你要计算一年后2500万英镑的现值。你知道即期汇率S=1.9397美元/英镑，一年期的远期利率F=1.9581美元/英镑。替代示例31.1问题从美国投资者的角度看，他先将2500万英镑转换成美元，然后用美元折现率对现金流折现，得到的现值为多少？替代示例

31.1解答对于美国投资者:他先用远期汇率将2500万英镑转换为美元，然后再用美元资本成本对其折现：(₤25million×$1.9581/₤)÷1.0625=$46,072,941注意:693美元的差异是舍入误差。$46,073,634−$46,072,941=$693替代示例

31.1解答对于英国投资者:英镑现金流的现值是:₤2500÷1.0525=₤23,752,969换算成美元是:₤23,752,969×$1.9397/₤=$46,073,63431.2外币现金流的估值在国际整合资本市场中，计算国外项目的净现值（NPV）有两种等价的方法直接计算国外项目的外币NPV，再利用即期汇率将其转换成本币先将国外项目的现金流转换成以本币表示的现金流，然后再计算这些现金流的NPV以本币表示的WACC估值法先将国外项目的现金流转换成以本币表示的现金流，然后再计算这些现金流的NPV与首先将外币现金流转换为期望的美元价值，然后再将其视作国内项目进行估值是等同的。应用:Ityesi公司Ityesi公司打算应用WACC法对其在英国的一个投资项目估值。该项目将完全在英国独立经营，所有的收入和成本都在当地发生。应用:Ityesi公司

新产品使用的技术将在4年后过时作废。预计该生产线的年销售收入为3750万英镑。生产成本和经营费用预计每年分别为1562.5万英镑和562.5万英镑。应用:Ityesi公司

开发新产品需要前期投入1500万英镑购买资本设备，4年后设备报废；该项目初始还要发生416.7万英镑的市场营销费用。不管在哪个国家生产，Ityesi公司支付的公司所得税税率都为40%。表31.1Ityesi的英国项目的期望外币自由现金流应用:Ityesi公司远期汇率当前的即期汇率S为1.60美元/英镑。假设两国的收益曲线都是平坦的：美元的无风险利率是4%，英镑的无风险利率是7%。应用:Ityesi公司

远期汇率根据多年期远期汇率的抛补利率平价条件可得：应用:Ityesi公司

自由现金流量的转换根据这些远期汇率，可计算期望美元自由现金流，方法是，将期望英镑现金流乘以英镑兑美元的远期汇率。表31.2

Ityesi的英国项目的期望美元自由现金流应用:Ityesi公司

利用WACC法计算Ityesi的国外项目的价值根据现在用美元表示的英国项目的现金流，可将这一国外项目视作美国国内项目来计算其价值。表31.3Ityesi当前的市值资产负债表（百万美元）以及资本成本（不考虑英国项目）应用:Ityesi公司

利用WACC计算的Ityesi公司国外项目的价值Ityesi公司的

WACC

为:注意:公司的债务为32000万美元，它的净债务为D=32000-2000=30000万美元。应用:Ityesi公司

利用WACC计算的Ityesi公司国外项目的价值未来现金流量的现值是：建立这条生产线的前期成本仅为2800万美元，项目的净现值为5720–2800=2920万美元。

$57.20–$28=$29.20运用一价定律做稳健性检验Ityesi公司本可以用外币资本成本对外币现金流折现，然后再根据即期汇率将此结果转换为以本币表示的NPV。要确定NPV需要知道国外的资本成本

运用一价定律做稳健性检验

国外资本成本必须满足一价定律可重写为运用一价定律做稳健性检验

国外资本成本必须满足一价定律:以国内（本币）资本成本和利率表示的国外（外币）资本成本:以外币计价的资本成本例

31.2资本成本的国际化问题利用一价定律，从Ityesi的美元WACC推算出英镑WACC。并验证，用英镑WACC对Ityesi的国外项目的英镑自由现金流折现，然后以即期汇率将其转化为美元NPV，会得出相同的结果。例

31.2解答根据等式31.7，计算英镑WACC为：

英镑WACC为9.88%。用英镑WACC计算表31.1所示的英镑自由现金流的现值：

万英镑

该投资机会的英镑NPV为3575-1750=1825万英镑。运用即期汇率将这一数额转换为美元可得，1825万英镑×1.6美元/英镑=2920万美元，这恰是前面计算所得的NPV。替代示例

31.2问题奥斯丁(Austin)品牌下的天空汽车(SkyMotors)公司，打算在墨西哥建一个制造工厂。

天空公司在美国的加权平均资本成本为12%。目前美国的无风险利率为2%，墨西哥的无风险利率为8%。该公司的比索加权平均资本成本为多少？替代示例

31.2解答：利用等式31.7:31.3

估值和国际税收调回指将国外项目的收益调回国内如果国外项目是母公司的一个独立子公司，则公司所支付的税费一般取决于调回本国的利润额。收益立即调回的单个国外项目对于公司利润征税的一般国际安排是，东道国首先对公司在其境内产生的所得征税。

本国政府必须制定相应的税收政策，明确规定对来自国外的收益及其支付的国外税费的处理。

收益立即调回的单个国外项目

美国的税收政策要求，美国公司来自于国外的收益，要按照与在国内获得的利润同样的税率纳税。不过，公司支付的国外税费不超过国外收益的美国应缴税款部分可完全抵免。

多个国外项目以及收益返还的延迟合并多个国外项目根据美国税法，跨国公司可使用在高税率国家所产生的超额税收抵免，来抵消它在低税率国家实现的收益在美国的净纳税义务。多个国外项目以及收益返还的延迟延迟收益向本国的返还。根据美国税法规定，如果国外的经营项目被设定为母公司的一个独立的子公司（而不是作为一个国外分支机构），那么只有当国外子公司所实现的利润汇回国内时，公司才发生纳税义务。

如果公司选择不将税前收益返给国内，这就相当于将这些收益直接在国外再投资，从而延迟了公司在美国的纳税义务。31.4分割的国际资本市场分割的资本市场国际资本市场不是整合的资本市场的差别进入如果关于这些证券的信息存在不对称，公司就可能会面临市场的差别进入。例如，Ityesi也许在美国很出名，而在英国它则不可能同样为投资者所熟悉，因此在英国的WACC就会比较高。由于这一原因，英国投资者可能会要求得到更高的回报率才肯持有由美国公司发行的英镑股票和债券。资本市场的差别进入普遍存在的各国资本市场的进入差别，足以解释货币互换的存在。货币互换一种交易双方允许其票息利率的互换，并以不同的货币支付最终面值的契约。货币互换可减少公司在资产和负债之间的汇率风险暴露，同时公司仍然可在最盈利的地区投资，在资本成本最低的市场融资。宏观层面的扰动导致资本市场分割的重要宏观经济原因包括资本控制和外汇控制，这些都造成了国际资本流动的障碍，从而分割了国际市场。各国的政治、法律、社会及文化特征的差异，也要求以国家风险溢价的形式给予补偿。例

31.3有风险的政府债券问题在2009年7月27日，美元兑换卢布的即期汇率为30.9845卢布/美元，1年期远期汇率为33.7382卢布/美元。当时，俄罗斯政府短期债券的收益率大约是11%，而可比的1年期美国短期国债的收益率是0.5%。根据抛补利率平价关系，计算隐含的1年期远期汇率。并将此汇率与实际的远期汇率进行比较，解释这两个汇率为何存在差异。例

31.3解答根据抛补利率平价公式，隐含的远期汇率为：

隐含的远期汇率比当前的即期汇率要高，这是因为俄罗斯政府债券的收益率比美国国债的收益率高。隐含的远期汇率与实际的远期汇率之差，可能反映了俄罗斯政府债券的违约风险（俄罗斯政府在不久前的1998年就对其债务违约过）。持有10万卢布的投资者，要想寻求真正的无风险投资，他可以将卢布兑换成美元后投资美国国债，并将本利和按锁定的远期合约转换成卢布。这样，投资者将获得的本利和为：

根据上述计算可知，卢布的有效无风险利率为9.432%。较高的11%的俄罗斯政府债券利率，意味着其信用息差为11%-9.432%=1.568%，它反映了政府对于债券持有者的政府违约风险补偿。替代示例

31.3问题在2007年3月,加元与美元的即期汇率为1.1740加元/美元。

当时，加拿大政府的1年期债券的收益率大约是11%，而可比的1年期美国短期国债的收益率是0.5%。根据抛补利率平价关系，计算隐含的1年期远期汇率。替代示例

31.3解答隐含的1年期远期利率为

1.1628加元/美元。启示分割的金融市场对于国际公司理财具有重要启示：在将两种货币换算为同一种货币进行比较时，一国或一种货币的回报率可能比另一国或另一种货币的要高。

例

31.4分割市场中的国外收购估值

问题卡马乔（Camacho）是一家美国公司，它正在考虑收购墨西哥的Xtapa公司，以实现经营扩张。预期这项收购在第1年将使卡马乔的自由现金流增加2100万比索（墨西哥货币单位），预期这一数额以后每年将以8%的比率增长。收购Xtapa的价格为52500万比索，按当前的即期汇率10比索/美元计算，相当于5250万美元。基于对墨西哥市场的分析，卡马乔确定该项投资的适当的税后比索WACC为12%。如果卡马乔公司还确定此次扩张的税后美元WACC为7.5%，计算收购Xtapa公司的这项投资的价值是多少？假设墨西哥和美国的无风险证券市场是一体化的，且两国的收益曲线都是平坦的，美国的无风险利率是6%，墨西哥的无风险利率是9%。例

31.4解答

首先计算此次扩张的以比索计价的NPV，然后利用即期汇率将结果转换成美元。收购产生的自由现金流用如下的时间线表示：

使用比索WACC计算这些现金流的净现值为，

此次收购为一项NPV为零的交易。我们推测，卡马乔可能与其他墨西哥公司竞争收购Xtapa，他们的竞价使得收购交易的NPV等于零。

也可根据远期汇率将期望现金流转换成美元，然后再计算美元NPV。美元兑换比索（比索/美元）的N年期远期汇率（第30章中的等式30.3）可表示为，

将比索现金流（见前面的时间线）除以相应的远期汇率（在本例中，远期汇率是用比索/美元来表示的），将其转换为美元现金流：

例

31.4期望美元现金流的时间线为，

美元现金流以每年大约为5%的速度增长。这些现金流的NPV为，

万美元

哪个NPV更能准确地代表扩张的收益呢？答案取决于差异的来源。利用远期汇率将比索现金流转换为美元现金流时，必须假设，即期汇率和项目的现金流是不相关的。差异的存在也许仅仅反映了这一假设不成立。另一种可能是，这一差异反映了两种货币下的WACC的估计误差。如果卡马乔相对比较确信关于即期汇率和WACC的估计，那么第三种可能就是，墨西哥和美国的资本市场不是整合的。在这种情况下，卡马乔易于进入美国资本市场，它可能具有相对竞争优势。也许其他与卡马乔竞争收购Xtapa的公司全都是墨西哥公司，它们无法进入墨西哥之外的资本市场。因此，卡马乔可按较低的利率成本筹集资金。当然，这一判断也要求其他美国公司没有竞购Xtapa。不过，也许卡马乔对于Xtapa的市场有着专门知识和深入地了解，而这是其他美国公司所缺乏的。这种专门知识将赋予卡马乔在产品市场上相对于其他美国公司的竞争优势，即便与其他墨西哥公司相比，也处在同一起跑线上。正是由于卡马乔在资本市场上比其他墨西哥公司具有竞争优势，它的这项收购的NPV为正，而对其他竞争者而言NPV则为零。31.5

有汇兑风险时的资本预算公司在考虑国外项目投资时遇到的最后一个问题是，项目的现金流可能会受到汇率风险的影响本章至此所作的假设都是，项目的自由现金流与即期汇率不相关。31.5

有汇兑风险时的资本预算

如果Ityesi在英国的项目从美国进口一些原材料，将会发生什么情况。此时，项目的英镑自由现金流与汇率是相关的。

31.5

有汇兑风险时的资本预算

如果美元相对于英镑发生了增值，那么这些原材料的英镑成本将会上升，