上市公司并购对股价的短期影响研究

上市公司并购对股价的短期影响研究绪论研究背景兼并收购(MergerandAcquisition)简称并购，是指一家公司通过现金，发行股票，借取债务等方式购买另一家公司，或与之合二为一，以达到获取对其控制权的目的。而兼并和收购的定义虽然边界随着市场不断发展逐渐模糊，但仍有些许差别。收购（Acquisition）强调一家公司购买获得另一家公司，一般前者的体量，规模远大于后者。而兼并(Merger)则用来指两家体量规模相近的公司合二为一的过程，较收购更为平等。兼并收购在西方国家已经有近150年的发展历史。在1980年代末的并购高潮中，并购活动的过热发展也产生了很多企业估值过高的泡沫，终于在1990年代初大幅衰退减少。而90年代中后期由于互联网等行业的兴起发展，并购活动再一次快速兴起，随之而来的则又是互联网泡沫的破灭。经过2001年的短暂休整后，2003年到2008年金融危机前则是最近一次并购高潮。由于兼并收购在帮助企业扩大市场份额，获取协同效应，进入新兴领域，获得先进技术等方面有着积极的作用，兼并收购在西方发达国家经常被作为改善企业经营状况的重要手段，并已经取得了较为成熟的发展。兼并收购在中国的发展历史则时间不长。20世纪80年代中国开始了改革开放，推进市场经济的进程。1999年正式生效的《中华人民共和国证券法》是第一部提及“收购”字眼的法案。而实际上，直到2006年5月17日，《上市公司收购管理办法》才由第180次中国证监会主席办公会议审议通过，并于同年正式开始实施。在此之后，证监会在2008年和2012年分别对这一规定做出修订。直到今日，这部管理办法仍然对中国并购市场具有最权威的指引。研究问题提出在我国并购市场发展尚不完全的前提下，我国企业并购活动还面临诸多问题，例如政府过度干预，并购资金融资手段单一，并购顾问的专业性差等。上市公司并购对其股价的影响一直受很多因素决定，其中短期来看其主要由市场投资者对并购活动的与预判左右，长期来看又由企业并购后的绩效水平来决定。这也就不难解释在公司宣布收购消息后，随之带来的市场对其反应的不确定性。本文的研究重点即在于上市公司发布收购消息后，公司股价短期内的变化。研究思路本文可划分为下面四个主要部分：第一部分，绪论。对本论文的课题背景、课题提出，研究发现与意义做简单介绍。第二部分，文献综述。对现有中外企业并购活动对股票价格影响相关文献研究进行综述。第三部分，实证分析。本文用2012年到2019年A股全部公司的并购数据进行双样本均值检测，发现上市公司公布收购信息对股价的影响效应，并结合事实进行解释。第四部分，总结。对整篇论文的研究结论以及最终发现进行总结。研究发现与意义本研究共采取了2012年到2019年中国境内A股上市公司已经成功完成的兼并收购数据，总计1209个样本。通过整体成对双样本均值分析，分组均值分析发现，上市公司发布并购消息后股价收益率统计上显著高于市场收益率，可以为现有股东提供超过市场整体表现的回报。众所周知，公司股价表现是市场对信息判断结果最好的体现，发现上市公司宣布收购消息后，股价的变化规律，有助于我们对并购活动的更深刻全面的理解。同时，将本文研究结果与国外研究结果相对比，对发现中国并购市场与西方并购市场的差异有着重要指导性。本文的创新之处在于两点。首先，以往研究把观察窗口通常设定为60日至120日，专注于研究并购对公司股价在较长时间的影响。本文则在继承CAR累计超额收益率研究方法的同时，把观察期缩短至消息公布日的前后五日，着重研究上市公司并购消息在很短时间内对股价的影响。此外，在计算超额收益时，以往研究一般用资本资产定价模型CAPM来确定期望收益率。笔者认为，CAPM方法所必须的β一直以来很难准确取得，会给研究结果带来较大误差。另一方面，无风险收益率Rf在我国也没有权威统一指标。因此CAPM法不是本研究最理想方法。所以，为了描述我国个股受大盘波动影响较大的情况，本文采用上证指数收益率作为期望收益率。此方法的优点在于，由于上证指数收益率是百分百准确值，便不会涉及CAPM方法中由β值不准确带来的很大程度的误差。再者，上证收益率的运用可以理解为对以往论文的补充，丰富了研究方法。文献综述国外学者对并购对股价影响有丰富研究。Khanal(2018)利用2006年到2016年10年间的数据进行研究，发现若把观察期设置为4天，则收购发起方股东能够获得0.47%的CAR，而若把观察期设置为10天，则收购发起方股东能够获得2.5%左右的CAR。Penman(2018)则发现在15天的观察窗口中，收购方公司股价不会有统计显著变化。Schwert（2017）在选取2010年至2016年共654个样本并研究后发现收购发起方股东在并购消息公布后会有0.96%的超额收益。Loughran和Vijh(1997)研究了上世纪70年代到90年代中1000个并购重组案例，并且对交易发生后长时间的股票价格浮动范围情况持续关注，得出结论：CAR与并购交易的交易规模，支付方法和交易股权占总股权百分比有关。纯股权支付不能使并购发起方获得高于市场的CAR，向标的方所有股东发起的要约收购能带来43%的CAR。国内学者也对并购对股价的影响做了研究。仲怀公(2013)以中国A股并购作为案例统计性研究得出结论：并购不能给收购发起方的公司股价产生显著的正面或负面影响。陈收和邹鹏(2009)利用量化方法研究并购对股价影响。董继扬(2012)利用2002年到2008年中国A股上市公司的并购数据进行研究发现，并购交易能给收购发起方提供略微高于市场的CAR。张春红(2015)以沪深两市的并购案例作为研究对象，研究发现收购发起方的股东能在短时间内获取显著高于市场的CAR。王康(2017)分析了三年内沪深两市多个行业板块的并购案例，发现长期来看，兼并收购给收购方带来的股价波动不具有统计学显著意义。并购对股价影响研究样本选取本论文样本选取自万德（Wind）数据库，共采取了2012年1月1日到2019年12月31日中国境内A股上市公司已经成功完成的兼并收购，总计1209个。按照其公告的内容进行分类,满足以下标准的予以保留,否则予以删除。(1)包括万德数据库公布的兼并收购中分别属于协议收购类、要约收购类、增资类、二级市场收购(含产权交易所)类、发行股份购买资产类、吸收合并类股权转让类和资产剥离类的并购案例。股权出售类和资产置换类以及其他重组不包括在本文的研究范围内。(2)本研究只针对中国国内发生的并兼并收购活动，不包括并购境外标的。(3)本研究只针对收购兼并发起方上市公司，不考虑被收购，兼并方的上市公司。(4)一次公告中只有一种并购形式。模型设定本文采用实证研究法，研究并购消息对收购方公司股价的短期影响。定义公司公告并购消息前后五个交易日为（-5，+5）。如上市公司在交易日发布公告，则将此日定义为+1，如遇到上市公司在非交易日发布公告，则将首次公告日后的第一个交易日定义为+1。若因公司本身发布并购或其他重大公告，造成公司股票临时停牌，或公司的其他原因导致公司临时性停牌，致使公司股票在并购事件首次公告日当天无交易价格信息的，同样将公告后窗口顺延至公告日后第一个交易日。本文研究并购公告前后一段时期内收购发起的上市公司股东能否获得超过市场表现的超常收益。若股东从并购中能获得超常收益,则表明并购消息被市场看好，从而正面反映在股价的上涨上。把样本股票i在观察日t的上证指数收益率记为Rmit，作为对应的市场收益率，把样本股票i在观察日t的收益率记为AR股票i在（1，T）内T个交易日的累积超额收益CAR则将所有样本股票（N个）等权重组成的投资组合（此研究中N=1209）其在第ｔ日的超额收益率为

AR所有样本股票（N个）等权重组成的投资组合在（1，T）内Ｔ个交易日的累计超额收益率CARP,T原假设：在（-5，5）的观察期内，并购发起方股东不能获得超额收益或者损失。备择假设：在（-5，5）的观察期内，并购发起方股东可以获得超额收益或损失。本文对从万德（Wind）数据库中获取的2012年至2019年中国境内A股上市公司已经成功完成的所有兼并收购，总计1209个样本进行均值检验，检验均值是否在统计意义上不等于0。为使数据更加直观，取收益率中数字部分（除去百分号）进行检验，如：对于5%收益率，取5进行检验。在研究过程中，以一组全部为0的数据和一组收购发起方股票的EAR或AR收益率构建双样本，观察后者的均值是否为0，如果均值显著不等于0，则拒绝原假设，认为收购会显著性影响收购发起方股价。整体检验计算所取样本数据的个股单日超额收益率（AR），得到样本中个股AR如下：表1日超额收益率统计表时间均值方差时间均值方差-50.0215(0.9874)10.652211.4611(9.2725)**30.0174-40.0138(0.1985)5.807820.9837(6.8642)**24.8283-3-0.1395(-1.8812)6.654230.7667(5.9741)**19.9111-20.0384(0.5310)6.312540.6268(4.9295)**19.5480-1-0.0395(-0.3663)14.076350.5458(4.4163)**18.4660注：*表示5%水平显著，**代表1%水平显著，括号中值为t值图1单日超额收益的时间分布从描述性统计表和其时间分布来看，样本组合单日超额收益率(AR)有很强的阶段性。在时间窗口的前半部分，即(-5,-1)，单日超额收益率在0%附近徘徊，统计上不具有显著性。而在并购公告后的首日，单日超额收益率均值达到1.46%，其t值达到9.27，远远超过了5%和1%的临界值，说明投资者在并购事件公告后很大概率能获得显著的正超额回报。随后，随着时间的推移当日超额收益不断下降，从公告后第一日的1.46%下降到公告后第五日的0.546%，与此同时t值也下降到4.416，不过一直保持1%水平上的显著性。这表在并购事件公告日后，市场对并购的乐观态度需要一定时间才能充分反映。总体来看，并购发起方股价在并购消息公布后会在短时间内显著性上涨。累计超额收益率（CAR）的检验结果如下：表2累计平均超额收益(CAR)描述性统计表时间段均值方差（-5，-4）0.0310(1.1020)16.2312（-5，-2）-0.1037(-0.7859)21.0528（-5，1）1.3156(5.7812)**62.6095（-5，3）3.0659(8.4872)**157.7730（-5，5）4.2386(8.9532)**270.9626注：*表示5%水平显著，**代表1%水平显著，括号中值为t值在累计平均超额收益表中，可发现前两个时段(-5,-4)，(-5,-2)内CAR均值在0附近且不具有统计显著性。而在包括了公告后第一个交易日后，CAR均值显著提升至1.31%而且t上升至5.781，超过5%和1%的阈值。此后，CAR因为AR为正而不断积累增大，在公布后第5日达到4.239%，且t值为8.953，有很强显著性。总结来说，AR和CAR都表明并购发起方股价在并购消息公布后会在短时间内显著性上涨。分组检验为探究并购消息对不同类别样本股价的短期影响，现对样本根据交易支付方式，目标公司交易股权百分比，目标公司是否上市和交易规模进行分组检验。结果如下：表3分组累计超额收益率统计表分组观察期全部（1209）CAR（-5，-4）0.031(1.1021)（-5，-2）-0.1037(-0.7859)（-5，1）1.3156(5.7812)**（-5，3）3.0659(8.4872)**（-5，5）4.2386(8.9532)**支付方式分组股权（316）CAR（-5，-4）-0.0315(-0.1321)（-5，-2）-0.0576(-0.2196)（-5，1）2.1632(5.0806)（-5，3）4.8846(6.3223)**（-5，5）6.5265(6.5463)**现金（332）CAR（-5，-4）0.1176(0.2236)（-5，-2）0.2682(1.0268)（-5，1）0.0447(0.1089)（-5，3）-0.1896(-0.3633)（-5，5）-0.2634(-0.3878)混合（561）CAR（-5，-4）-0.3279(-1.3421)（-5，-2）-0.3498(-1.8682)（-5，1）1.5902(4.5568)**（-5，3）3.9681(7.1700)**（-5，5）5.6141(7.6717)**目标公司交易股权百分比分组100%（596）CAR（-5，-4）-0.2658(-1.1320)（-5，-2）-0.3158(-1.7083)（-5，1）1.8579(5.9097)*（-5，3）4.1971(7.7296)*（-5，5）6.0475(8.4481)*（50%，100%）（221）CAR（-5，-4）0.0313(0.4211)（-5，-2）0.0851(0.2824)（-5，1）0.7460(1.1815)（-5，3）1.7076(1.9944)*（-5，5）2.1485(1.9604)*（0%，50%）（392）CAR（-5，-4）0.1965(0.5013)（-5，-2）0.1123(0.4676)（-5，1）0.8123(2.2019)*（-5，3）2.1120(3.7403)**（-5，5）2.6665(3.6179)**目标公司是否上市分组是（610）CAR（-5，-4）-0.0342(-0.1419)（-5，-2）-0.0592(-0.3714)（-5，1）1.7053(5.9581)**（-5，3）3.6163(8.0007)**（-5，5）4.9041(8.3651)**否（599）CAR（-5，-4）-0.1579(-0.6867)（-5，-2）-0.2030(-0.8625)（-5，1）0.4455(1.2343)（-5，3）1.8370(3.1484)**（-5，5）2.7404(3.4857)**交易规模分组大（167）CAR（-5，-4）0.4389(0.4263)（-5，-2）0.2319(0.7300)（-5，1）2.2174(3.9915)**（-5，3）4.9374(4.7417)**（-5，5）6.8175(5.1043)**中（240）CAR（-5，-4）0.0296(0.0135)（-5，-2）-0.0981(-0.3070)（-5，1）1.7624(3.4046)**（-5，3）3.3315(4.2591)**（-5，5）4.3639(4.1303)**小（802）CAR（-5，-4）-0.0598(-0.9632)（-5，-2）-0.1752(-1.0855)（-5，1）0.9941(3.5138)**（-5，3）2.5967(5.8949)**（-5，5）3.6640(6.3712)**注：*表示5%水平显著，**代表1%水平显著，括号中值为t值从支付方式角度分类，纯股权支付样本比整体样本获得更高的超额收益，但显著性略逊于样本整体。现金支付则在整个观察期间都没有创造显著性的超额收益或损失。混合支付样本与整体样本相似，在前两个观察窗口没有显著性特征，在后三个窗口获得显著的正超额收益。究其原因，作者认为现金支付组没有显著性特征的原因是能用完全用现金支付的交易通常规模较小，所以不能很大程度上对股价造成影响。而混合支付手段往往是现实中多数交易的支付选择，所以检验结果与整体样本十分相似。从目标公司交易股权百分比分类，100%组（即完全收购组）显示出明显强于部分收购组的超额收益。而0-50%组和50%-100%组的收益率相比而言虽然不明显，但符合整体样本的CAR逐渐增大的趋势。这样的结果也不难理解，完全收购一家公司很显然会比部分收购给收购方股价带来更显著的影响。从目标公司是否上市分类，与整体样本相符，上市组和非上市组都在并购消息公布后获得正的CAR，但明显上市组比未上市组的CAR更大，显著性也更强，增速也更快。究其原因，并购上市公司的轰动效应显然比并购非上市公司更大，受到市场关注，炒作的可能也随之增大，所以会给公司股价带来更大的正超额收益。从交易规模分类，其中交易规模大于20亿视为大规模，5亿至20亿之间视为中规模，小于5亿视为小规模。不出意料，交易规模越大，市场对交易的反应也就越强，收购方股东获得正累计超额收益的均值就越大。结论与解读从整体检验和分组检验的结果来看，在收购消息公布前，公司股价没有显著性特征，而在消息公布后第一个交易日，股价立即显著性上涨，之后虽然每日收益率AR逐渐减小，但仍保持为正且显著，使得CAR在消息公布后短期内保持增加。由此可以安全拒绝原假设H0并认为并购会短时间内对公司股价产生正面影响。上市公司发布并购消息可以短时间内为现有股东提供超过市场整体的回报，市场对并购有较为乐观的态度上述得到的结论与国外部分同类研究结果存在差别。很多国外的研究表明，收购公司宣布收购计划后，其股票短期内价格都会下降。多德(Dodd,1980)发现公司宣布并购计划后会产生统计显著的负收益。金森和鲁贝科(Jensen,Ruback,1983)的研究指出,兼并中目标公司股东的超常收益为20%,收购发起方股东的超常收益为0%。究其原因，第一，在研究选取期间（2012年至2019年），国内市场借壳上市的现象屡见不鲜。2015年为借壳上市活动最频繁的时期，整个A股市场有多达20家上市公司进行借壳上市。2016年以后披露的借壳上市活动数量才逐渐减少，得到抑制。然而，实际上，因为很多进行借壳上市的公司会尽力隐瞒事实，所以很多并购交易从公开信息无法判断是否存在真正意义上的借壳上市。从市场角度看，中国A股散户较多，低专业水平的投资者较多，造成对各种题材，热点无根据盲目炒作。借壳上市便是炒作的热点对象。在收购消息公布后，很多投资者不对并购事件本身的预期效益进行客观分析，就盲目进行炒作。因此，往往不管是收购方还是被收购方都受到短期内大量资金盲目追捧，股票价格随之增长。第二，我国的并购活动受政府控制影响较大。一般而言，收购方公司的国有股、法人股越多,与政府联系就越紧密。在这种情况下,基本上不存在像西方市场上多个私有公司共同竞购同一个目标公司的情况。也正因为市场缺少竞争,再加上是政府持股的因素,所以收购方在并购目标公司时成本大大降低,并购的效果从而更受到保障。市场便倾向于对收购做出正面判断。 第三，从并购的融资和支付方式方面而言，西方市场并购的融资主要来自于外部，一般采用的是雇佣中介的