百困待纾精准破局-2022地产行业观察及案例分析报告-德勤-2023.12

————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————DigitalDifference勤启数智百困待纾，精准破局2022

地产行业观察及案例分析0————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————目录前言2Part1.2022地产行业观察Part2.违约企业案例分析结语3223031附录：图表索引表1————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————前言2022

年，受疫情及前期调控政策的滞后显现等因素影响，房企流动性持续恶化，出险房企数量进一步增加；为保持房地产市场平稳健康发展，监管机构亦多次释放利好政策。中资房企风险频繁暴露。不同于

2019

年和

2020

年风险集中在部分中小型房企和非典型房企的情况，2021

年和

2022

年，风险从中高风险房企传导至中低风险房企，热门企业接连涌现，发生明显风险暴露的房企多以中大型民营房企为主。多次释放利好政策但生效仍需时间。尽管政策开始逐步放松，释放相关利好，但受到

2021

年收紧型政策的滞后传导影响，房企融资情况并不乐观。同时，由于再融资受阻，房企对销售回款的依赖程度进一步上升，加之基于疫情持续以及房企销售市场整体遇冷的情况，现金流并未出现改善且逐步趋紧。在融资端和销售端双重影响下，债务危机持续蔓延。德勤将通过梳理

2020

年及

2022

年的房企市场重大事件，对违约房企的共性和差异性展开观察分析。2————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————Part1.2022

地产行业观察3————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————监管导向先紧后松，政策传导存在滞后2020

年至今，地产行业政策出台密集，且整体导向上存在前紧后松的整体趋势。监管机构为落实降杠杆、控风险的整体目标，2020

至

2021

上半年始密集出台加强房地产金融监管的相关政策，包括“三道红线”、贷款“两集中”管理、预售资金监管等。但自

2021

年第四季度以来，监管机构多次矫正对房企偏紧的融资管控措施，提出“保持房地产信贷平稳有序投放，满足合理的资金要求”。图

1：2021-2022房地产行业部分重要政策梳理2021.01.202021.01.242022.02.272022.03.162022.04.182022.05.042022.

09.29住建部：推进住房供给侧结构性改革，实施乡村建设行动，坚决有力处置个别头部房企项目逾期交付风险，持续整治规范房地产市场秩序。银保监会：持续完善“稳地价，稳房价，稳预期”的房地产长效机制，坚持不懈防范化解金融风险。银保监会，住建部：要求各地尽快明确保障性租赁住房项目监督管理，为银行保险机构开展业务提供支持。同时，强调各方面加强项目风险管理。金融委：新增贷款要保持适度增长。要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。深交所:发布《关于支持实体经济若干措施的通知》，支持房企正常融资活动，允许优质房企进一步拓展债券募集资金用途，鼓励优质房企发行公司债券并收购出险房企项目。央行，银保监会：因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例，最低贷款利率要求，更好满足购房者合理住房需求，促进当地房地产市场平稳健康发展。人民银行，银保监会：发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》，在2022

年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限按现行规定执行。符合条件的城市政府可根据当地房地产市场形式变化及调控要求，自主巨鼎阶段性维持，下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。中国银行间市场交易商协会，央行：继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。2022.11.082022.11.12人民银行，银保监会：“金融十六条”的出台对当前房地产行业存在的痛点问题给出强有力的政策支持。4————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————2022

年，受宏观经济下行、新冠疫情持续蔓延导致的交通封锁以及前期调控政策对市场传导的滞后显现等因素影响，房企销售端和融资端同时受阻，流动性压力加大，新开工意愿和房地产开发投资资金均有所下降，出险房企数量持续增加。自

2022

年年初以来监管机构多次释放地产维稳的相关信号，具体措施之一包括设立“地产纾困基金”。“地产纾困基金”是指通过资产处置、资源整合和重组等方式，参与问题楼盘盘活及困难房企救助等纾困工作。然而在实际资产处置的过程中，涉及项目并购部分往往需要买方进行大量的尽职调查工作，而此类工作周期长、耗时久，致使多家房企错失了最佳的资产处置与资金回流时点。对于资产接盘方而言，并购项目评估难度不仅仅在于尽职调查，更在于对其未来销售情况和回款率的预判。华侨城在

2022

年

4

月，曾对其在

2021

年发生大额减值的原因及相关项目表示：“2021

年减值规模有所扩大，一是部分房地产收并购项目，因受行业政策、政府限价等影响，销售价格低于项目可研的市场预期价格，于是出于谨慎性原则进行计提减值，收并购项目减值占整体减值的56%；二是对禹洲等房地产企业长期股权投资，因其债务及应收账款可能发生无法偿还或收回而进行计提减值，长期股权投资减值占整体减值的

33%；三是因疫情反复影响对部分综合经营项目予以计提减值。后续是否持续计提减值取决于行业情况和市场走势，如市场持续下行，不排除持续计提减值可能性。”2021

年始，房地产行业遭受重大冲击，资金枯竭、资金链断裂，“烂尾”问题成为一段时间比较突出的矛盾。伴随持续的房企“违约潮”“停工潮”及由“停工潮”衍生出购房者“断贷潮”而引起波及金融机构导致系统性风险的市场忧虑。因此，住建部将“保交楼、保民生、保稳定”作为防止和处置房地产项目逾期交付风险的首要目标。“三保”的重要核心为“保交楼”，故而“保交楼”也就成为

2022

年及未来一段时间内房地产市场调控和监管的重中之重。面对衍生的断贷潮问题，尽管截至

2022

年

7

月

14

日，已有多家银行均公告表明整体风险可控，但据披露数据显示，其中

10

家银行披露的涉“断供风波”逾期/不良房贷具体金额合计已超

21

亿元。市场普遍认为，2022

年

7

月的房贷断供潮并非居民资产负债表所致，更多是“保交楼”的手段，本质上并不会广泛扩散蔓延成金融性系统风险。在地方政府协调下，“保交楼”等政策如果能够落到实处，那么就能够有效的避免风险的传染。中共中央政治局在

2022

年

7

月

28

日召开的会议中指出：“要因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳5————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————民生。”房地产市场的政策导向自防风险与稳市场，逐步转移至稳市场、防风险与稳民生并重。从“因城施策”的相关房地产政策落实情况来看，多地已在

2022

年年内陆续出台相关政策，包括放松限贷（降首付和降房贷利率）、放松限购限售、加大住房贷款优惠力度、加大公积金支持力度、增加购房补贴和降交易税费等；截止至

2022

年

10

月底，杭州、北京、武汉、天津、南京、大连、贵阳、嘉兴、湖州、宁波、东莞、无锡、郑州、长沙、湘潭、岳阳、南宁、石家庄、天水、吉林、成都、泸州、济宁、襄阳、宜昌、黄石、荆州、随州、恩施州、仙桃、天门、清远、江门、昆明、云浮、湛江、南昌、哈尔滨、合肥、马鞍山以及海南省全省等城市已下调了首套个人住房公积金贷款利率。政策调控从供需两端同步发力提供支持，为

2023年的市场注入了新的希望。房企多渠道融资受阻，融资复苏进程慢2020

年

8

月，“三条红线”新规出台，严控房企有息债务增速，行业融资环境明显收紧。随后，2020

年

12

月底，央行和银保监会发布房地产贷款集中管理制度，从源头控制金融资源过度流入房地产企业。2021

年，上海、北京和深圳等城市相继出台政策严查经营贷、消费贷等违规入市。金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，进一步加剧了房企流动性紧张问题。在房地产行业融资收紧态势明显的大趋势下，由于市场存在对政策过度解读的情况，导致一批问题房企风险暴露的同时，部分正常经营的房企被误伤，行业流动性风险快速蔓延。尽管在

2022

年

3

月后，中央各部委密集发声稳定房地产行业融资环境，支持房企合理融资需求以防范流动性风险，然而，在行业加速下行的背景下，房地产开发资金来源中占比最高的其他资金依旧显著下滑。2022年1－7月，房地产开发企业到位资金合计8.88万亿元，同比下降25.38％。从房企企业类型来看，国有和民营房企在近两年的融资环境中持续分化。2022年民营房企融资大幅下滑，国央企融资逆势提升约

40%。其中，民营房企的债券融资额大幅萎缩，2021年下滑53%至1516亿，2022年前11个月仅349亿。6————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————图

2

：2019-2022

房企净融资额（按企业类型分类）2019-2022

房企净融资额（按企业类型分类）700500645300227206192

193190155109821653177781010054-3955413948147-8-18-67-162-79-74-107-100-300-500-47-67-106-41-127-197-278-241-320-240-264-298-280-325-343-408-4832019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07央企地方国企民企合计数据来源：德勤智慧地产整理从房企主要融资渠道来看，银行信贷渠道方面，受行业下行影响，近年来银行信贷流向房地产领域的增速持续下降。截至

2022

年

6

月底，国内金融机构房地产贷款余额为

531100

亿元，同比增长

4.20％，创历史新低。信托融资渠道方面，2022

年的房企非标融资延续此前的强监管基调，房地产信托发行与成立规模均呈下降趋势。2022

年

1－7

月，投向为房地产类的国内集合信托产品发行规模为

944.72

亿元，同比下降

78.26％；投资领域为房地产的国内集合信托产品成立规模为

676.99亿元，同比下降

80.46％。7————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————图

3：房地产行业融资渠道：信托资金近

10年变化趋势融资渠道：信托资金30000250002000015000100005000017%15%15%15%15%14%13%15%14%15%13%11%9%14%14%14%13%12%12%13%13%12%11%11%10%10%11%10%

10%10%10%10%11%10%10%9%9%9%9%9%

9%9%

9%9%

8%8%8%7%5%2012Q12013Q32015Q12016Q32018Q12019Q32021Q1投向房地产信托资金（亿元）投向房地产信托资金：占比数据来源：德勤智慧地产整理债券发行方面，一方面境内债发行规模收缩，另一方面美元债融资几乎进入停滞状态。2022

年以来，受行业景气度持续低迷、出险房企数量增多、降杠杆控风险意识的增强以及投资者偏好下行等多方因素的影响，房企在国内的信用债发行规模较

2021

年持续回落；2022

年

1－8

月，房地产开发类企业国内信用债发行金额合计

3865.91

亿元，同比下降

25.14％。美元债市场，在人民币兑美元汇率贬值、美联储加息、房企美元债频频展期等多重冲击之下，2022

年下半年以来，中资美元债的发行数量与规模接连骤降，截至

11

月，2022

年全年美元债发行规模仅约

1000

亿，不足

2021

年全年的一半，尤其

10

月份以来，房企新发行美元债几乎处于停滞的状态。2020年全年美元债发行额达到近

2268亿美元，2021

年美元债发行规模有所回落，但全年发行仍超过

1835

亿元，而

2022

年以来，受地产债二级市场信用风险的影响，地产美元债发行规模同比下降明显，1-9

月共发行美元债

55

只，发行金额为

161.11

亿美元，除

7

月外，其余各月发行规模不超过

30

亿美元。2022

年

7、8、9

月，金融美元债发行额分别为

9.24

亿美元、1.34

亿美元、3.80亿美元，单月不足

10亿；较去年

7、8、9月的

62.88亿美元、45.90亿美元、112.65亿美元同比大幅减少；三季度发行量较二季度环比减少

87%。除中资地产美元债的发行人自身信用风险趋高导致的发行市场认购信心不足外，汇兑损益风险也是房企今年境外发行的阻碍之一。2022

年，人民币兑美元贬值近

15%，给境内持有美元债的发行人带来较大的汇兑损益。此外，2022

年美联8————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————储加息使得发行人面临的利率明显抬升，房企发债需要用更高的成本才能吸引投资者认购，这无疑是给整个中资房企美元债的发行市场带来了巨大的压力。如果中资房企美元债发行日期在

2017

至

2019

年，彼时美元兑人民币汇率在6.3-6.8

之间波动，2022

年房企面临当下美元兑人民币

7.3

左右的汇率，在即使抛开票面息差的情况下，发行人仍然会遭受大概在

7%-16%的汇兑损失，由额外产生的兑付损失导致的实际成本的增加，对于房企而言无异于雪上加霜。集中偿债压力大2022

年，房企面临了数轮的债务兑付高峰期。2022

年年内，房企境内债到期金额约为

2300

亿元，其中

3

月和

7

月是相对到期高峰。对于境外债而言，2022~2025

年是中资房企美元债兑付高峰期，海外债到期余额分别为

273.25

亿美元、182.8

亿美元、190.32

亿美元及

179.94

亿美元，其中，2022

年海外偿债压力多集中于上半年。图

4：2022

年房企债券到期规模2022年房企债券到期规模12001000416465800600400200047044051521757039422148026237093587145802211736115724914503944271月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月境内到期债券合计（亿元）境外到期债券合计（亿元）数据来源：德勤智慧地产整理9————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————图

5：2023

年房企债券到期规模2023年房企债券到期规模2500200015001000500-5%0%-10%-20%-30%-40%-50%-18%-18%1197-20%919766-23%-27%515-35%110210609676030-46%2023Q12023Q22023Q32023Q4到期债券规模：境内（亿元）到期债券规模：境外（亿元）境内：同比变动境外：同比变动数据来源：德勤智慧地产整理图

6：2018-2023年房企债券到期规模2018-2023年房企债券到期规模14000120001000080006000400020000634253084163575737346480202122411360201842952022418520233154201930382020上半年到期债务（亿元）下半年到期债务（亿元）数据来源：德勤智慧地产整理10————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————沉淀资金占用情况正逐步通过保函置换等形式释放预售资金分为重点监管资金和一般监管资金，取用条件有所不同。而重点监管资金就是行业内常常提到的“沉淀资金”部分。重点监管资金金额一般与工程款金额相当，用于保障项目交付，根据工程进度支取。沉淀资金的比例、提取和相关要求，目前以一城一策的形式执行，但普遍分为三种形式：1.

部分城市规定沉淀资金为预售款的一定比例，一般在

10%-40%

之间，如广东的城市普遍要求

10%的预售款为沉淀资金，而昆明要求

30%，重庆要求

35%。2.

部分城市规定沉淀资金为工程造价上浮一定比例，如浙江要求房企留存沉淀资金比例为工程造价的

1.3

倍，福建的城市多数要求房企留存沉淀资金比例为工程造价

1.2

倍。3.

部分城市为沉淀资金制定统一标准，如天津要求房企按照

3000-4000

元/平来留存沉淀资金，北京要求不低于

5000

元/平，而济南要求按照3500

元/平来执行。目前，在国家政策指导下，部分城市开始有序推进保函置换，即通过用银行出具的保函免除一定额度的沉淀资金监管，从而释放房企部分沉淀资金。在目前实际落实的过程中，部分城市会根据房企的信用资质调整保函置换比例。表

1：部分城市沉淀资金监管政策梳理初始重点监管省份北京城市北京重点监管资金取用条件按工程进度节点取用其他特殊规定允许保函替代资金额度根据项目情况综合确定，每平方米不得低5000元按建安成本每天津重庆天津重庆平方米

3133元

按工程进度节点取用-4208元计算允许保函替代最高为预售总对无不良记录的一级开发企额的

35％，如

达到主体结构验收，留存比例预售前支付工程款可低至20％为监管总额的

40％，取得产证

业和信用优良后取消监管的开发企业实行优惠政策11————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————主体结构未封顶前，留存比例为预售总额的

10%；装修阶预售总额的广州惠州段，留存比例为预售总额的5％；竣工后，留存比例为预售总额的

3％--10%规划验收前，留存比例为预售总额的

10%；规划验收到项目竣工，留存比例为预售总额的8％；竣工后到取得产证前，留存比例为预售总额的

5％。主体结构封顶前，监管比例为销售总额的

10％，主体结构封顶至配套安装工程完成前，监管比例为销售总额的

5％；完成安装工程到竣工验收前，监管比例为销售总额

3％。预售总额的广东10%预售总额的10%，与房地产开发企业的信用分值挂钩佛山允许保函替代工程预算造价1.3倍杭州温州按工程进度取用按工程进度取用--浙江江苏工程预算造价1.3倍据不同房屋建筑结构、用途等因素综合测定并适时调整公布多层完成

50%或高层完成

30%时，留存比例为监管总额信用等级评定为

A级的房企允许保函替代无锡合肥60%；封顶时，留存比例为监管总额

40%；竣工验收时，留存比例为监管总额

5%。监管账户留存余额达到重点监管资金总额

10%以后，房企方可申请拨付重点监管资金。主体结构封顶前，可申请使用监管资金

60%；综合配套完成前，可申请使用监管资金

75%监管额度内的资金转型用于购买该项目建设必须的建筑材料和设备。主体结构封顶前，可申请使用监管资金

60%；竣工验收前，可申请使用监管资金85%；交付使用前，可申请使用监管资金的

95%工程预算造价安徽-1.2倍工程预算造价福州厦门--1.2倍福建主体结构封顶前，可申请使用监管资金

70%；竣工验收前，可申请使用监管资金

85%；交付使用前，可申请使用监管资金

95%工程预算造价1.2倍12————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————建成层数达到二分之一，监管资金留存比例

70%；主体结构按照

3300元/济南验收，监管资金留存比例35％；竣工验收备案，监管资金留存比例为

18％-平造价执行可根据预售人信用状况、资质等级等情况，适当降低商品房预售监管资金留存比例山东主体结构封顶，监管资金留存比例

30%-35％；竣工验收备案，监管资金留存比例

15%-18％由设区的市房地产主管部门定期调整公布除济南外其他地区七层及以上建筑完成“建设层数达二分之一”，累计申请额度不超过重点监管资金的项目预售总额云南昆明60%；完成主体结构验收的，累计申请资金额度不得超过重点监管资金的

70%；完成竣工验收备案的，终止监管。-的

30%销售端去化疲软，城市能级分化明显2021

年下半年以来，房地产市场持续转冷，百城成交同比跌幅扩大，房价整体下行。由于市场信心严重缺失，基于购房者“买涨不买跌”的市场心理，市场观望情绪愈加浓重。而在

2022

年，受宏观经济下行、疫情反复、房企风险事件频发的影响，销售持续低迷，销售规模下滑严重。2022

年上半年全国商品房销售均价为

9586

元/平方米，同比下降

8.6％。由于供大于求，且购房者预期仍持续走低，2022

年

1－6

月商品房销售面积和销售额分别同比下降

22.20％和

28.90％。13————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————图

7：2022

年销售情况2022年销售情况亿元%20,00018,0000-516,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-9.60-19.30-10-15-20-25-30-35-13.80-20.90-29.50-22.20-23.10-23.00-23.60-22.70-27.90-28.90-28.80-31.502022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08销售面积销售额销售面积同比销售额同比数据来源：德勤智慧地产整理图

8：2012

年-2022

年销售情况%160140120100802012年-2022年销售情况6040200-20-40-602012-022014-022016-022018-022020-022022-02房地产销售面积:商品房:累计同比房地产销售额:商品房:累计同比数据来源：德勤智慧地产整理从城市能级的需求端来看，由于人口流出、经济下行和产业单一等多种因素，三四线城市库存房产去化困难且价格下跌明显。30

大中城市商品房成交数据显示，2022

年

1－6

月，一线城市商品房成交面积同比下降

33.68％，二线城市商14————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————品房成交面积同比下降

28.59％，三线城市商品房成交面积同比下降

45.73％，三线城市成交量受市场影响大。2022

年延续了

2021

年的低迷基调，商品房仍旧处于去化难、回款难的阶段。从待售面积来看，截至

2022

年

7

月底，待售面积规模为

54655

万平方米，累计同比增长

7.50％；从去化周期看，百城商品住宅库存去化周期平均为

20.86个月，其中三四线城市去化周期超过

2年以上。供给端土地市场遇冷，拿地策略以审慎紧缩为主在行业整体去化不理想，各房企都出现高库存的情况下，土地供应市场也有所遇冷。2022

年上半年，受部分地区疫情封控和部分城市调整集中供地批次等因素影响，全国土地供应量有所下降。尽管部分城市放松土拍门槛并推出优质地块，但整体土拍市场热度不高，地方国企及央企房地产公司仍为拿地的主力军，民营房企拿地策略以收缩和审慎为主基调。而从城市能级角度来看，城市间土拍热度也有所分化，一二线城市土地成交金额仍排在前列，其中，杭州土拍成交金额维持高位，而天津、沈阳及长春等城市土拍市场热度相对较差。从土地成交数据来看，2022

年

1－6

月，100

大中城市成交土地规划建筑面积累计

6.79

亿平方米，同比下降

28.75％。从城市能级来看，一二三线城市土地成交规模均有所下降，其中，一线城市成交土地规划建筑面积同比下降35.63％，二线城市成交土地规划建筑面积同比下降

32.60％，三线城市成交土地规划建筑面积同比下降

25.90％。从土地成交的溢价率来看，2022

年土拍市场的溢价率均呈现低位的趋势。其中，一线城市波动振幅较大，2022

年

4

月成交土地溢价率达到

11.61％，主要得益于广州和深圳部分出让项目热度较高；二三线城市土地成交溢价率维持在

5％左右，房企整体拿地意愿较差，央企、地方国企托底现象较为明显。二级市场价格波动剧烈伴随政策的调整及逐步落地，地产债二级市场价格在年内经历了剧烈的波动。15————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————其中，以境内债为例，市场此前普遍认为的信用资质相对较好的房企，碧桂园，其境内债

20

碧地

02（163702.SH）二级市场成交净价经历了从

2022

年初的

96元上下持续一路跌至

2022

年

10

月底的

25

元上下，跌幅一度超过

70%。而在多家银行的授信、发债支持等相关政策加急出台和落地后，20

碧地

02

又迎来长达近一个月的剧烈拉升，截至

12

月

14

日，其二级市场成交价已涨至

85

元上下，距离其年初的下跌幅度不足

15%。2022

年的房企美元债二级市场更是交易波动剧烈，自年初以来，经历了“跌跌不休”。截至

11

月初已经有

200

只美元债净价跌破

20

美元/张，其中

150

只美元债的净价不足

10

美元/张，同时，已有多家未违约房企的美元债价格跌至违约债价格水平。然而，和境内债相似的是，伴随“三支箭”的金融相关政策支持的落地，多只房企美元债都迎来了剧烈的价格上涨，其中，基石房企碧桂园和新城的美元债二级市场报价已逐步恢复至

2022

年年初水平，而已违约的旭辉美元债价格也受到了境内多政策融资的支持，在已确认暂停兑付的情况下，其美元债价格依旧有超预期涨幅。图

9：碧桂园、旭辉、万科、远洋、龙湖集团美元债报价

2022年走势碧桂园、旭辉、万科、远洋、龙湖集团美元债报价2022年走势11010090807060504030201002022/1/42022/2/4

2022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/4

2022/10/4

2022/11/4碧桂园

4.75

01/17/23远洋

6

07/30/24旭辉

5.5

01/23/23远洋

2.7

01/13/25万科

5.35

03/11/24龙湖

3.375

04/13/27数据来源：德勤智慧地产整理16————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————撤销评级潮2021

年

10

月起，较多房企被境外评级机构下调评级，其中

2021

年

10

月

18

日及

19

日短短两日，穆迪就集中下调了

20

家房企的信用评级或评级展望。据不完全统计，从

2022

年

6

月至

11

月有多达

25

次房企评级撤销事件，其中10

月份就达到

11

次，涉及房企包括金辉、富力、新城、恒大、旭辉等；在涉及撤销评级的

22

家房企中，有过半数量的房企为主动撤出评级。对于多数的房企发行人来说，评级下调会触发债项的提前偿还条款，短时间内会加剧房企的偿债压力。以旭辉为例，在

2022

年

9

月和

10

月，旭辉接连遭到了三大评级机构的集体下调，而评级的下调不仅影响了旭辉的境外债再融资，同时也触发了部分债务的提前还款条款。随后，在

2022

年

11

月

1

日，旭辉在暂停支付境外融资的公告中亦提到，“部分融资因评级下调触发提前兑付条款，境外兑付压力在短期内剧增。”表

2：2022

年部分房企评级下调统计时间房企评级机构穆迪标普惠誉惠誉穆迪穆迪穆迪标普惠誉惠誉惠誉惠誉标普穆迪穆迪穆迪穆迪惠誉惠誉标普穆迪撤销原因主动撤销6月

20

日6月

20

日6月

23

日6月

28

日7月

5日海伦堡朗诗地产鑫苑置业俊发地产首创置业时代中国三盛控股首创置业佳源国际合景泰富弘阳集团正荣地产旭辉控股景瑞控股融创中国中国恒大佳兆业主动撤销主动撤销主动撤销穆迪出于自身商业原因主动撤销7月

6日7月

13

日7月

15

日7月

20

日8月

9日穆迪出于自身商业原因主动撤销主动撤销主动撤销8月

12

日9月

21

日10

月

5日10

月

10

日10

月

10

日10

月

11

日10

月

11

日10

月

12

日10

月

13

日10

月

17

日10

月

20

日主动撤销主动撤销主动撤销因信息不足因信息不足因信息不足因信息不足停止参与评级过程主动撤销旭辉控股新城控股红星美凯龙富力地产主动撤销穆迪出于自身商业原因17————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————10

月

21

日10

月

27

日11

月

4日11

月

8日中骏集团金辉集团时代中国碧桂园标普标普惠誉惠誉主动撤销主动撤销停止参与评级过程主动撤销违约潮近几年来，房地产行业受到政策调控持续高压、再融资环境收紧、销售回款周期拉长、债券集中到期及部分房企前期扩张激进等因素的综合影响，房地产行业信用风险逐步暴露。2021

年以来，随着“三道红线”、贷款集中度管理、“集中供地”和预售资金监管等政策的密集出台，房企此前的“高杠杆、高周转”的运营模式被打破，房企流动性管理压力剧增。2021

年下半年起，大型房企违约等信用风险事件频发，行业出现系统性违约潮。自

2022

年年初至

11

月中，中资美元债年内违约规模达

345

亿美元，其中房企美元债违约规模超过

245

亿美元，其中涉及

60

多支中资房企美元债。从违约金额占中资美元债存量规模的比例来看，地产债违约比例占

3.5%，其他行业违约比例均在

0.5%以下。而尚未违约的房企中，其生存状况亦较为艰难。截至

2022

年

11

月，房地产债务展期规模已达

1505

亿元，涉及相关房企

40

家。此外，约有

17

家房企正在计划推出债务重组方案。部分房企通过展期及交换要约等方式来化解短期的集中偿债压力，以缓解流动性紧张的局面，以避免违约。尽管，理论层面认为展期和交换要约不算违约，但是在市场投资者看来，普遍认定展期债券已构成了高风险信号，一般情况下，房企一旦提出债券展期，评级机构也会做出相应的下调反馈。政策放松有序，三支箭支持房企重启融资渠道2022

年

9

月

29

日，央行、银保监会通知阶段性调整差别化住房信贷政策，对于居民合理购房需求的“第一支箭”，信贷支持力度进一步增强。随后，11

月8

日，在央行支持下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具。18————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————同月，11

月

28

日，证监会决定在涉房上市公司股权融资方面调整优化

5

项措施。在第一支箭方面，2022

年

11

月以来，全国各银行积极向房企提供总对总授信额度，截至

12月

10

日，房企新增授信签约额已超

2.9万亿元。表

3：各银行向房企提供总授信额度统计中国

农业

工商银行

银行

银行建设银行交通银行邮储银行中信银行兴业银行浙商银行广发银行浦发银行平安银行光大银行招商银行房企万科碧桂园美的置业龙湖集团大悦城华润置地滨江集团金地集团仁恒置地保利发展中海地产绿城中国招商蛇口华侨城建发√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√安居左海金辉√中交建首开√√√√√合生创展大华√√越秀国贸√√象屿金地√旭辉√√金茂√√√华发新城√19————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————而在第二支箭方面，截至

12

月

10

日，已有龙湖集团、美的置业、新城控股等多家房企申请储架式注册发行。表

4：各房企意向发行金额统计意向发行额度时间房企简称（亿元）15011

月

14

日11

月

15

日11

月

17

日11

月

22

日11

月

22

日11

月

24

日11

月

25

日11

月

29

日总计美的置业龙湖集团新城控股万科集团金地集团金辉集团旭辉控股绿城中国20015028015020150110121011月

28

日，证监会提出，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥

REITs

盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用等五条优化措施作为第三支箭支持房地产市场平稳发展。第三支箭从股权融资出发，为更多房企参与纾困提供了更广泛的融资途径。表

5：部分房企意向上市融资方式及拟发行股份统计日期房企上市市场融资方式增发拟发行股份拟发行的股票数量不超过发行前公司总股本

30%11

月

29

日北新路桥A股拟发行的股票数量不超过发行前公司总股本

30%11

月

29

日11

月

30

日11

月

30

日世茂股份大名城A股A股A股增发增发增发拟定增募资不超过

30

亿元拟发行的股票数量不超过发行前公司总股本

20%新湖中宝拟发行的股票数量不超过发行前公司总股本

30%12

月

1

日12

月

1

日12

月

1

日天地源万科

AA股A股A股增发增发不超过目前

A股/H

股已发行股份数量的

20%拟募资收购股权资产，筹划重大资产重组陆家嘴集团发股并购拟发行的股票数量不超过发行前公司总股本

30%12

月

1

日12

月

2

日华夏幸福格力地产A股A股增发发股并购拟募集资金不超过

16

亿元20————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————非公开发行股票募集资金总额不超12

月

5

日福星股份A股增发增发过

13.41

亿元12

月

5

日12

月

5

日华发股份招商蛇口A股A股拟募集资金不超过

60

亿元发股并购

拟募集资金收购南油集团

24%股权拟发行的股票数量不超过发行前公12

月

5

日12

月

5

日12

月

5

日外高桥金科股份绿地控股A股A股A股增发司总股本的

40%增发增发拟非公开发行

16.02

亿股票拟发行的股票数量不超过发行前公司总股本的

40%完成以

17.98

港元发行合计共4500万股股份12

月

6

日建发国际H股配售股份拟配售股份合计共

17.8亿股，配股价格为每股

2.7

港元12

月

7

日12

月

9

日碧桂园雅居乐H股H股配售股份配售股份出售

4860

万股雅生活

H股21————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————Part2.违约企业案例分析22————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————2021

年、2022年发生信用风险事件的房企多数主要表现为实际债务杠杆高、美元债和非标融资占比高、负债结构不明晰等特征；在行业周期下行的压力下，风险房企的上述特征愈发明显。德勤通过梳理多家违约房企案例，形成违约案例分析库，提取出险特征。本报告以其中两家为例进行展示。23————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————隐性债务占比高——龙光龙光集团主要布局粤港澳大湾区、长三角以及中西部城市群。盈利能力方面，由于龙光早年曾多次高价拿地，直至

2021

年上半年仍较激进拿地，近年来毛利率下滑较为明显。周转率方面，由于公司土储的旧改项目规模较大，资金沉淀较大且开发周期长，整体周转率下滑。在债务结构等其他方面，2022

年以来，与龙光相关的“表外债务”、“大规模裁员”、“私募美元债被要求提前偿还”等负面舆情不断。除上述的几点因素外，龙光受行业整体下行、融资渠道收紧等影响，公司流动性风险逐渐暴露，最终导致多笔境内债发生展期和违约。24————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————债务到期及发行情况龙光集团自

2022

年开始，未来

5

年内境内债到期规模均较大，其中尤其是2022年、2024年和

2025年集中偿债规模大。龙光集团自

2014

年开始发行美元债，回溯集团的发债历史，公司美元债发债规模呈先上升后下降的趋势，2017

年发债规模最高，达到约

98.4

亿元：而债券期限为先下降后上升，2021

年发债期限最长约为

5.42

年；除

2014

及

2022

年外，债券票息也一直保持在

4％-6.5％的较低区间。2022

年新发一笔港币可转债，整体来看龙光在

2022年以前发债质量较好，融资渠道畅通。图

10：龙光集团历年美元债发行情况龙光集团历年美元债发行情况12010080604020065432105.425.24.54.0943.962.842.742014年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年发行规模

加权期限数据来源：德勤智慧地产整理财务状况财报数据显示，龙光集团

2021

年到期有息债务约

358

亿元，一年以上到期有息负债约

579

亿元，合计

937

亿元，主要以流动负债为主，占总债务的

69%。公司可变现资产中，流动资产对短期有息负债的覆盖程度较高达到

2.39

倍。但基于目前房企预售资金监管趋严的背景，资金难以回流至母公司用于偿债，且公司

2021

年财报未经审计，资产受限部分尚未披露，实际资产可变现程度尚不可知；同时，由于公司目前已对即将到期公开发行境内债券提出展期，美元债也出现延期支付的情况，资金紧张情况可见一斑，继而，虽其财报数据尚可，但实际财务情况恶化严重。25————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————负债状况不透明2022

年

1

月初，市场广为流传一则龙光集团存在

20

亿～30

亿美元表外私募债即将到期的消息，这则消息使得龙光集团美元债二级市场价格剧烈波动。不过，针对该消息，龙光集团召开投资者会予以澄清表示，公司没有任何美元私募债。然而，在

2022

年

1

月

21

日，龙光召开的另一场投资者电话会中，公司高层表示，其担保的私募债不超过

10

亿美元。这则消息让市场对其财务透明度及隐债负担表示深深的质疑。图

11：龙光集团少数股东权益、损益变动龙光集团少数股东权益、损益变动10,000,000,0009,000,000,0008,000,000,0007,000,000,0006,000,000,0005,000,000,0004,000,000,0003,000,000,0002,000,000,0001,000,000,000035%30%25%20%15%10%5%30%16%25%16%22%18%20%14%5%13%3%4%1%3%2%0%0%-5%20142015201620172018201920202021少数股东权益（t-2)少数股东权益占比（t-2）少数股东损益少数股东损益占比（T）数据来源：德勤智慧地产整理除上述市场讯息外，深度解构其财报数据亦可发现龙光隐性债务问题严重。龙光近两年少数股东权益占比约为

29.3%，较

2019

年提高将近

10

个百分点，但2021

年末联合营投资为

234

亿元，同比增加

87.8%，这些未并表的联合营项目的其他股东的身份以及股权占比并不明晰。德勤智慧地产

3.0

尝试从财报科目中抽丝剥茧，生成特色口径以估算此类负债规模，通过分析数据可以看到龙光存在较大规模的隐性债务隐患。26————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————图

12：龙光集团隐债压力波动（估算口径）龙光集团隐债压力波动（估算口径）180,000,000,000160,000,000,000140,000,000,000120,000,000,000100,000,000,00080,000,000,00060,000,000,00040,000,000,00020,000,000,0000166,561,859,000105,242,936,00079,250,984,00073,792,026,00043,509,504,00037,861,926,00023,796,863,00019,507,822,00020142015201620172018201920202021短期借贷及长期借贷当期到期部分（港股）永续债长期借贷（港股）长期股权投资应付账款及票据少数股东权益（t-2)有息负债（财报口径）有息负债（德勤口径）数据来源：德勤智慧地产整理融资成本激增融资成本的高低从一定程度上能够反映出房企的偿债能力与信用资质。本质上，高利率发债从发行层面，代表了市场投资人对其信用资质的认可程度相对较低；而从偿还层面来看，高利率发债的房企在未来的偿还及再融资环节，都会面临更大的财务费用压力。高利率发债的房企，如恒大、正荣等，高昂的利息率使得其都陷入了流动性危机的困局之中。德勤梳理龙光集团出险前的债务发行情况，伴随其信用风险逐步暴露，其融资成本也出现了显著的提升，融资成本从

2021

年第二季度的

4.25%已经上升到了2022年第一季度的

6.95%，抬升幅度高达

50%。其中，2021年

4月

12

日，龙光集团发行

3

亿美元、2025

年到期的优先票据，年利率为

4.25%；2021

年

6

月29

日，龙光集团再次发行了一笔

3

亿美元债，年利率为

4.7%；2021

年

12

月27

日，龙光集团向合格投资者成功发行

6.65

亿元资产支持证券

CMBS，年利率为

5.2%；随后，龙光集团发行了

2026

年到期的

19.5

亿港元可转换公司债券，票面年利率为

6.95%。27————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————集中偿债压力大——阳光城2022

年

3

月

18

日，阳光城由于未能足额偿付加速到期债券累计本息

50.28

亿元，正式公告其境内外债务违约。公告中提到，公司由于流动性出现阶段性紧张，未能按期支付境外债券利息，致使公司债务融资工具“17

阳光城

MTN001”“17

阳光城

MTN004”“20

阳光城

MTN001”“20

阳光城

MTN003”加速到期，截至公告日，阳光城未能获得对上述加速到期债券交叉保护条款的豁免，即未能足额偿付上述加速到期债券。此前，建行曾公告阳光城规模

6

亿的中期票据“20

阳光城

MTN001”3

月

15

日到期，但发行人未能按期足额支付利息或兑付本金，构成实质性违约。同日，阳光城的控股股东阳光集团公告称，存续金额

1.06

亿美元的境外债券“

YANGOG

12.5

02/20/22

”

本

息

实

质

违

约

，

存

续

金

额

3

亿

美

金

的“YANGOG12.501/04/24”利息实质违约，应付利息金额

1875

万美元。28————————————————————————2022

地产行业观察及案例分析——————————————————债务集中到期压力大有息债券方面，截至

2021

年

9

月末，阳光城

1

年内到期的有息债务为

247.98亿元，1-2年内到期的有息债务为365.67亿元，2-3年到期的有息债务为171.48亿元，3

年以上到期的有息债务为

64.25

亿元。亦说明，阳光城有超

70%的债务都会在

2年内到期，总额高达

613.65亿元，存在着较高的集中兑付压力。评级下调触发提前还款，加剧集中偿债压力阳光城已有多只债券相继到期，不得不采取延期或新债换旧券的方式暂时化解债务风险。同时，2022

年以来，多家信用评级机构下调对阳光城及其子公司多只债券的信用评级，使得阳光城多笔公开市场债务触发提前还款条件，涉及金额约为

79

亿元。另外，由于阳光城未能在

30

日豁免期内偿付两笔境外债利息，亦可能触发其存续境内债券等产品的相关条款，存在后续面临债务交叉违约的隐患。财务状况截至

2021

年

9

月末，阳光城主

要

资

产

包

括

：

货

币

资

金