2024年投资策略：再议咬定“大宗”不放松

证券研究报告2024年投资策略：再议咬定“大宗”不放松证券研究报告2024年投资策略：再议咬定“大宗”不放松1电解铝：铝的需求与铜类似，但供给端瓶颈在2024-2025年会体现的更加“淋漓尽致”——原材料（电力/石油焦等）短缺将不断压低中国电解铝有效合规产能，电解铝进入“类资源”时代；尤其是海外产能的高资本开支及长建设周期，有望推动电解铝价格走出铜在2005年以后的行情——2.5万/吨将成为新的价格中枢风险提示：国内外宏观经济波动等带来的风险；国内宏观流动性监管政策变化带来的风险；新能源汽车行业政策波动，产销量不及期带来的价格回落等风险；需求端表现不及预期的风险；金属价格下跌的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算基23301行情回顾与宏观展望02贵金属：趋势未止，节奏渐进03.01行情回顾与宏观展望02贵金属：趋势未止，节奏渐进03.铝：“类资源”大周期的起点04铜：牛市基础依然坚实05.锂：价格进入磨底期，股票进入左侧布局阶段06稀土/永磁：价格筑底，人形机器人打开第二成长曲线07.锡：趋势渐进，锡牛可期CONTENTS两个“劈叉”两个“劈叉”42023年行情回顾：贵金属上行，能源金属走弱2023年有色板块仍然延续了2022年周期见顶，贵金属超额收益明显；基本金属则受到“强供给约束+经济上涨4%、SHFE电解铝上涨4%；电池级碳酸锂价格下跌81%、氧化镨钕价格下跌33%、SHFE镍下跌44%、金属钴下跌股票市场：2023年，贵金属板块上涨10其中，需要指出的，工业金属价格与股价并没有类似贵金属板块价格与股价匹配，更多表现为估值的抬升——即悲观预期得到了足够板块名称Q1涨跌幅Q2涨跌幅Q3涨跌幅Q4涨跌幅H1涨跌幅H2涨跌幅2023年涨跌幅SW工业金属点-9%6%-2%3%4%7%SW贵金属点-8%9%-5%7%3%SW能源金属点-6%-6%-12%-21%-17%-20%-34%SW小金属点7%7%-7%-6%-6%0%-11%-12%SW金属新材料点2%2%-2%-10%3%0%-8%-7%商品名称单位Q1涨跌幅Q2涨跌幅Q3涨跌幅Q4涨跌幅H1涨跌幅H2涨跌幅2023年涨跌幅SHFE黄金2%3%4%9%SHFE白银元/千克-1%2%4%2%SHFE铜5%5%-3%0%3%3%4%SHFE铝0%0%-4%8%0%-4%8%4%SHFE锌-4%-4%-12%8%0%-16%8%-9%SHFE锡-1%-1%5%0%-3%4%-2%SHFE镍-24%-24%-10%-3%-16%-31%-18%-44%氧化镨钕（百川）万元/吨-27%-11%-8%-35%3%-33%氧化镝（百川）万元/吨-17%20%-9%29%电池级碳酸锂（百川）万元/吨-52%24%-44%-42%-41%-67%-81%金属钴（百川）万元/吨-8%-2%-11%-13%-10%-23%-31%锑锭（百川）万元/吨-1%2%6%4%镁锭（百川）万元/吨-5%-17%-4%-1%-5%仲钨酸铵（百川）万元/吨0%3%0%0%3%0%3%五氧化二钒（百川）万元/吨6%-19%-13%-2%-15%-15%-28%金属锗（百川）元/千克8%-1%-2%23%-3%20%精铟（百川）元/千克29%-6%21%36%56部委及领导/官媒文件/主题/会议2023/8/21商务部等三部门商务部、国家发展改革委、金融监管总局发布关于推动商务信用体系建设高质量发展的指导意见意见指出，推动金融机构与商贸流通企业开展合作，合理增加对消费者购买汽车、家电、家居等产品的消费信贷支持，持续优化利率和费用水平。鼓励商贸流通企业在风险可控的前提下，积极打造面向消费者的信用应用场景，向消费者提供先用后付、减免押金等灵活交易安排。鼓励金融机构开发适合中小微商贸流通企业的专项信贷产品缓解融资难融资贵问题。2023/9/23全国新型工业化推进大会近日就推进新型工业化作出重要指示近日就推进新型工业化作出重要指示指出，要完整、准确、全面贯彻新发展理念，统筹发展和安全，深刻把握新时代新征程推进新型工业化的基本规律，积极主动适应和引领新一轮科技革命和产业变革，把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程，把建设制造强国同发展数字经济、产业信息化等有机结合，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。2023/9/24央行存量房贷利率调整自9月25日起落实存量房贷利率调整自9月25日起落实。此次调整范围为首套住房贷款、二套转首套，以及公积金组合贷中的商业性个人住房贷款。目前多家银行已经出台实施细则，对常见问题进行释疑。总体来看，调整分为两类情形：首套房和二套转首套。对于首套房贷利率调整，客户将不需要任何操作，银行将主动批量调整。通过多家银行发布的细则来看，对于“二套转首套”的情况，则需要借款人主动向银行提出申请。全国范围调整的平均幅度大约为80个基点。2023/10/25国新办支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力政策吹风会国新办举行增加发行国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力政策吹风会。1）如何看待之前传统的3%的财政赤字红线，突破3%的意义是什么？财政部表示，虽然今年的赤字率有小幅提高，但我国政府的负债率仍处于合理区间，整体风险可控。国债资金投入使用以后，也会积极带动国内的需求，进一步巩固我国经济回升向好的态势。关于国债发行方面，为加快预算支出的进度，促进经济恢复性增长，前期财政部在制定下半年国债发行计划时做了相关谋划，将原定年度国债的发行靠前安排，所以客观上也为后续增发国债留出了空间。考虑到本次增发的国债是纳入到中央财政赤字管理，所以我们将采取公开发行方式发行，和已经确定的年度国债发行进行统筹安排。2）为什么选择这个时间点增发国债？官方是否认为当前的经济形势比2020年新冠疫情暴发时更严峻呢？财政部表示，这次增发1万亿元国债的主要目的，是落实中央政治局常委会会议的部署，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，是补短板、强弱项、惠民生的重要安排。3）资金安排使用方面，一是中央承担还本付息，不增加地方偿还负担。二是今明两年安排使用。三是适当提高补助标准。为了减轻地方财政配套压力，将一次性适当提高相关领域中央财政补助标准或补助比例，加大对地方支持力度，确保项目能够顺利实施。四是单设转移支付项目。为保持预算年度间衔接，将参照以往做法，在中央对地方转移支付中单设“灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力补助资金”项目，与一般性转移支付、专项转移支付并列，集中反映增发国债安排的支出。4）本次增发国债把防洪减灾工程作为重中之重。一是以海河、松花江流域等北方地区为重点，系统推进骨干防洪治理。二是同步推进其他重点防洪工程，系统提升防洪能力。三是加强灌区建设改造和重点水土流失治理，提高粮食生产和旱灾应对能力。2023/11/3国家发改委扩大内需国家发改委称，1）扩大内需特别是消费需求，持续扩大有效投资，稳住外资外贸的基本盘。扎实推进现代化的产业体系建设，确确实实地解决部分企业的经营困难和问题；稳妥有序化解经济金融领域的风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线；扎实做好岁末年初的民生保障工作。2）将在解决制约民营经济发展的难点、堵点、痛点问题上持续发力。努力让民营企业有感有得，积极的信号已经开始显现。3）随着各项政策措施持续显效、转型升级潜力持续释放、经营主体动力持续在增强，有信心、有条件、有能力推动四季度经济持续稳定地回升向好，高质量完成全年经济社会发展的预期目标任务。2023/12/3十三届全国政协经济委员会启动短期稳增长、中长期增强发展动能的结构性改革十三届全国政协经济委员会副主任表示，要启动短期稳增长、中长期增强发展动能的结构性改革。尽管今年年初我国经济进入恢复回升轨道，各方面期待较高，但实际运行并不平稳，二季度后需求不振、预期不稳问题突出，可能是全年增速低点，三季度有所回升，全年应在5%以上，基本符合政府年初预期目标。刘世锦建议，启动短期稳增长、中长期增强发展动能的新一轮结构性改革。推进以进城农村人口基本公共服务均等化为重点的需求侧结构性改革；推进以稳定房地产等既有支柱产业，激发企业家精神助推传统产业升级和未来产业发展为重点的供给侧结构性改革；推进以扩大有效需求、转换资产负债模式、化解防控风险为重点的资产负债端改革。2023/12/12中央经济工作会议中央经济工作会议中央经济工作会议在北京举行，会议指出，要以新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大和二十届二中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，增进民生福祉，保持社会稳定，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业。优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展严格转移支付资金监管，严肃财经纪律。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。保持流动性合理充裕社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳增效就业的政策，在转方式、调结构、提质量、要强益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。持续有效防范化解重点领域风险。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献。要切实保障和改善民生。织密扎牢社会保障网，健全分层分类的社会救助体系。加快完善生育支持政策体系，发展银发经济，推动人口高质量发展。随着国内逆周期政策的不断加码发力，主要经济数据陆续展现出筑底企稳迹象，但整体经济复苏动能仍有待进一步提升。例如，官方制造业PMI从2022年12月的47逐步爬升至2023年12月的49.0，非官方中国P美国经济，我们更关注制造业数据的底部变化……美国经济保持较强韧性，景气度目前处于底部区域。美国ISM制造业PMI自2023年6月份的低点46，逐步抬升至2023年12月的47.4，ISM非制造业PMI从2023年5月的低点50.3提升至2023年8月的54.5，之后逐步回落至2023年12月的50.6；同时密歇根大学消费者信心指数自2022年62023年初以来美国月度新增非农就业人数整体维持下行趋势，从1月的单月新增47.2万人逐步回落至12月的新增21.6万人（初值且终0数据来源：Wind，中泰证券研究所更进一步，“劳动力重返就业”或引发降息提前到来疫情期间，美国居民部门积累了大量超额储蓄，但随着财政补贴退坡及利率的走高，家庭储蓄在不断被消耗，同时不同群体的薪资增速也数据来源：wind，FED,AtlantaFEDwage，中泰证券研究所周期位置：全球耐用品库存行至低位，去库压力得以释放从耐用品及工业品库存角度来看，整体库存去化至底部。中国工业企业产成品库存同比从2022年4月的20%，快速走低至2023年11月的1.7%，美国制造商耐用品库存同比从2021年11月的14.43%快速回落至2023年11月的-0.22%，美国批发商耐用品库存同比从2022年6月的26.27%回通过分析2005年至今的经济周期数据，全球一轮库存周期大约40个月左右，目前据2021年6月份见顶已有27个月，从时间维度来看，当前已来自“大数据”的支持：越来越多商品开始筑底高频价格数据也看到类似规律。价格数据作为衡量经济景气度最为敏感有效的指标，通过统计日度价格涨跌数量的变化能更有效地跟踪到经济02016201720182019 2贵金属：趋势未止，节奏渐进 2贵金属：趋势未止，节奏渐进历史上，远端美债利率可以较好解释金价变动因为持有黄金不产生利息，对其投资需求进行定价时用那一种资产实际收益率的变动来衡量持有黄金的机会成本，全球范围来看，安全性最接近黄金的即是美元（或美债），因此可以用远期（十年期）美债的实际收益率来对黄金的投资需求进行定量分析。历史上（2006年至2021年）美国长期实际收益率（即十年期通胀保值贴补债券收益率TIPS）对金价有很好的解释度，通过拟合历史数据也能R²=0.8690但本轮远端利率模型出现了较大偏差短期高通胀之所以会对模型定价偏差带来影响，有一种可能的解释是远期通胀中枢可能面临抬升风险，即利率一方面，美元信用体系边际上有所动摇我们必须承认，实际利率定金价对应的是美元信用货币体系，若后者动摇，这一经典方法论或许也会受到挑战，但方向仍指向金价的长周期上涨——这是为何1999-2006年欧元崛起至金融危机前，实际利率与金价没有体现出很强的相关性，美元指数的回落不断推升金价创出新高。地位有所动摇数据来源：Wind，中泰证券研究所就本轮周期来看，最大不同或来自于美联储2021年疫情以来资产负债表的快速扩张，目前美联储总资产7.69万亿美元，相比于疫情前增幅胀中枢的抬升或将使通胀预期初现显著的走高。2022年Q3开始全球央行持续增加黄金储备，或在反映这一担忧不论是美元货币体系动摇或者美元相比实物资产贬值，本质上都是冲击美元作为一种储备资产的安全性，为了保障储备资产的安全性，去年开始全球央行开始了新一轮购买潮，季度购买量达到历史新高。同时全球央行购金在总需求中占比快速提升，2022年需求占比达到历史上央行购金领先金价变动央行购金主要是从储备资产安全的目的出发，通过多元化储备资产配置降低储备资产贬值随着金价的上涨购买量逐步减少，而在金价顶部时购金量降至较低水平甚至会出售一部分黄金，央行对金价的判断上整体具备较强的择时能力，央行购金领先于金价变动。现了“高抛低吸”2010年至今，美国十年期国债的实际收益率在-1.19%-2.52%之间波动，而十年期的通胀预期在0.5%-3.0%之间波动，当前十年期美债名义收益率3.96%，十年期美债的真实收益率是1.69%，均处于过去十年的高位区间，假设前述的美元货币体系边际动摇及美元相比于实物资产贬值 名义利率为1.5%时的实际收益率 残差 残差数据来源：Wind，中泰证券研究所节奏上，在美联储加息周期末端，金价回调风在降息周期末端，金价会有所波动，但调整幅度有限。在2004-2006年的加息周期尾声，伦敦金价格从730→540美元/盎司（回落190美元）；数据来源：Wind，中泰证券研究所 3铝：“类资源”大周期起点 3铝：“类资源”大周期起点部门射出“第三支箭”支持地产割部门射出“第三支箭”支持地产割禁止俄罗斯金属流入LME+50bp+75bp+75bp+75bp+75bp2022-2023年铝价行情复盘2023年供给端核心关键词：缺电——由于电力的不稳定性，电解铝运行产能呈现“N”字形波动。23年从年初到6月末，云南电解铝企业持续处于限产之中，且2月限产幅度从20%提升至40%。随着丰水期到来，6月末电解铝企业启动复产，8月末复产完毕。11月初，电解铝企业满负荷生产仅两月余便再次开始限产，全年产能利用率不足80%。截止2024年1月11日，国内电解铝运行产能达4207.8万吨。21/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/08221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/082 •2024年1月11日，SMM统计国内电解铝锭社会库存45.9万吨，环比下降0.3万吨，库存重回绝对低位。当前国内整体现货流通仍然偏紧，库存节前形势乐观，继续对现货市场起支撑作用.•铝水比例增加、加工产能的扩张对库存结构有明显影响，但综合来看：锭+棒去库仍对应需求恢复快于产量增长——需求弱复苏一直在进行。2019年2020年—2021年2022年2023年2024年2019年2020年—2021年2022年2023年2024年_____2019年2020年—2021年2022年2023年2024年50铝加工开工率：板块表现分化•截止2024年1月11日，铝加工企业平均开工率为60.8%，环比下降0.1PCT，同比下降0.6PCT。分品种来看：1）光伏组件大厂出现减产的情况，部分工业型材订单受到影响。2）建筑型材开工仍呈现季节性走弱的状态，国内增发一万亿国债用于地方灾后重建，但订单暂未向加工企业传导。3）铝板带箔及线缆板块开工持稳向好为主。铝行业2020——202120222023_____2024铝型材2020——20212022202320铝线缆2020—202120222023_____2024铝板带铝箔供应装机量（万千瓦）发电量（亿千瓦时）782031408,112供应装机量（万千瓦）发电量（亿千瓦时）782031408,1123,3168,2023,2808,3423,4428,3423,463煤电装机量（万千瓦）发电量（亿千瓦时）443456534458458规划投产增量（万千瓦）00待投放量（万千瓦）67724549风电（待投放量+规划增量）完成度装机量（万千瓦）8814%91269%80%新增装机量（万千瓦）3261719649发电量（亿千瓦时）230214308357384规划增量（万千瓦）397976待投放量（万千瓦）光伏（待投放量+规划增量）完成度装机量（万千瓦）39758354%55%3,52457%5,093新增装机量（万千瓦）1861,4121,5291,568发电量（亿千瓦时）5155318494装机量（万千瓦）新增装机量（万千瓦）5172,1191,8651,617新能源新增装机量（万千瓦）2182,0281,7251,617合计增速5%发电量（亿千瓦时）38664,0404,2244,5754,799新增发电量（亿千瓦时）175184351224增速5%5%8%5%产能（万吨）207217217硅产量（万吨）51.6488用电量（亿千瓦时）产能（万吨）65.2黄磷产量（万吨）28.32用电量（亿千瓦时）4045464646第一产业用电量22.61其他第二产业用电量918962940951第三产业用电量289309331355380275286307329352供需平衡下电解铝运行情况电解铝建成产能513600630730823电解铝可运行产能463675796电解铝可运行产能利用率74%93%97%考虑季节性影响电解铝产能利用率74%87%92%中国电解铝产量400841184247铝：供给“二重门”•••供给端：有效产能天花板或明显低于4500万吨供给端：有效产能天花板或明显低于4500万吨0铝：供给“二重门”供给端：有效产能天花板或明显低于4500万吨•石油焦是预焙阳极的原材料，在预焙阳极中的成本占比70%，进一步占到了电解铝成本的15-20%。但在整个炼油产品体系里，石油焦价值量很低，通常作为炼厂的附产品而存在。•从石油焦产量来看，国内整体石油焦产量较为稳定，2017-2022年国内石油焦产量基本稳定在2750-2800万吨左右，石油焦进口量近年来保持在1000-1500万吨之间，中国石油焦供应量4000-4500万吨。0201720182石油焦供应结构变差，增量主要为高硫焦海外石油焦进口量虽有一定程度增长，但增量基本全为高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃烧，预焙阳极使用的石油焦以中硫为主，高硫为辅（或掺杂使用），而锂电负极则以低硫为主，中硫为辅。2022年石油焦进口量同比+18%，其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要来自于高硫焦。随着进口原油的变化，国内石油焦增量也基本为高硫焦，中低硫石油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主，如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等，而其多配套石油焦制氢装置或渣油加氢装置,其外销或是自用存在极大的不确定性。120010008006004002000 20172018201920202021202260%40%20%0%-20%-40%-60%023年至今石油焦供应整体有所增加，但结构性问题愈发显著22年末延迟焦化产能投产，23年产量同比增加，但主要增量为高硫焦。23年1-11月石油焦累计产量2884万吨，同比+13%，主要由于22年底有900万吨新延迟焦化产能投产，目前国内延迟焦化产能14800万吨。从结构上看，1-11月中低硫石油焦产量1134万吨，同比+5%；高硫石油焦产量1750万吨，同比+20%，由此可见增量仍主要集中于高硫焦，结构性问题愈发显著。石油焦进口高位下行趋势明显。23年1-10月石油焦累计进口1394万吨，同比+17%，其中中低硫石油焦302万吨，同比+4%；高硫石油焦1036万吨，同比+18%。石油焦进口量同比增长较为明显，但随着石油焦价格回落，进口量从5月起下行趋势明显，随着进口减少，国内石油焦供应逐月下降。0硫＜3%的未煅烧石油焦其他（硫≥3%）未煅烧石油焦石油焦库存高位回落，价格止跌企稳石油焦库存高位回落。2022年石油焦库存经历了年初的去库后从4月开始持续累库，累库持续到23年6月末，库存达到顶峰565万吨，而后进入去库阶段。截至1月12日，石油焦库存总量454.2万吨，同比上升72.24%，环比下降2.84%。石油焦价格止跌企稳。随着电解铝运行产能的持续增加以及库存高位回落，石油焦价格从4月开始止跌企稳。截止1月12日，低硫石油焦价格为2980.23元/吨，周环比上升3.7%，同比下降35.49%%。中硫石油焦价格2337.69元/吨，周环比上升0.1%，同比下降46.05%。高硫石油焦价格为1359.23元/吨，周环比下降6.4%，同比下降37.93%。库存持续去化以及需求端电解铝运行产能的提升为价格提供支撑。石油焦需求结构重塑，新能源占比显著提升整体石油焦需求持续增长，锂电、光伏、电解铝等拉动需求。2022年国内石油焦消费量4167万吨。从石油焦需求结构来看，石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根据隆众资讯数据，2022年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占59%（2020年60%）。与此同时，新能源领域领域发展迅速，锂电负极在石油焦总需求中占4%，我们预计2023年这一比例会变为6%，若计入硅对石油焦的消耗，泛新能源领域占比已经达12%；2025年泛新能源领域占比则进一步升至15%。锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。020172018201350300250200150100500锂电负极产量（万吨）yoy(右)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E根据我们测算，2023年开始石油焦供需差将逐步收窄，2025年石油焦供需缺口或将达100万吨以上。此外，相较于预焙阳极等传统产品，锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用，最终导致预焙阳极供给进一步受限。极端情况下，石油焦100万吨以上的供需缺口将导致预焙阳极出现64万吨的缺口，进而制约电解铝的产量释放。综上所述，我们认为在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节，而电解铝也将因此面临原材料短缺的尴尬局面。极端情况下，预焙阳极环节供需测算极端情况下，预焙阳极环节供需测算2023E2024E2025E20212022考虑到经济性，假设锂电负极石油焦从原供应预焙阳极行业生产用石油焦处获得，则石油焦可满足的预焙141115141-41-64缺口比例7%5%6%-2%-3%石油焦供需测算202120222023E-中低硫焦（1#、2A、2B、3A、3B、3C）1,4921,1871,2-高硫焦（4A、4B、5#）国内电解铝需求量（万吨）3,8644,0084,1544,2584,399预焙阳极出口量（万吨）191215160160120 人造石墨负极材料（实物量，万吨，终端需求口径）56100139161171其中，中低端负极材料（实物量，万吨，非针状焦占比34608496102 -83-83115155-41-121石油焦供需缺口（万吨）缺口比例-2%3%4%-1%33% 铝材应用领域广泛，下游包括建筑、交通运输、电力电子、包装、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端，包括铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面，竣工端的用铝量占整个地产用铝量的75%以上。从时滞性来看，电解铝消费量领先房屋竣工面积数据1-2个季度左右。2022年地产下行压力较大，地产竣工面积累计同比增速-15%，但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低，根本原因在于包括新能源车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力。02020202120222023e2024e2025e光伏用铝需求合计装机耗铝(China)变动百分比新增光伏装机(GW装机耗铝(WorldEx.China)变动百分比新增光伏装机(GW2020202120222023e2024e2025e光伏用铝需求合计装机耗铝(China)变动百分比新增光伏装机(GW装机耗铝(WorldEx.China)变动百分比新增光伏装机(GW需求端：汽车轻量化及能源转型背景下，新能源用铝快速假设传统汽车和新能源车的单车用铝量分别为218kg与288kg，预计2023、2024年全球汽车对电解铝的需求量达到1974万吨、2060万吨，其中新能源车需求量为381万吨、493万吨，新能源车用铝需求在总需求中占比为4%、5%。光伏装机用铝主要集中在边框和支架。根据NavigantResearch数据，单位GW光伏装机耗铝量在1.9万吨。在全球能源转型背景下，光伏装机或将保持快速增长。我们预计23-24年全球光伏装机分别为330GW、406GW，预计2023、2024年全球光伏装机对电解铝的需求量达627万吨、771万吨，在总需求中占比分别为6.6%、7.7%。2019a2020a2021a2022a2023e2024e2025e全球汽车产量全球传统汽车产量全球新能源车产量建筑,机械,5%传统电网,新能源车,传统汽车等交通,传统电网,新能源车,传统汽车等传统电网建筑,机械,5%传统电网,新能源车,传统汽车等交通,传统电网,新能源车,传统汽车等传统电网,新能源车,其他,消费包装,传统汽车等交通,消费包装,机械,2%消费包装, 在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铝金属下游消费结构。根据我们的测算，建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由2015年的53%逐渐下降到2025年的44%，而新能源部分，2015年光伏与新能源车用铝需求占比约1%，预计2023年有望提升至11%，预计2025年或将提升至15%，新能源领域的用铝需求比例在快速提升。自上而下角度，铝消费增速/GDP增速的弹性系数每隔8-10年下降0.5x，目前平均系数在0.5x上下。分领域对铝消费带动(万吨)2020202120222023e2024e2025e-1%-1%-1%-19%-15%-11%-12%供需两侧深刻变化，“类资源”属性将逐步显现供给端，1）国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；2）更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着单位:万吨全球电解铝产量同比同比3.7%全球铝材消费量同比占比同比占比4.7%同比占比同比-4.5%全球再生铝消费量变化量占比同比全球电解铝消费量变化量占比同比-2.7%全球电解铝供需平衡情况：+剩余/(-缺口)-58-79过剩/短缺幅度1.9%-1.5%-0.8%-1.1%05年前后铜价有一个明显的分水岭；同时更明显的是，2020年以来的价格中枢与2005年以来的近20年的高点持平——海外产能周期的推升。电解铝价格过去30年的价格都一直较为平均，而2023年以后呢？001华青项目3印尼国家铝业公司（Inalum）印尼国铝项目4项目分两期建设投产，一期50万吨预计2023年上半年投产25万吨，其他的待投，二期待建中170台电解槽升级改造，产能从27提升到30，已完成85台，441华青项目3印尼国家铝业公司（Inalum）印尼国铝项目4项目分两期建设投产，一期50万吨预计2023年上半年投产25万吨，其他的待投，二期待建中170台电解槽升级改造，产能从27提升到30，已完成85台，44铁合金厂，生产出的氧化铝及电解锰产品填补了马来西亚此类项目原计划在2022年开工建设，目前还没建越南多农省的电解铝EPC项目，一期15万吨/年电解铝项目将于2024年第二季度建成投产；2026年第二季度将达到45万吨/年的设计产能。投产有难度Vedanta将铝产能扩大至每年100万吨的计划面临延期。该项目的投产时间已从24财年第一季度推迟至2024年6月。无法给具体投产年限博赛集团24亿美元大马关丹项目马来西亚5越南达农/多浓5.7亿美元越南达农45万吨/年电解铝项目45.06Balco铝厂11.4亿美元862.0建100万吨的电解铝厂，目前在前期手续阶段。远期规划200万吨伊朗伊朗9.89亿美元IMIDROSalcoAsalouyeh70.0电解铝Incentiveprice测算人民币（元）所需铝价海外高资本开支与长建设周期将使电解铝价格中枢涨至2.5万/吨规划产能投资额企业序号地区项目名低库存、高产能利用率，供给要严重依赖未来海外新建产能，也是最需要重视的产业格局变规划产能投资额企业序号地区项目名低库存、高产能利用率，供给要严重依赖未来海外新建产能，也是最需要重视的产业格局变化：行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这都将大幅推升电解铝incentiveprice（IRR≥10%）。北加里曼丹铝冶炼厂阿达罗能源&力勤&魏桥20亿美元1印度尼西亚的第二大煤炭开采公司--阿达罗能源，正在印尼北加里曼丹岛建设年产150万吨电解铝的铝冶炼厂。该项目已经北加里曼丹铝冶炼厂阿达罗能源&力勤&魏桥20亿美元1设，目前正在建设第一期（年产50万吨）电解铝项目，计划2025年第一季度投产48亿美元26亿美金48亿美元26亿美金22023年晚些时候开工建设一座年产25万吨的铝冶炼厂，到2028年建设年产100万吨铝厂阿维达&阿尔玛电解铝厂加拿大11亿美元90据力拓官网的消息，力拓将投资11亿美元在加拿大Jonquière综合体扩建其铝冶炼厂，这项投资将增加96个新的阿维达&阿尔玛电解铝厂加拿大11亿美元90创新沙特杭州锦江集团创新沙特杭州锦江集团Ma'aden电解铝项目明年投产困难杭州锦江集团在沙特中沙吉赞产业集聚区投资的200万吨氧化铝、100Ma'aden电解铝项目明年投产困难伊朗南方铝业一期伊朗南方铝业一期30万吨，目前基本已经完成投产，企仍有二期、三期计划，总产能100万吨IMIDROJajarm3.7IMIDROJajarm3.73.52亿美元27亿美元15亿美元3.52亿美元27亿美元15亿美元60.0MetalcoMetalco埃及某公司4月14日表示:该公司正计划耗资近27亿美元建造一60.0MetalcoMetalco2021年底开始投产，目前进展缓慢42.82021年底开始投产，目前进展缓慢42.8•铝价2.5万元之下，00024,00024,0009865437655437543354322186543976543注：净利润=23年权益产量×当前时点吨净利，仅作为弹性测试参考 3铜：牛市基础依然坚实 3铜：牛市基础依然坚实2023年至今铜价行情复盘 期货结算价(活跃合约):阴极铜期货官方价:LME3个月铜（美元/吨，右轴）频出，包括印行“认房不认贷”等解多超预期下降,市场对美联储加息预期弱化首付比例、贷款利率、改善性住房换购税费减免、“认房不用认贷”等频出，包括印行“认房不认贷”等解多超预期下降,市场对美联储加息预期弱化首付比例、贷款利率、改善性住房换购税费减免、“认房不用认贷”等息可能性；息可能性； 提振美联储加息周期尾声预期加大美国各国央行发表鹰各国央行发表鹰2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07供给端：铜矿供给短中期逐步放量，长期产量增速放缓从历史来看，铜资本开支与铜价正相关性较好。而铜矿从最初可研到最终投产放量，平均需要约5年时间。2010年，铜价上涨正向刺激了矿企对矿山的投入与建设，2015-2020年，铜价较低，矿企投入资本的动力下降，铜矿资本开支亦处于低位。考虑到全球疫情、社区事件带来的频繁罢工以及部分矿山品位下降的因素，部分铜矿被动放缓投产节奏，我们预计原定于2020-2021年放量的产量将被延后至2023-2024年逐步释放。但长期来看，由于2015年以后行业资本开支处于低位，铜精矿产量增量整体有限。00ICSG全球铜矿产量增速铜行业资0供给端：品位、环境等问题对铜矿短期形成扰动全球铜矿供给主要集中在秘鲁和智利，根据USGS，2022年智利与秘鲁的铜矿产量在全球产量中的占比分别为24%与10%，上述两者铜矿端的扰动将直接影响全球铜矿供给。2023年1-10月智利和秘鲁合计铜矿产量为632.5万吨，同比仅+3.0%。1）智利：2023年1-10月，智利铜矿产量为431万吨，同比-2%，主要受矿石品级下降、干旱缺水、设备检修等问题的干扰。2）秘鲁：2023年1-10月秘鲁铜矿产量202万吨，同比+14%。从历史上看，秘鲁时常会爆发抗议行为（当地社区认为矿产经济利益并没有流入到自己所在社区，或环保等诉求等），导致停产事件激增，从而影响供给产量。2022年全球铜矿产量结构其他国家与地区俄罗斯97520232022202120202019供给端：品位、环境等问题对铜矿短期形成扰动据SMM数据，23年铜精矿矿山供应端干扰率达4.8%，环比+2pcts。而供应端干扰率主要表现为南美洲铜矿石品位的下降、矿石开采量建设、自然气象灾害、冰川法案的影响、矿山工程进度晚于预期等因素。例如：Codelco公司作为全球最大的铜生产商，受到自然灾害、矿石品位下降等影响，2023年的目标产量已经从135-145万吨下调至131-135万吨，并在2030年之前，产量恢复到过去170万吨的可能性也较小。Freeport在2023年的产量指引也从186万吨下降至181万吨，下降幅度为5万吨。Antofagasta由于选矿厂扩建延迟，23年铜产量从67-71万吨下调至64-67万吨，下降幅度为4万吨。AngloAmerican12月公布了最新的产量指引，2024年最新铜产量目标是73-79万金属吨，较此前的目标91-100万金属吨减少18-21万金属吨铜精矿供应端干扰率2022Q12022Q22023Q12020必和必拓紫金矿业南方铜业英美资源第一量子AntofagastaAntofagastaValeVale23H1上述15家企业，铜产量同比+2.3%。单位：千吨2023E2024E2025ESmelterCapacitySmelterCapacity供给端：预计24年铜矿供给将有所回升2023年我们预计全球铜精矿产量或将增长54.1万吨至1899万吨，同比+2.9%，较2022年小幅回升0.4个百分点；2024年随着QuebradaBlanca等矿山的放量，2024年铜矿供给增速有望达到8.8%。随着铜行业资本开支的下移，2025年我们预计铜精矿的供给增速回落至2.9%。矿山名称所属公司2023年英美资源集团（AngloAmerican）AntofagastaValeVerdeAlmalyk2024年12座矿山增量贡献占比2025年4座矿山增量贡献占比 1月12日SMM进口铜精矿指数（周）47.63美元/吨，较上一期的58.63美元/吨减少11.0美元/吨。中国部分炼厂持续的补货和海外矿山干扰因素不仅打压现货加工费而且阻碍2024铜精矿长单谈判进程，施压冶炼厂和贸易商铜精矿采购工作。鉴于海外CobrePanama铜矿和AngloAmerican（英美资源）2024年计划减产，预期2024年的全球铜精矿供需平衡结果将出在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铜金属下游消费结构。我们从需求边际增量角度来看，泛新能源领域（新能源汽车、风电、光伏）已经成为带动铜边际需求增量的主力军，我们预计2023-2025年泛新能源领域将贡献用铜边际需求增量的80%以上。2025e2025e2023e2024e202020212022-145%消费及其他,传统交通,9%消费及其他,传统交通,9%新能源车及充电传统电网,22%从消费结构占比来看，建筑、传统交通、传统电网的用铜需求由2019年的64%逐渐下降到2025年的54%；而新能源部分，2019年光伏、风电、新能源车及充电桩用铜需求占比约4%，预计2023年有望提升至9%，预计2025年或将提升至14%，新能源领域的用铜需求比例在提升。自上而下角度，铜消费增速/GDP增速的弹性系数每隔8-10年下降0.5x，目前平均系数在0.5x上下。消费及其他,光伏,2%传统电网,传统交通,新能源车及消费及其他,传统交通,光伏,6%风电,2%风电,2%传统电网,传统电网, 库存端：全球铜库存处于历史低位2022年年初至今全球库存处于历史低位。截至2024年1月12日，LME与COMEX铜库存17.36万吨，同比+52%；国内上海、广东、江苏三地总库存6.54万吨，保税区库存0.91万吨，总库存（含保税区）同比减少63%。全球库存（LME、COMEX、国内三地社会库存和保税区库存合计）为24.80万吨，同比-21%，库存处于历史低位。供给端，我们预计2024年精铜产量为2693万吨，同比增速为2.7%，其中值得关注的是冷料供应不足、罢工、品位下降、抗议活动等扰动因素。需求端，我们认为2024年风电、光伏、新能源车用铜需求分别增长10%、23%、29%，预计2024年全球精铜需求量为2661万吨。综合来看，我们预计2025年随着铜矿供给增速放缓，铜供需继续错配，供给缺口幅度达15万吨。风电传统领域电解铜投资标的：继续配置“龙头”电解铜价格（元/吨）紫金矿业-5%64,47764,477225.7价格变动对应的净利润（亿元）05%10%67,87067,87072,87074,65720%81,44481,444313.6-5%64,47764,477价格变动后对应的PE05%10%67,87067,87071,26474,65720%81,44481,444多个矿山项目在建，铜金主业稳步增长243.3269.2278.5江西铜业45.350.057.059.568.9987产业链布局全面，向上弹性与安全边际兼备西部矿业27.329.532.834.038.49玉龙铜矿改扩建投产，铜钼增长潜力大云南铜业金诚信9.39.520.29.820.99.923.525242323922普朗铜矿股权比例提升，搬迁项目优化冶炼布局矿服主业稳步发展，矿山开发未来可期注：净利润=23年权益产量×当前时点吨净利，仅作为弹性测试参考3锂：价格进入磨底期，股票进入左侧布局阶段3锂：价格进入磨底期，股票进入左侧布局阶段0000002019/1/82020/1/82021/1/82022/1/82019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/223年锂价走势回顾截至23年底，碳酸锂价格跌至10万元/吨左右，锂精矿价格跌至1000美元/吨，行业超额利润1）23年Q1在下游去库背景下，国内电池级碳酸锂价格由60→15.8万元/吨，而海外锂精矿价格相对坚挺，SMM锂精矿价格由5475→3735美元3）23年7月-12月，需求不及预期，呈现旺季不旺特征，补库预期落空，供给端：南美盐湖+澳洲矿山为主要供给年底，全球合计锂资源量8900万金属吨（约4.45亿吨LCE），供给主要可以分为硬岩型和卤水型根廷根廷澳大利亚供给端：南美盐湖+澳洲矿山为主要供给Cattlin：23年Q3锂精矿产量7.25万吨，平均品位为5.3%，回收率为68%，销量7.66万吨（同比增长312%主要系去年同期公司为更换新的矿坑而减产，FY24产量），Wodgina-20万吨锂精矿（SC6）23年6月完成23年Q3开始调试，预计23年底爬坡至满负荷Albmarle/MINWodgina三期25万吨锂精矿23Q1开始调试24年中建成预计预计24年H1建成36.5万吨锂精矿预计25建成投产非洲锂矿：加速开发，未来2-3年潜在供应增长点锂精矿进口量-津巴布韦盛新锂能萨比星矿业津巴布韦20万吨锂精矿产能Arcadia年产23万吨透锂长石精矿和29.7万吨锂辉石精矿23年3月投料试生产年产30万吨锂精矿23年7月建成雅化集团一期规划30万吨原矿二期200万吨原矿产能24年初建成预计24年底建成5万吨锂精矿/年延后至24年2月海南矿业/KodalBougouni马里规划1400美洲硬岩型锂矿主要规划项目分布在巴西、墨西哥、美国和加拿大地区。其中北美地区（美国和加拿大）具有政府审批、环保、社区阻力大的特点，项目不确定性高，加拿大：1）中矿资源旗下Tanco是目前唯一一座在产矿山，具备3万吨锂精矿产能；2）NAL，具备22万吨锂精矿产能，23年3月复产，一期规划27万吨锂精矿产能，二三期计划扩建49.6万吨产能一期23年4月投产，23年预期产量13万吨；二三期24年投产AMG4万吨锂精矿产能扩建Albmarle远期规划35万吨锂精矿产能短期较难重启规划24.2万吨锂精矿产能规划19.6万吨锂精矿产能（3万吨氢氧化锂一体2026年建成投产规划2.2万吨一体化锂盐项目2026年开始运营ThackerPass23年开始建设，一期预计26年H2建成，二期预计29年建成加拿大规划建设100万吨采选项目（对应2万