基本面依然稳健新常态下估值超跌明显

浦银国际研究浦银国际研究行业研究|消费行业，，林闻嘉首席消费分析师，，林闻嘉首席消费分析师richard_lin@(852)28086433桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@(852)280864392024年1月16日蒙牛（2319.HK）目标价（港元）潜在升幅目前股价（港元）52周内股价区间（港元）总市值（百万港元）23.972,488近3月日成交额百万元） 261.5注：截至2024年1月16日收盘价伊利（600887.CH）目标价（人民币）潜在升幅目前股价（人民币）52周内股价区间（人民币）总市值（百万人民币）31.3近3月日成交（百万人民） 813.2注：截至2024年1月16日收盘价扫码关注浦银国际研究浦银国际（（（3）（）（5）（低于10xG，下行空间相当有限。随着204（231.股价的弹性会大于其他乳制品玩家。行业研究2024年收入增长有望小幅加速：2024年较晚的春节20234Q2320232024年的收1Q24的20242023年的表现。行业研究结构升级空间有限，费率优化有望驱动经营利润率小幅扩张：如（20242024中国乳制品行业原奶价格依然呈下行趋势，但降幅有望收窄：2023比下滑中到高单位数。乳制品行业的主要玩家都面临较大的收奶也致使行业竞争有所加剧。庆幸的是伊利与蒙牛两大玩家依然坚一定程度上对销售收入造成负面的影响。随着一些小牧场的逐步退出以及大牧场产能扩张的推迟，我们预计原奶供大于求的局面20242024年止跌企稳。中国乳制品行业品行业继续高端化带来较大的阻力。普通的产品创新已经很难使消费者愿意支付较高的产品溢价。要想持续提升产品结构和平均像伊利、蒙牛这样资金雄厚的玩家在产品创新与市场营销方面具有更强的实力，因此有利于他们进一步提升市场份额。本研究报告由证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。图表1：中国生鲜乳平均价 图表2：恒天然大包粉价格5.004.504.003.503.002.502.001.50

（元/公斤）

年年1月年1月年1月年1月年1月年1月年1月年月年1月年1月年1月年1月年1月年1月年月年1月年1月年1月

（美元/吨）注：数据截至2024年1月。资料来源：、 注：数据截至2024年1月。资料来源：CLAL、图表中国乳制品行按产品品类的销量分布， 图表中国乳制品行主要品类的销量同比增长2007-2023 200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

白奶 乳饮料 酸奶 黄油及芝士 其他

30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%2007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

白奶增速 酸奶增速 乳饮料增速资料来源：Euromonitor、 资料来源：Euromonitor、蒙牛乳业（2319.HK，买入，目标价23.9港元）估值与基本面明显不匹配，派息比例提升有望成为股价反弹的催化剂20234Q232023年全年内生收入同比增长低至中单位数，公司整体收入同比增长中至高单位50bps4Q23面对竞20233-4亿元的一次性大包粉减值损失。产品结构提升空间大于竞争对手：特仑苏增速2023年全年有望实现双位数202310%+，下滑幅度小于伊利。考虑到蒙牛常温酸较小的市场规模，常温酸收入的下滑对蒙牛总体收入与产牛未来两年的经营利润率扩张依然具有较大的确定性。基于每年30-50bps2023-202515%10x20242024测蒙牛估值有望出现反转。我们预计3月的业绩会以及派息比例的提升将成为蒙牛股价反转的重要催化因素。小幅下调盈利预测，下调目标价，维持“买入”评级：我们基本维持蒙牛2023-2025E2%23.9港元（12.5x224E。维持“买入”评级。投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。财务报表分析与预测-蒙牛乳业利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E营业收入88,14192,59399,166106,687114,102税前利润5,8686,5026,4528,4同比15.9%5.1%7.1%7.6%7.0%固定资产折旧2,3962,8782,662财务费用-284-260-249营业成本-55,752-59,904-62,772-67,320-71,953外汇损益00-20毛利润率32,39032,69036,39539,36742,149资产处置损失916521毛利率36.7%35.3%36.7%36.9%36.9%减值准备392527附属公司收益-693-409销售及管理费用-27,528-27,267-30,094-32,012-33,855存货的减少-616-1,15经营利润4,8625,4236,3017,3558,294经营性应收项目的减少-1,975经营利润率5.5%5.9%6.4%6.9%7.3%经营性应付项目的增加3,395税金-903其他收入1,5631,842920920920其他-95财务收入284260269543846经营活动产生的现金流量净额7其他营业收入（支出）-841-1,023-1,037-362-249利润总额5,8686,5026,4528,4579,811资本开支投资支付的现金所得税-905-1,318-1,097-1,522-1,766利息收入所得税率-15.4%-20.3%-17.0%-18.0%-18.0%其他投资活动产生的现金流量净额净利润4,9645,1855,3556,9348,045减：少数股东损益62118-21-45-75取得借款收到的现金归母净利润5,0265,3035,3356,8907,970收到其他与筹资活动有关的现归母净利率5.7%5.7%5.4%6.5%7.0%分配股利、利润或偿付利息同比42.6%5.5%0.6%29.1%15.7%其他筹资活动产生的现金核心归母净利润5,9425,8245,6856,8907,970核心归母净利率6.7%6.3%5.7%6.5%7.0%现金及现金等价同比47.4%-2.0%-2.4%21.2%15.7%期初现金及现期末现金资产负债表财务(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E货币资金11,42013,05015,79018,40521,300应收票据及应收账款4,1603,6604,0154,3094,585预付款项4,2864,6404,7794,9225,070短期金融资产投资4,6676,8277,0007,0007,000存货6,4858,0736,8937,0407,304其他流动资产252622流动资产合计31,02036,77738,47941,6784固定资产17,33519,65321,46423,138在建工程2,6194,1114,1114,11使用权资产2,1422,7832,7832长期预付款项463453400无形资产7,99912,37412,374商誉4,8588,8888,8附属公司投资15,79410,3961备供出售金融资产14,23620,240其他非流动资产1,6352,137非流动资产合计67,08181,短期借款4,265应付票据及应付账款8,804其他应付款14,57其他流动负债1流动负债合计长期借款其他非流动负债非流动负债合股本及储备少数股东所有者E=浦资图表5：盈利预测变动：蒙牛乳业2023E2024E2025E人民币百万 新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入 99,16699,276-0.1%106,687106,7340.0%114,102113,9850.1%核心经营利润 6,3016,411-1.7%7,355 7,418-0.8%8,294 8,2730.3%核心经营利润率 6.4%6.5%-0.1pct6.9% 6.9%-0.1pct7.3% 7.3%0.0pct核心归母净利润 5,6855,807-2.1%6,890 7,042-2.2%7,970 8,129-2.0%核心归母净利率 5.7%5.8%-0.1pct6.5% 6.6%-0.1pct7.0% 7.1%-0.1pctE=预测资料来源：公司报告、图表6：SPDBI目标价：蒙牛乳业（2319.HK）(港元)

中国蒙牛乳业有限公司股价（2319HKEquity） 买入 持有 卖出4740.23943.432.223.94740.23943.432.223.95550454035302520151007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/2407/2410/24注：数据截至2024年1月16日收盘价。资料来源：Bloomberg、伊利股份（600887.CH，买入，目标价人民币31.3元）1Q24有望实现开门红，经营利润率有望继续提升202320233-4%20%全年依然有望录得双位数的收入扩张。由于公司没有积极加入行业的价格30bpsEBITmargin1Q24开局有望实现开门红：1目前渠道库存处于较为健康的水平。考虑到今年春节备货的收入将基本完11Q24望实现同比改善。202420242024-202520-30bps的扩张。2023-E-23x投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。财务报表分析与预测-伊利股份利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入110,595123,171127,390134,406140,956净利润8,7329,31810,29511,30412,282同比14.2%11.4%3.4%5.5%4.9%固定资产折旧3,0333,5484,8745,5536,231无形资产摊销118204517544571营业成本-76,417-83,119-85,887-90,435-94,785财务费用8261,377260462611税金及附加-664-742-757-798-836存货的减少-838-3,8892,130-673-644毛利润33,51539,31140,74743,17345,335经营性应收项目的减少-891-907395-258-241毛利率30.3%31.9%32.0%32.1%32.2%经营性应付项目的增加3,9092,783-4,0431,0921,040其他6399869,313842816销售费用-19,315-22,908-23,390-24,538-25,493经营活动产生的现金流量净额15,52813,42023,74218,86620,667管理费用-4,227-5,343-5,381-5,728-6,023其他经营收入及收益-601-822-813-756-792资本开支-6,683-6,646-8,600-8,600-8,600经营利润9,37210,23811,16312,15113,026投资支付的现金-979-7,015000经营利润率8.5%8.3%8.8%9.0%9.2%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-518-7,14317000其他3831,29088150200财务费用29255260462611投资活动产生的现金流量净额-7,797-19,514-8,342-8,450-8,400其他收益809964850850850投资净收益461244100150200吸收投资收到的现金12,25516637100减值损失/收益-442-841-310-560-510取得借款收到的现金126,938012,62600营业利润10,23010,86012,06313,05314,177收到其他与筹资活动有关的现金636245,566000偿还债务支付的现金-121,958-228,896000营业外收入5861140140140分配股利、利润或偿付利息支付的现金-5,693-7,500-7,419-8,224-9,044营业外支出-176-291-370-200-200其他-234-555-3300利润总额10,11210,63011,83312,99314,117筹资活动产生的现金流量净额11,9458,7815,545-8,224-9,044所得税-1,380-1,312-1,538-1,689-1,835现金及现金等价物净增加额19,6472,10820,9452,1923,223所得税率-13.6%-12.3%-13.0%-13.0%-13.0%期初现金及现金等价物余额11,43431,08033,18854,13356,325期末现金及现金等价物余额31,08033,18854,13356,32559,548净利润8,7329,31810,29511,30412,282减：少数股东损益27-11368216235归母净利润8,7059,43110,22711,08812,047归母净利率7.9%7.7%8.0%8.2%8.5%同比23.0%8.3%8.4%8.4%8.6%资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E货币资金31,74233,85354,79856,99060,213每股数据(人民币)现金及等价物31,08033,18854,13356,32559,548摊薄每股收益1.431.481.601.741.89其他662665665665665每股销售额17.2819.2520.0121.1122.14应收票据及应收账款2,1073,2502,7922,9463,089每股股息0.961.02预付款项1,5201,8341,8962,0012,098同比变动其他应收款126200200200200收入14.2%11.4%3.4%5.5%4.9%存货8,91714,83612,70713,37914,023经营溢利22.8%22.8%9.2%9.0%8.9%其他流动资产5,7427,4906,6866,6866,686归母净利润23.0%8.3%8.4%8.4%8.6%流动资产合计50,15561,46379,07982,20286,309费用与利润率长期股权投资4,2104,5634,3934,3934,393毛利率30.3%31.9%32.0%32.1%32.2%固定资产29,37933,73535,96137,85839,128经营利润率8.5%8.3%8.8%9.0%9.2%在建工程3,7363,4433,4433,4433,443归母净利率7.9%7.7%8.0%8.2%8.5%无形资产1,6094,6484,4314,1863,915回报率商誉3064,9545,2615,2615,261平均股本回报率22.0%18.1%18.4%19.0%19.5%递延所得税资产1,1841,5731,5731,5731,573平均资产回报率7.5%6.8%7.1%7.5%16.0%其他非流动资产11,38416,5869,4379,2959,079资产效率非流动资产合计51,80769,50264,49866,00966,791应收账款周转天数0.00.08.08.08.0短期借款12,59626,79932,56432,56432,564库存周转天数0.00.054.054.054.0应付票据及应付账款14,06216,80716,70717,59118,438应付账款周转天数0.00.071.071.071.0合同负债7,8918,9134,8454,8454,845财务杠杆应付职工薪酬3,1683,6423,7673,9744,168流动比率(x)1.21.0应交税费403819819819819速动比率(x)0.10.1其他应付款3,5153,1543,1543,1543,154现金比率(x)0.40.4其他流动负债1,6612,0352,0352,0352,035负债/权益1.41.4流动负债合计43,29662,17063,89164,98366,023估值长期借款5,3809,29816,02916,02916,029市盈率(x)18.818.216.815.514.2应付债券3,1883,4823,6133,6133,613市销率(x)1.31.2其他非流动负债1,3071,8722,4272,4272,427股息率3.6%3.9%4.2%4.5%4.9%非流动负债合计9,87514,65322,07022,07022,070股本20,66920,63520,60220,60220,602储备27,04029,63333,07236,39840,012少数股东权益1,0833,8753,9434,1594,394所有者权益合计 48,791 54,143 57,617 61,159 65,008 E=预测资料来源：Bloomberg、预测图表7：盈利预测变动：伊利股份2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入127,390129,106-1.3%134,406138,863-3.2%140,956148,042-4.8%核心经营利润11,163 12,063-7.5%12,151 13,171-7.7%13,026 14,399-9.5%核心经营利润率8.8% 9.3%-0.6pct9.0% 9.5%-0.4pct9.2% 9.7%-0.5pct归母净利润10,227 11,026-7.2%11,088 11,997-7.6%12,047 13,280-9.3%归母净利率8.0% 8.5%-0.5pct8.2% 8.6%-0.4pct8.5% 9.0%-0.4pctE=预测资料来源：公司报告、图表8：SPDBI目标价：伊利股份（600887.CH）(元)

伊利股份股价（600887CHEquity） 买入 持有 卖出47.939.435.433.931.532.647.939.435.433.931.532.631.3555045403530252007/21 11/21 03/22 07/22 11/22 03/23 07/23 11/23 03/24 07/24 11/24注：数据截至2024年1月16日收盘价。资料来源：Bloomberg、图表9：SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价(LC)评级目标价(LC)评级及目标价发布日期行业2331HKEquity李宁17.4买入26.92024年1月2日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育71.6买入85.22024年1月5日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际0.7买入0.82023年8月14日运动服饰零售6110HKEquity滔搏5.9买入8.42023年12月16日运动服饰零售2150.HKEquity奈雪的茶3.2买入10.02023年4月3日零售餐饮YUMC.USEquity百胜中国37.5买入67.72023年11月1日零售餐饮9987.HKEquity百胜中国284.4买入528.22023年11月1日零售餐饮6862.HKEquity海底捞13.8持有24.92023年8月30日零售餐饮9658.HKEquity特海国际9.0买入21.12023年9月5日零售餐饮9922.HKEquity九毛九5.4买入17.12023年8月23日零售餐饮291.HKEquity华润啤酒30.8买入39.42024年1月11日啤酒600132.CHEquity重庆啤酒63.9买入115.92023年8月17日啤酒1876.HKEquity百威亚太12.4买入17.92023年11月29日啤酒0168.HKEquity青岛啤酒49.0买入81.72023年10月30日啤酒600600.CHEquity青岛啤酒72.0持有98.22023年10月30日啤酒000729.CHEquity燕京啤酒8.5卖出7.62022年1月26日啤酒600887.CHEquity伊利股份26.9买入31.32024年1月16日乳制品2319.HKEquity蒙牛乳业18.4买入23.92024年1月16日乳制品600597.CHequity光明乳业8.6持有12.62022年8月1日乳制品6186.HKEquity中国飞鹤3.8持有5.42023年8月30日乳制品1717.HKEquity澳优2.5持有4.32023年5月2日乳制品600882.CHEquity妙可蓝多16.8买入19.82023年10月30日乳制品9858.HKEquity优然牧业1.3买入3.72022年8月1日乳制品1117.HKEquity现代牧业0.7买入1.32022年8月1日乳制品6683.HKEquity巨星传奇7.6买入7.82023年9月13日新零售603605.CHEquity珀莱雅94.5买入125.92023年12月11日化妆品2367.HKEquity巨子生物35.2买入43.02024年1月11日化妆品688363.CHEquity华熙生物66.9持有70.12023年12月11日化妆品300957.CHEquity贝泰妮68.6持有76.52023年12月11日化妆品注：截至2024年1月16日收盘价。资料来源：Bloomberg、。免责声明（包括任何有关的附件此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–证券有限公司（统称“证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映证券的立场。控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称””）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实