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金融工程金融工程|证券研究报告—点评报告2024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望本报告构建了宏观基本面择时体系,通过该体系对2024年权益市场与固收市场进行了展望,多指标择时体系认为2024年A股收益为正的概率较高。同时,引入“权益择时体系”对资产配置进行回测分析并对2024年仓位配置给出了建议。2024年权益市场展望:2005年以来A股从未出现过连续3年以上的熊市,当前A股的整体估值处于历史低位,未来正收益空间很大;宏观基本面权益择时体系构建:基于IMF对于中国与全球未来1年多项核心经济指标研判构建权益择时体系,该系统基于中美经济增长、通货膨胀、货币财政以及国内居民储蓄率变动预期综合对权益市场的影响进行研判。基于历史回溯测试可知,2005年至今系统的预测准确率为70%,盈亏比约2.4。2024年权益择时结论:根据2024年IMF的宏观预判,在“美国存在经济下行压力(利多A股中国高质量发展核心发力年(利多A股中国通胀下行压力得到显著缓解(利空A股美国高通胀率高点回落(利多A股)、中国居民储蓄率下行(利多A股)、政府财政进一步扩张存在一定压力(利空A股)”的背景下,多指标择时体系认为2024年A股收益为正的概率较高。相关研究报告《中银量化相关研究报告《中银量化2024年度策略》20231222中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格金融工程证券分析师:郭策联系人:杨依晨yichen.yang@一般证券业务证书编号:S1300123050021在“24年美联储降息预期(利多债市中国通胀适度上行(利空债市国内经济专注高质量发展(中性)”的背景下,预期固收资产将维持区间震荡,全年收益率在3%至4%之间波动,大牛市和大熊市均较难预期。资产配置回测分析与2024年仓位建议:权益的波动较固收资产显著剧烈,本报告基于“权益资产为主导性仓位,固收类资产为被动性配置仓位”原则构建4类不同风险偏好的组合,权益基准仓位从10%递增至40%。在不同风险偏好特征组合中,引入“权益择时体系”以增强组合的绝对收益能力,基于回测分析可知:2005年至今:随着偏好的增加,四种股债组合年化复合收益率从6.1%增长至12.1%,年度最大回撤从-3.1%扩大至-12.6%;2019年至今:随着风险偏好的增加,四种股债择时组合年化复合收益率从5.6%增加至7.3%,年度最大回撤从0%扩大至-0.1%,整体回撤可控。由于近5年权益资产复合收益较弱,权益资产的波动显著小于2019年之前,不同类型风险偏好的组合差异较2019年以前显著变小;2024年组合推荐:如果想要将年度最大回撤控制在-1%以内且获得不低于5%的预期收益,我们推荐股债组合比例为(10%/90%)或者(20%/80%),对应组合预期年度收益率约为5%,最大回撤预期在-1%以内。风险提示:投资者应注意基于历史数据建模的模型失效风险。 4(一)当前A股低估值利好预期收益 4(二)基于宏观基本面的权益择时体系 5 (一)基准组合构建 (二)“权益择时体系”的组合配置原则 (三)不同风险偏好股债(择时)组合回溯测试 2024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望2图表1.万得全A年度收益率................................................................................... 4 5 6 6 7 8 8 9 10 12 122024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望3一、2024年权益市场研判下图展示的是万得全A指数历年的收益率时间序列,可以看到,经过2年多的调整,A股已经经历了相当大幅度的调整。从简单的统计规律来看,2005年以来A股从未出现过连续3年以上的熊市。在后文中,我们会从权益估值、宏观基本面等多个维度对2024年的权益市场进行研判。图表1.万得全A年度收益率资料来源:Wind,中银证券对比万得全A估值倒数ep(ttm)与股指未来一年收益的相关性可知,两者呈现显著的正相关,经历了3年期的调整,当前A股的整体估值处于历史低位,未来收益空间可期。图表2.万得全A估值倒数ep(ttm)与股指未来一年收益率资料来源:Wind,中银证券2024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望42.1年度研判变量选择与分析从年度视角对权益资产的多空绝对收益进行预判,为了提升系统预测的有效性,我们推荐采用相对权威的宏观基本面预测预期而非已经公开的历史数据。该思路的优点是较快速的纳入当前市场对于未来中长期的预期,更能凸显资产价格由预期决定的合理假设。具体在数据筛选时为了保持预期数据质量和连续性,我们推荐采用国际货币基金组织IMF对于中国和全球各地区的核心宏观变量年度预判值。针对中国情况,IMF的核心预测主要分为1)GDP年度实际增长率、2)CPI同率以及4)一般政府赤字/盈余占GDP比例四个维度。我们将这4个宏观指标IMF每年末对未来一年的预测值作为分析与建模的核心输入变量。图表3.四个维度建模核心输入变量资料来源:Wind,中银证券同时,我们考虑全球经济增长与通胀,尤其是美联储的货币政策对于全球以及A股市场的重要影响,我们同期也纳入了IMF对于1)美国GDP年度实际增长率以及2)美国CPI同比两个核心宏观指标未来1年的预判值。2024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望5图表4.IMF对未来一年核心经济指标预测结果时间序列资料来源:Wind,中银证券2.2权益年度研判框架搭建1.变量相关性研究我们推荐观察核心宏观变量年度“预期变动”(即当前预测值-上一年预期值)与未来1年权益市场的多空方向的相关性进行研究。2000年-2023年长周期相关性统计结果如下图所示。图表5.IMF预测宏观变量年度变动vs万得全A未来一年收益率相关性资料来源:Wind,中银证券分析观察上述结果,可得出如下推论:1)中国与美国预期实际GDP增速年度变动与A股预期收益呈负相关。当我们预期经济存在下行压力时,通常货币与财政政策会进行发力对冲经济压力,利好权益(尤其是权益估值端);2)中国与美国预期CPI同比年度变动与A股预期收益呈显著负相关。CPI的边际下行缓解通胀压力,显著利好A股的估值端压力,同时不高的通胀率给政策端提供了较高的操作空间;2024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望63)中国国民储蓄率的边际变化与A股预期收益呈现负相关。当储蓄率下行时,意味着存款将从银行端转移出来进行消费与投资,当资金进入实体与金融体系时,同时利好权益的盈利与估值端;4)一般政府赤字/盈余占GDP比例与A股预期收益呈负相关。同样道理当政府的赤字持续扩大时,说明政策在发力对冲经历下行压力,改善权益盈利端预期,利好权益。2.等权打分法介绍本报告中,我们采用“6变量等权打分法”综合得出基本面预期变动对未来一年权益市场的多空研判结果。具体来讲:1)如果宏观变量X的预期变动ΔX与未来一年权益收益率呈显著正相关,则该变量当期得分为ΔX的方向值:2)如果宏观变量X的预期变动ΔX与未来一年权益收益率呈显著负相关,则该变量当期得分为ΔX的方向值的相反数:3)最终上文所选的6个宏观变量对A股预判的综合得分为6个XSCOTe分数等权求和。若综合分数小于0,则看空A股市场,若分数不小于0,则看多A股市场。3.以2024年权益市场预判为例我们以2023年IMF对上文6指标的预测结果为例展示对A股的预判结果计算过程。图表6.“6变量等权打分法”计算过程资料来源:Wind,中银证券IMF对2024年中美的核心宏观假设和对A股的影响可总结为:1)2024年美国存在经济下行压力(利多A股),中国高质量发展核心发力年(利多A股);2)中国通胀下行压力得到显著缓解(利空A股美国高通胀率高点回落(利多A股3)中国居民储蓄率下行(利多A股);4)政府财政进一步扩张存在一定压力(利空A股)。在上述背景下,多指标对权益市场的预期分数为2分(4多,2空),整体预判看好2024年A股市2024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望72.3基于“宏观基本面权益择时”体系历史回测基于IMF在2005-2023年经济预测结果构建年度A股综合择时分数,并对A股择时进行回溯测试。具体择时策略如下:1)每年年初,如果综合择时分数不小于0,则看多A股,并满仓持有万得全A指数1年;2)如果综合分数为负,则看空A股,并保持空仓状态1年。图表7.历年A股择时分数与胜率资料来源:Wind,中银证券通过回溯测试,得到择时策略的绝对收益累计净值以及较同期万得全A的累计超额收益净值曲线如下。对比结果可知,宏观择时模型自2004至今年度择时胜率为70%,盈亏比为2.46,宏观择时体系对提升权益资产收益风险比具有显著效果。图表8.权益择时策略净值资料来源:Wind,中银证券2024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望8图表9.权益择时策略累计超额净值资料来源:Wind,中银证券2024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望9借鉴社保年金和养老金产品固定收益型产品的常用业绩基准,我们选择中债新综合财富总值指数(CBA00101.CS)来代表固收类资产的收益特征。观察下图中该指数年度收益率可知,2021-2023年固定收益年化复合收益率约为4.39%,债市处于近10年相对牛市区间。图表10.中债新综合财富指数年度收益率资料来源:Wind,中银证券2024年固收市场展望:在“24年美联储降息预期(利多债市中国通胀适度上行(利空债市国内经济专注高质量发展(中性)”的背景下,预期固收资产将维持区间震荡,全年收益率在3%至4%之间波动,大牛市和大熊市均较难预期。2024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望10在资产配置中,权益资产的波动较固定收益类资产显著剧烈,因此权益择时方向的准确性以及投资组合中权益仓位的轻重决定了股债组合的整体的收益特征。在本报告中,我们将基于“权益资产仓位为主导性仓位,固收类资产仓位为被动性配置仓位”原则来构建大类资产组合,具体细节如下。我们将基于不同风险偏好构建多种股债组合,并评估不同股债组合的收益/风险特征。若以绝对收益为目标,权益仓位通常不建议超过40%。根据常见的股债混合产品配置比例,将股债组合的基准仓位分成了如下四类:1)低风险偏好:10%权益+90%固收2)中低风险偏好:20%权益+80%固收3)中高风险偏好:30%权益+70%固收4)高风险偏好:40%权益+60%固收在不同风险偏好特征组合中,我们引入第二部分的权益择时体系以增强组合的绝对收益能力,具体组合构建原则如下:1)当看多权益资产时,组合中权益的仓位为原始设定的基准仓位;2)当看空权益资产时,权益仓位为基准仓位的一半,剩余仓位配置固收资产。以低风险偏好的“10%权益+90%固收”基准仓位组合为例:1)看多权益资产时,构建的组合为:10%的万得全A+90%的中债新综合财富总指数(CBA00101.CS2)当看空权益资产时,构建的组合为:5%的万得全A+95%的中债新综合财富总指数(CBA00101.CS)。基于(二)部分阐述的组合构建方法,我们从2005年起进行资产组合回溯测试,具体每一年权益择时结果、组合收益与最大回撤、累计组合净值情况如下图所示。2024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望11图表11.不同风险偏好股债组合的年度预测与收益统计资料来源:Wind,中银证券图表12.不同风险偏好股债组合累计收益资料来源:Wind,中银证券基于上述回溯测试结果可知:1)2005年至今:随着风险偏好的增加,四种股债择时组合年化复合收益率从6.1%增长至12.1%,年度最大回撤从0%扩大至-6%;2)2019年至今:四种股债择时组合年化复合收益率从5.6%增加至7.3%,年度最大回撤从0扩大至-0.1%,整体回撤可控。由于近5年权益资产复合收益较弱,权益资产的波动显著小于2019年之前,不同类型风险偏好的组合差异较2019年以前显著变小;3)2024年组合推荐:如果想要将年度最大回撤控制在-1%以内且获得不低于5%的预期收益,我们推荐股债组合比例为(10%/90%)或者(20%/80%),对应组合预期年度收益率约为5%,最大回撤预期在-1%以内。2024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望12风险提示投资者应注意基于历史数据构建的模型失效风险。本报告基于历史数据分析,历史规律未来可能存在失效的风险;市场可能发生超预期变化,各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。2024年1月29日基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望13本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准:公司投资评级:买入:预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上;增持:预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%;中性:预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;减持:预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准

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