瑞纳智能供热节能智能化发展分析

瑞纳智能供热节能智能化发展分析

核心观点供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机公司专注于智慧供热产品的研发制造，具备提供完整产业链解决方案的能力。公司2008核心观点供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机AI服务数据应用服务的能力，是国内领先的一站式城市智慧供热整体解决方案提供商。20215.327.3%，2017-2021CAGR34.9%；2021年，公司归1.731.6%，2017-2021CAGR54.2%。双碳战略推动供热行业提质增效，智慧供热大势所趋。景下，现有城市供热系统和政府绿色低碳发展战略以及不断增长的居民供热需求之间的矛盾日益突出。201147.38亿平方米，2020年98.82亿平方米，2011-2020CAGR8.51%；2011年，我国城市集中14.73202042.60万公里，2011-2020CAGR达到12.52%公司客户资源优质，订单密集落地。产品和服务方面逐步获得热力企业客户的认可，积累了丰富的项目经验，产品和解决方案先后被北京热力、太原热力和西安热力等大型热力企业采用。2021年和2022Q11.92.47盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议22-242.82、4.17、5.4422PE223394.05风险提示供热节能政落地不及预期；市场竞争加剧；区域市场开拓不及预期风险；原材料成本上涨风险；智慧供热市场空间测算风险；疫情影响项目实施的风险。

公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)4165306891,0151,324同比增长(%)19.4%27.3%30.1%47.3%30.5%营业利润(百万元)147173247365476同比增长(%)29.9%17.6%43.0%47.7%30.4%归属母公司净利润(百万元)130171210310405同比增长(%)34.1%31.6%22.7%47.7%30.4%每股收益（元）1.752.302.824.175.44毛利率(%)56.4%55.1%53.8%53.0%52.3%净利率(%)31.3%32.3%30.5%30.6%30.6%净资产收益率(%)39.2%18.2%13.4%17.2%18.7%市盈率42.932.626.618.013.8市净率14.03.73.42.82.4资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录一、公概况专注慧供热业，备整决方案供能力 5专注于智慧供热行业，品覆盖供热行业核心环节 5股权结构稳定，实施股激励调动员工积极性 5业绩稳步增长，费用率制良好 6二、行发展：“双”策驱动慧供行业革，智慧升级质增效 8我国供热行业信息化水尚低，智慧供热是未来发展趋势 8我国供热行业向集中供发展，主要针对北方城市 8我国供热行业信息化水较低，供热效率低且损耗大 9供热信息化升级提质增，智慧供热是未来发展的必然趋势 10国家政策大力驱动，智供热行业发展迎来良机 智慧供热行业竞争加剧整体解决方案提供商竞争力增强 13供热设施固定资产投资加，智慧供热市场空间广阔 1416公司产品线丰富，软硬一体化产品提高客户体验 16积极探索AI在供热行业用，技术优势提升竞争力 19客户资源优质，订单密落地 20盈利预与投建议 23盈利预测 23投资建议 24风险提示 24图表目录图1：瑞纳智能“产品+方案+务”一体化解决方案 5图2：公司股权结构（截至2022三季报） 5图3：2017-2022H1公司营收入及增速（亿元） 6图4：2017-2022H1公司主业务收入（百万元） 6图5：2018-2022H1公司主业务收入占比 6图6：2017-2022H1公司归净利润（亿元） 6图7：2017-2022H1公司毛率和净利率 7图8：2017-2021年公司主业务毛利率 7图9：2017-2021公司各项用率 7图10：集中供热行业发展历程 8图城市供热系统 9图12：全国城市集中供热面积 9图13：全国城市集中供热管长度 9图14：全国一级管网和二级网长度 9图15：供热过程中实际耗热的四个主要影响因素 10图16：瑞纳智能智慧供热解行业难题 10图17：瑞纳智能供热管理平台 图18：中国城市集中供热行市场竞争梯队 13图19：全国城市集中供热公设施建设固定投资额 15图20：瑞纳智能产品全景图 18图21：公司主要产品与服务供热过程中的应用场景 18图22：枣庄合同能源管理项枣庄市热力总公司和瑞纳智能的分享收益（2018-2021年） 19图23：瑞纳智能与同行业可公司专利和软件著作权数量对比（截止2022年6月30日） 20图24：瑞纳智能模块化换热组 20图25：瑞纳智能模块化换热组的优势和特点 20图26：瑞纳智能主要客户 21图27：瑞纳智能订单数（2021年1-9月和2022年1-9月） 21图28：瑞纳智能订单金额（2021年1-9和2022年1-921图29：瑞纳智能订单数（2021全年和2022年1-9月） 22图30：瑞纳智能订单金额（2021全年和2022年1-9月） 22图31：瑞纳智能订单数（2021Q3和2022Q3） 22图32：瑞纳智能订单金额（2021Q3和2022Q3） 22表1：我国供热行业相关政策 表2：智慧供热行业的三类参与者 14表3：智慧供热理论市场空间测算（假设存量市场100%成智慧供热改造） 15表4：公司主营业务及产品 16表5：2022年7-9月瑞纳能2000万以上大订单一览 23表6：可比公司估值 24一、公司概况：专注于智慧供热行业，具备整体解决方案提供能力瑞纳智能专注于智慧供热行业，是行业领先的智慧供热整体解决方案提供商。公司成立于2008年，专业从事智慧供热行业的产品研发和生产、智慧供热方案的设计与实施，三大主营业务为：供热节能产品销售、供热节能系统工程和供热节能服务，涵盖了“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链，具备提供“产品+方案+服务”一体化智慧供热整体解决方案的能力。图1：瑞纳智能“产品+方案+服务”一体化解决方案数据来源：招股书，东方证券研究所瑞纳智能股权结构稳定，实施股权激励调动员工积极性。2022930日，公司前五大股东为于大永、王兆杰、瑞瀚远、长风盈泰、董君勇，分别占股59.82%、4.44%、3.36%3.28%、2.96%，其中，公司实际控制人为于大永，实控人股权比例高。公司实施股权激励计划，瑞瀚远和长风盈泰是员工持股平台，完善了员工激励机制，调动核心管理人员与骨干员工的工作积极性，有利于公司未来可持续发展。图2：公司股权结构（截至2022三季报）数据来源：wind，东方证券研究所营收持续稳步增长，供热节能产品销售和系统工程是收入主要来源。自2017年以来，公司收入持续高速增长：2017-20211.6亿、2.13.5亿、4.2亿和5.3亿元，CAGR达到34.9%。2022H1公司收入为1.0亿元，同比增长36.0%，上半年收入大幅增加主要系供热节能产品销售增加。公司收入季节性明显，主要集中在第四季度。公司营收主要来自于三个板块：供热节能产品销售、供热节能系统工程和供热节能服务。2021年，供热节能产品销售、系统工程和服务的收入分别为3.6亿、1.5亿和0.22017-2021年CAGR33.5%、36.7%46.1%，其中，2018-2020年供热节能产品销46.1%65.9%69.2%，202167.6%。图3：2017-2022H1公司营业收入及增速（亿元）总收入（亿元） 增速65432102017 2018 2019 2020 2021

80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：招股书，wind，东方证券研究所图4：2017-2022H1公司主业务收入（百万元） 图5：2018-2022H1公司主业务收入占比0

供热节能产品销售供热节能系统工供热节能服务 其他业务2017 2018 2019 2020 2021

供热节能产品销售 供热节能系统工程 供热节能服务120%100%80%60%40%20%0%2018 2019 2020 2021 2022H1数据来源：招股书，wind，东方证券研究所 数据来源：招股书，wind，东方证券研究所归母净利润大幅增长，得益于供热节能产品的收入大幅增长和高毛利率。2017-20210.30.4亿元、1.0亿元、1.31.7亿元，CAGR54.5%，维持高速增长态势。2019125.6%图6：2017-2022H1公司归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 增速10

2017 2018 2019 2020 2021

140%120%100%80%60%40%20%0%数据来源：招股书，wind，东方证券研究所整体毛利率保持稳定提升，供热节能产品销售和系统工程业务的毛利率是主要影响因素。2017-202152.9%、53.0%54.8%、56.4%55.1%57.8%、58.4%、59.0%59.1%57.9%42.7%、48.7%、44.5%、47.0%和48.6%，主要受各年度单个项目毛利率影响。图7：2017-2022H1公司毛率和净利率 图8：2017-2021年公司主业务毛利率

毛利率 净利率2017 2018 2019 2020 2021

供热节能产品销售 供热节能系统工供热节能服务2017 2018 2019 2020 2021数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所期间费用率控制良好，整体呈现下降趋势。2017-2021年，公司期间费用率分别为29.9%、30.1%23.2%、22.7%21.0%，整体呈现下降趋势。20216.4%，同比0.6pct14.9%0.8pct6.8%0.3pct；管理费用率和销售费用率的下降体现公司费用控制良好，有助于提高盈利能力。图9：2017-2021公司各项费用率销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率201720182017201820192020202130%25%20%15%10%5%0%-5%数据来源：wind，东方证券研究所二、行业发展：“双碳”政策驱动智慧供热行业改革，智慧化升级提质增效我国供热行业历经四个发展阶段，由分散供热走向集中供热。第一阶段：建国之初，我国各地城市基础设施落后，以分散供热为主；第二阶段：热电厂建设逐步增加，热力行业仍旧缺乏长期规划；第三阶段：经过几十年发展，城市集中供热得到普及，集中供热需求增大；化，集中供热市场化进程正式启动，城市集中供热得到快速发展。图10：集中供热行业发展历程数据来源：招股书，东方证券研究所我国城市供热主要针对北方城市，供热系统是现代城市的重要基础设施之一。我国城市供热主要针对北方城市，分布于“三北（东北、华北和西北）”十三省、直辖市、自治区以及山东和河南两省。城市供热系统由一个或多个热源通过热网向热用户提供生产、生活用热，是公用事业的重要组成部分，一般由三部分组成：热源、热网、热用户。热力主干线称为一次网，通常指的是连接热电厂和换热站之间的管道，由供热单位管理维护；二次网是用热单位内部的管网，通常指的是从热力站到热用户之间的管道，由热力公司管理维护。图11：城市供热系统数据来源：招股书，东方证券研究所全国供热需求增大，传统供热设施功能不足导致效率低下。随着我国城市化进程加速，全国城市集中供热面积和供热管网长度都有了较快增长。201147.38亿平方米，202098.822011-2020CAGR8.51%；201114.73万公里，202042.60万公里，2011-2020CAGR12.52%从而导致损耗进一步加大。图12：全国城市集中供热面积 图13：全国城市集中供热管长度全国城市集中供热面积亿平米） 增速 全国城市集中供热管道度（公里） 增速

8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

4540353025201510502011201220132014201520162017201820192020

40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：住建部，东方证券研究所 数据来源：住建部，东方证券研究所图14：全国一级管网和二级管网长度一级管网管道长度（万里） 二级管网管道长度（万里）353025201510502017 2018 2019 2020数据来源：住建部，东方证券研究所供热过程中多因素导致热能损耗较高。供热过程中，热量损耗主要受四个因素影响：建筑物本身因素，包括建筑物保温性能差、用户用热习惯造成的热量损失；量供暖损失；在时间分布上，供热量未随天气变化而及时调整，过量供暖，造成损耗；供热管网管道漏热造成热量损失。图15：供热过程中实际耗热量的四个主要影响因素数据来源：招股书，东方证券研究所供热信息化升级提质增效，智慧供热是未来行业发展的必然趋势。智慧供热充分利用新一代大数据、物联网和人工智能技术实现提供管理效率和减少能耗，通过构建智能化管理系统和能效系统，实现从热源、热网、热力站和热用户之间整个供热系统的监控和管理，达到供热计量自动化、用户用热自主化、系统调控智能化、监管科学化和供热系统的节能降耗，使供热行业由自动化向智能化升级，提升供热服务效率和智能化水平。未来，随着供热行业环境日益复杂，供热设备将逐步实现智能化，智慧供热将成为供热行业发展的必然趋势。图16：瑞纳智能智慧供热解决行业难题数据来源：招股书，东方证券研究所图17：瑞纳智能供热管理平台数据来源：招股书，东方证券研究所“双碳”政策推动节能新技术发展，智慧供热帮助企业实现绿色节能。“双碳”是国家持续推进产业结构和能源结构调整的战略举措，有利于引导绿色技术创新。中国作为目前世界上最大的集中供热国家，部分地区已出现煤炭资源紧缺现象，导致供热企业的成本上升，同时过去粗放式的管理模式造成能耗过大，不符合“双碳”战略发展要求。智慧供热采用物联网、大数据、人工智能等技术，帮助企业提高能源利用率、提高管理效率，在政策和经济效益方面满足发展需求，实现绿色节能发展的目标。1

产业政策大力支持，为智慧供热企业发展创造良好政策环境。自2003年以来，国家相继发布多项产业政策，推动供热行业向绿色、节能、信息化方向发展。政策内容包括供热系统过程中各环节，如规定民用建筑必须安装供热计量装置、室内温度调控装置和供热系统调控装置、加强城市集中供热系统的技术改造和运行管理、新建住宅必须实现供热分户计量、推广热源侧运行优化、热网自动控制系统、管网水力平衡改造等。从政策方面全面推动智慧供热行业发展，为智慧供热企业发展创造了良好的政策环境。时间发布机构政策名称政策主要内容2003.7原建设部、发改《关于城镇供热体制改革试点工作的指导加大新型墙体材料、建筑节能技术的推广应有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。委、财政部、国家质检总局意见》用和供热采暖设施的技术改造力度，提高热能利用效率，改善城镇大气环境质量。2008.6住房和城乡建设部《民用建筑供热计量管理办法》新建筑必须按照规定安装供热计量装置、室内温度调控装置和供热系统调控装置，实行按用热量收费制度。2008.8国务院《民用建筑节能条例》加强民用建筑节能管理，降低民用建筑使用过程中的能源消耗，提高能源利用效率。2010.2住建部、发改委、财政部、国家质检总局《关于进一步推进供热计量改革工作的意见》大力推行按用热量计价收费；保质保量完成既有居住建筑供热计量及节能改造工作；进一步加大供热系统节能管理。2011.1财政部、住建部《关于进一步深入开展北方采暖地区既有居住建筑供热计量及节能改造工作的通知》进一步扩大改造规模，到2020年前基本完成对北方具备改造价值的老旧住宅的供热计量及节能改造。2013.8国务院《国务院关于加快发展节能环保产业的意见》加强节能技术改造；推进政府采购节能环保产品；加快节能技术装备升级换代，推动重点领域节能增效。2016.2国务院《中共中央国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》加强对城市集中供热系统的技术改造和运行管理，提高热能利用效率。2016.8住建部《住房城乡建设事业“十三五”规划纲要》平进一步提高，城市生态空间格局持续优力度，着力弥补薄弱环节。2017.12发改委、能源城乡建设部等《北方地区冬季清洁取暖规划2021年》大力发展供热市场；改进集中供暖方式供暖设备质量。2018.10全国人大常委会《中华人民共和国节约能源法》加强能源消费计量和监测管理；公共机构采购用能产品、设备，应当优先采购列入节能产品、设备政府采购名录中的产品、设备；国务院管理节能工作的部门会同国务院有关部门制定并公布节能技术、节能产品的推广目录，引导用能单位和个人使用先进的节能技术、节能产品。2019.4住建部、发改委、财政部《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》小区内道路、供排水、供电、供气、供热、绿化、照明、围墙等基础设施的更新改造；与小区直接相关的城市、县城(城关镇)道路和公共交通、通信、供电、供排水、供气、供热、停车库(场)、污水与垃圾处理等基础设施的改造提升。2020.5发改委、科技联《关于营造更好发展环境、支持民营节能环保企业健康发展的实施意见》在石油、化工、电力、天然气等重点行业和领域，进一步引入市场竞争机制，放开节能环保竞争性业务，积极推行合同能源管理和环境污染第三方治理。2020.7国务院办公厅《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》改造提升市政配套基础设施包括改造提升小区内部及与小区联系的供水、排水、供电、弱电、道路、供气、供热、消防、安防、生活垃圾分类、移动通信等基础设施。2021.2国务院《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》进一步放开石油、化工、电力、天然气等领域节能环保竞争性业务，鼓励公共机构推行能源托管服务。2021.10国务院《2030年前碳达峰行动方案》积极推进供热改造，加快推进居住建筑和公共建筑节能改造，持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造，加快推广供热计量收费和合同能源管理，到2025年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。2022.2国务院发改委、国家能源局《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》推进供热计量改革和供热设施智能化建设，在保障能源安全的前提下有序推进能源绿色低碳转型，建立和完善能源绿色低碳转型相关技术标准及相应的碳排放量、碳减排量等核算标准等。2022.3住建部划》结合北方地区冬季清洁取暖工作，持续推进建筑用户侧能效提升改造，供热管网保温及智能调控改造。力争到2025年，全国完成既有居住建筑节能改造面积超过1亿平米。2022.5国务院《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年》结合更新改造同步在燃气管道重要节点安装智能化感知设备，完善智能监控系统，实现智慧运行，完善消防设施设备，增强防范火灾等事故能力。数据来源：招股书，政府官网，东方证券研究所目前，我国集中供热行业竞争呈现分层竞争态势。第一梯队是国有电力公司和能源公司目经验；第二梯队是传统热力公司和新出现的新能源公司：第三梯队是中小热力公司和新进入参与者：图18：中国城市集中供热行业市场竞争梯队数据来源：华经情报网，东方证券研究所智慧供热行业市场参与者主要有三类：产品商、集成商和整体解决方案企业。随着我国智慧供热行业改革的推进，智慧供热行业涌现出一批新的参与者，在一定程度上加剧了市场竞争。目前，行业参与者规模大多相对较小，具备供热节能整体解决方案企业仍在少数。硬件制造商：新出现的行业参与者大多为中小规模的，它们多聚焦于自身优势所在的细分领包括汇中股份和天罡股份等。工程类集成商：典型企业包括同方股份和北明天时等。整体解决方案提供商：具备针对热源、热网、热用户进行整体方案设计及实施的供热节能整体解决方案能力；研发技术实力雄厚，可以更好地满足供热企业及终端用户多样化和个性化的价值需求；具有大型供热项目的运作经验，已具备跨地区、跨省份拓展业务的能力，并在行业内形成了较高的影响力和较强的竞争力，将引领行业升级发展。典型企业包括瑞纳智能和工大科雅。表2：智慧供热行业的三类参与者参与者种类特点代表企业硬件制造商规模普遍较小；聚焦于自身所在优势细分领域，技术和服务能力有限；单一产品只具备工程全过程中的部分环节解决能力。汇中股份、天罡股份等工程类集成商具备一定规模；拥有成熟案例，但仅涉及整个供热过程的部分环节。不具备核心硬件生产能力，依赖于外购产品。北明天时、同方股份等整体解决方案提供商具备一定规模；具备供热节能整体解决方案能力；具有大型供热项目运作经验；在行业内形成较强的影响力和竞争力。瑞纳智能（拥有软硬件一体化设计生产能力）工大科雅（只拥有软件能力的行业解决方案商数据来源：瑞纳智能招股书，公开资料整理，东方证券研究所未来，具备整体解决方案提供能力的公司竞争力将逐步增强。智慧供热改造往往需要对热源、热网、热用户进行整体考量从而设计出改造方案。同时，随着供热民生重要性的凸显以及城市节能减排政策的推进，热力企业对智慧供热企业的结果交付能力有更高的要求。未来，具有自主产品研发生产能力的整体解决方案提供商凭借成熟的项目经验和技术储备，能够创造更高的价值，竞争力将逐步增强。供热面积增加带来供热设施固定资产投资增加，我国智慧供热行业未来有较为广阔的市场空间。随着国家政策的鼓励支持，发展高效、低能耗和智能化的智慧供热产业是未来供热行业发展业发展。根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021）》，北方地区新建智能化热力站2.2万座，改造1.4万座。断增强，我国智慧供热行业未来有较为广阔的市场空间。2021年，我国城市集中供热公用3970.9%图19：全国城市集中供热公用设施建设固定投资额全国城市集中供热公用施建固定产投（亿） 增速0

20112012201320142015201620172018201920202021

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：住建部，东方证券研究所智慧供热受行业政策和市场需求双重推动，市场空间广阔。政策端：既有建筑节能改造和新建节能建筑加速，为城乡建设领域2030实基础。2022年320253.50.530%阔的市场前景。需求端：随着我国供热面积不大断增加，新建及老旧小区对供热节能需求不断增强。技术标准，面向现有存量改造和新建小区增量建设。潜在市场空间测算：2020117亿平米，另据瑞纳20213-560元/平米，老旧小区智慧供热改造费用约为60元/平米。据此估算，假如存量待改造老旧小区面积全部完成智慧供热改造，对应的理论市场空间为7043亿元。表3：智慧供热理论市场空间测算（假设存量市场100%完成智慧供热改造）市场项目保守情景乐观情景增量市场每年新增供热面积（亿平米）35增量建设费用（元/平米）6060理论增量市场空间（亿元）180300存量市场老旧小区供热改造面积（亿平米，2020年）117存量改造费用（元/平米）60理论存量市场空间（亿元）7043数据来源：公司招股书，住建部，东方证券研究所验丰富，订单稳步增长公司三大业务“产品+方案+服务”一体化解决方案为客户带来更高的经济价值和社会价值。公司采取“产品+方案+服务”的经营模式，构建一体化解决方案能力，满足客户多层次需求：帮助客户减少因使用不同厂商产品而出现的数据不兼容、通讯难、协同难等问题，使客户在使用产品过程中得到稳定可靠的运行数据，实现更好的客户体验；降低客户的采购、维护、技术对接等成本；为客户节约热、电、水和人工等成本，帮助企业实现环保减排、提高居民满意度和提高供热安全性，实现更高的经济价值和社会价值。表4：公司主营业务及产品主营业务种类具体产品及服务供热节能产品能源计量与数据采集设备超声波热量表、智能物联数据终端能源智能控制设备模块化换热机组、智能控制柜、智能平衡阀、智能温控产品数据交互与分析管理系统瑞纳智慧供热管理平台供热节能方案管网安全监测方案通过在管网主管道和分支管道关键位置安装超声波热量表、传感器、电动阀门以及检查井安全监测设备，利用物联网和软件平台实现远程控制，对热力管网的安全监测进行升级，提升管网安全性。热力站智能控制方案通过安装智能模块化换热机组，采集站内的水、电、热等能源消耗数据，以及设备运行数据与环境安全数据，对居民小区或公建的用热状态实时监测、按需调节，精准快速的完成供热管理平台的指令。二网智能平衡方案总体上由架设于软件平台上的二网动态平衡系统、安装于楼栋单元热力入口处的智能水力平衡装置、安装于用户室内的室温采集器和负责上下位数据传输的网络设备组成，可以实现居民小区管网二次侧水力平衡的自动化调节，释放现场调节所需的人力、提高运行管理效率与服务水平。计量管控方案通过为热用户安装楼栋、户用超声波热量表、智能温控产品、智能物联数据终端等设备，并搭载计量管控系统等软件平台，可实现热用户用热的精确计量、室温可调可控、欠费自动关阀以及在线充值自动开阀等功能。室温监测方案通过对室温监测系统和室温采集器、智能物联数据终端等设备的部署，可实现对用户室温的远程实时监测。供热节能服务合同能源管理通过自主投入节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服务，双方在项有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目合同期内分享节能效益。供热节能运营公司基于智慧供热的管理手段和技术，通过为客户提供人员、技术、产品和配套监控平台，负责托管区域内的供热运营维护，并实现能耗的精细化管理。

公司产品线丰富，覆盖热源、热网、热力站和热用户等核心环节。公司打造了涵盖供热系统热源、热网、热力站和热用户等核心环节的智能硬件产品线和智慧供热软件管理平台，具备软硬件一体化产品能力，主要产品覆盖供热各核心环节：供热一次管网产品：大口径超声波热量表；热力站产品：模块化换热机组、智能控制柜等（块化换热机组）；楼栋单元产品：中口径超声波热量表、智能平衡阀、智能物联数据终端等（口径超声波热量表组合成智能水力平衡装置）；终端用户产品：小口径超声笔热量表、智能温控产品、物联网室温采集器等。公司通过物联而构建起瑞纳智慧供热管理平台。图20：瑞纳智能产品全景图数据来源：公司官网，东方证券研究所打破多产品专业技术壁垒，智慧供热整体解决方案满足客户多场景定制化需求。公司与业内传统的单一产品提供商不同，十余年的持续研发投入打破多产品专业技术壁垒，掌握了智慧供热软硬件一体化产品技术解决方案能力，为客户提供涵盖“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能管理”的完整产业链服务，根据客户在不同应用场景下的应用，通过整体解决方案满足客户定制化的供热系统建设与节能需求。图21：公司主要产品与服务在供热过程中的应用场景数据来源：招股书，东方证券研究所合同能源管理服务取得良好收益，是政策鼓励、客户欢迎的智慧供热改造方式。公司与供热企业以合同的形式约定项目节能分享方式，通过自主投入节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能收益。由于供热企业无需提前出资，风险小，同时能达到节约能耗、降低成本的效果，上述模式得到供热企业充分肯定。2018-2021年，公司在山东枣庄市实施的合同能源管理项目（枣庄供热系统节能改造项目）415451830万、200521671236万、14641404130080%80%、70%60%。该项目实现了智能化系统改造和专业运维服务，改变了老旧系统管理难和运行亏损的现状，EMC客户已和瑞纳智能形成长期的战略合作伙伴。图22：枣庄合同能源管理项目枣庄市热力总公司和瑞纳智能的分享收益（2018-2021年）0

项目节能总收益（万元） 瑞纳智能分享收益（万枣庄市热力总公司分享益（元）2018 2019 2020 2021数据来源：公司年报，东方证券研究所智慧供热平台将AI创新性地应用于供热行业，年内2.47亿订单落地验证智慧供热需求旺盛。现APIAI算法服务平台，通过数据的交换使得现有系AI统、AIAPIAIAI分析的能力。2022329AI2.47亿元，刷新了公司单体中标金额，将推动公司营收增长，同时验证了智能供热市场需求的强劲态势。202131.9亿元。连续两年，公司的智慧供热平台在山东取得良好表现，产品服务得到客户认可，同时验证了智慧供热的旺盛需求。积极探索AI公司积极探索AI在供热节能领域的应用，技术实力与同行业公司相比占优。瑞纳智能将传统供热行业与物联网、大数据和云计算等技术深度融合，通过物联网连接设备，通过大数据收集海量设备数据，通过云计算分析、处理获得的设备数据，通过软件平台得出AIAI技术已获得“基于人工智能的供暖户阀调节方法、系统及设备”、“基于人工智能的换热站供热调节方法及系统”、“基于人工智能的单元级供热调节方法及系统”等发明专利，还有多项人工智能专利在申请审核中。20226303014737141355技术实力占优，尤其是在实用新型专利方面，大幅领先同行业可比公司。图23：瑞纳智能与同行业可比公司专利和软件著作权数量对比（截止2022年6月30日）发明专利 实用新型专利 外观设计专利 软件著作权0瑞纳智能 工大科雅 汇中股份数据来源：各公司招股书，东方证券研究所智能模块化换热机组是公司核心产品，与同类产品对比表现优异。开发区集中供热汽改水项目设备采购项目中与竞标公司对比，具备较好的表现。波热量表均为自主生产，在该项目投标相关固定分值的四项评分中均获得满分。2021年，公司智能模块化换热机组作为公司业务快速增长点，订单量快速增加，销量同比52.2%80.1%。图24：瑞纳智能模块化换热组 图25：瑞纳智能模块化换热组的优势和特点 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所公司凭借丰富的行业项目积累，逐步获得国内多家大型热力企业的认可。公司自成立以来就专注于智慧供热行业，坚持自主研发，积累核心技术，打造产品质量，凭借多年的智慧供热服务经验，在技术、产品和服务方面逐步获得热力企业客户的认可，产品和解决方案先后被北京热力、太原热力和西安热力等大型热力企业采用，具有较高的行业美誉度。山东是重点集中供暖区域，智慧供热市场需求较大，公司开拓山东市场多年，客户分布较广，形成多项成功案例，具有较好的口碑和影响力，在山东的客户主要集中在临沂、枣庄、潍坊、东营、威海等非一二线城市，以及济南、青岛等部分一二线城市。公司与临沂市新城热力有限公司、枣庄市热力总公司、广饶宏源热力有限公司等客户持续合作，2019图26：瑞纳智能主要客户数据来源：招股书，东方证券研究所公司供热智能化等领域订单密集落地，智能供热维持较高的景气度。公司作为服务于供热行业的领先产业数字化公司和产业互联网平台，今年内大订单密集落地，业务发展情况良好，增长趋势明显，有着较好的发展前景。2022年前9个月与去年同期相比：2022915个，与去年同期订7.7123.5%。2022年前9个月与去年全年相比：2021224.0亿元，2022年931.8%2022Q32021Q3单季度同比：2022Q3918.2%5.087.4%5600/129.1%。图27：瑞纳智能订单数（2021年1-9月和2022年1-9月） 图28：瑞纳智能订单金额（2021年1-9月和2022年1-9订单数16 15 15141210864202021年1-9月 2022年1-9月

0

订单金额（百万元）7737733462021年1-9月 2022年1-9月数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所 数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所图29：瑞纳智能订单数（2021全年和2022年1-9月） 图30：瑞纳智能订单金额（2021全年和2022年1-9月）订单数22152215201510502021全年 2022年1-9月

0

订单金额（百万元）7737733972021全年 2022年1-9月数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所 数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所图31：瑞纳智能订单数（2021Q3和2022Q3） 图32：瑞纳智能订单金额（2021Q3和2022Q3）订单数11911910864202021Q3 2022Q3

0

订单金额（百万元）5005002672021Q3 2022Q3数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所 数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所2022Q3单季度智慧供热大订单密集落地，有2个上亿大订单来自山东。202291.3亿的大订单，做智慧供热系统改造项目，在山东临沂以联合体中标2亿大订单，做兰陵县城区智慧供热管网提升改造工程。2022Q32000万-12个，1000万-20002个。表5：2022年7-9月瑞纳智能2000万以上大订单一览公司中标日期所在省市中标金额（万元）具体项目瑞纳智能2022年9月15日山东临沂20,000兰陵县兰陵县城区智慧供热管网提升改造工程2022年9月9日山东威海4,498威海热电集团有限公司2022年度热力站EPC项目2022年9月9日山东威海12,9502022年度智慧供热系统改造项目2022年8月5日山东临沂8,498临沭县城市低碳智慧供热提升改造工程(一期)数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：随着公司的超声波热量表产能利用率逐年提高、智能模块化换热机组收入的波动性增长、IPO22年翻倍，我们预计22-24年供热节能产品销售业务收入保持高速增长，增速分别为：31.0%、45.3%、28.7%；供热节能市场需求不断增加，公司不断加大市场开拓，承接了更多的二次管网和智能热力站建设项目，我们预计22-2431.3%、57.5%36.5%务，随着公司市场开拓和产品销量增加，我们预计22-24年其收入增速分别为10.0%、10.0%10.0%。22-2453.8%、53.0%52.3%，公司毛利率处于相对稳定的较高水平。3) 22-246.2%、6.2%6.1%7.8%7.3%7.2%，研发费用率为6.3%6.1%和6.1%。公司营业收入增长较快，且增长幅度大于销售费用和管理费用增长幅度，我们预计销售费用率和管理费用率有所下降；公司研发人员储备在一定时间内可以满足业务增长需求，我们预计研发费用率有所下降。4) 22-2415.0%。盈利预测核心假设2020A2021A2022E2023E2024E供热节能产品销售销售收入（百万元）287.6359.2470.5683.4879.3增长率25.5%24.9%31.0%45.3%28.7%毛利率供热节能系统工程59.1%57.9%55.9%54.9%53.9%销售收入（百万元）99.5146.3192.1302.5413.0增长率6.4%47.1%31.3%57.5%36.5%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。毛利率47.0%48.6%48.6%48.6%48.6%供热节能服务销售收入（百万元）28.824.126.629.232.1增长率15.0%-16.2%10.0%10.0%10.0%毛利率61.9%53.0%54.0%55.0%56.0%合计416.0529.6689.11,015.21,324.3增长率19.4%27.3%30.1%47.3%30.5%综合毛利率56.4%55.1%53.8%53.0%52.3%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测投资建议22-242.82、4.17、5.4422PE2233目标价为94.05元，首次给予买入评级。表6：可比公司估值公司代码最新价格(元)每股收益（元）市盈率2022/11/222021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E朗新科技30068225.580.800.991.281.6732.0425.7919.9315.33和达科技68829623.520.931.271.762.3625.2018.5013.399.98容知日新688768121.501.482.183.214.7682.0655.7337.8025.54智洋创新68819114.390.460.350.480.6231.3441.1630.2723.16龙软科技68807841.020.881.241.782.5846.4433.0123.0615.92最大值82.0655.7337.8025.54最小值25.2018.5013.399.98平均数43.4234.8424.8917.99调整后平均36.6133.3224.4218.14数据来源：朝阳永续，东方证券研究所风险提示1、供热节能政策落地不及预期供热行业属于公用事业，供热基础设施改造和设施新建受政策影响较大，供热节能改造和供热计量改革对政府投入有较强依赖。如果未来国家产业政策发生较大变动，可能导致下游增长放缓，对公司发展造成风险。2、市场竞争加剧随着我国供热节能改革的大力推进，越来越多的相关企业进入本行业，导致市场竞争加剧。3、区域市场开拓不及预期风险供热行业市场相对集中，受区域位置影响较大，我国供热行业主要集中在东北、西北和华北地区，公司面临在区域市场开拓不及预期的风险4、原材料成本上涨风险供热节能产品包括了小区换热站的产品、楼栋单元产品和户用产品，主要包括电子元器件和芯片，随着电子元器件近几年价格波动，未来存在涨价风险。5、智慧供热市场空间测算风险文中测算的智慧供热潜在市场空间基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。6、疫情影响项目实施的风险疫情下小区里的项目实施会受到影响，因此订单交付会受到影响，从而使收入确认和回款流程延期，带来现金流方面的风险。附表：财务报表预测与比率分析资产负债表 利润表 货币资金189697611640990营业收入4165306891,0151,324应收票据、