医药企业连续并购财务风险及控制分析--以复星医药为例

PAGE21目录内容摘要： IAbstract: II1导言 11.1研究背景与意义 11.2相关研究现状 41.3研究方法 61.4预期结果 72企业并购财务风险的基本理论 72.1并购基本理论 72.2财务风险理论 93复星医药案例介绍 113.1基本情况介绍 113.2并购历程及动因 124复星医药财务风险分析 144.1估值定价风险 174.2融资支付风险 184.3整合并购后财务风险 205财务风险控制措施 215.1加强财务风险防范 215.2合理控制企业债务规模及比例 225.3合理并购注重整合 236结论及展望 256.1结论 256.2展望 25参考文献 26致谢 28II内容摘要：在全球化不断深入的当今，企业为了在激烈的市场竞争中占取优势地位，纷纷想各种办法以扩大市场份额、提高市场占有率，连续并购成为行业重要的发展方式。然而风险与收益并存，笔者将对连续并购带来的财务风险进行分析，并进一步研究财务风险的防范与控制。据此，本文以案例研究法为基础，选取医药行业中典型的连续并购企业——复星医药为案例进行研究。首先对企业并购现状及财务风险的相关理论进行阐释，其次介绍了复星医药连续并购的动因、过程等。同时识别与分析了连续并购存在的财务风险，并综合评价了总体财务风险。最后得出案例启示，为分析不同的财务风险提出了相应的防控措施，以期对未来复星医药进一步国际化拓展以及我国其他医药企业的并购活动起到参考和借鉴作用。希望通过对此案例的研究分析，结合我国医药行业的特点，为医药行业的并购财务风险提供一定的指导，帮助企业采取有效的并购财务风险控制措施，降低并购带来的失败风险。关键词：复星医药；连续并购；财务风险；财务风险控制

Abstract:Withthedeepeningoftheglobalizationprocess,industrycompetitionhasbecomemoreandmorefierce.Inordertobetterseizetheopportunitiesinthefiercemarketcompetition,companieshavetriedvariousmethodstoexpandmarketshareandincreasemarketshare.Continuousmergersandacquisitionshavebecomeimportantdevelopmentsintheindustry.theway.However,continuousmergersandacquisitionsproducehighreturnsandarealwaysaccompaniedbyhighrisks.Amongthem,financialriskisparticularlyimportantandisthekeytothesuccessorfailureofmergersandacquisitions.Ifanenterpriseonlypaysattentiontotheincomeanddoesnotpayattentiontothepreventionandcontroloffinancialrisksintheprocessofmergersandacquisitions,itmaynotonlyhindertheprocessofmergersandacquisitions,butmayevenhaveanadverseeffectonthefuturedevelopmentofthecompany.Forthisreason,basedonthecasestudymethod,thisarticleselectsFosunPharma,atypicalcontinuousmergerandacquisitioncompanyinthepharmaceuticalindustry,asacasestudy.Firstly,itexplainsthecurrentsituationofcorporatemergersandacquisitionsandrelatedtheoriesoffinancialrisks.Secondly,itintroducesthemotivationandprocessofFosunPharma'scontinuousmergersandacquisitions.Atthesametime,itidentifiesandanalyzesthefinancialrisksofcontinuousmergersandacquisitions,andcomprehensivelyevaluatestheoverallfinancialrisks.Finally,caseenlightenmentisdrawn,andcorrespondingpreventionandcontrolmeasuresareproposedforanalyzingdifferentfinancialrisks,inordertoserveasareferenceandreferenceforthefurtherinternationalexpansionofFosunPharmaandthemergerandacquisitionactivitiesofotherChinesepharmaceuticalcompaniesinthefuture.Itishopedthatthroughtheresearchandanalysisofthiscase,combinedwiththecharacteristicsofmycountry'spharmaceuticalindustry,itcanprovidecertainguidanceforthefinancialrisksofmergersandacquisitionsinthepharmaceuticalindustry,andhelpenterprisestoadopteffectivemergerandacquisitionfinancialriskcontrolmeasurestoreducetheriskoffailurecausedbymergersandacquisitions.Keywords:FosunPharmaContinuousMergersandAcquisitionsFinancialRiskFinancialRiskControl11导言近年来，随着全球化进程的不断深入，企业间的竞争越来越激烈，为了获得更好地竞争优势以在激烈的市场竞争中抢占先机，企业纷纷想各种办法抢占先机，扩大市场份额、提高市场占有率。我国医药企业近几年在快速发展的同时也出现了一些问题，再加上政府针对医药行业不断出台严格政策，自主扩张变得愈发困难，在技术水平、创新能力与发达国家的医药企业存在一定的差距。连续并购来促进我国医药企业进行产业结构优化升级，已经成为我国医药企业实现快速扩张的重要手段。然而在连续并购过程中存在着大量风险，其中又以财务风险最为突出，它始终贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购是否成功的重要影响因素，本文着重以医药企业中复星医药为目标企业从价值评估风险、融资风险、流动性风险和支付风险四个方面分析财务风险的形成和影响，并对如何规避财务风险提出具体的防范措施。1.1研究背景与意义1.1.1研究背景企业的并购在美国早已迈开了它的脚步，相比较而言，我国的并购活动出现的要晚一些，直至上世纪八九十年代才算是迈出了发展的步伐，市场经济的发展，随之带来的是我国并购的热潮。放眼全球经济市场，我国医疗行业的并购活动一直在火热进行中，并购案例也多不胜数，通过并购不但能够使企业的资源在配置使用上得到优化，使企业获得规模化生产经营带来的经济效益，还能够是企业在激烈的市场竞争中拥有更强的竞争力。近几年，复星医药在中国医药这块大盘子里发展特别快，其策略就是通过并购的模式。通过并购的方式，可以直接把对方的生产资源、研发资源、产品资源以及一部分市场资源拿过来。尤其是研发这块，中国现在的医药研发靠自己难度太大了，耗时长，上市审批程序复杂，随时面临临床失败无法过审的风险。尤其要进入海外市场，更是难上加难。并购无疑是更快捷的方式。通过大规模的并购活动，也使得医药行业的集中度得到了明显的提升。与其他行业相比，医疗行业具有一定的特殊性。随着我国人口老龄化日趋严重，国家医疗体制也做出了相应的改革，在政策的引导下，并购成了药企快速扩张的首选手段。随着今年来的高速发展，我国医药行业吸引了世界各地投资者的关注，有研究指出，在未来几年内，我国医药市场预计年复合率将位于世界前列，届时我国医药市场将成为仅次于欧美日等发达国家医药市场之外的又一新兴市场，随着我国今年来实行的一系列医药改革，多次下调的药价更为国内医药企业造成了不小的压力。因此，在上述复杂的经济环境、政策环境，关注我国医药企业并购情况及财务风险研究，也就显得尤为重要。在部分医药企业在大肆并购的狂热下却忽视了企业自身的财务风险，使企业面临巨大损失，最终与其进行并购活动的初衷相偏离。由此可见我国药企在连续并购的同时十分有必要对其财务风险加以关注和研究。据分析，近几年医药和生命科学行业并购表现强势。原因有三：一是医药及生命科学行业在本次新冠疫情中充分凸显了战略重要性。疫情不仅导致全球原料药出现供需紧张、价格上涨，还给口罩、呼吸机等医疗器械带来强劲销售，同时国家和社会资本加大了在重大传染病防治、重大新药、高端医疗器械、疫苗、抗病毒药品、医用防护、体外诊断产品（IVD）等方面的投入。另一方面，医改持续促进控费整合和创新。2020年上半年，医疗行业出台系列重磅政策，如推进第二批集采落地、启动注射剂一致性评价、出台利好儿童药政策、上海多地出台法规鼓励中医药创新发展、将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围等。受持续医改的驱动，中国国内企业仍在积极寻求并购整合，以支持其产品开发或业务转型。此外，资本助力行业发展。2020年1月至8月，共有47家本土医药和医疗器械公司成功上市，覆盖科创板、创业板、主板、港股和纳斯达克，上市数量创下历史新高。尤其科创板继2019年开市以后持续为高速成长的创新企业提供良好的市场化定价。一级市场机构投资者对上市公司渗透率也不断提高。2020年上半年总体趋势概览：2020年上半年，中国医药和生命科学行业披露交易343宗，交易金额达152亿美元，较2019年下半年（133亿美元）增长14%，医药和器械两大板块的交易数量及金额均相较2019年下半年呈现增长态势。2020年上半年医药行业的并购交易呈现出如下特征：交易数量和交易金额均创下最近4个半年度的最高记录；平均交易规模超过5000万美元，创下最近6个半年度的最高记录；超过1亿美元的交易共20笔，占上半年交易总额的67%；财务投资者主导2020年上半年的投资并购市场，首次成为交易金额和数量均最大的交易类别，交易金额占整体交易的57%；募股权基金上市公司再融资或成趋势；生物和生物技术板块的交易创下历史新高（见图1）。图1医药及生命科学行业总体并购交易数量及金额概览资料来源：汤森路透、投中数据及普华永道分析事实上，跨国药械巨头的并购与近年来专利到期以及大型药企的研发回报率不及小型药企等因素不无关系。并购成为迅速拓展研发管线的重要方式。1.1.2研究目的和意义2019年是全球医药和生命科学板块并购交易异常活跃的一年，全年并购交易金额达4160亿美元。在我国医药领域，受持续医改的驱动，带量采购全国扩围、医保目录动态调整、鼓励创新等政策推进，以及资本市场上市新规的助推，，中国国内企业积极寻求并购整合，以支持其产品开发或业务转型，并购交易数量维持在400多起的高位，交易金额达到221亿美元，为近四年最高。未来随着改革的进一步深化，并购活跃度有望进一步提升。频繁的并购并不等于成功的并购，失败的案例也不在少数，所以对我国医疗企业连续并购行为进行研究，找出其存在的问题，对我国并购市场的发展具有很大的意义。本文在我国药企并购规模不断扩大、并购数量不断增加，明显出现连续并购的背景下，在医药企业中选取具有代表性连续并购的复星医药作为研究对象，从复星医药的财务状况分析对复星医药存在的财务风险进行识别分析，并最终得出相应风险防控措施，希望对正在或即将进行连续并购的医药企业提供借鉴作用。1.2相关研究现状本文围绕医药企业并购财务风险和控制的问题，从国外研究现状和国内研究现状等相关理论研究入手进行介绍。1.2.1国外研究现状国外市场很早就有了并购的行为，早在1985年的Healy等人就开始了对并购的研究，通过对50起并购案例进行分析，结果发现并购能够为企业带来明显的效益提升。但是Meeks对一百多个样本企业进行分析后认为，企业进行并购活动后的经营效益会在并购后的三至五年内呈现出明显下降的趋势。Retal.（2016）的研究发现，企业是否处于财务危机对企业并购后经营效益的改变其决定性作用，即并购行为对帮助企业度过危机具有明显作用[16]。至于财务风险方面，Ohlson（1980）通过研究认为通过企业规模和资本结构、企业的经营收益情况以及企业资金的流动性对企业是否面临破产危机进行预警。Prahalad，Hamel（1990）提出企业应该在内部建立处财务评价机制，与企业实际经营效益的比较来对企业的财务情况进行评价。Wachowicz（2005）则提出应当扩大对企业筹资风险的评价与预防的范围，因为企业运用的财务杠杆以及企业经营的每股收益都会给企业的偿债能力带来影响[17]。风险控制理论作为风险管理理论的重要组成部分，许多学者从不同角度进行研究，产生了许多重要的研究成果，国外不少学者把风险管理定义重点放在风险控制上。美国学者梅尔和赫奇斯4认为风险管理的目标与企业总目标是一致的。总目标是生存、效益和发展，摆脱困境和履行社会责任。美国威廉斯及史密斯（2000）提出企业风险管理五个要素：确定企业风险管理任务：评价企业面临的风险和不确定性；控制企业风险；企业的融资风险；反馈企业风险控制信息和效果[18]。西方企业对并购风险的管理控制较为成熟，在各种并购重组方面具有较多的实践经验，同时对风险管理控制构架进行构建，严格的风险管理构架与操作程序的制定，科学完善的风险测评工具的创建，一批专业风险管理的高素质管理人才的培养。1.2.2国内研究现状国内并购历程虽然出现较晚，但学术研究成果也颇为丰富。张新认为，企业并购完成后，被并购的企业价值得到了改善，而作为主并购方的企业价值却没有得到增加。韩坚（2012）选取了100多家上市企业进行研究，发现民营企业在并购重组的当年经营效益有明显的下降趋势。在财务风险的研究上，姚艳艳（2010）认为国家制度的不断变动、资本市场不够完善以及宏观环境的复杂性等是致使中小企业存在财务风险的外部主要原因，投资或经营决策的失误、风险警惕性不高以及企业内部不明朗的财务关系等是导致中小企业财务风险发生的内部主要原因。施平以我国上市公司的相关数据为基础，研究发现企业的成长性与企业的财务风险呈现出一定的联系，即成长较快的企业存在较高的财务风险，而成长慢的企业存在的财务风险较低。企业并购财务风险研究上，陈共荣（2002）认为并购财务风险是企业由于并购而引起企业的财务成果损失或财务状况恶化的变化和不确定性。重组并购财务风险主要源自目标并购价值评价风险，融资风险，流动性风险，杠杆收购的偿债风险。史红燕博士（2003）用实证的方法提出：无论是体制管理风险还是政策法规的风险，无论是经营风险还是反收购风险，无一例外会通过并购财务成本来影响并购的财务风险，指出并购的财务风险是综合反映了各种并购风险的产生结果，是由评估、定价、融资、支付等一系列的财务决策行为引起的财务价值风险集合总体表现[4]。总之，国内中小企业并购的财务风险管理和控制实践活动相对不多，集中在上市公司，对企业并购财务风险进行研究的起步较晚，从国内企业和行业的角度结合国情运用并购实践深度探讨并购财务风险管理的研究成果不多，有待进一步加强系统研究企业并购财务风险及控制。1.3研究方法本文主要运用了以下研究方法：（1）文献研究法。文献研究法是指搜集、鉴别、整理文献，并通过对文献的研究形成对事实的科学认识的方法。其目的是发现现有研究的不足，明确本文研究的方向。本文通过对中国知网、万方数据知识服务平台、维普期刊数据库等的检索，查找和整理企业连续并购的财务风险及控制分析，并查找相关医药企业的并购历程、并购动因、财务状况分析和风险防控的应对措施，对其研究内容进行分析总结，选取较有价值的部分作为本文的文献参考。（2）案例研究法。案例分析法是指广泛的收集数据和资料对个例进行深入地研究，以发现问题并提出建议。本文以复星医药的连续并购为案例，对复星医药的现状进行了阐述，全面深入分析研究企业在连续并购过程中所出现的财务风险，并提出应对措施。（3）比率分析法。企业管理中的比率分析法是指以企业财务报表为主要的数据来源，是通过财务报表的有关指标的比率计算，分析企业财务状况和经营成果，了解企业发展前景的分析方法。其目的是利用数量关系与数量变化揭示现象的相互作用和发展趋势，本文通过获取复星医药开始并购以来的财务数据，分析计算各类财务指标，从估值定价、融资和支付、整合并购后的财务风险进行识别分析。1.4预期结果本文选择复星医药作为研究对象,深入分析复星医药连续并购财务风险及防控问题。通过对连续并购财务风险相关研究进行回顾和总结,结合复星医药情况进行理论分析,认为复星医药基于追求协同效应和提升竞争力的连续并购战略将会带来绩效的提升，同时伴随着一定程度的风险。本文以案例研究法为基础,选取了医药行业中典型的连续并购企业复星医药为案例进行研究。本文先介绍了研究背景和研究目的。继而,介绍了并购的相关理论基础。然后,对复星医药目前存在的财务风险从分别从整体与具体角度进行识别。最后,根据对财务风险的分析提出相应的控制措施,以期帮助复星医药降低财务风险,并希望能够为类似企业提供一定的借鉴作用。本文通过定性分析与比率分析相结合的方法进行研究,最终认为复星医药在长期以来的债务融资与现金支付方式的连续并购下积累了较大的融资支付风险,导致其偿债能力较弱,对现金的维持主要依靠于筹资活动。此外，复星医药对业务的整合能力较强,对资产的整合能力则相对偏弱。本文采用案例研究的方式,深入分析复星医药连续并购财务风险的问题,发现对于连续并购财务风险影响的个性因素,为实证研究提供补充和借鉴。2企业并购财务风险的基本理论2.1并购基本理论2.1.1并购基本概念企业并购：企业并购(MergersandAcquisitions，M&A)包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。企业并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。2.1.2并购动因理论在企业价值最大化的背景下，企业并购存在许多具体原因。经济学家从多个角度对并购活动加以解释，形成多种并购理论。Brouther(1998)认为,并购动因可以分为经济动因、个人动机和战略动机三类。Weston等（1998）将现有文献中的并购动机分为战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。综合国内外学者的研究成果，可以将企业并购动因归为:实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、降低成本、分散风险、应对市场失效、增加管理特权等[19]。新制度经济学认为并购的动因在于对并购后公司潜在效率的追求，包括节约交易费用、效率最优化等。Coase（1937）提出的交易费用理论为理解公司并购提供了一个较有解释力的基础。交易费用理论认为推动企业兼并有两种基本力量：一是技术关联性决定的兼并，二是存在垄断和寡头的兼并，即“技术决定论”和“市场缺陷论”。商品经济的交易方式分为两种：一种是交易市场的交易，一种是企业内部交易。市场交易发生在企业之间，由市场来调节、控制，这种交易存在很大的不确定性，风险大，费用也高。因此，通过纵向兼并能够将上游产品和下游产品纳人同一企业组织结构内，可降低市场交易费用，达到最终降低成本的目的。Williamsion1951）进一步发展了Coase的理论，深入研究了企业“纵向一体化”问题，认为纵向一体化有效地削弱了人的机会主义和有限理性，克服了环境的不确定性[20]。尽管西方的企业并购动因在一定程度上能够解释我国的部分并购活动,但我国的企业并购动机仍存在自己的特色。企业进行并购最重要的目的就是扩大经营以寻求快速发展。如我国有的企业并购的原始动机就是为了迎合主管部门解决长期存在的亏损企业问题、解决财政的沉重负担和支持优势企业发展等要求。另外有的企业并购动机受资本市场限制，买壳上市成为部分企业并购的动机[5]。2.1.3并购尽职调查尽职调查(Due

Diligence

Investigation)又称谨慎性调查，一般是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。其主要是在收购（投资）等资本运作活动时进行。尽职调查可以说是并购活动中最常见和基础的工作之一，可以说没有尽职调查，就没有并购之后整合的基础，况且并购中的尽职调查还直接关系到并购价格的确定、并购双方谈判的依据、并购风险的控制等等。2.2财务风险理论2.2.1财务风险类型（1）融资风险融资风险融资方式[3]包括权益与债务融资的外部融资及可降低风险又能产生新的财务风险的内部融资。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道，如果采用内部融资，则会占用大量流动资金，从而又产生流动性风险;若企业从去股权融资方式来实现并购交易，则需因较长时间的整合而带来的整合成本。（2）支付风险企业并购需要大量的资金，所以并购会对企业资金规模和资本结构产生重大影响。占用大量的流动性资源，就降低了对外部环境变化的快速反应和调节能力，今儿增加了企业的经营风险。如果财务安排不当，大量的现金流出使研究开发资金紧缺，不利于企业的生产经营和长远发展，损害了投资者的利益。（3）定价风险定价风险是直并购方对目标企业并购价值与其与并购价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机，是由于并购定价决策所引起的企业财务状况恶化活财务成果损失的不确定性。企业并购定价时，要考虑各种成本，而成本有直接的、简介的，有短期的、长期的等等。由于信息的不对称，确定并购价格的主要依据是目标企业的年度报表和财务报告。目标企业为了提高自身企业的价值，有可能对提供的报表进行粉饰，并不充分、完整、准确的提供企业信息，这显然会使并购方不能合理预估目标企业的资产价值和获利能力，往往导致估价过高，从而使得出价过高。（4）企业价值评估风险在企业合并中，是否能够对并购企业进行合理的估价，关系到并购的成败。然而，在对企业价值的评估中，影响企业进行价值评估的因素纷繁复杂，稍有不慎，就可能导致对收购成本估算过高，使并购企业预期盈利能力大打折扣甚至陷入财务困境，造成并购企业财务危机[2]。2.2.2财务风险成因（1）目标企业估值不准。对目标企业价值评估的偏差导致并购方出现财务损失的可能性。导致目标企业估值风险产生的因素主要有：①目标企业的股价确定。在我国证券市场尚不健全的情况下，股价不可能与企业基本情况及变化完全一致。对非上市企业而言，企业价值评估难度更大。②目标企业价值评估方法。目前国内企业的并购中往往将目标企业价值评估等同于资产价值评估。目标企业价值评估方法存在偏差，即使是采用了收益法和贴现现金流量法的企业，由于对评估方法的简单化、机械化套用，也使评估效果受到影响。（2）企业面临支付对价难题。企业并购的支付对价难题主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金,设计恰当形式的换股方案。企业并购面临较大的融资风险，主要体现在以下方面：①并购付现风险。付现和资产置换是企业并购计划中非常重要的一环，用于并购的资金和资产安排不当或前后不衔接都可能导致财务风险产生。②支付对价结构性风险。企业并购所需的巨额资金很难通过单一的方式取得，支付对价方式的不同组合会给并购公司带来融资结构风险，包括资本成本风险、融资流动性风险、股份稀释风险等。（3）存在并购后整合风险。企业实施并购后，需要对原企业的人力资源、物力资源、财务资源、企业文化等方面及时迅速地进行整合，这个过程中存在风险，主要体现在3个方面：①并购后并购双方的经营、生产、技术不能达到预定的协同效果；②并购后并购双方的人事、制度、文化不能按照预先设计的并购规划有效整合，使新老企业运行相互抵触，产生内耗；③对混合并购而言，若企业向不相关的产业涉入过深、过宽，扩张无度将会带来潜在的巨大风险。2.2.3财务风险控制财务风险控制是指在企业并购财务管理过程中，利用有关信息和特定手段，对企业并购财务活动施加影响或调节，以便实现计划所规定的财务目标，回避风险的发生。3复星医药案例介绍3.1基本情况介绍上海复星医药(集团)股份有限公司(简称"复星医药"，证券代码（600196)成立于1994年，1998年8月在上海证券交易所挂牌上市，是在中国医药行业处于领先地位的上市公司。2014年2月18日，复星医药联手TPG以3.69亿美元收购美中互利，后者即中国国内高端医疗服务提供者和睦家的母公司。2020年3月18日，复星医药以650亿元人民币市值位列《2020胡润中国百强大健康民营企业》第15。复星医药专注现代生物医药健康产业，抓住中国医药市场的快速成长和中国企业进军世界主流医药市场的巨大机遇，战略性地覆盖研发制造、分销及终端等医药健康产业链的多个重要环节，形成了以药品研发制造为核心，同时在医药流通、医疗服务、医学诊断和医疗器械等领域拥有领先的市场地位，在研发创新、市场营销、并购整合、人才建设等方面形成竞争优势的大型专业医药健康产业集团。复星医药注重创新研发，拥有国家级企业技术中心，并在上海、重庆、美国建立了高效的国际化研发团队。公司研发专注于新陈代谢及消化道、心血管、抗肿瘤及免疫调节、神经系统、抗感染等治疗领域，且主要产品均在各自细分市场占据领先地位。在中国，复星医药已取得肝病、糖尿病、结核病、临床诊断产品等细分市场的竞争优势；在全球市场，复星医药也已成为抗疟药物的领先者。复星医药在聚焦发展核心制药业务的同时，积极发展医疗服务领域，并进一步巩固在医学诊断、医疗器械等领域的竞争优势。目前，复星医药已在国内高端和专科医疗服务领域建立坚实基础。复星医药亦是中国最大药品分销企业国药控股的第二大股东，并拥有复美大药房、金象大药房等区域领先零售连锁品牌，形成以上海、北京为中心，面向全国发展的医药零售格局。3.2并购历程及动因复星医药的并购开始于1999年对复星长征的并购，至今复星医药经历了超过上百次的并购，其中既有医药流通领域的并购也有产品扩张及研发企业并购，同时还有医疗服务医疗诊断及医疗器械相关领域的并购，通过20多年的并购整合，复星医药最终发展成为中国医药行业具有领先地位的医药公司，在对并购标的进行选择时，它有自己的一套选择标准。在对每一次并购完成后，复星医药都会对并购标的进行整合，整合内容包括标的企业的研发资料，产品生产、营销渠道以及产品服务等企业运营的各个环节，通过并购后的整合来提升集团的规模和运营效率，降低成本，加强研发创新。近几年，复星医药在中国医药这块大盘子里发展特别快，其策略就是通过并购的模式。通过连续并购，直接把对方的生产资源、研发资源、产品资源以及一部分市场资源拿过来。在研发方面，中国现在医药研发靠自己难度过大，耗时长，上市审批程序复杂，随时面临临床失败无法过审的风险。尤其要进入海外市场，更是难上加难。并购无疑是更快捷的方式。纵观复星医药的并购史，大体分为以下四个阶段[5]：第一阶段：1999-2003年，扩张产品生产线阶段。这期间公司重点收购工业类医药企业，例如桂林制药、重庆康乐、江苏万邦等的收购均在这一阶段。这些公司均拥有在市场上具有影响力的产品，且占有率极高。第二阶段：2004-2010年，布局医药流通网络，扩大产品生产线。这期间医药制造行业的竞争愈发激烈，由此，复星医药开始了对国药控股、北京金象大药房的投资，对复星医药的发展起到了重要的作用，是它发展史上最重要的投资之一。第三阶段：2011-2013年，加强医疗服务投资。这一阶段，行业竞争加上市场政策的调整等多重影响使得医药产品价格大幅降低。民营准入行业政策宽松，复星医药转变了并购方向，它对并购的标的选择主要着眼与一些细分行业的龙头，这些行业受市场政策影响不大，且有一定得壁垒，如沈阳红旗、湖南洞庭等，此外，它又看准时机开始了医疗服务板块的经营。美中互利（和睦家）就成了复星医药拓展国内医疗服务市场的一把利器。继而复星医药收购了安徽济民肿瘤医院、岳阳广济医院等多家医院。第四阶段：2013年至今，实施全球化战略布局阶段。2012年复星医药开始致力于国际化的发展。2013年对AlmaLasers（色列飞顿医疗激光公司）的收购完成，这是一家以色列激光美容医院，至此公司开始迈出全球化并购的重要一步。2017年复星医药斥资8000万美元与美国一家企业共同设立合资公司复星凯特，同年10月复星医药以10.9亿美元完成了对印度药企GlandPharma的并购，再创国内药企跨国并购最高金额记录。通过以上复星医药并购的历程可以看出，复星医药在不断地并购进程中，不断扩展产业链，已经成为了一家医药产业链全覆盖的大型医药集团产业。公司主要围绕四个方面进行并购，即建立医药流通网络，扩张产品线，加强医院医疗服务以及通过海外并购实施全球化战略。复星医药通过并购进入了很多高壁垒的细分行业，获得了数量众多的品牌产品，为复星医药提供了新的收入增长点。通过并购和整合打造出一个设计多个业务板块的完整产业链，通过进入海外市场，解决了内生式增长达不到的目的，增强了核心竞争力，将中国动力和中国企业嫁接到全球资源上。通过并购拥有了强大竞争力的新技术和创新产品，减少了自主研发的高风险和高投入。随着研发实力强的跨国企业进入中国市场，带来了很多疗效良好的创新产品，增强了国内药企的竞争压力[14]。4复星医药财务风险分析复星医药2019年经营利润为143,752万元，同比2018年增长5.21%，经营利润复苏缓慢，从成员企业净利润贡献来看，江苏万邦、重庆药友、GlandPharma、禅城医院，依然是复星医药业绩的基础和保证。特别是江苏万邦和GlandPharma，2019年业绩表现优异，并入重庆药友的洞庭药业和四川合信净利润增长30%。锦州奥鸿算上引入的新药长托宁增量贡献勉强与上年持平，SisramMedical业绩表现平平，未能延续去年良好的增长趋势。通过对两年财务状况分析，复星医药整体财务状况良好，不存在破产风险，但企业营运资本不足，资产变现能力不强。2020年上半年，复星医药计入利润表的投资收益为11.75亿元。复星医药长期以来依赖投资。2019年的年报数据显示，2018年投资收益18.15万元，净利润30.19万元，占净利润的60%，2019年复星医药投资收益35.65亿元，净利润37.44万元，占净利润的95%（见图2）。图2复星医药2018年-2019年净利润构成对比资料来源：复星高照，作者Ilovegrace2019年，复星医药的投资收益主要来自两个部分：处置长期股权投资产生投资收益17.41亿元，以及权益法核算的长期股权投资产生收益14.31亿元（见图3）。图3复星医药2018年-2019年投资收益对比资料来源：复星高照，作者Ilovegrace处置长期股权投资产生投资收益主要是靠出售其持有的和睦家医疗股份所得。2019年7月，复星医药通过出售和睦家医疗，获得税前收益16.47亿元。外界对于这起交易的关注重点在于时间上。复星医药“火速”出售和睦家后，将投资收益纳入了2019年的利润中，因此当时出现了不少声音质疑其业绩增速。事实上，当年复星医药扣非后净利润为22.34亿元，增速仅为6.9%。对复星医药这样一个双轮驱动的公司而言，投资收益每年都保持稳定，某种意义上投资收益已经成为经常性损益项。但是部分联合营企业已经成为拖累业绩的“累赘”，比如AMG、SMS、国控医投等，公司应该反思这些年有些投资并购消化不良的原因和教训，并加快清理非控股资产和有毒资产的力度和速度[9]。2019年长期股权投资收益约143,141万元，主要是国药控股对复星医药的利润贡献，权益法核算的长期股权投资每年为公司提供了稳定的利润贡献，我们可以理解为是复星医药不会轻易出售的资产产生的收益，比如合营企业中的复星凯特，联营企业中的国药控股、直观复星、迪会信、复星财务等等。当然如果出现像和睦家那样回报丰厚的情况，出售是正确的选择。其中处在研发投入过程中的复星凯特亏损6,546万元，直观复星（上海）亏损2,908万元（见图4）。图4除国药控股外联合营企业2018-2019年利润贡献对比资料来源：复星高照，作者Ilovegrace外延并购的一大好处在于可以获得可观的投资收益。但如果投资收益金额“喧宾夺主”，不免让人质疑公司业务的真实质量。过去的20年，复星医药投资收益始终占据了净利润60%以上。2017年至2019年，复星医药投资净收益分别达到23.07亿元、18.15亿元、35.65亿元，占同期净利润的64%、60%和95%。4.1估值定价风险对并购标的估值定价是并购双方都十分关注的一个问题，合理的并购估值是并购得以进行的重要基础。复星医药对并购标的的估值主要基于被并购方的收益情况，此外还会考虑现金流的影响。复星企业属于连续并购企业，近年来并购标的较多，它均采取了一些方法应对可能存在的定价风险。纵观复星医药20多年的并购史，它大多对外投资策略为多次购入股权达到控制，经过多次的购入累积达到对标的企业的控制地位。这种方式不仅可以缓解资金压力，更重要的是对标的有一定的观察期与过渡期，对并购标的的选择更为谨慎，如果投资期间标的经营不善，可以及时撤出，不至于造成较大的风险，20多年的并购经验也为复星医药在并购估值方面带来一定的保障。并购标的中特别是江苏万邦和GlandPharma，2019年业绩表现优异，并入重庆药友的洞庭药业和四川合信净利润增长30%。复星医药对并购企业定价风险管理较为有效，估值得到了较好的控制。4.2融资支付风险企业在并购中对融资和支付方式的选择特别重要。企业选取何种融资方式影响了企业日后的资本结构以及对债务的偿还，而支付方式则对企业的流动资金产生重大影响。复星医药在并购历程中对融资方式的选择以债务融资为主，少数为股权融资，对并购标的支付以现金支付为主。复星医药2019年资产负债率48.5%，较2018年下降3.89%，复星医药近几年资产负债率保持在40%到50%之间。说明企业总资产中近50%是通过负债经营。它的资产负债率要高于行业平均值，表明企业负债规模较大，且在行业负债比率整体下滑的趋势下，复星医药的负债率居高不下，连续并购带来的偿债压力显而易见。截至2020年6月30日，复星医药账面流动资产为225.59亿元，流动负债225.34亿元，流动比率几乎仅为1倍，流动性并不宽裕。从而看出，复星医药的偿债能力较弱。企业极有可能在短期内无法获得足够资金以偿还流动负债，需要企业及时得到改善。企业现金流流动性是评价企业支付风险的有效指标。如果企业过多的以现金进行对价支付，在投资活动方面占用太多的现金流，有可能会导致企业在经营活动方面出现现金匮乏甚至资金链断裂。企业只有保持充足的现金流，才能够使持续经营成为可能，长期以来的现金支付方式为复星企业带来了一定的资金压力。复星的整体获现能力有所不足，很大部分原因还是近几年扩张过快[10]。复星医药现金流方面整体较为健康，2019年经营活动现金流净额同比增加9.23%，且下半年同比增速高过上半年，显示了良好的增长态势。投资与筹资现金流均为负数，整体现金流状态与其生产经营状态较为匹配。根据2010年至2019年复星医药现金流量表对比发现，三大现金流状况发生重要变化，由连续五年“+-+”转变为“+--”，这种变化意味着公司从将经营活动挣的钱、借债或融资的钱进行疯狂投资的快速扩张期转变为用经营活动挣的钱进行投资并开始清偿债务和回报股东，经营现金流流入大于投资和筹资现金流流出，上一次发生这样的变化还是在2013年。我们应该在后续关注这种现金流状况的可持续性[11]。将以上整理成图5，可以很直观的看出现金流量的变化，2013年和2019年现金流量表转变为“+--”的趋势。图5复星医药2010年-2019年现金流变化资料来源：复星高照，作者Ilovegrace对比2010-2019年投资活动现金流入流出，继2010年投资活动现金流入和流出无限接近后，2019年再次接近，差距较2010年更小，只有17,196万元，而2017年投资活动流出的现金超过120亿元。从收回投资收到的现金和投资支付的现金进行对比，2019年收回投资的现金暴增至434,805万元，主要是出售和睦家收回的现金。而投资支付的现金只有51,792万元，公司年底出售和睦家收益已优先偿还部分高息借款，长期借款金额减少133,762万元，应付债券相应提升，非流动负债结构有所优化，鉴于和睦家交割已临近2019年底，整体债务的利息支出减少效应在2020年后将逐步显现。这种情况说明公司加大了对部分投资处置的力度，并在2019年缩减投资规模。4.3整合并购后财务风险企业并购后的整合状况对企业产生极大的影响。并购初期，复星医药定位于医药制造行业，并购相关产业剥离不相关产业，随后，并购战略扩张到医药流通、医疗服务并加入了全球化的战略目标。复星医药在连续并购整合后，整体具有较好的盈利能力，表明大规模的连续并购对企业的主营业务起到了促进作用，但对资产的整合则不太理想[12]。在连续并购整合后，复星医药非流动资产一项中，商誉非常值得注意。从2009年末的0.51亿元到2020年6月末的90.93亿元，复星医药十年间的商誉增长了178倍，其规模在A股药企上市公司中位列第二，仅次于上海医药的107.9亿元。复星医药的发展战略是通过连续并购的方式来实现的。2011年，复星医药商誉猛增源于第一阶段开启的收购，当年同比增长367.72%至15.85亿元，由受让锦州奥鸿药业有限责任公司（以下简称“奥鸿药业”）70%股权产生，目的是巩固其生物制药的平台。第二阶段商誉的增加源于2017年，同比增长143.71%，至84.64亿元。复星医药当年并购印度注射药企GlandPharmaLimited74%的股权，这笔并购刷新了药企海外并购金额记录的同时，也形成了约39亿元的商誉。目的是为了进一步推进药品制造业务的产业升级、加速国际化进程和提升在注射剂市场的占有率。截至2019年末，复星医药的商誉由19笔资产收购构成，其中最大两笔商誉GlandPharmaLimited商誉的账面价值为39.76亿元，奥鸿药业（含成都力思特）的商誉账面价值为9.46亿元。两者占商誉总额54.6%以上。这部分商誉形成的隐患正在凸显，奥鸿药业旗下产品奥德金2019年被调出医保目录，预计将对未来收入和盈利产生一定影响。2019年，复星医药对奥鸿药业计提了6000万元的商誉减值准备。通过连续并购扩大自己商业版图的复星医药，业务范围已覆盖药品制造与研发、医疗器械与医学诊断、医疗服务等。但商誉也“不甘落后”，截至2020年6月30日，近91亿元的商誉在上市公司中遥遥领先。商誉减值与未来收入关系重大，由今年年初疫情点爆的宏观经济恶化，可能成为复星医药面临的最大挑战。如果疫情继续造成复星医药余下季度收入减少，再考虑到行业整体风险，其商誉减值的风险显著增加，近91亿元的商誉如果发生大幅减值，或能直接改变复星医药盈利的局面，对其经营与企业形象造成重创。2019年复星医药资产减值损失38,997万元，同比2018年增加29,278万元，各科目中变动较大的是长期股权投资减值损失和商誉减值损失。长期股权投资减值合计29,763万元，主要是SMS、AMG和EOS三家企业。商誉减值主要是锦州奥鸿和珠海禅城合计减值7,500万元。上述减值损失按2018年年度净利润计算，影响本期净利润增速约11.7%。复星医药在连续并购扩张的背后，部分企业亏损，近年商誉计提减值数额较大。近年经营现金流净额基本均比净利润小，2015年-2017年之间的差距最大，最近两年的差距相对有所缩小。通过不断并购，能够迅速扩张自身的规模。不过，并购过程带来的弊端也是比价明显的，2019年商誉高达90.14亿，占净资产比为22.9%。而最近国际局势不太稳定，对复星今年在国外的公司业务可能会造成一定的影响[15]。5财务风险控制措施5.1加强财务风险防范财务风险是客观存在，因此复星医药应当对在连续并购活动中的财务风险实施有效地监控措施，以防财务风险给企业带来不可预估的损失。首先应建立财务预警分析指标体系[13]，防范财务风险产生财务危机的根本原因是财务风险处理不当，因此，复星医药在并购中对防范财务风险，建立和完善财务预警系统尤其必要。通过对企业的财务状况进行分析，识别出企业已经存在或可能存在的财务风险，并向财务人员发出预警。财务风险预警体系的建立最好可以加入外部市场市场相关数据，使风险预测更为有效。建立短期财务预警系统，编制现金流量预算。由于企业理财的对象是现金及其流动，就短期而言，企业能否维持下去，并不完全取决于是否盈利，而取决于是否有足够现金用于各种支出[8]。确立财务分析指标体系，建立长期财务预警系统。对企业而言，在建立短期财务预警系统的同时，还要建立长期财务预警系统。其中获利能力、偿债能力、经济效率、发展潜力指标最具有代表性。反映资产获利能力的有总资产报酬率、成本费用利润率等指标;反映偿债能力的有流动比率和资产负债率等指标;经济效率高低直接体现企业经营管理水平，反映资产运营指标有应收账款周转率以及产销平衡率;反映企业发展潜力的有销售增长率和资本保值增值率[7]。树立风险意识，健全内控程序，降低或有负债的潜在风险。如订立担保合同前应严格审查被担保企业的资信状况；订立担保合同时适当运用反担保和保证责任的免责条款；订立合同后应跟踪审查被担保企业的偿债能力，减少直接风险损失。5.2合理控制企业债务规模及比例复星医药作为一家高成长的医药企业，未达到快速扩张的目的，负债经营是较为常见的现象，但如果大额举债，造成负债率高企，最终对企业的偿债能力造成极大的威胁。复兴医药负债中流动负债比例过高，为企业带来了极大的偿债风险，复星医药应根据自己的发展需求确定负债比重，加强对资本结构的管理，合理安排权益资金和债务资金、流动资产和非流动资产、流动负债和非流动负债的比重以达到理想组合，最大限度降低企业风险。关于复星医药权益与负债的调整可以从以下两方面着手，一方面增加企业的所有者权益，另一方面应降低企业的负债总额。增加权益方面，复星医药可以增加股本数，可适当发行优先股。作为一种资产结构改进的尝试。降低负债方面，复星医药应以长期负债代替短期负债，此外可适当选择投资项目，减少不必要的投资并购，以减少企业资本支出，降低负债规模，再者举债时可尝试发型可转换债券，适当分散企业的偿债风险[13]。5.3合理并购注重整合通过对复星医药连续并购的研究，复星医药投资活动现金流支出较大，商誉增长过快，以至于企业对现金及现金等价物的合理控制主要来自于企业的筹资活动，大肆扩张占用企业大量资金，导致企业大规模举债，并购后为能及时整合，致使资产盈利能力及周转能力均不理想。首先要合理进行并购，充分重视并购前调查，改善信息不对称状况[1]。复星医药近年发生了大规模的并购，在带来资源、基数、市场势力，还带来了企业的财务风险：大规模的负债、高企的商誉、资产盈利能力与营运能力的下降以及先进六的未出不易。因此复星医药应合理选择标的及并购规模。对目标公司的财务状况调查是并购前调查的重中之重。应当对目标企业的股价有明确的认识。谨慎分析目标公司的财务状况，可考虑聘请中介机构根据企业的并购战略进行全面策划，对目标企业进行全面分析，以降低对其定价的风险。对并购企业要细致分析到企业的各项情况，包含内外部环境、发展优势和不足、并购动因等方面。只有当企业明确自身的并购动因之后，全面细致收集企业决策过程中所需要得到的各项信息和内容，综合考量到企业的并购目标，比如；目标企业的财务状况、产业环境的政策、市场环境、企业人力资源状况以及目标企业盈利能力等方面。企业通过细致评估和筛选，最终选择到目标企业。采用合适的价值评估方法，审慎评估目标企业的价值。复星医药可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在,以及掌握的资料信息是否充分真实等因素，决定对目标公司的评估方法。此外，复星医药也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的价格商讨情况在该区间内确定协商价格作为并购价格。科学决策资本结构，合理控制好融资风险。首先，要选择良好的融资方式和支付方式。实际上在选择这些运行方式时，需要结合当前国际范围内收购支付情况，遵循标准化方式，针对收购和兼并的综合证券杠杆进行有效调整和改变。在海外并购过程中，要结合企业实际情况，选择查到合适的付款方式，这其中需要考量到股票、债券发行方面的影响，有效降低融资风险，可以良好使用到金融衍生品，实现资本成本的有效降低，降低汇率造成的风险。合理防范并购后整合风险。尤其是复星医药这样连续并购的企业，对并购的整合更应当做到及时、有效。复星医药对并购企业的管理制度、财务、人力资源、专利、业务经营等都需要及时整合。首先应重视并购后的财务审查，更要重视并购后企业的组织结构整合，关键是合并双方的人事安排。同时还应重视并购后财务经营战略的整合。避免出现经营业绩得不到显著提升、资产规模却不断扩张的情况。应建立不同业务单元之间的内在联系和必要的相互支撑，合理配置资源。培养专业化并购人才。企业并购活动的顺利实施，需要有大量高素质人才作为支撑，复星医药企业要注重建设高素质、专业化并购人才队伍。企业并购工作进行中，涉及到不同的主权国家、经济市场和文化背景，需要着重考量文化因素、法律因素、经济因素以及政治因素等、多方面内容。企业要不断引