二永债的定价锚

内容目录一、复盘近五年二永债行情 4二、搭建高等级二级资本债定价择时模型 10直观看变量关系 10模型搭建及应用 12三、评估城农商行二债和银行永续债性价比 15等级利差 15品种利差 16风险提示 16图表目录图表1：二级资本债行情回顾（2019年1月至7月） 4图表2：二级资本债行情回顾（2019年8月至12月） 5图表3：二级资本债行情回顾（2020年1月至4月） 5图表4：二级资本债行情回顾（2020年5月至12月） 6图表5：二级资本债行情回顾（2021年1月至7月） 6图表6：二级资本债行情回顾（2021年8月至12月） 7图表7：银行永续债行情回顾（2021年8月至12月） 7图表8：二级资本债行情回顾（2022年1月至10月） 7图表9：银行永续债行情回顾（2022年1月至10月） 7图表10：二级资本债行情回顾（2022年11月至12月） 8图表11：银行永续债行情回顾（2022年11月至12月） 8图表12：2023年以来二级资本债行情回顾 8图表13：2023年以来银行永续债行情回顾 8图表14：二级资本债成交活跃度 9图表15：银行永续债成交活跃度 9图表16：二级资本债利差和资金面 10图表17：二级资本债利差和供给 10图表18：中等期限二级资本债利差和基金需求 11图表19：长久期二级资本债利差和基金需求 11图表20：中等期限二级资本债利差和保险需求 11图表21：长久期二级资本债利差和保险需求 11图表22：短久期二级资本债利差和理财需求 11图表23：二级资本债利差和其他信用债净融资 11图表24：高等级二级资本债信用利差拟合模型1 12图表25：高等级二级资本债信用利差拟合模型2 12图表26：1年二级资本债信用利差拟合结果 13图表27：3年二级资本债信用利差拟合结果 13图表28：5年二级资本债信用利差拟合结果 13图表29：基于不同情景假设下的二级资本债利差拟合值 14图表30：等级利差表格 15图表31：AA+与AAA-级二级资本债等级利差 15图表32：AA与AA+级二级资本债等级利差 15图表33：品种利差表格 16图表34：AAA-级银行永续债和二级资本债品种利差 16图表35：AA+级银行永续债和二级资本债品种利差 16在信用债资产荒的背景下，二永债或将成为2024年提高收益的关键品种。而在二永债内部，国股行和城农商行的定价逻辑又有所差异。大部分国股行信用风险很低，其二永债是类利率品种，在利率窄幅震荡的趋势下更加考验择时和波段交易的能力。而城农商行具有一定的信用风险溢价，进而可以基于等级利差判断下沉的性价比。本文首先对于近五年二永债行情进行回顾，然后搭建了高等级二级资本债信用利差的拟合模型，在此基础上我们基于等级利差和品种利差判断城农商行二级资本债和银行永续债的性价比。一、复盘近五年二永债行情15bp，2022102021220222565bps，5年80bp3）20221120232019年1月至7这债利差受此影响有所走阔。但由于二级资本债收益率此时流动性还不强，利差整体窄幅波动。图表1：二级资本债行情回顾（2019年1月至7月）

与5年国开债差（轴） 5年AAA-二级资本债收益

BP1201008060402002019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07资料来源：iFinD，2019年8月至128R007。图表2：二级资本债行情回顾（2019年8月至12月）

与5年国开债差（轴） 5年AAA-二级资本收益

BP1201008060402002019/08 2019/08 2019/09 2019/10 2019/10 2019/11 2019/12 2019/12资料来源：iFinD，2020年1月至41月月MLF降息20bp和DR0071.25%策利率。国开债利率持续下行，二级资本债收益率也随之下行，利差被动走阔。图表3：二级资本债行情回顾（2020年1月至4月）

与5年国开债差（轴） 5年AAA-二级资本收益

BP1201008060402002020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 2020-04-01资料来源：iFinD，2020年5月至12月，货币政策发生转向，二级资本债收益率上行，年底政策“不急转弯”叠加永煤事件影响利差被动走阔。随着经济基本面逐步修复，货币政策回归正常5-1112MLF图表4：二级资本债行情回顾（2020年5月至12月）

与5年国开债差（轴） 5年AAA-二级资本收益

BP1201008060402002020/05 2020/062020/07 2020/08 2020/092020/10 2020/112020/12资料来源：iFinD，2021年1月至75194bp7月40bp。图表5：二级资本债行情回顾（2021年1月至7月）

与5年国开债差（轴） 5年AAA-二级资本收益

BP1201008060402002021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07资料来源：iFinD，2021年8月至12810图表6：级资债行回顾（2021年8至12月） 图表7：行永债行回顾（2021年8至12月）

与5年国开债利差（右轴）

5年5年AAA-二级资本债收益率100806040200

与5年国开债利差（右轴）

5年5年AAA-银行永续债收益率1401201008060402002021/082021/092021/102021/112021/12 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，2022年1月至10135AAA-30bp10图表8：级资债行回顾（2022年1至10月） 图表9：行永债行回顾（2022年1至10月）3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%

与5年国开债利差（右轴）

5年5年AAA-二级资本债收益率100806040200

3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

与5年国开债利差（右轴）

5年5年AAA-银行永续债收益率1401201008060402002022/012022/032022/052022/072022/09 2022/012022/032022/052022/072022/09资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，2022年11月至1212场逐步稳定，机构转为阶段性小幅增持，加上保险承接长期限二永债，信用利差也逐步收窄。图表10：二资本债情回（2022年11月至12） 图表11：银永续债情回（2022年11月至124.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

与5年国开债利差（右轴）

5年5年AAA-二级资本债收益率120100806040200

4.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

与5年国开债利差（右轴）

5年AAA-5年AAA-银行永续债收益率1401201008060402002022-11-01 2022-12-01

2022-11-01 2022-12-01资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，2023年2-8920222023位，1289101112图表12：2023年以二级本行情回顾 图表13：2023年以银行续行情回顾3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

与5年国开债利差（右轴）

5年5年AAA-二级资本债收益率100806040200

4.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

与5年国开债利差（右轴）

5年5年AAA-银行永续债收益率1401201008060402002023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，流动性方面，永煤事件之后二级资本债换手率明显提高，而且近期表现来看银行永续债换手率已经高于二级资本债换手率。图表14：二资本债交活度 图表15：银永续债交活度银行二级资本债成交量（亿元）亿元银行二级资本债换手率（右轴）银行二级资本债换手率（右轴）02019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01

35%30%25%20%15%10%5%0%

亿元银行永续债成交量（亿元）银行永续债换手率（右轴）7000银行永续债成交量（亿元）银行永续债换手率（右轴）60005000400030002000100002021-01 2021-09 2022-05 2023-01

35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：， 资料来源：，二、搭建高等级二级资本债定价择时模型2.1直观看变量关系高等级二级资本债收益率走势几乎与利率债相同，为了更好地分解各方面因素对二级资本债的影响，我们对其相对国开债的信用利差进行分析。直观来讲，信用利差受到供需和资金面的影响，那么变量间的数据关系如何呢？DR0077OMO2020R007二级资本债净融资与利差相关性不明显，供给增多并不必然伴随着利差走阔。在过去发行规模大的时间点，二级资本债利差并不一定会发生大幅调整。而且二者还有一定的负相关性，因为往往在利率走低的时候银行出于降低融资成本的考虑，发行规模可能会更多。因此二级资本债供给增多并不必然伴随着利差走阔。图表16：二资本债差和金面 图表17：二资本债差和BP0

5年AAA-二级资本债利差DR007-7天OMO利差周均值（4WMA，右轴）亿元0-100

BP1000

二级资本债净融资（右轴）5年AAA-二级资本债利差

亿元2000150010005000-500-10002020-01-05 2022-01-05 2024-01-05 2020-01-05 2022-01-05 2024-01-05资料来源：， 资料来源：，iFinD，2020202120239对二永债行情影响明显的几段是2022年的大幅增配推动利差持续收窄，以及当年底的赎回潮导致利差大幅走阔。图表18：中期限二资本利和基金求 图表19：长期二级本债差基金需求BP 3年AAA-二级资本债利差基金周度净增持（4WMA，右轴）1200

亿元4003002001000-100-200-300

BP 5年AAA-基金周度净增持（4WMA，右轴）1200

亿元4003002001000-100-200-3002020-01-05 2022-01-05 2024-01-05 2020-01-05 2022-01-05 2024-01-05资料来源：，外汇交易中心， 资料来源：，外汇交易中心，图表20：中期限二资本利和保险求 图表21：长期二级本债差保险需求BP 3年AAA-二级资本债利差保险周度净增持（4WMA，右轴）1200

300250200150100500-50-100-150

BP 5年AAA-保险周度净增持（4WMA，右轴）1200

300250200150100500-50-100-1502020-01-05 2022-01-05 2024-01-05 2020-01-05 2022-01-05 2024-01-05资料来源：，外汇交易中心， 资料来源：，外汇交易中心，图表22：短期二级本债差理财需求 图表23：二资本债差和他用债净资BP （4WMA，右轴1年AAA-二级资本债利差1200

亿元2001000-100-200-300-400-500-600

其他信用债净融资（右轴）BP 5年AAA-1201000

亿元40003000200010000-1000-2000-30002020-01-05 2022-01-05 2024-01-05 2020-01-05 2022-01-05 2024-01-05资料来源：，外汇交易中心， 资料来源：，2.2模型搭建及应用52021157R007DR007-7OMO51图表24：高等级二级资本债信用利差拟合模型1（亿元）（亿元）样本量（%）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）截距 R^2R007周均值债净融资债净融资净增持 净增持 净增持其他信用二级资本基金周度保险周度理财周度系数-0.003-0.013-0.006-0.0604.8930.00234.2800.43157显著性**********系数-0.003-0.0260.096-0.02110.7310.00126.4490.48157显著性**************系数-0.002-0.0270.0770.0016.4680.00151.5330.29157显著性***系数-0.002-0.0270.0770.0016.4680.00151.5330.29157显著性************资料来源：，外汇交易中心，二级资本基金周度保险周度理财周度DR007-7天其他信用债净融资二级资本基金周度保险周度理财周度DR007-7天其他信用债净融资净增持 净增持 净增持 OMO利差周债净融资 截距 R^2 样本量（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）均值（BP）（亿元）系数-0.003-0.010-0.007-0.0630.0930.00145.4810.43157显著性********系数-0.002-0.0160.095-0.0290.2300.000051.1770.50157显著性*************系数-0.002-0.0240.076-0.0050.0800.000466.0550.27157显著性**系数-0.002-0.0240.076-0.0050.0800.000466.0550.27157显著性*********资料来源：，外汇交易中心，我们在此以其中一个回归分析为例展示拟合结果，拟合效果较好。与报告《二级资本债如何定价？——定量的分析》不同的是，我们为了更好的应用模型进行择时，本文使用周频数据进行分析，这样我们可以周度对行情进行预测，从而更好地帮助波段交易。图表26：1年二级资本债信用利差拟合结果1年AAA-二级资本利差 1年AAA-二级资本利差合值BP02021-01-05 2021-08-05 2022-03-05 2022-10-05 2023-05-05 2023-12-05资料来源：，图表27：3年二级资本债信用利差拟合结果3年AAA-二级资本利差 3年AAA-二级资本利差合值BP12002021-01-05 2021-08-05 2022-03-05 2022-10-05 2023-05-05 2023-12-05资料来源：，图表28：5年二级资本债信用利差拟合结果BP 5年AAA-二级资本利差 5年AAA-二级资本利差合值1201008060402002021-01-05 2021-08-05 2022-03-05 2022-10-05 2023-05-05 2023-12-05资料来源：，从定价模型并结合当前利率位置来看，子弹型策略相对哑铃型或更为占优。回归模型的拟合效果较好，因此我们可以用来预测后续利差走势。我们基于不同情形下的假设得到年-15-333图表29：基于不同情景假设下的二级资本债利差拟合值乐观200150150150中性5005050悲观800-50到期收益率（）资料来源：，三、评估城农商行二债和银行永续债性价比等级利差从利差分解角度看，二级资本债信用利差=二级资本债收益率-国开债利率=流动性溢价++回顾近期等级利差走势，2023年11月，3年和5年的等级利差快速收窄，进入12月，3年和5年的AA+级-AAA-级利差在回调后再次收窄，AA-AA+等级利差低位震荡，12月底以来，短久期中高等级之间利差走阔，长久期中高等级利差继续收窄，中低等级利差继续低位震荡。但是整体来看，等级利差已经下降至很低的历史分位，在银行基本面分化加大而等级利差趋势性收窄的情况下，进一步下沉性价比较低。等级利差(bp)（2020年以来）最小值-1.54AA+-AAA-3年 0.38 0.980.975.00AA-AA+3年 6.00 8.0010.005.67AA-AAA-3年 5年9.99 12.0314.991/4分位数1.97等级利差(bp)（2020年以来）最小值-1.54AA+-AAA-3年 0.38 0.980.975.00AA-AA+3年 6.00 8.0010.005.67AA-AAA-3年 5年9.99 12.0314.991/4分位数1.974.435.977.3013.0018.0022.0022.0015.5523.9830.0132.25中位数4.996.308.9810.0021.1930.0036.0036.0025.0036.8145.0053.003/4分位数5.519.9512.0015.0130.0040.0055.0055.0037.0047.9364.0066.00最大值13.9717.9220.1622.0059.0065.0574.9975.0064.0882.9691.2794.722024/1/154.033.342.666.219.3610.0216.1416.0013.39