中级财务管理：资本结构决策

第一节资本结构概述第二节资本结构理论第三节资本结构决策方法资本结构资本结构第一节资本结构概述一、资本结构的含义（一）资本结构的定义资本结构是指企业各种资金的价值构成及其比例关系。广义的资本结构是指企业全部资金价值的构成及其比例关系，包括长期资金和短期资金；狭义的资本结构是指企业各种长期资金价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资金与债务资金的构成及其比例关系。资本结构（二）资本结构的种类1.资本的属性结构资本的属性结构是指企业不同属性资本的价值构成及其比例关系。企业全部资金就其属性而言，通常分为两大类：一类是股权资金，另一类是债务资金。这两类资金构成的资本结构就是该企业资本的属性结构。企业同时有债务资金和股权资金构成的资本属性结构，有时又称“搭配资本结构”或“杠杆资本结构”，其搭配比例或杠杆比例通常用债务资金的比例来表示。资本结构2.资本的期限结构资本的期限结构是指不同期限资金的价值构成及其比例关系。一个企业的全部资金就期限而言，一般可以分为两类：一类是长期资金，另一类是短期资金。这两类资金构成的资本结构就是资本的期限结构。资本结构3.资本的价值结构一个企业的资金分别按账面价值、现时市场价值和未来的目标价值三种价值计量基础来计量和表达资本结构，就形成三种不同价值计量基础反映的资本结构，即：（1）资本的账面价值结构是指企业资金按历史账面价值基础计量反映的资本结构。（2）资本的市场价值结构是指企业按现时市场价值基础计量反映的资本结构。（3）资本的目标价值结构是指企业资金按未来目标价值计量反映的资本结构。资本结构（三）资本结构的意义1.合理安排债务资金比例可以降低企业的综合资本成本2.合理安排债务资金比例可以获得财务杠杆利益3.合理安排债务资金比例可以增加企业价值资本结构二、影响企业资本结构的因素（一）企业财务状况企业获利能力越强、财务状况越好、变现能力越强，就越有能力负担财务上的风险。衡量企业财务状况的指标主要有流动比率、已获利息倍数、固定费用周转倍数、投资收益率等。资本结构（二）企业资产结构企业资产结构会以多种方式影响企业的资本结构：①拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；②拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债来筹集资金；③资产适用于抵押贷款的企业举债额较多，如房地产公司的抵押贷款就相当多；④以技术研究开发为主的企业则负债很少。资本结构（三）企业产品销售情况（四）投资者和管理人员的态度（五）贷款人和信用评级机构的影响（六）行业因素（七）所得税税率的高低（八）利率水平的变动趋势资本结构第二节资本结构理论资本结构理论是关于企业资本结构（或转化为债务资金比例）、企业综合资本成本率与企业价值三者之间关系的理论。它是企业财务理论的重要内容，也是资本结构决策的重要理论基础。最早对资本结构问题进行评价归纳的是美国经济学家杜兰德(DavidDurand)。从资本结构理论的发展历程来看，主要有早期的资本结构理论、MM资本结构理论和新的资本结构理论。资本结构一、早期资本结构理论早期资本结构理论主要有三种观点。（一）净收益观点这种观点认为在企业的资本结构中，债务资金的比例越高，企业的净收益和税后利润就越多，从而企业的价值就越高。其理论基础是：债务资本成本及权益资本成本均不受财务杠杆的影响。也就是说，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都是固定不变的。这是一种极端的资本结构理论观点。资本结构活动。资本结构（二）净营业收益观点此种观点认为在企业的资本结构中，债务资金的多寡和比例的高低与企业的价值没有关系，企业无法利用财务杠杆提高其价值。其理论基础是：当企业利用财务杠杆时，企业的债务资本成本是固定的，但股权资本成本是变动的，企业的债务资金越多，企业的财务风险就越大，股权资本成本就越高；反之，企业的债务资金越少，企业的财务风险就越小，股权资本成本就越低。根据这一理论，企业资金来源结构战略方案无论选哪一个，其价值或优劣都是一样的。也就是说，不存在一个最佳方案。这是另一种极端的资本结构理论观点。资本结构净营业收益理论可用图6-3和图6-4表示。资本结构（三）传统观点关于早期资本结构观点，除了上述两种极端的观点外，还有介于这两种极端观点之间的折中观点，称之为传统观点。这种观点认为，由于股权资金是一种风险更大的投资，其资本成本要高于债务资本成本，因此，随着财务杠杆利用程度的提高，企业的加权平均资本成本将会逐步降低，但这一过程有一定的限度。根据这一理论，资金来源结构战略方案的选择，就是要寻求加权资本成本为最低的资本结构比例。这是一种折中观点，增加债务资金对提高企业价值是有利的，随着债务资本结构的增加，企业价值先增加后减少，但债务资金规模必须适度。如果企业负债过度，加权平均资本成本只会升高，并使企业价值下降。资本结构传统观点理论可用图6-5和图6-6表示。资本结构二、MM资本结构理论MM资本结构理论是莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)两位财务学者所开创的资本结构理论的简称。自MM资本结构理论创立以来，迄今为止几乎所有的资本结构理论研究都是围绕它进行的。MM资本结构理论的基本结论可以归纳为：在符合该理论的一些限制程度相当高的假设之下，在无税世界中，加权平均资本成本是一个常数，资本结构的变化不会对企业价值产生任何影响，企业的价值取决于其实际资产，而不是其各类债券和股权的市场价值。但在考虑到税收后，平均资本成本随负债的增加而持续下降，故企业价值也会持续上升。按照MM资本结构理论，如果一个企业无需交纳所得税，则选择哪一种资金来源结构战略方案都是一样的。资本结构（一）不考虑企业所得税条件下的MM模型1958年，莫迪格莱尼和米勒首次提出了不含企业所得税的资本结构模型，其结论建立在如下的基本假设基础之上：（1）企业在无税收的环境中经营。（2）企业营业风险的高低由息税前利润标准差来衡量，企业的营业风险决定其风险等级。（3）投资者多，且所有企业未来盈利及风险的预期相同。（4）投资者不支付证券交易成本，所有债务利率相同。（5）企业为零增长企业，即年平均盈利额不变。（6）个人和企业均可发行无风险债券，并有无风险利率。（7）企业无破产成本。（8）企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新债时不会影响已有的债务的市场价值。（9）存在高度完善和均衡的资本市场。资本结构不考虑企业所得税条件下的MM资本结构理论在9条假设之下得出三个重要命题。命题一：无论企业有无债务资金，其价值（普通股资金与长期债务资金的市场价值之和）等于企业所有资产的预期收益额按适合该企业风险等级的必要收益率予以折现。用公式表示为：资本结构命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负债企业股本成本加上风险溢价。风险溢价取决于无负债企业股本成本和负债成本之差与负债比率的乘积。用公式表示为：资本结构命题三：企业应当投资于那些收益率大于或者等于KW的项目。在投资决策中，该命题已经被广泛接受，并作为投资决策的标准之一，因此不作过多论述。上述MM资本结构的基本理论是在一系列假设的前提下得出的。在企业的筹资实务中，几乎没有哪一家企业不关注资本结构，因此，MM资本结构的基本理论还需要发展。资本结构（二）考虑企业所得税条件下的MM模型莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文——《公司所得税与资本成本：一项修正》。该文取消了企业无所得税的假设，认为若考虑企业所得税，企业的价值与其债务资本结构有关。如果企业需要交税，则其资金来源结构战略就应当是尽量高程度地利用负债资金。修正的资本结构理论同样提出了以下命题。资本结构资本结构三、新资本结构理论19世纪七八十年代后又出现了一些新的资本结构理论，主要有代理成本理论、信号传递理论、排序理论和啄食顺序理论等。资本结构（一）代理成本理论代理成本理论是由詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)于1976年发表的《管理行为、代理成本和所有权结构》一文里提出的，是资本结构理论的一个重要分支。因为代理成本理论是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统分析和解释信息不对称下的企业资本结构问题的，所以成为分析所有权和经营权分离状况下企业许多存在问题的根源和解释这种现象的理论依据。所谓代理成本，按照詹森和麦克林的定义，是指“委托人监督费用、代理人受限制费用和剩余损失之和”。资本结构1.负债的代理成本负债作为企业资本结构的一部分，随着负债数量的不断增加，债权人所承担的企业经营风险份额会相应增加，但是企业的投资决策权及运营决策权仍然掌握在股东与经营者手中。这样，经营者就有动机利用债权人的财富为自己及其所代表的股东谋利。第一，债权侵蚀问题。第二，资产替代问题。面对上述侵害债权人的各种行为，债权人不是被动接受，而是在意识到他们的利益会受到损害之后，积极采取各种防御措施来预防这种行为的发生。第一，债权人在向企业贷款(或购买企业债券)时订立“保护性约束条款”，对借款企业的行为进行种种限制。第二，对企业的投资行为加以限制，以防止企业股东滥用职权，转移危机，从而避免债务人转移资产。第三，为确保这些保护性约束条款的有效实施，就必须以一定的方式方法对企业实施监督，从而产生直接的监督成本。资本结构2.股权的代理成本运用负债融资可以通过两种方式来弥补外部产权的代理成本。第一，负债从理论上讲，意味着向外出售少量的股票就能达到从外部融资的目的。第二，对外发行债券而不是股票融资，可以减少经营者在职消费的范围。根据代理理论，一家企业最初没有任何负债，但是为了减少股权代理成本，企业开始在资本结构中使用负债代替股票。虽然这种方法可以降低股权代理成本，但是随着负债比重的不断增加，负债的代理成本将不断攀升。因此，企业最佳的资本结构在于，每增加1元的负债，其代理成本正好等于所减少的股权代理成本。资本结构综合考虑负债的所得税效应、财务危机成本和代理成本之后，负债企业的价值和无负债企业价值之间的关系可用以下公式表示：资本结构（二）信号传递理论罗斯（Ross）最早系统地将不对称信息理论引入到资本结构分析中。信号理论的理论基础是：当内部有好消息的时候，企业的经营者会有很强的愿望把这一正面消息传递给外部的投资人，从而提升该企业股价；但在存在信息不对称的条件下，经营者就不能简单地声称他们有好消息，因为其他企业的经营者也有这种动机，并且都会向股东适当地描述投资该企业的好处，然而随着时间的推移，事实就会证明哪些陈述是真实的，哪些陈述是假的。资本结构（三）排序理论在信号理论的基础上，迈尔斯(Myers)提出了企业资本结构的排序理论。排序理论的主要内容如下：(1)股利政策是黏性的。(2)相对于外部融资而言，企业更喜欢从内部进行融资。(3)如果企业必须进行外部融资，经营者会对其能够发行的证券进行排序，按照无风险的债券、有风险的债券、可转换债券、优先股、普通股的顺序进行融资。资本结构排序理论是建立在关于企业财务行为的一些假设基础上的：①对于企业的盈利情况和投资情况，企业的经营者比外部投资者更了解；②企业的经营者代表现有股东的利益。这两个假设对排序非常重要。根据现有的假设，我们会得出如下的结论：投资者不能信任经营者，所以他们给普通股一个很低的定价，而企业的经营者由于无法将他们拥有的私人信息传达给投资者，并使他们确信自己所说的是实话，所以不得不放弃有价值的投资。由于这种金融市场的信息问题是由人的本性所引起的，所以无法通过交易成本减少或其他资本市场的改革来解决。资本结构迈尔斯指出，企业解决这个问题的办法就是保持充分的财务弹性，以便在遇到正净现值投资项目时可以由内部提供资本。财务弹性包括企业所持有的现金与市场有价证券，同时还包括可以利用的举债能力。排序理论解释了为什么盈利的企业会把它们的一部分利润作为留存收益，并且建立现金储备，因为这种做法保证企业能够享有充分灵活的财务环境。排序理论还解释了股票市场对于负债增加与负债减少的反应。排序理论还解释了为什么企业负债率的变动总会使股票市场的交易者作出强烈的反应。资本结构（四）啄食顺序理论美国经济学家梅耶（Mayer）提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。即在内源融资和外源融资中，首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中，首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中，首选债券融资。资本结构的啄食顺序理论认为，当企业要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。资本结构按照啄食顺序理论，不存在明显的目标资本结构，因为虽然留存收益和增发新股均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用；获利能力较强的企业之所以安排较低的债务比率，并不是由于已确立较低的目标债务比率，而是由于不需要外部筹资；获利能力较差的企业选用债务筹资，是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债务筹资为首选。资本结构第三节资本结构决策方法一、最优资本结构的含义最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。毫无疑问，最优资本结构是一个理性的企业财务管理者所追求的目标，因此，又称为目标资本结构。资本结构从企业财务管理的整体观念出发，可将最优资本结构的判断标准具体分为三个：（1）能使企业价值最大化。（2）能使综合资本成本最低。（3）能使企业资产保持适当的流动性，并使资本结构具有一定的弹性。资本结构二、最优资本结构选择确定最优资本结构的方法有资本成本比较分析法、每股利润分析法和企业价值比较分析法。（一）资本成本比较法资本成本比较法是通过计算不同资本结构下的加权平均资本成本，并从中选出加权平均资本成本最低的筹资方案的方法。【例6-1】华为公司原来的资本结构如表6-1所示。资本结构资本成本比较法的优点是：容易理解，测算过程简单；缺点是：仅以资本成本最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，决策目标实质上是利润最大化而不是企业价值最大化，同时，可能因所拟订方案数量有限，把最优方案漏掉。资本成本比较法一般适用于资金规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。资本结构（二）每股利润（EPS）分析法每股利润分析法是利用每股利润无差别点进行资本结构决策的方法。每股利润无差别点，是指两种或两种以上筹资方案下，普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点。运用这种方法，根据每股利润无差别点，可以分析判断在什么情况下可利用债务或股权筹资来安排及调整资本结构，进行资本结构决策，以达到每股利润最大。资本结构每股利润无差别点法是通过分析资本结构与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的每股利润无差别点，进而来确定合理的资本结构的方法。其决策标准为：能提高每股利润的资本结构是合理的，反之则不够合理。负债的偿还能力是建立在未来盈利能力基础之上的。负债筹资是通过它的杠杆作用来增加股东财富的，确定资本结构不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富用每股利润（EPS）来表示。资本结构资本结构（三）企业价值比较分析法企业价值比较分析法，是通过计算和比较各种资本结构下企业的市场总价值进而确定最佳资本结构的方法。这种方法的出发点是，从根本上讲，财务管理的目标在于追求企业价值的最大化。最佳资本结构应当是可使企业的总价值最高，而不是每股利润最大的资本结构。同时，企业总价值最大的资本结构，也是企业的加权平均资本成本最低的资本结构。资本结构1.企业价值的测算目前主要有三种认识。第一种，企业价值等于其未来净收益（或现金流量，下同）按照一定的折现率折现的价值，即企业未来净收益的折现值。用公式简要表示如下：这种测算方法的原理有其合理性，但不易确定的因素太多。资本结构第二种，企业价值是其股票的现行市场价值。根据这种认识，企业股票的现行市场价值可按其现行市场价格来计算，故有其客观合理性，但还存在两个问题：一是企业股票受各种因素的影响，其市场价格处于经常波动变化中，每个交易日都有不同的价格，在这种现实条件下，企业的股票究竟按哪个交易日的市场价格来计算，这个问题尚未得到解决。二是企业价值的内容是否只包括股票的价值，是否还应包括长期债务的价值，而这两者之间又是相互影响的。资本结构第三种，企业的价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。与上述两种测算方法相比，这种测算方法比较合理，也比较现实。它至少有两个优点：一是从企业价值的内容来看，它不仅包括了企业股票的价值，而且还包括了企业长