中国房地产企业财务风险管理问题研究-以恒大集团为例

PAGEPAGE21摘要年中国的房子第一次有了“商品”这个定义，中国的房地产企业在过去的四十余年里经历了蓬勃的发展。在改革开放带来的社会进步以及经济机遇的作用下，外加政府优惠政策以及中国人根深蒂固的“买房”传统的地产企业目前状况的原因所在，进而为日后避免此类问题发生，推动中国房地产企业改革提供对策建议。其与“恒大事件“之间的联系。同时，为了突出恒大集团财务风险管理中存在的问题，增强研究效果，本文选取了另外一家地产公司——碧桂园集团作为研究的对照方。碧桂园集团与恒大集团都是行业龙头级别的地产企业，也都在同一市场环境下面临着相似的财务问题。不同的是，碧桂园集团并没有像恒大集团一样深陷股价下跌、可能破产等财务危机，反而在财务战线上变得日益稳健，逐渐进入了发展的新阶段。这些都使得恒大集团与碧桂园集团的对比可以极大地突出恒大集团自身的财务问题。文章将根据内容被分为五个部分。第一部分将介绍研究的背景、意将简要论述本次研究的创新及不足。第二部分将介绍研究中涉及的具体理论。第五部分是对研究结果的总结，并提出有针对性的建议。识该问题的可能。并以此为借鉴，为解决中国房地产企业的财务风险管理问题提供有意义的对策建议。一、绪论年，恒大集团开始近乎疯狂地拿地、扩张，甚至不惜采取加杠杆的方式来创造新的发展空间，令崇尚稳健2020年，恒大集团以1.95亿万元的债务规模位居中国房地产企业负债排行榜中的500强”中第152名的靠前位次，似乎打消了人们对这家巨头的财务问题上的疑虑，直到近几年的“恒大事件”。早在2016年，国务院就已经提出了“房子是用来住，不是用来炒“的概念。而恒大似乎决心逆势而为，继续让房产成为重要的收入来源。与此相应的是，恒大也承受着形势所带来的巨大风险。过大的负债规模使得恒大面临着巨大的偿债压力；政府的去杠杆战略限制了恒大以负债为支撑的融资活动；非主营业务领域出现的离心多元化现象也削弱了企业主营业务活动的竞争力，造成了各方面资源的分散。在此情况之下，恒大集团仍然选择冒险发展，而非开始推行稳健的财务战略。由此可知，恒大集团的财务风险管理，不仅没有发挥出其应有的作用，还可能已经存在严重问题。了当代所有管理者、投资人等利益相关者的思考。结合近年中国其他房地产企业普遍和恒大一样疲软的状态可以得出，如何解决恒大问题，是现阶段所有中国房地产企业共同面临的重要课题。当期中国商业仍处于发展的初级阶财务风险管理工作，还能够丰富中国的企业财务风险管理理论，促进和其相关研究的发展。2.研究意义步了解该事件以及其折射出的中国房地产企业的发展现状。同时对此现状提出具有针对性的解决措施，促进问题的解决的同时也为日后对此类问题的深入研究提供参考。为了突出体现恒大财务问题的关键性，本文同时选择了另一家与恒大具有高度可比性的房地产企业——碧桂园集团作为对照，进而使得本次研究结果能够更突出地反映恒大财务风险管理中的重要问题，进而为对中国房地产企业财务风险管理问题研究带来更大的借鉴意义。3.研究方法解了“恒大事件”的来龙去脉，也了解了企业财务风险管理的相关理论，保证本次研究具有现实依据。“恒大事件”为切入点，对恒大集团的财务风险管理工作进行了全面、透彻的分析。4.研究思路与内容大地产内部存在的财务风险管理问题，进而联系中国房地产企业存在的财务风险管理问题，并据此来提出具有针对性的解决策略和建议。本次研究根据内容被分成五个章节。第一章是文章的绪论，介绍本次研究的背景、意义、方法、思路以及创新和不足。第二章是基础理论介绍和相关文献综述，介绍本次企业财务风险管理的理论依据以及对参考文献情况的概述。第三章是对恒大的财务风险管理分析，首先介绍恒大事件概况，之后介绍恒大的财务风险识别、度量和管理措施。第四章是对对照组碧桂园的财务风险管理分析，首先介绍两者的可比性，之后介绍两家企业之间的对比结果。第五章则是总结两者的对比结果，对恒大的财务风险管理问题，同时也是现阶段中国房地产企业5.创新和不足主营业务的分析，这也是目前市面上对恒大事件的分析资料中很少出现的切入点。不足之处：由于一些内部的资料可能并没有被有关方面公开，本文很可能局限在了现有资料的基础之上。此遗憾之处。1.理论基础(1)理论概念目标，企业的管理者会进行各种理财活动。这样的活动往往伴随着财务风险，而财务风险管理的目标则是最大程度地降低这种风险，减少可能的损失，并对可能带来风险的财务活动进行规避或修正。企业财务风险管理通常包括三个步骤。第一步是风险识别，要求企业通过审阅财务报表、调研企业的经营活失，进而解决风险。三个环节联合在一起，构成了企业财务风险管理的全部内容。(2)风险种类及评估指标经营风险分别由企业的筹资活动、投资活动以及生产经营活动产生。而流动性风险则是一种较为综合性的财务风措施。入了相关的三个指标。此外，为了分析企业销售情况与利润之间的关系，本次研究还引入了“经营杠杆系数”作为补充的指标，增加分析的深入性。以下是本次研究中出现的所有指标：①利息保障倍数：反映企业的利润对企业债务利息的支付能力，是衡量企业长期偿债能力的指标。②盈余现金保障倍数：反映企业净利润对现金流的贡献程度，是衡量企业收益质量的重要指标。③资产现金回收率：反映企业资产产生现金的能力，是衡量企业资产质量及对其的运用效率的指标。(3)委托代理理论委托代理理论。该理论认为，随着企业发展呈现“专业化”的特点，企业会出现“所有权”与“经营权”分离的现象。受利益相冲突以及信息不对称因素的影响，企业所有者和经营者会分别采取只对自己最有利的措施。这意味着对企业内部因素进行管理时，一定要注意平衡企业所有者和经营者之间的利益关系以及双方对各自利益的追求和对公司整体效益的维护之间的关系。有些处于CEO，进而排除了委托代理产生的管理风险。但对于已经发展到非常大的规模的企业，这一情况是不现实的。本次研究中涉及的恒大以及碧桂园均不存在这种情况。(4)企业全部风险说企业风险管理的另一个理论基础，就是企业全部风险说。该理论将企业的风险划分为两种，分别是“纯粹风。该理论认为，企业风险管理需要将纯粹风险的损失降到最小，同时将投机风险利的影响。因此，企业财务风险管理的关键点，就是合理地控制企业的投机风险，保证企业收益与风险的平衡。2.文献综述(1)国内文献（1991）认为，中国企业财务风险管理必须体现中国的特色，对西方模式的借鉴必须极度慎重。这也体现了国内该研究在早期阶段的特点，那就是与国际的接轨程度较低，仅仅致力于符合国内的情况。且由于同期中国企业的发展尚处于初级阶段，还没有呈现日后各种类型的企业竞相发展的局面，因此早期的国内研究对象比较单一，主要侧重于大型国有企业。（2003）认为，国外对企业财务风险管理的研究已经非常完善，因而值得中国企业借鉴。通过阅读同期的有关文献，发现此时国内的财务风险管理研究已基本成型。同时该期的财务风险管理引用的财务理论也越来越多。如邵涵、苏海燕（2006）提出了期权理论在财务风险管理中的作用。管理的研究对象也在发生变化。最突出的表现就是由原来的国有企业向代表非公有制经济的民营企业转变。刘梅（2014）指出，由于民营企业受自身特性的影响，其必须要发展出一套适应自身特点的财务风险管理理论。理论已经不足以满足中国企业界中出现的新情况。崔颖（2020）认为，我国企业财务风险管理在实践中仍存在较多问题。李超（2021）认为，目前中国的大部分企业不能够做到构建一套较为完善的财务风险管理系统。这主要是因为，中国的企业高层管理者对财务专业的知识总体上仍比较缺乏。张晓阳（2021）则认为，中国企业的基层员工对财务风险管理缺乏足够的认识。在很多情况下，企业管理者的意愿难以贯彻到企业的基层。大部分学者认为，中国企业财务风险管理的改革，要从培养管理者的财务素养出发。而主张从制度的角度出发来改革中国企业财务风险管理的学者则相对较少。本次研究认为，中国企业财务风险管理会在未来得到进一步的完善。(2)国外文献Fayol（1949）所提出。在二十世纪六十年代，企业财务风险管理在国外基本已经形成了一套完善的体系。在这个阶段，美国著名管理学家和Hans（1964）已经将企业财务风险管理的基本要素全部提出，说明此时的国外企业财务风险管理研究已经比较完善。Lessard提出了“发展中国家需要的财务风险管理”这一概念。说明此时国外的财务风险管理已经得到了广泛的重视，并且正在逐渐地步入国际化的轨道。中出现的有关企业案例数量较多，且大部分以找出应对社会层面的经济危机的方法为目标。一些学者非常主张从一些近现代的经济危机中丰富这项理论。如Best（2010）认为，当代的企业管理者尚没有充分地从1997年的亚洲金融风暴中汲取教训，应当在这一方面做出加强。与国内从事同类研究的学者相比，国外的学者对经济危机的敏感程度更高。近年来，随着发展中国家经济的崛起，出现了越来越多针对不同国家国情的财务风险管理研究。JurajandMario（2021）认为新兴市场和发达市场之间的区别，使得其需要采取和发达市场不同的财务分析策略。PopkovaandSergi（2021）指出，新兴经济体自身具备的独特的社会因素，会赋予财务风险管理这一起源于发达经济体的学科一种新的内涵。这也是目前来自国外的参考文献会给国内该理论的研究带来越来越多的贡献的原因。加上其本身就具备比较完善的理论体系以及比较充足的案例基础，本研究认为，国外的企业财务风险管理研究对中国同类研究的借鉴意义会越来越大。三、恒大财务风险管理案例分析集团的财务风险管理情况，包括是否存在风险、存在什么样的风险、对风险的控制情况如何等内容。1.恒大事件过程(1)公司简介（简称“恒大地产”）于1997年正式成立于中国广东省深圳市，是一家以房地产为主营业务的民营企业。公司于2009年11月5日在中国香港联合交易所上市，股票代码为03333。随着企业的业务逐渐拓展到了体育、金融、健康等领域，2016年5月17日，公司宣布未来将把公司名称由“恒大地产集团有限公司”更改为500强企业集团行列。其遍及全国的房地产项目，以及巨大的企业体量，使其成为了中国房地产行业名副其实的“龙头”。(2)案例过程2017年，恒大集团迎来了历史性的一刻。董事长许家印先生在年度工作会议上宣布，恒大集团正式成为世界上规模最大的房地产企业。随后紧接着在2018年，恒大集团开启了新一轮的发展计划。通过大量的买入土地，为日后的进一步发展打下基础。然而同时，恒大的负债规模也因此日益攀升。到2019年，恒大集团的负债水平已经位居中国房地产企业的第一位。2020年国家有关部门正式发布商业银行房地产贷款集中度管理规定，并对部分城市出台2020年6月，恒大的现金流开始出现问题，当月即被曝出商票无法如期兑付的现象。2020年8月20日，住建部和央行正式发布房地产企业的融资新规，恒大因为没能达到要求而接受了两部门的约谈。2021年2月，恒大集团的部分楼盘开始折价销售，折扣力度在22%-25%左右。2021年2021年6月初，恒大在河南重要的项目“悦龙台”发生停工，随之而来的是项目民工的讨薪事件。在2021年6月末，国际信誉评级机构将中国恒大的长期外币发行人违约评级从“B+”下调至“B”，展望为“负面”。④恒大全面爆发财务危机。2021年7月，金融稳定与发展委员会对恒大发出敦促，要求其尽快解决债务问题。2021年7月21日，香港四大银行纷纷宣布，“B”下调至“B-”，展望仍为“负面”。2021年8月17日，许家印先生卸任恒大集团的董事长，改为赵长龙先生担任。2021年8月31日，恒大集团发布财务报告，其房地产开发业务已经亏损40亿人民币。同时根据恒大集团发布的中报，恒大此时的负债已经达到了1.97万亿人民币。2021年9月8日，恒大方面宣布暂停支付所有理财产品，紧接着触发了其债券的大规模跌停。2021年12月3日，恒大通过香港联交所发布公告，其已经无法履行担保责任。2.恒大风险识别和度量分析（1）风险识别①对“房住不炒”的识别2016年底首次提出的“房住不炒”的理念。在这样的理念的指导下，商品房的一切其他功能都要让位于它的使用功能。这意味着，房地产企业将逐渐难以通过“炒房”来增加其营收，从而导致销售额下降，带来经营风险。2016-2020年的销售数据，并没有发现这家企业有收紧销售的迹象。不论是销售成本还是营业收入，恒大集团在这些年里均处于整体增长的状态，而且增长幅度总体较大。在2020年以前，政府的楼市降温政策还没有完全出台，不过一旦政府开始大力限制房地产企业的过度销售，那么恒大高昂的销售成本将使得其陷入巨大的经营亏损。可以说，巨大的经营风险已经蕴藏在了恒大的经营体系之中，危机的爆发只是时间的问险的严重性。单位：亿元20162017201820192020营业收入2144.443110.224661.964775.615072.48销售成本(1520.22)(1987.60)(2972.49)(3446.24)(3846.43)注1）资料来源于中国恒大2016-2020年年报，本表对其部分内容进行了整理。②对“去杠杆化”的识别，释放出了其限制不合理负债的决2016-2021年的财务报表，其资产负债率均保持在80%以上，远超过企业界普遍认可的60%的“安全线”。从理论上讲，恒大集团此时已经面临严重的债务风险。2020年3月，恒大集团正式提出了“高增长、控规模、降负债”的发展战略，体现了恒大对债务风险开始有了比较充分的识别。从2020年开始，恒大集团的负债规模1.5的正常水平，说明其偿债能力仍然较差。由此可见，恒大集团的债务风险识别力度仅能满足治标的要求，不能从根本上促进风险的化解。③对房地产企业融资新规的识别房地产企业融资监管准则，为房地产企业明确了“剔除预收款后资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%以及现金短债比小于1”的“三道红线”，从而限制了商业银行对房地产企业的贷款活动。这表明，房地产企业的主要筹资路径已经面临堵塞，房地产企业极可能面临筹资问题。加上同期政府对房价涨幅较快的城市实行二手房指导价政策，房地产的销售规模已经呈大幅减少的迹象，这时的房地产企业极有可能出现“没钱流入”的现象，进而面临较高的流动性风险。面对同时来袭的两只“重拳”，恒大设法继续维持销售额的增长，却没有发现流动性风险产生的根源在于企业违反了国家的政策，进而无法有效地展开筹资和销售。可见，恒大并没有识别出流动性风险产生的根本原因。④对自身业务体系的识别风险。恒大集团的投资布局呈现“高度多元化”的特点。除了早期的文化产业和足球俱乐部等业务支线之外，恒大集团在2015年又投资了健康业和旅游业，2018年又进军新能源汽车领域。由于评估及管理不合理，恒大的这些非主营业务大多出现了严重的亏损现象。例如，恒大足球俱乐部平均每年的投资亏损超过10亿元；恒大新能源汽车在高昂的投入之下迟迟不能实现量产，投资回报近乎为零。这些投资项目的存在，已经给恒大集团带来了巨大的投资风企业规模的需求。可见，恒大集团由于其整体战略存在局限性，没能成功发现其产业布局中存在的投资风险。（2）风险度量①债务风险度量。下表及下图是恒大近几年的利息保障倍数变动情况。表3.2利息保障倍数年份20162017201820192020数值5.9810.1216.674.845.18环比变化率-69.23%64.72%-244.42%7.02%3，同时呈现先增后降的趋势。这说明恒大集团的长期偿债能力曾一度处于较高水平，能够较为充分地偿还企业的长期负债。但结合其2018年以来不断攀升的负债额，可以看出恒大的长期偿债能力从当年开始出现了“下坡”的迹象，企业的债务风险正在逐渐加大。②流动性风险度量流动性风险的衡量指标。下表及下图是恒大近几年的盈余现金保障倍数变动情况。表3.3盈余现金保障倍数年份20162017201820192020数值-3.33-4.070.82-2.013.51环比变化率-143.07%-22.22%120.15%-345.12%274.63%。下表及下图是恒大近几年资产现金回收率的变化情况。表3.4资产现金回收率年份20162017201820192020数值-0.06-0.100.03-0.030.05环比变化率-50.00%-66.67%130.00%-200.00%266.67%1。同时结合恒大集团同期的财务报表，又发现恒大在盈余现金保障倍数负值所在年份，出现了经营现金净流量为负的情况。这说明恒大集团的利润可靠性存在问题，其经营活动产生的净利润对现金的贡献相对较小，甚至难以保证与其相关的现金流为正。同时，恒大集团近年来的资产现金回收率也多次出现负数情况。即便是为正数，也均低于0.06。这说明恒大集团资产利用的效果也相当不好，其平均资产总额相对于经营现金净流量来说过大。换句话说，恒大集团的高额的资产并没有相应地给企业带来同样高额的现金。结合其不可靠的利润情况，可以推断出恒大的经营管理能力存在问题，其内部极可能存在很多冗余、不合理的经营项目，使得企业既不能有效地通过经营利润来获得现金也不能有效地通过项目的资产来产生现金。而一旦企业的现金出现问题，则说明企业此时已经面临较为严重的流动性风险。③经营风险度量。下表及下图是恒大近几年的经营杠杆系数变化情况。表3.5经营杠杆系数年份20162017201820192020数值0.582.501.12-3.88-1.63环比变化率1350.00%331.03%-55.20%-446.43%57.99%2017年开始下降到了1.5以下，但在2019年和2020年出现了负数的情况。这说明在这段时间之内恒大集团出现了收入与利润反向变动的情况。结合恒大集团的销售数据来正在面临较为严重的经营风险。④投资风险度量要的几个投资项目的盈亏情况。表3.6恒大主要投资项目经营结果投资项目经营结果恒大足球俱乐部截至2020年退市前，十年来亏损77亿元恒大冰泉长白山天然矿泉水截至2015年5月，已累计亏损40亿元恒大文化产业集团投入长期大于产出，长期处于亏损状态恒大旅游集团项目亏损严重，员工因降薪纷纷离职恒大新能源汽车一度半年内亏损近50亿元，难以实现量产企业的资金负担。债务结构上。已经面临较高的财务风险，包括债务风险、流动性风险、经营风险以及投资风险。其中，流动性风险、经营风险和投资风险已经较为严重，而债务风险也正随着恒大的高增长战略而迅速地升高。而恒大对些财务风险并没有充分的识别,企业的行为正在促使风险的加大。3.恒大风险管理分析（1）债务风险管理2020年提出了“高增长、控规模、降负债”的发展战略，体现了其以控制负债风险为核心的风险控制策略。通过观察恒大集团在2020年期中以后的资产负债率，确实出现了下降的趋势。然70%，而这意味着恒大8月由政府部门出台的房地产企业融资“三红线”中将无法幸存，企业将因为不能满足政府对债务控制的要求而无法随意地融资。这主要是因为，恒大集团的“借钱买地”的发展模式难以踩下急刹车，而公司的管理者也不愿意牺牲企业的发展势头。所以恒大的债务风险控制具有较大的局限性，难以真正实现规避风险或减少其带来的损失的目标。（2）流动性风险管理恒大财务风险中的另一个“燃眉之急”就是它的流动性风险。其突出表现在企业的利润质量、现金回收等方2021年初开始推动楼盘折价销售策略以提升其销售收入，同时去除过剩的库存。但在买简单，仅仅局限于提高销售量，而没能从根本上控制流动性风险的所有可能因素。（3）经营风险管理于恒大受到了现有经营成果的局限，并未意识到经营风险的存在，反而在国家政策即将变化的前夕决定要深入推进原有的经营模式，以创造更大的业绩。从风险管理的角度来说，这不符合控制风险的要求。而与此同时，恒大内部的亏损性经营项目也在继续存在，给企业的经营活动带来了沉重的负担。综上所述，恒大始终没能将调整企业经营战略和国家政策之间的关系作为控制经营风险的核心，对其经营项目的亏损也缺乏合理的控制。（4）投资风险管理甚至仍然在设法维持。从收益的角度来看，恒大的投资项目确实具有较高的收益性和良好的发展前景，比如新能源已经连续亏损多年，却仍然被保留在恒大的经营体系之中。由此可见，恒大对其投资风险缺少控制措施。4.恒大企业战略分析前的主要情况的分析。图3.7恒大SWOT分析部风险说的角度来讲，此时的恒大集团的管理者仍然寄希望于发挥投机风险中的收益的一面，为此宁愿继续“冒的风险的压力，进而难以获得良好的发展。5.本章小结综上所述，恒大集团的财务风险管理体现出了如下特点：（1）风险识别力度低，不全面，没能发现外部政策环境中潜在的财务风险。（2）风险控制力度低，与风险的严重程度不匹配，无法从根本上解决风险。（3）风险控制举措较为单一，无法从综合的角度解决财务风险，特别是流动性风险。（4）财务风险管理与企业战略相矛盾，无法得到企业整体的大力支持。2021年8月，恒大集团临阵换帅，将董事长由许家印先生替换为赵长龙先生。根据委托代理理论的内容，一旦企业的所有者和经营者之间发生了冲突，那么企业就会存在代理风险，对企业的经营和管理等各个方面带来不利的影响。恒大集团以许家印先生为首的老一批所有者及经营管理团队在漫长的经营过程中经过了充分的磨合，已经形成了相对稳定的委托代理关系。然而在恒大的危机之时，这个关系因为这次人事变动而发生了变换。新产生的委托代理关系缺乏磨合的经历，因而缺乏原有代理关系的稳定性，又不得不急于应对企业迫在眉睫的财务风险，难以保证有效地处理代理风险及代理成本，进而可能让企业的财务风险管理工作雪上加四、恒大与碧桂园的财务风险管理对比1.恒大与碧桂园的对比前提地产企业的巨头之一，两者不仅在自身业务属性上相同，在行业地位上也几乎相同，都是发展到相对成熟阶段的房地产企业，具有比较庞大的投资业务体系，因而也就都具有较高的投资风险。同时在房地产市场疲软的大环境下，2019年同样突破了80%，属于高负债企业，具有较高的债务风险。相同的自身性质、环境背景加上财务风险类型，奠定了两者财务风险管理对比的基础。年11月，碧桂园荣登当年胡润品牌榜房地产企业首位；2022年1月，碧桂园在胡润研究院发布的《胡3位。而同期的恒大集团早已经深陷债务危机所带来的声讨浪潮之中。这种现象说明，恒大集团财务风险管理中爆发的问题是决定性、致命性的问题。只要克服这种问题，企业就会在难关之下越战越勇；一旦放任这种问题，企业就会在危机之中江河日下。如何发现并解决这样的问题，对整个中国房地产企业而言，是最具有借鉴意义的。2.对比结果政府调控政策。此外，自身相对庞大繁杂的业务体系也在给企业带来高收益的同时增长了企业的风险，是企业重要的内部风险因素。可以说，两家企业的风险因素基本一致。识别。这一点可以从碧桂园和恒大对这些风险因素做出反应的时间来佐证。表4.12015-2021年政府、恒大及碧桂园相关事件统计表年份政府恒大集团碧桂园集团2015提出“去杠杆化”——2016提出“房住不炒”——2017———2018—新一轮负债经营提出“行稳致远”2019——转移发展重心2020房地产融资新规高增长之下降负债提出“现金为王”注1）本表格仅收录了2015-2020年内和本次研究有关的事件。2018-2020年，比恒大要将近早两年。同时，从反应内容来看，碧桂园反应的目的是为了解决政策变化中产生的财务风险。如“将现有的发展重心转移到非一线城市”，其针对的是政府“房住不炒”政策可能给企业在一线城市的经营活动带来的限制；“现金为王”则是针对房地产企业融资新规对企业现金流带来的不利影响。结合时间点可以看出，碧桂园意识到了政府调控政策中存在的风险因素。换句话说，碧桂园将其视作重要的风险识别目标，而非一般的不相关信息。反观恒大对这些政策的反应，发现其反应的时间不仅滞后于碧桂园，而且反应的内容也并没有体现“识别风险”的思想。如2018年，恒大开启了新一轮的负债经营，而此时距离政府提出的“去杠杆化”政策已经过去了三年；2020年恒大提出了“高增长、控规模、降负债”的发展理念，总体上仍将“推动增长”放在了“降负债”的前面。识别的目标。其主要的风险识别目标，仍然是恒大自身的各项数据。而碧桂园的风险识别目标里面不仅仅包括企业自身，还包括企业所处的宏观环境。从这一点看，恒大的风险识别目标体系并没有碧桂园完整、全面。(2)风险管理措施和力度不同通过研究发现，碧桂园在国家政策变动以来，其主要的风险管理措施可以被归纳为以下几条。①减少有息负债：此举主要针对的是碧桂园同样高额的负债规模。②降低融资成本：此举主要是为了从筹资端入手增强企业的现金流。③转移经营重心：为了缓解“房住不炒”政策对企业经营的降温效应。④投资稳定、效益前景好的项目：为了防止企业出现投资风险。核心，但在实际的管理行动上，恒大对债务风险的管理却是其相对薄弱的环节。其最充分的措施，体现在对其经营风险的管理上。但即便如此，和碧桂园的“巩固一二线、拥抱三四线”，把经营重心转移到受到调控压力较小的三四线城市的举措相比，恒大仅仅对部分楼盘推出折价销售的策略也显得局限性很强。在本来就竞争激烈的中国房地产市场上，有限的折价销售是很难为企业带来竞争优势的。况且，其根本不能帮助企业免于政府调控政策的影响。而对于债务风险、投资风险和流动性风险，比起对每一者都提出了针对性的管理方案的碧桂园，恒大并没有出台任何实质性的管理措施。因此可以说，恒大实际上并没有进入“风险管理”的状态，企业仍然在集中精力推动规模扩张，其对财务风险的管理措施非常稀少。而在风险管理的力度上，恒大仍然要比碧桂园低很多。这一点则可以从两家企业的风险程度上体现出来。如下的几个表格是对两家企业同样四种风险的程度在相同时间段内变化情况的对比。表4.2恒大与碧桂园净负债率对比表年份恒大碧桂园2017183.756.92018151.949.62019183.155.32020153.055.6202178.045.42017-2021年的利息保障倍数缺乏相关数据，因此对于两家企业的债务风险，本章改用净负债率作为对比指标。表4.3恒大与碧桂园盈余现金保障倍数对比表年份恒大碧桂园2016-3.333.022017-4.070.8420180.820.612019-2.010.2420203.51-0.40表4.4恒大与碧桂园资产现金回收率对比表年份恒大碧桂园2016-0.060.042017-0.100.0320180.030.022019-0.030.0120200.05-0.01表4.5恒大与碧桂园经营杠杆系数对比表年份恒大碧桂园20160.581.2920172.502.6420181.121.082019-3.880.832020-1.637.00结合上表，发现恒大的财务风险已经大于碧桂园。具体体现为如下几个方面。年的净负债率均大于100%，属于非常高的水平，且已经超出了房地产企业融资新规对净负了政府对企业的容忍。年的盈余现金保障倍数和资产现金回收率出现负数的次数都大大多于碧桂园在同期内同样可以说明，恒大的现金流已经问题严重，流动性风险大大高于碧桂园。年出现了利润逐年递减的情况。虽然其利润受产销量变动影响较小，但其逐年递减的利润却足以说明其利润已经蕴含风险。而同期的碧桂园虽然存在较高的利润波动，但其正常的利润情况却克服了这种风险的产生。加上恒大的经营活动受到了比碧桂园更大的冲击，可以认为恒大的经营风险要高于碧桂园。资项目的经营情况。表4.6碧桂园主要投资项目经营结果投资项目经营结果博智林机器人已经开始大规模商业化应用千玺机器人餐厅目前已有多家门店投入运营无人化农场是该项目在全球的首个大规模实践创投集团三年内拿到十个IPO，综合收益率超过80%年赛季的平均薪酬超出了行业平均薪酬近1700万元，而该俱乐部此时已经发生了连续的亏损。从投资为企业带来更强的盈利能力和更多的发展机会。间相对较小，而这与恒大集团的股权结构有着巨大的关系。表4.7恒大、碧桂园及部分知名企业第一股东持股比例对比公司名称第一股东持股比例/%恒大76.71碧桂园61.25阿里巴巴24.85腾讯28.82万科27.89注1）百度股市通，本表对其部分数据进行了整理。结合上表，发现恒大股权的集中程度要比碧桂园，以及其他的一些大型非公有制企业高得多。其第一股东的持80%。这意味着，其他战略投资者难以分享到足额数量的股权，进而也就失去了向恒大进行战略投资的积极性。因此恒大的投资项目与碧桂园等企业相比就更难获得战略投资带来的资金以及其他资源上的支持，也更难利用这种重要的方式来降低投资风险。因此可以得出结论，恒大集团的投资风险要高于碧桂园。情况削弱了恒大抵御财务风险的能力，也使得企业的风险随着内外环境的变化而不断升高。(3)管理背后的战略不同恒大财务风险管理没有碧桂园成功，跟恒大自身的企业战略也密切相关。与碧桂园“行稳致远”、“安全为2018年鼎盛时期企业2020年危机前夜企业提出的在高增长的前提下控制负债，其实都是在以谋求更高的收益为核心，而非以降低风险为核心。所以从这一点来看，恒大集团在这段时间内的总体战略，其实是风险性的战自企业战略的限制。往往更加注重对风险的识别以及管理，力求将风险降到最低。企业的财务风险管理工作也容易得到企业管理层自上而下的支持。因此综上所述，恒大与碧桂园财务风险管理的不同，本质上还是体现了两者背后的整体战略的不同。1.研究结论险管理措施”以及两家企业背后的总战略的风格上。的措施上。的重视之下，碧桂园的管理者不仅正确地根据政策的变化做出了战略调整，还成功地出台措施控制住了企业的财务风险。可以说，碧桂园基本不存在恒大财务风险管理中的问题。然而经过研究，发现从2019年到现在，中国大部分的房地产企业的情况都与恒大集团更为接近，即快速的增长，以及随后带来的高负债和低流动性。在克而瑞2019年对中国主要房地产企业销售情况的排名中，前49名房地产家的除去预收款后的资产负债率超过了70%，而政府发布的三条融资新规全部满足的企业只有11家。这不仅说明中国的主要房地产企业中大部分都已经面临严重的债务风险和流动性风险，还预示着它们即将面临政府在融资端上的带来的限制和压力，与恒大可谓同病相怜。因此也可以得出结论，恒大集团在危机四伏的楼市中扮演着极具代表性的角色，而解决恒大集团财务风险管理问题的方法，对于目前其他的中国房地产企业来说也是具有较大借鉴意义的。2.对策建议资产的价值在市场上仍然有较高的认可度。如果这些资产得到合理的变卖，将为企业带来充实的现金，而这可以帮助企业解决已经是“燃眉之急”的现金流问题，填补企业在现金流上存在的巨大缺口。同时结合前文的分析结果，恒大集团对这些现有资产的利用效果并不好，不仅没有通过这些资产获得很好的变现效果，反而还为其承担了大量的成本或亏损。因而此时将这些资产进行及时、合理的处置，不仅可以为企业带来大量的现金，进而缓解企业的流动性危机，还可以改善资产的运用情况，提高企业对资产的管理能力，进而提升企业的经营水平，而这也是往往拥有较高数额资产的大型房地产企业所必需学习的技能。(2)进行股权结构调整效换得资金之外，另外一种方式就是通过股权进行融资，而这就需要公司对现有的股权结构进行调整，进而引入优质的外部投资。结合前文的分析可以得出，恒大集团的第一股东的持股比例处于绝对较高的水平。这意味着恒大集团留给其他战略投资者的投资空间相对较小，而此时的恒大的老股东又已经深受恒大财务危机的影响，难以用企业现有的资源来应对目前的危机。因此，中国恒大可以通过减持这些股份来为新的，更加优秀的战略投资者开拓投资空间，吸引其前来投资，用引进其资金的方式来增加企业的现金，进而解决企业的流动性问题。同时也可以借此机会来寻找有资源、有能力的优秀外部管理者来改善企业的管理，增强企业的管理能力，而这也可以促进企业对流动性问题以及其他财务问题的解决。(3)整顿不合理项目以缓解债务压力扩张，导致企业在这个过程中开发了很多同样不合理的项目。这些项目大多缺乏足够的回报，同时还需要大量的资金投入，进而导致企业不得不通过借债来加以维持项目的正常运行。根据前文的研究可以发现，恒大集团麾下的相当一部分的项目，都具有投入成本过高的问题。与同行业的平均水平相比，这些项目的成本其实还存在着很大的压缩空间，可以进行较大幅度的压缩。进而可以防止其转化为负债，还可以帮助企业节省资金以缓解企业的债务压方面的债务压力。(4)开拓合理的非主营业务从而真正发挥其非主营业务该有的价值。恒大可以结合自身的情况以及相关的环境，选择一些容易获得较高收益的投资项目来改善其目前的投资效果，形成较为有发展潜力的非主营业务体系。也可以选择一些比较安全、收入稳受能力作为衡量投资对象的主要标准，保证企业的非主营业务不会成为企业巨大的风险来源。(5)制订利于财务风险管理的战略债务风险极其严重，投资风险和经营风险不断升高的财务环境下，企业战略必须要以推动企业对这些财务风险的管理的发展为重，要促进企业的资源流向和财务风险管理有关的工作。恒大曾经的“高增长、控规模、降负债”的战略并不能满足这个要求，其将维持规模扩张摆在降低企业负债的前面，使得企业的管理者在调配资源以及做出决策的时候不得不将降低负债让位于规模扩张，从而导致企业的财务风险管理无法发挥较为有效的作用，最终面临失败。日益严重的威胁，而这也是恒大现阶段财务风险管理的核心目标。因此为了配合实现这些目标，恒大接下来的企业战略，要避免盲目的扩张、举债经营以及投资。为此要适当降低企业的发展速度，允许企业的规模停止增长甚至是开始缩小。对于企业现有的大规模的资产所带来的优势，也要将其充分地、优先地体现在财务风险管理上，即通过合理处置资产来换取企业急缺的现金流。面对与国家政策的矛盾，要将此从威胁化为机会，即按照国家政策的内容对企业做出调整，包括降低资产负债率等指标、降低在一线城市的开发活动等等。同时借此机会寻找到一些替代方案，如将发展重心转移到非一线城市、开拓新的融资渠道等等。如此一来，企业的工作重心就会从曾经的追求规模扩张向追求降低风险转变，企业的财务风险管理也就得到了企业核心战略的支持，进而可以发挥出更大的效果。六、总结件作为其中最典型、最具有代表性的一个案例，更是将中国房地产企业存在的财务风险管理问题如高负债、不良现金流以及与政府政策不符等等表现无疑。在此背景之下，本次研究在分析了恒大事件的过程以及背后的原因，并以同期碧桂园的状况加以对比之后，得出了恒大集团没