固定收益动态跟踪报告：春节前后资金面如何看

目录TOC\o"1-2"\h\z\u过往春节前后的资金面表现情况 1资金需求端：多重因素冲击市场流动性 2资金供给端：央行货币宽松是关键 4税期和财政：周期性变化造成流动性波动 52024年春节前后资金面各影响因素如何？ 6后市展望 8风险提示 8图目录图1：春节前后15个交易日DR007变化情况 1图2：春节前后15个交易日R007变化情况 2图3：国债净融资规模情况 2图4：地方债净融资规模情况 2图5：信贷投放有明显“开门红”现象 3图6：新增贷款和M2的同比变化 3图7：一季度超储率呈周期性下降 3图8：银行买入返售资产占比呈周期性波动 3图9：春节前后央行公开市场操作净投放 5图10：1月至2月R007-DR007变化情况 5图11：新增财政存款呈周期性波动 6图12：财政支出呈季末增长 6图13：已披露1-2月地方债发行情况 7图14：1-2月地方债净融资规模估计 7图15：2023年12月资金分层加剧 7图16：2018-2024年净投放情况 8图17：2024年1月至今OMO净投放情况 8表目录表1：2018-2023年春节前后十五个交易日日期 1表2：春节前M0和M1的变化情况 4表3：2018-2023年期间春节前央行降息降准具体情况 4过往春节前后的资金面表现情况春节前后，资金面影响因素较多。从资金需求端来看，影响春节前后资金面波动的因素主要包括政府债券供给、银行信贷“开门红”以及过年现金需求；从资金供给端来看，流动性主要来源于央行的宽松货币操作。除此以外，由于春节假期一般在1月中下旬至2月中上旬，所以春假前后的资金面波动还会受到财政支出和税期预缴的影响。表1：2018-2023年春节前后十五个交易日日期年份春节前十五个交易日春节后十五个交易日2018年1月26日至2月14日2月22日至3月13日2019年1月16日至2月3日2月11日至3月1日2020年1月6日至1月23日2月3日至2月21日2021年1月22日至2月10日2月18日至3月9日2022年1月12日至1月30日2月7日至2月25日2023年2022年12月30日至1月20日1月28日至2月15日数据来源：总体来说，春节前后资金面表现较为平稳。在供需关系和其他因素的交织下，春节前后银行资金和非银资金利率水平均表现较为稳定，在春节假期前后15个交易日的时间段内，2023DR007R007在节前波动较大外，其余年份的资金水平整体没有发生较大程度偏离（15DR007和07数据1年春节前5个交易1OMO年春节前15个交易日流动性宽松的较大原因则在于央行提前降准保持流动性合理充裕和商业银行通过年末考核后融出资金增加。图1：春节前后15个交易日DR007变化情况年 年 年 年 年数据来源：wind，（以T-15当日DR007数据为基准作归一化处理，T为春节假期）图2：春节前后15个交易日R007变化情况年 年 年 年 年数据来源：wind，，（以T-15当日R007数据为基准作归一化处理，T为春节假期）政府债券净融资一定程度占用流动性。2018-2023年期间，国债在春节前后的净融资规政府债券发行在月对流动性的占用主要来源于地方债的净融资增量年12月30日下达的《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定年（含以后年度，可以在当年新增地方债务限额的60%（即地方债提前批，授权期限在10241231推出造成2019-2023年1-2月期间地方债净融资规模的明显增加，对春节前后的流动性形成了一定程度占用。图3：国债净融资规模情况 图4：地方债净融资规模情况亿元 亿元

8000600040000 2000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2021 2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：wind、 数据来源：wind、信贷“开门红”影响银行超储率和资金分配1月金融机构新增贷款规模屡次突破前高，在信用派生作用下，广义货币M2也保持同频变化。不过对商业银行而言，信贷“开门红”一方面会催化其缴准需求增加，从而消耗存放央行的超额存款准备金；另一方面则会造成商业银行可用于其他方面的资金相对减少。2018-2023在此阶段商业银行因信贷投放需求增加，向市场融出资金的能力和意愿相应减少，从而对市场流动性造成阶段性冲击。图5：信贷投放有明显“开门红”现象 图6：新增贷款和M2的同比变化亿元50000

% %13.00

0

9.00

20.000.00-20.00-10000

8.00

-40.002021-012022-012023-012018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-077.00 -60.002021-012022-012023-012018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07居民户短期 居民户中期 企事业单位短期 企事业单位中期

M2:同比 新增贷同比右轴）数据来源：wind、 数据来源：wind、图7：一季度超储率呈周期性下降 图8：银行买入返售资产占比呈周期性波动%2.20

2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07中国:超额存款准备金率(超储率):金融机构

数据来源：wind、 数据来源：wind、春节期间现金需求抽水银行资金。我们从M（流通中现金和M（M+企业活期存款）在春节前的变化情况来看，可发现春节期间的取现需求对银行间资金的抽水作用较为明显，2018-2023年期间的中位数取现需求水平约为M0M1足社会在春节期间的现金使用需求，春节后M0减少且M1增加（除9年，现金回流银行增加银行间流动性。表2：春节前M0和M1的变化情况年份春节日期春节前春节后M0变化（亿元）M1变化（亿元）M0变化（亿元）M1变化（亿元）2018年2月16日6787.95-26211.14-8731.616504.082019年2月5日14262.22-6047.45-7985.90-18447.982020年1月25日16059.69-30477.36-5062.117168.942021年2月12日7610.07-32093.53-5380.9622625.712022年2月1日15363.72-33584.00-8961.177752.762023年1月22日9895.27-16460.60-6998.722724.58数据来源：wind，央行通过降息降准提供中长期流动性满足资金需求。在2018-2023年期间，除2021年外央行均采用降准方式来应对春节前的流动性缺口。不过，近年来存款准备金率的多次下调已让降准空间愈发珍贵，央行实施降准的幅度也相应减小，现阶段调降幅度已调整为0.255%MLF10BP为春节前后的资金面稳定提供保障。表3：2018-2023年期间春节前央行降息降准具体情况日期事件具体操作2018年1月定向降准1250.5率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点，总共释放长期流动性约3000亿元。2019年1月全面降准11151250.5一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。此次降准及相关操作净释放约8000亿元长期增量资金。2020年1月全面降准合理充裕，降低银行资金成本。2020年2月MLF降息为对冲央行逆回购到期等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，当日开展2000亿元MLF操作，期限为1年，中标利率为3.15%，较上期下降10个基点。2021年12月全面降准（）2022年1月MLF降息1MLF较上期下降10个基点。2022年12月全面降准0.25（）期资金5000亿元。数据来源：政府官网，央行还采用公开市场操作对冲春节前资金面波动。年，央行于月连续两月超MLF2亿元；年，央行于1月净投放5亿元MF年1MLF，实现净亿元；2021年1MLF亿元；2022年，MLFMLF亿元；2023年，央行除了通过MLF亿元。年公开市场操作净投放较少造成1月末资金分层现象较为严重外春节前后的和DR007利差整体处于震荡区间运行。图9：春节前后央行公开市场操作净投放 图10：1月至2月R007-DR007变化情况亿元10000

BP2001805000

1601400-5000

120100806040202018-012018-022019-012019-022020-012020-022021-012021-022022-012022-022023-012023-02-15000 02018-012018-022019-012019-022020-012020-022021-012021-022022-012022-022023-012023-02-20逆回购MLFTMLFCBS国库现金定存 2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：wind、 数据来源：wind、税期角度来看147105月为上5会周期性造成市场流动性波动；政府存款角度来看，受税期预缴影响，新增财政存款在上述53月、6月、912月，新增财政存款则呈周期性下降态势。因此，在春节前受税期预缴影响资金面往往较紧，市场流动性在税期预缴和财政支出周期性变动的共同作用下，在春节前后会出现对应波动。图11：新增财政存款呈周期性波动0-10000-15000月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月2021 2023数据来源：wind，图12：财政支出呈季末增长亿元月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月数据来源：wind，2024年春节前后资金面各影响因素如何？政府债券供给冲击或弱于同期122日，根据中国债券信息网已披露的地方政府债券发行计划，1-2亿元。考虑20241-2年、年和2023年的万亿净融资规模来说仍然较小。因此，政府债供给虽仍会对春节前后资金面带来一定冲击，但年春节资金面受其影响程度或较为有限。图13：已披露月地方债发行情况 图14：1-2月地方债净融资规模估计亿元16000000000000

1400012000

12,29

7,5595,9733,5517,5595,9733,5512861201000010080008060 600040 4000202000

02018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024E古 江1月计划发行量 2月计划发行量

地方债净融资规模数据来源：中国债券信息网、 数据来源：wind、平滑信贷波动或减少市场流动性冲击1127日发布的《年第三季度中国货币政策执行报告》中提到“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷12月增强DR00766.32BP左右，2018-202212R007DR00760BP需求的提前释放将在一定程度上降低年信贷“开门红”规模，商业银行超储率在一季度的下行压力将有所缓解，在资金分配方面也将有更多资金融出空间。现金需求规模预计仍较大。从前文列出的2018-2023年M0变化情况来看，春节期间现金需求规模的平均数和中位数分别约为1.17万亿元和1.21万亿元，总体相差不大。我们保守估计2024年春节期间的现金需求规模或将达到1.2万亿元。图15：2023年12月资金分层加剧BP2023年2023年11月R007与DR007的利差水平与2018-2022年相差不大。2023年12月R007与DR007的利差水平相对2018-2022年更大。300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0012-2912-2812-2912-2812-2712-2612-2512-2412-2112-2012-1912-1812-1712-1412-1312-1212-1112-1012-0712-0612-0512-0412-0311-3011-2911-2811-2711-2611-2311-2211-2111-2011-1911-1611-1511-1411-1311-1211-0911-0811-0711-0611-0511-0211-012018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：wind、关注央行的货币宽松动作。前文提到，央行货币宽松动作是春节前后资金面能否平稳运但考虑能采用公开市场操作对冲流动性波动。MLF净投放方面，央行已连续14月超额续作MLF，MLF净投放力度以配合地方政府特殊再融资债发行和万亿国债增发4年1月MLF净投放量为0MF余额正处于年以来新高；逆回购净投放方面，跨年后逆回购余额于1月中旬来到低位，央行为满足市场资金需求于1月16日再次加强逆回购净投放力度。图16：2018-2024年MLF净投放情况 图17：2024年1月至今OMO净投放情况央行连续14个月超额续作央行连续14个月超额续作MLF80000

亿元 亿元7000500030001000-1000-3000-5000

700006000050000