在亚洲推广本币计价债券所面临的挑战：来自国际商业关系的证据

在亚洲推广本币计价债券所面临的挑战：来自国际商业关系的证据EdmundHoCheungHo、KeithLaw发布时间:2024-01-281.引言20世纪90年代，许多亚洲经济体中缺乏发达的国内债券市场，导致地区性企业依赖商业银行贷款来满足其融资需求（Bhattacharyay，2013年）。特别是，20世纪90年代初相对稳定的汇率激励地区企业利用外币进行短期借款，为其长期国内投资提供资金（Park2017）。这一现象导了该地区的货币和到期日不匹配，这是1997-1998年亚洲金融危机（AFC）的根本原因（Parketal.，2018）。在亚洲金融危机之后，该地区的策制定者通过几项倡议积极发展高效和流动性强的当地货币债券市场，包括建立亚洲债券市场倡议（ABMI）和亚洲开发银行（ADB）（Bhattacharyay，2013年）。自2000年以来，该地区国内债券市场显著扩张，成为企业债券融资的主要来源（Abrahametal.，2021）。图1显示了亚洲新兴国家债券市场的总规模，显示了该地区自21世纪以来政府和企业债券市场发展的显著成就。尽管有这些发展，但公司债券和政府债券市场之间的货币面额趋势存在显著差异。图2描述了新兴亚洲未偿外汇债券的份额。据观察，在21纪初，政府债券中未偿还的外汇份额从约23%下降到10%以下，并维持在一个低点。这表明，各地区政府对外币债务的依赖已经减少。相比之下，在过去20年里，公司债券中流通在外的外汇份额仍保持在20%以上，没有任何减弱的迹象。该地区已发行的大量外币公司债券，继续引发人们对业资产负债表上汇率不匹配的担忧。特别是，由于如果当地货币大幅贬值，企业的净值就会收缩（Cespedesetal.，2004），中央银行的货币策空间受到了不受欢迎的限制。此外，任何实质性的货币不匹配都可能成为主权违约风险的来源，因为政府面临增加主权债务的成本（Du&Schreger，2022）。该地区未发行的外币公司债券的份额挥之不去，提出了一个问题：尽管金融市场正在发展，但地区企业以当地货币借款的困难是否依然存在？或者，外币公司债券的发行是受到其他业务因素的驱动吗？例如，在全球金融危机（GFC）后，企业是否因为美元的借贷成本较低而选择美借贷？另一方面，这些决定是否由企业的外汇风险与其国际业务活动有关，特别是由于对全球价值链（GVC）的日益参与？在此背景下，本研究的目的是(i)确定金融市场发展在促进亚洲公司发行以当地货币计价的债券方面的作用，以及（ii）研究亚洲公司的商活动如何影响货币面额的选择。我们的研究结果表明：(i)自21世纪以来，本地货币债券市场更加深入，外国投资者增多，有利于亚洲公司发行地货币债券；（ii）向外国商业伙伴支付应付款（而不是应收账款）的公司倾向于发行更多的美元债券，这表明亚洲公司进行自然对冲的可能性较小。综上所述，亚洲企业对GVC活动的快速参与和升级，在一定程度上限制了同期通过市场发展促进当地货币公司债券的建设性效果，从而解了图2所示的趋势。本研究从两个方面为有关亚洲债券市场发展的文献提供了新的见解。首先，与仅仅研究公司在发行当地货币债券方面的困难相比，我们解决了该地区政府部门和企业部门之间的根本差异：公司可能由于频繁的外币发票而有大量外汇敞口。因此，我们认为，无论国内债券市场的发展如何，企业部门的流通外汇的比例都不可避免地高于政府部门。其次，本研究的一个新贡献是，我们为普遍的自然对冲假设提供了反驳。以前，获得跨经济的企业级外国收入和外国支出数据具有挑战性。我们的研究利用标普资本智商的业务关系来评估公司在收入和支出方面的贸易强度，填补了这一空白。使用数据的估计显示，亚洲公司倾向于发行美元债券以应对外汇融资需求，而不是自然对冲外汇收入。因此，我们能够提出，亚洲公司进行自然对冲的可能性较小，预计该地区将存在货币不匹配的问题。2.假设与实证模型2.1假设我们遵循Aizenmanetal.（2021）的方法，通过以下基线概率回归模型来估计公司债券的货币面额的决定因素：二元变量表示公司i在经济j时刻发行的公司债券b是以美元还是以当地货币计价，方程(3)和(1)的区别在于，νt将所有的时间因素吸收到一个维度中，这使我们对非债券和非公司因素导致的公司决策的逐渐变化有了一个面的了解。2.2实证检验我们的样本涵盖了2000年至2020年期间在11个亚洲经济体发行的公司债券。表2显示了公式(1)中企业对债券货币面额的决策结果。表2第(1)列报告了以债券水平、企业水平和宏观金融变量为自变量的基准模型，采用经济年固定效应来控制基本面。表2的第(2)列报告了以分离的经济固定效应和年份固定效应的估计作为稳健性检验的估计，结果与第(1)列的结基本相同。我们首先考虑债券水平和公司水平的变量。债券规模的系数呈正显著性，这表明当公司发行大型债券时，该债券以美元计价的可能性更高。研究结果与Aizenmanetal.（2021）和Mizenetal.（2021）相一致。固定息利率的负系数暗示了具有固定息利率的债券与当地货币债券的关更大。此外，企业规模的正系数表明，大公司倾向于发行美元债券。这与Gozzietal.（2012）的观点一致，因为规模较大的公司更有可能是跨对于宏观金融变量，收益率差的正系数表明，当以当地货币借款的相对成本较高时，企业更倾向于以美元发行。这与Eshoetal.（2007）Habib&Joy（2010）的研究结果一致，即发行公司对未发现的成本节约很敏感。美国企业利差系数为负且显著，暗示在全球市场低迷之际，企难以获得美元流动性。但DXY的系数并不显著。研究结果表明，在控制了相对借贷成本和全球困境水平后，美元的强势对企业对货币面额的选择不那么重要了。表2的第(3)至(5)列包含了金融市场发展变量。第(3)列显示了当地货币债券市场规模的负系数，这意味着更深的市场有利于企业发行当地货币债券。这一发现与Allayannisetal.（2003）和哈拉斯托西和Katay（2020）相一致，即当当地货币市场足够大并得到发展以满足需求时，企业更有可能以当地货币借款。第(4)列显示外国持有系数为负，表明外国参与当地货币债券市场刺激企业以当地货币发行债券。它支持了这样一种说法，即外国投资者在地货币债券市场上的增加支撑了市场流动性（Peiris，2010；Ho，2022），有利于以当地货币借款。第(5)栏显示，外汇衍生品市场规模的系数为正，这与Mizenetal.（2021年）的研究结果一致。报告显示，能够更好获得外汇对冲工具的司更有可能以美元发行，而不是当地货币发行。这种效应超过了通过利用外汇套期保值促进外国参与者投资于本地货币资产的催化效应。总而言之，亚洲金融危机后本地货币债券市场的发展，包括市场深度的增加和外国存在的扩大，推动了亚洲企业发行本地货币发行债券。与此同时，外汇衍生品市场的发展显然激励了亚洲公司以美元发行债券，因为对冲工具的可用性使当地货币债券和美元债券更接近于相互替代（Allayanniseal.，2003）。为了进一步了解该地区自2000年以来公司债券货币面额的演变，我们使用公式(3)对亚洲公司长期以美元发行的趋势进行了估计。图5显示了以2000年为基线的年份固定效应νt的系数。这表明，演化可以分为三个阶段。第一阶段：GFC前（2001-2007）。这一时期的年系数在很大程度上微不足道，因为亚洲经济体刚刚从亚洲金融危机复苏，并开始进行结构性变化，包括其国内债券市场的发展。因此，企业有发行美元债券的更高倾向。第二阶段：GFC和后果（2008-2014年）。该期间的年份系数为负值且显著，表明与21世纪初相比，企业对发行当地货币债券的偏好发生了显著变化。这一转变可能是由于更发达的当地货币债券市场以及亚洲债券市场计划（Park，2017），该计划推动了该地区对当地货币债券的需求。第三阶段：近期情况（2015-2020年）。这一时期的年系数变得更负和稳定，这表明地区企业发行当地货币债券的倾向更高。总体而言，研究结果表明，该地区基础广泛的金融发展成功地激励了亚洲公司随着时间的推移发行更多的本地货币债券，特别是在GFC之后。2.3进一步分析我们研究了债券发行人的业务活动在确定债券的货币面额方面的作用。估计结果见表35。(1)列显示了外国收入份额的正且显著的系数，初步表明国际贸易规模较大的公司发行美元债券的倾向较大。这与之前的文献相一致，如Eshoetal.（2007）和Harasztosi&Katay（2020）。表3的第(2)列显示了一个包含国内关系和外国关系的模型的结果。国内关系系数显著为负，对外关系系数显著为正。这些数据表明，国内业务活动较多的公司更有可能以当地货币发行债券，而外国业务活动较多的公司更倾向于以美元发行债券。表3的第(3)列根据资金流动的方向进一步细分了业务关系的组成部分。结果表明，国外应收账款（如出口）系数不显著，而国外应付款（如进口）系数呈正显著。这表明，企业的外汇支出强度是发行美元债券的主要决定因素，而外汇收入的强度的影响较小。研究结果表明，亚洲公司倾向于发行美元债券以满足上述需求。他们需要外汇资金，而不是为了对冲外汇收入。因此，亚洲公司不太可能进行自然套期保值。研究结果与Alfaroetal.（2023年）的研究结果一致，该研究公布，由于财务规划方面的障碍，在智利公司中使用外汇债务对冲出口应收账款几乎是不切际的。这些发现从许多现有的研究中提供了另一种视角，这些研究通常假设公司发行外汇债券，以匹配其从出口中获得的外汇收入。研究结果还暗示，在亚洲，发行了更多美元债券的公司之间，很可能仍存在汇率不匹配，因为它们的发行通常与这些公司的外汇收入无关。2.4稳定性检验在本节中，我们将进一步进行一些测试，以确定实证结果的稳健性。（1）额外估计我们进行了一组额外的估计来解决表2中对内生性的关注，以确保系数不仅代表相关性，而且代表宏观金融因素和市场发展因素的因果效应。在式(1)中，我们比宏观金融因素和市场发展因素滞后一个时间单位，以确保因果关系的方向不会逆转。我们运行了另外一组带有内源性协变量Probit模型。所有的宏观金融因素和市场发展因素都是同时代的，它们的一个时间单位滞后被作为工具变量（IV）。（2）可选变量在主要结果中，我们将债券规模衡量为公司规模的百分比，来衡量公司完成支付的能力。我们证明了美元公司债券的发行与大型债券有关。与还款能力相比，Colomirisetal.（2019）对这一现象提供了另一种解释。他们提出，EMEs中的美元公司债券如果超过阈值，可以纳入市场指数。因此，它们可以更频繁地进行买卖，这将增强债券的流动性，而发行公司可以从较低的融资成本中受益。我们执行另一组回归镜像表3，并将债券大小替换为一个虚拟变量，说明该价值是否大于或等于5亿美元，作为纳入主要指数的阈值。结果见表A2.2，其中虚拟变量对键大小的系数是正的，并且非常显著。其他系数也与基线结果大致一致。研究结果支持Colomiris等人（2019）的研究现，通过发行以美元计价的大型公司债券，EMEs的公司可以降低资金成本。（3）减少样本我们的样本经济由亚洲地区的经济体组成。其中一个潜在的担忧是澳大利亚和日本的纳入，它们实际上与其他样本经济体相比是先进的，并且与AFC相对隔离。澳元和日元也是G10货币，它们是世界上流动性最强的货币之一，市场规模庞大且开放。另一个潜在的担忧是，考虑到外债规模，结果是否主要由中国推动。换句话说，除中国以外的新兴亚洲的结果会成立吗？为了解决这些潜在的问题，我们从样本中排除了这些经济状况，并重新估计了这些模型。3.结论和对政策的影响亚洲金融危机后，亚洲政策制定者通过一些积极发展高效和流动性强的本币债券市场区域倡议。此后，该地区的国内债券市场显著扩张，成为企业债券融资的主要来源。尽管如此，尽管政府取得了显著的进展，对外币债券的依赖有所减轻，但该地区仍有相当比例，这是对公司资产负债表上的汇率不匹配的担忧。在这项研究中，我们使用2000-2020年该地区债券发行的新数据集，研究了亚洲公司债券的货币面额背后的因素。我们确信，亚洲地区当地币债券市场的成功发展，减少了亚洲公司发行美元债券的倾向。话虽如此，亚洲金融危机后亚洲决策者促进当地货币债券市场的建设性效应不可避免地受到了同期该地区GVC参与不断增加所导致的外汇使用的相反效应的限制。特别是，我们的研究结果表明，美元债券的发行更多地与公司外国应付款有关，而不是外国应收账款。因此，亚洲公司倾向于发行美元债券，以满足其外汇融资需求，而不是为了对冲其外汇收入。这些发现进一步表明，未发行美元债券的亚洲公司可能仍存在汇率错配问题，这限制了政策制定者实施宽松货币政策或膨胀主权债务的空间。我们的发现提出了三个政策含义。首先，当局在审查企业部门的财务脆弱性时，应该更多地关注拥有更多跨境支付的公司。这是因为这些公司更倾向于发行美元债券，因此面临更高的外汇风险或美元流动性风险。监管机构应评估这些公司的外币借贷是否受到其业务活动性质的支持，以及是否有足够的偿还能力。其次，为了进一步激励亚洲企业发行当地货币，该地区的