有色金属行业研究：锑：短期季节性错配叠加中长期硬缺口涨价可持续

内容目录一、锑：阻燃添加剂，光伏小金属 5二、锑价复盘：过去看经济，未来看光伏 5三、短期逻辑：春节减产窗口期即将到来，低库存有望助推锑价冲高 7季节性减产即将到来，开工率提升空间有限 7库存位于历史较低水平，且持续去库 8进出口：进口增速持续下降，出口降幅收窄 8四、中长期逻辑：硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期 9新需求：光伏贡献长期增长驱动力 9传统需求：总量增长弥补渗透率下行阻燃剂需求走平 10供给：境内开采政策较严+环保趋严，海外增量释放不及预期 11供需平衡：持续偏紧，锑价上行可期 13五、相关公司：资源优厚，增量稀缺 14湖南黄金：金、锑双轮驱动 14华钰矿业：锑增量唯一拥有者 15华锡有色：借壳上市，资源禀赋优异 17兴业银锡：锑资源储量丰富 18六、涨价弹性分析：对产业链成本、个股盈利和股价 19弹性分析1：涨价对光伏玻璃原材料成本影响 19弹性分析2：涨价对个股毛利影响 20弹性分析3：商品-股价联动性 21七、投资建议：关注有增量和盈利弹性较大的标的 22八、风险提示 22图表目录图表1：锑产业链 5图表2：近20年锑价复盘 6图表3：锑价和阻燃剂传统下游产量增速对比 6图表4：锑价和光伏装机增速对比 6图表5：锑价走势与宏观经济增速出现背离 7图表6：锑锭开工率（） 7图表7：氧化锑开工率（） 7图表8：锑价春节前后常有上涨（/吨） 8图表9：锑锭库存（吨） 8图表10：氧化锑库存（吨） 8图表11：锑净出口降幅（累计同比）逐步收窄 9图表12：锑进口增速和出口降幅（累计同比）逐步收窄 9图表13：锑下游占比拆分（2021年） 9图表14：玻璃液澄清过程示意图 10图表15：双玻组件优势更大 10图表16：光伏带来锑金属需求显著增长 10图表17：全球阻燃剂领域锑需求（单位，万吨） 11图表18：阻燃剂终端下游产量增速转正） 11图表19：锑全球和中国储量（吨） 12图表20：锑全球和中国产量（吨） 12图表21：我国锑矿产业政策梳理 12图表22：全球主要锑矿山项目梳理 12图表23：全球锑供应（单位：万吨） 13图表24：全球锑供需平衡（单位，万吨） 13图表25：公司主要产品 14图表26：湖南黄金收入结构（2023H1） 15图表27：湖南黄金毛利结构（2023H1） 15图表28：湖南黄金各业务毛利率情况） 15图表29：湖南黄金营收增速和归母净利润增速 15图表30：华钰矿业资源储量 16图表31：华钰矿业收入结构（2022） 16图表32：华钰矿业毛利结构（2022） 16图表33：华钰矿业主营业务毛利率（） 17图表34：华钰矿业营收增速和归母净利润增速 17图表35：塔铝金业项目简介 17图表36：泥堡项目简介 17图表37：华锡有色各业务收入占比（2023H1） 18图表38：华锡有色各业务毛利占比（2023H1） 18图表39：2023H1华锡有色各业务毛利率水平） 18图表40：兴业银锡产业布局 19图表41：兴业银锡收入结构（2023H1） 19图表42：兴业银锡毛利结构（2023H1） 19图表43：生产光伏玻璃所需原材料数量 20图表44：光伏玻璃各原材料成本占比 20图表45：不同原材料价格上涨对于光伏玻璃原材料成本影响 20图表46：锑相关上市公司销量、毛利占比测算 21图表47：个股对锑涨价盈利弹性测算 21图表48：锑相关股价（元/股）和锑价格 21图表49：历次锑价上涨周期内相关股票涨幅 22图表50：锑相关公司单位指标测算 22一、锑：阻燃添加剂，光伏小金属Sb，51)，是世界上罕6.68，630℃，1635℃。锑易碎易碎，无延展性，是热电的不1/201/27图表1：锑产业链来源：华经情报网，3）铅锑合金主要用于铅酸蓄电池的阳极栅，乙二醇锑二、锑价复盘：过去看经济，未来看光伏过去20年全球锑价波动可以分为四轮周期：2003-2008年：随着锑系阻燃剂需求崛起，全球锑价逐步上行；海外锑价一度上涨至6000美元/吨；但2008年爆发金融危机，锑价一度跌破3000美元/吨。2009-2015200920103万元/12万元/吨。2012年后随着经济增速下降以及高锑价导致的增产潮，锑供需缓解库存积累价格逐步回落。2016-2020年：随着电池环节的技术降本推动，国内光伏行业进一步繁荣，产能进入爆发3/62018“5314/吨以下。2020求，低库存下锑价快速上涨，目前价格上升至8万元/吨的水平。图表2：近20年锑价复盘来源：wind，

2017（2020图表3：锑价和阻燃剂传统下游产量增速对比 图表4：锑价和光伏装机增速对比50403020100-10-20-302007-10 2010-10 2013-10 2016-10 2019-10

120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

200%150%100%50%-50%

90000我国光伏新增装机增速中国我国光伏新增装机增速中国:平均价:锑(1#):长江有色市场:年度（元/吨）-右轴7000060000500004000020233000020232000010000201420152016201720182019202020212022产量合成橡胶累计同比 产量塑料制品累计同比产量化学纤维累计同比 平均价锑（元/吨）-右201420152016201720182019202020212022

-100% 0来源：wind， 来源：wind，2021GDP图表5：锑价走势与宏观经济增速出现背离120000 20100000 1580000 1060000 540000 020000 (5)2008-032008-092009-032008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03中国平均价锑(1#):长江有色市场:（元/吨） 中国:GDP:不变价累计同比（%）-右轴来源：wind，三、短期逻辑：春节减产窗口期即将到来，低库存有望助推锑价冲高季节性减产即将到来，开工率提升空间有限102112023年2月环比1月开工率有所上升。图表6：锑锭开工率（） 图表7：氧化锑开工率（）6560 6055555045 5040 4535403025 3520 30152501月02月03月04月05月06月0701月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月01月02月03月04月05月06月0701月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年来源：百川盈孚， 来源：百川盈孚，20231239、51，均处于历史较高水平；我认为在锑产业链开工率高位运行的情况下，锑后续供应量相对有限。1-3图表8：锑价春节前后常有上涨（元/吨）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,000

01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 08月 09月 10月 11月 12月2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021年 2022年 2023年 2024年来源：wind，库存位于历史较低水平，且持续去库20234290803035、14；年9-12月锑锭和氧化锑库存分别下降14、4，并非过去的累库状态图表9：锑锭库存（吨） 图表10：氧化锑库存（吨）11000 1000010000900080007000

9000800070006000

60005000400030002000

5000400001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月10月11月0101月02月03月04月05月06月07月08月09月10月10月11月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月10月11月2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年来源：百川盈孚， 来源：百川盈孚，进出口：进口增速持续下降，出口降幅收窄202311（）2.2图表11：锑净出口降幅（累计同比）逐步收窄 图表12：锑进口增速和出口降幅（累计同比）逐步收窄2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10200%2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10150%100%50%0%-50%-100%

锑净出口同比增速

150%2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10100%2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-1050%-50%

锑进口同比增速 锑出口同比增速来源：wind， 来源：wind，四、中长期逻辑：硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期新需求：光伏贡献长期增长驱动力15，10。锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化二锑，它作为阻燃协效剂2020图表13：锑下游占比拆分（2021年）15%10%15%10%阻燃剂光伏15%

55%

其它来源：华经产业研究院，A)B)图表14：玻璃液澄清过程示意图 图表15：双玻组件优势更大来源：智博瑞， 来源：中国幕墙网，双玻即正反两面都是玻璃；单面即电池片是单面电池片+背面全铝层，双面即电池片是单面电池片+背面局部铝层。双面组件具有如下优势：1）光伏玻璃本身的耐久性和寿命就很长，相比光伏背板有一定2）双面双玻组件的结构对称，重量一致性3）使用材料更简单，五层结构只采用了4）双面双玻组件不需要边框，可避免BIPV（光伏建筑一体化）的发展趋势，在提高发电量的同时，保证了室内的采光。2025588GW3CAGR根据CPIA预测，双玻组件渗透率将逐步提升至59；焦锑酸钠在玻璃的添加比重0.2-0.4，0.2作为焦锑酸钠在玻璃的比重。20254.2CAGR38。图表16：光伏带来锑金属需求显著增长202120222023E2024E2025E全球光伏装机（GW)171240380490588双面组件渗透率374040584629522059单面组件渗透率6360544841双面组件单耗（万吨/gw）6.56.56.56.56.5单面组件单耗（万吨/gw）4.44.44.44.44.4全球光伏玻璃需求量（万吨）8851258203926913316全球光伏领域金属锑需求量（万吨）1.11.62.63.44.2YOY42623223来源：CPIA，国金证券研究所测算传统需求：总量增长弥补渗透率下行，阻燃剂需求走平而阻燃剂领域，根据观研天下，2027359.03.08202533820（20253:1。20258.13CAGR为1。图表17：全球阻燃剂领域锑需求（单位，万吨）202120222023E2024E2025E全球阻燃剂产量300309318328338YOY33333其中：全球溴系阻燃剂产量6365656766全球溴系阻燃剂占比2121212020全球三氧化二锑阻燃剂需求2324242424锑系阻燃剂占比88877全球阻燃剂氧化锑需求量99101010阻燃剂金属锑需求量7.77.97.98.18.1YOY3020来源：观研天下，国金证券研究所测算20230.69.210求仍然较为旺盛。图表18：阻燃剂终端下游产量增速转正（）706050403020100(10)(20)(30)(40)2003-012004-122006-112008-102010-092012-082014-072016-062018-052020-042022-03中国产量塑料制品:累计同比 中国产量合成橡胶:累计同中国产量化学纤维:累计同比来源：wind，供给：境内开采政策较严+环保趋严，海外增量释放不及预期USGS，2022180来看，202211655产量长期处于全球第一，但由于早期锑资源开采过度，导致我国锑资源储量下降较快。图表19：锑全球和中国储量（吨） 图表20：锑全球和中国产量（吨）2500000

全球储量锑矿石 中国储量锑矿石

250000

全球产量锑矿 中国产量锑矿2000000 2000001500000 1500001000000 100000500000 5000020222021202020192022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003来源：wind， 来源：wind，200920142018612（2011》有（国发〔2005〕40）有关“对属于限制类的新建项目，禁止投资；投资管理部>（2012年本）>（2012（2012982019-20222022图表21：我国锑矿产业政策梳理发布时间 主要内容国务院发布《关于将钨锡锑离子型稀土列为国家实行保护性开采的特定矿种的通知》，将锑矿列为国家实行保护性开19912009

采特定矿种总量控制、合理开发、综合利用2010-2012年 除特别规定情况外，国土资源部暂停受理新的钨、锑和稀土矿勘查、采矿登记申请2012年 发改委发布的《外商投资产业指导目录，锑矿勘查、开采列为禁止外商投资产业目录2013年 国土资源部解除对锑矿的矿业权暂停政策，将锑矿综合利用指标从约束性改为指导性2014年 国土资源部取消锑矿开采总量控制指标管理2018年2月 《排污许可证申请与核发技术规范总则》2018年6月 《有色金属行业绿色矿山建设规范》2019年7月 第二轮第一批中央生态环境保护督察全面启动来源：华经情报网，

1.62023年初计划全年产量0.522023Q3Solonechenskoye0.62022年底/2023年初投产，但因地缘冲突等原因，我们预计或进展不及预期。国家所属企业国家所属企业矿山储量产能状态中国湖南黄金湘西沅陵沃溪锑矿、龙山锑矿、安化渣津溪锑矿19307217584在产木利锑业木利锑业17380在产久通锑业板溪梯矿400003000 在产贵州东峰锑业独山半坡锑矿30000在产华锡集团柳州华锡集团铜坑矿58696在产COMSAP塔吉克斯坦华钰矿业（50）安佐布汞锑矿康桥奇锑金矿26460010000 在产16000 爬产中GeoProMining萨雷拉赫金锑矿1800007200 在产俄罗斯 Polyus奥林匹亚金锑矿12000010958 2020英国远东锑业（FFA)Solonechenskoye锑矿610006000 推进中所在国国有吉尔吉斯斯坦所在国国有卡达姆兹哈锑矿卡森铅锑矿200000390005000 在产在产曼德勒资源科斯菲尔德金锑矿17800在产澳大利亚 Calidus资源蓝规金锑矿5200枯竭红河资源希尔格罗夫金锑矿750004000-5000 在产加拿大 湖南有色控股水獭溪锑矿780006000 在产玻利维亚 所在国国有奥鲁罗金锑矿3100002000-2700 减产格鲁吉亚 高加索矿产公司佐普希托锑金矿28500在产美国 MidasGold斯蒂布耐特金锑矿674432026来源：华经情报网，

2024-20250.5/0.72023-202511.9/12.4/13.11/4/6。图表23：全球锑供应（单位：万吨）2021A2022A2023E2024E2025E全球总供给12.111.811.912.413.1YOY-2146原生矿11.110.911.011.812.5其中：中国6.16.16.16.16.1海外54.84.95.46.2再生矿10.90.90.90.8来源：华经情报网，测算4.4供需平衡：持续偏紧，锑价上行可期2023-2025图表24：全球锑供需平衡（单位，万吨）2021A2022A2023E2024E2025E全球需求拆分12.212.913.814.715.5yoy其中：阻燃剂 7.767.987.968.168.1光伏玻璃 1.11.62.53.34.1铅酸电池 1.11.11.11.11.0催化剂 1.31.31.31.31.3其它 1.01.01.01.01.0供给12.111.811.912.413.12021A2022A2023E2024E2025E供需平衡（+过剩/-紧缺）-0.1-1.1-1.9-2.3-2.4平衡偏向（+边际偏松/-边际偏紧）-1.0-0.8-0.4-0.1来源：wind，华经情报网，观研天下，测算五、相关公司：资源优厚，增量稀缺湖南黄金：金、锑双轮驱动湖南黄金股份有限公司前身是湖南省湘西金矿，20001225批准，湘西金矿改制成立湖南辰州矿业有限责任公司，20066120078162015518002155（2023Q33630图表25：公司主要产品来源：湖南黄金官网，公司拥有规模化的生产线，拥有100吨/年黄金生产线、2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种锑产品生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线。2023H1,92；56，三氧化锑、精锑和含量锑毛利占比分别为19、9和11。图表26：湖南黄金收入结构（2023H1） 图表27：湖南黄金毛利结构（2023H1）1%0%4%2%1% 0%

11%

2% 1%2%黄金三氧化二锑精锑含量锑

9%19%

精锑含量锑其他主营业务92%

56%来源：湖南黄金2023半年报， 来源：湖南黄金2023半年报，2020图表28：湖南黄金各业务毛利率情况（） 图表29：湖南黄金营收增速和归母净利润增速602019A2020A2019A2020A2021A2022A 2023Q1-350604040302020 010 -200(10)

2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1黄金 三氧化二锑 精锑含量锑 仲钨酸铵 乙二醇锑

-40-60

营业总收入同比增速（%） 归母净利润同比增速（%）来源：湖南黄金2019-2022年报、2023半年报， 来源：湖南黄金2019-2022年报、2023半年报，20252-3华钰矿业：锑增量唯一拥有者2002，20163603821340成为一家跨国集团矿业公司。图表30：华钰矿业资源储量来源：华钰矿业官网，350085.24142.6115.822,354.5226.31万金属吨、48.5820226237。图表31：华钰矿业收入结构（2022） 图表32：华钰矿业毛利结构（2022）5%1%0%

-1%0%0%36%

铅锑精矿(含银)锌精矿58%国外自产金锭58%铜精矿其他业务

37%

铅锑精矿(含银)锌精矿62%国外自产金锭62%铜精矿其他业务来源：华钰矿业2022年报， 来源：华钰矿业2022年报，公司铅锑精矿和锌精矿毛利率水平高于铜精矿业务，2019-2022402019-2022图表33：华钰矿业主营业务毛利率（） 图表34：华钰矿业营收增速和归母净利润增速70604030200(10)(20)

铜精矿 其他业务

6040200(20)(40)(60)(80)

2019A2020A2021A2022A铅锑精矿(含银)锌精矿2019A2020A2021A2022A铅锑精矿(含银)锌精矿国外自产金锭2019A2020A2021A2022A 2023Q1-3来源：华钰矿业2019-2022年报， 来源：华钰矿业2019-2022年报，2022年4年71501.62.2金属吨。将后期随着西藏新建柯月项目及塔铝金业达产，届时公司每年会有2.1万吨金属锑产出，将控制全球近15锑金属供应量。图表35：塔铝金业项目简介 图表36：泥堡项目简介来源：华钰矿业官网， 来源：华钰矿业官网，20204840股权,亚太矿业泥堡金矿可控黄金资59.14华锡有色：借壳上市，资源禀赋优异1998195271图表37：华锡有色各业务收入占比（2023H1） 图表38：华锡有色各业务毛利占比（2023H1）10%

7%17%

3%4%4%

36%

锡锭锌锭监理锌精矿其他主营业务

3%2%6%0%6%0%%35%5

44%

锡锭铅锑精矿监理锡精矿锌精矿其他主营业务19%来源：华锡有色2023半年报， 来源：华锡有色2023半年报，10070。图表39：2023H1华锡有色各业务毛利率水平（）9080706050403020100锡锭 铅精矿 锌锭 贸商品 监理 锡矿 锌精矿 其业务来源：华锡有色2023半年报，20208202277282022128份购买华锡矿业100.00股权的交易价格为226,484.96万元，全部以股份方式支付。2023131控人仍为广西国资委。2023年度、2024年度及2025年度实现的扣除非经常性损益28,000.0028,500.00万元及29,000.00万85,500.00万元。兴业银锡：锑资源储量丰富内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司（证券简称：兴业银锡；证券代码：000426）成立于19912011图表40：兴业银锡产业布局来源：兴业银锡官网，2023H126、2218；24、2621。图表41：兴业银锡收入结构（2023H1） 图表42：兴业银锡毛利结构（2023H1）10%11%

9%18%

3%0%0%

锌精粉锡精粉含铜银精粉铅精粉含铅银精粉铁精粉锡次精粉铋精粉硫精粉其他业务

9%8%9%21%

3% 0%

24%26%

铅精粉铁精粉铋精粉硫精粉其他主营业务来源：兴业银锡2023年半年报， 来源：兴业银锡2023年半年报，公司子公司银漫矿业保有锑金属量204435吨；2023年银漫矿业一季度锑金属产量为341.361,622.36六、涨价弹性分析：对产业链成本、个股盈利和股价1：涨价对光伏玻璃原材料成本影响745（石英）砂、120117254141.3图表43：生产光伏玻璃所需原材料数量年需要量（吨）对应玻璃产能（万吨）单耗（公斤/每吨玻璃）低铁砂447,11160745白云石71,94960120石灰石70,40760117纯碱152,63460254芒硝8,3516014来源：福莱特招股说明书，6024和9。图表44：光伏玻璃各原材料成本占比单耗（公斤/每吨玻璃）2023H1均价（元/吨）对应成本（元/吨）成本占比纯碱 254263367060低铁砂 74535026124锑 1.3800001019白云石 120260313芒硝 142650373石灰石 1177081来源：wind，国金证券研究所测算石英砂纯碱和锑对原材料成本的影响幅度分别为2460和9由于纯图表45：不同原材料价格上涨对于光伏玻璃原材料成本影响价格涨幅低铁石英砂纯碱锑白云石石灰石芒硝10.240.600.090.030.010.0330.711.810.280.090.020.1051.183.020.470.150.040.17102.376.040.940.310.070.33153.559.051.410.460.110.50204.7412.071.880.610.150.67307.1118.112.820.920.221.005011.8530.184.691.530.371.6710023.6960.369.393.050.743.35来源：wind，测算2：涨价对个股毛利影响我们选取生产锑、拥有锑资源的企业湖南黄金、华钰矿业和华锡有色进行分析。2023H188802023Q20.60（含银（一般数据：2023Q20.102023H1(11—12)（重Pb+Sb36[Pb20Sb16]，600g/t≤Ag＜900g/t，2023H10.303.5/3.741、2330。图表46：锑相关上市公司销量、毛利占比测算基于报告期测算吨成本（万元）锑业务毛利测算占比锑品产量（万金属吨）湖南黄金2023H13.5410.89华钰矿业2023Q23.7230.10华锡有色2023H11.7300.