2008年计算机行业报告

外包引领软件高成长中性 维持评级核心观点:分析师王家炜分析师王家炜 ：wangjiawei@：(8610)66568272相关研究计算机行业2007下半年投资策略，2007.6东华合创：收购华信北美评述，2007.10用友软件：行业龙头，估值偏低，2007.6软件行业未来5年复合增长率将达17.2%，增长最快的是软件外包，其次是管理软件和系统集成。硬件行业未来5年增速只有9.3%。软件行业2008年预期市盈率为33.0倍，而硬件行业为37.9倍。软件行业存在较好投资机会。软件外包行业，十年十倍高成长中国只占全球软件外包市场的2.6%，与中国全球分工地位极不相称，行业发展空间尚看不到尽头。预计未来3年复合增长率达39%，其中对美业务复合增长率将达54%，对日业务复合增长率达34%。行业将长期保持高增长。软件外包行业内竞争并不激烈，利润率较高且可维持供给不足长期存在，需求方更为关注质量而非价格，行业集中度逐步提高。应给予领先公司高估值。信息化推动管理软件和系统集成行业继续成长管理软件行业，仍在成长期中部，将可长期保持20%左右增长率，正逐步形成寡头垄断格局，领先公司将可实现长期较快的业绩成长。系统集成行业，内部企业分化，不同公司经营效益差异大，具有特殊竞争力的公司将获得良好利润率并长期发展。另外软件比重上升使产品附加值改善。通用硬件行业无A股上市公司机会，专用硬件依靠政策机会PC市场增长重点在笔记本电脑，A股硬件公司均处弱势。在专用硬件市场，国家税务总局2008年有望降低一般纳税人执行标准，使增值税防伪税控系统需求跳跃性增长。关注创业板推出这将使科技股成为市场焦点。子公司上市也将提升公司价值。需要关注的重点公司股票名称股票代码评级股价(元)目标价（元）PE（X）07-09EPSCAGRROE2007200720082009东华合创002065推荐35.5846.2043.428.521.642%17.3%东软股份600718谨慎推荐44.1051.0057.342.030.836%12.5%浙大网新600797谨慎推荐10.1611.5048.439.129.927%11.5%用友软件600588谨慎推荐45.2052.5037.633.527.236%19.6%航天信息600271谨慎推荐60.0569.5041.733.026.126%16.0%资料来源：中国银河证券研究所 PAGE2投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：全球软件和服务离岸外包市场保持20%左右的高速增长，发达国家不断把软件开发转移到人力成本低的发展中国家。中国占全球软件外包市场的比重只有2.6%，与中国在全球产业分工中所占的地位极不相称。中国的软件外包市场正在高速发展，预计未来3年复合增长率达39%，未来10年都将高成长。领先公司的市场份额缓慢增强，行业呈集中趋势，行业销售净利润率好且将多年保持在较高水平，其中对日业务在10%以上，对美业务在15%以上。管理软件市场可长期保持约20%的成长率，ERP软件在企业的普及率不过20-30%，ERP市场将长期处于成长期。行业集中度继续增加，正逐步形成寡头垄断格局，企业盈利能力提升。 系统集成市场规模保持在约15%的增长率，我国各行业信息化的进程远远没有完成，需求将不断增加。行业技术含量增加，盈利在改善。企业间分化，优秀企业销售净利润率可达7-10%的良好水平。 专用硬件如增值税防伪税控系统、税控收款机、二维码识读设备等，需求不断增加，受政策因素影响其增长呈现跳动式。我们与市场不同的观点： 市场部分人士认为增值税退税政策将到期，损及软件公司盈利。我们认为政府会在旧政策到期时出台新优惠政策，因为鼓励软件行业发展乃重要国策。 市场认为软件外包高成长只在最近3-5年，长期中仍不确定，而且行业利润率前景难以预测。我们认为软件外包行业将经历持续10年高增长，行业销售净利润率可长期保持在对日10%、对美15%以上的较好水平。 市场担忧管理软件市场进入成熟期，增长速度放缓到13-15%以下。我们认为管理软件行业仍处成长期，未来长期增长速度保持在19-21%。市场认为系统集成行业企业难以盈利，我们认为，行业内部正在分化，不同公司经营效益差异大。目前规模领先的公司效益差，一些具有特殊竞争力的公司盈利良好，销售净利润率可维持在7-10%的高水平。另外，系统集成项目的软件比重逐渐上升使技术附加值增加。行业估值与投资建议：软件行业和硬件行业2008年预期市盈率分别为33.0倍和37.9倍，考虑到2008年软件行业可有40%业绩成长率，硬件行业只有15%，我们认为软件行业存在较好投资机会，而对硬件行业整体不看好，硬件行业投资机会存在于专用硬件行业个例。重点关注：东华合创（002065），极具竞争力的系统集成企业，推荐。东软股份（600718），浙大网新（600797），对日、对美软件外包龙头企业，谨慎推荐。用友软件（600588），在国内管理软件行业占有绝对优势，谨慎推荐。航天信息（600271），税务总局可能出台新政策，使公司业绩跳跃提升，谨慎推荐。行业表现的催化剂：关注创业板推出，这将使科技股成为市场焦点，再者部分公司可有子公司上市。股权激励的实施有助于推动上市公司业绩增长。主要风险因素：软件外包行业受到人民币升值和日元汇率波动的困扰；需要解决好人力资源瓶颈问题。系统集成企业可受到客户所在行业投资周期波动的影响；技术变迁快。管理软件，特别是ERP软件的用户需求极为复杂，企业需要不断调整产品策略。PAGE3目录TOC\t"0_[一、]_银河_大标题,1,1_[(一)]_银河_标题一,2"一、软件业强势增长，硬件行业增势平缓 1二、软件离岸外包市场：十年高成长 2（一）全球软件离岸外包市场强劲增长 2（二）国内软件和服务离岸外包市场：爆发性增长 2（三）市场逐步趋向集中，行业盈利偏好 6（四）外包企业可长期保持较高利润率 7三、管理软件：持续成长筑就投资机会 11（一）企业信息化远未完成，管理软件仍在成长期 11（二）企业、行业需求潜力源远流长 12（三）产业集中度趋于提升，行业利润率逐步改善 14四、系统集成行业：产业分化创造成长企业 16（一）系统集成行业保持较高速度增长 16（二）行业内分化，适者更强 17（三）行业机会与风险因素 18五、计算机硬件市场：关注专用硬件产业机会 19（一）全球硬件市场增长平缓 19（二）国内PC市场无A股上市公司机会 19（三）专用硬件市场：政策决定需求 21六、行业评级与估值 22东华合创（002065）：具竞争优势的系统集成商 25用友软件（600588）：长期稳健成长的管理软件龙头 29插图目录 33表格目录 34PAGE1PAGE1请务必阅读正文后的免责声明部分一、软件业强势增长，硬件行业增势平缓 计算机行业的2006年市场规模达到5700亿元，未来5年将以平均15.3%的速度增长。其中软件行业引领了整个行业的增长，2006年市场规模为665亿元，增长了17.8%，未来5年的复合增长率也将保持在17.2%的高水平。服务行业虽然达到25%左右的增长速度，但是行业规模仍然偏小而且市场分散。硬件行业增速明显偏缓，只有11.5%。投资机会主要在软件行业。图1：计算机行业及其子行业增长速度资料来源:CCID，中国银河证券研究所软件各子行业中，以软件外包增长空间最大，未来3年的复合增长率为39%，而且我们认为未来十年都可保持高增速，这么高的行业增长为相关企业的增长打开了空间。管理软件仍处于成长期，其最重要部分ERP软件未来3年增长速度为19.3%，较快速的增长再加上行业趋于寡头垄断，为领先企业创造了良好的利润提升空间。系统集成增长速度保持温和，未来3年约为16.0%，行业内竞争激烈，但是企业盈利能力分化严重，管理严格、成本控制优秀的公司正脱颖而出。在通用硬件行业，台式机的市场销售额增长率正趋于停滞，笔记本电脑市场则保持20%以上的高增长。A股硬件上市公司在笔记本电脑市场均处于弱势，不能享受行业高增长的益处。专用硬件市场保持了独特而较好的需求。图2：硬件和软件各子行业的增长率资料来源:中国银河证券研究所二、软件离岸外包市场：十年高成长（一）全球软件离岸外包市场强劲增长全球软件和服务离岸外包市场规模在过去5年里增长率高达50%，主要市场研究机构如IDC、易观资讯等都预测未来几年里复合增长率在20%以上，仍保持较高速度发展。全球软件和服务离岸外包业务增长的大背景是全球产业结构的调整，发达国家企业迫于竞争压力和节约成本，尝试将企业的软件开发和服务外包到劳动力成本低廉的不发达国家，促进了全球软件外包服务产业的快速发展。例如日本许多大企业制订了节约IT成本的严格计划，除非将开发和服务外包到国外，否则不可能实现大幅度降低成本的计划。 软件业务外包已然在全球形成趋势。发包国市场以美国为例，尽管已是最大发包国，其外包到海外的软件业务仍然只是一小部分，所以软件业务外包的趋势还将持续下去。因为在软件开发中人力成本占到70%的比重，因此这种转移的经济效益极为显著，对于企业非常具有吸引力。图3：全球软件外包市场规模及增长率资料来源：易观资讯接包国市场以印度为例，尽管规模巨大，印度软件外包依然高速成长。印度国家软件及服务公司协会（NASSCOM）统计，截至2006年3月结束的财政年度，印度软件及服务出口收入达到234亿美元，比上年增长32%。同时NASSCOM预计，到2010年间，印度软件出口年平均增长率将在26%左右，收入达到600亿美元。（二）国内软件和服务离岸外包市场：爆发性增长1、国内离岸外包市场：十年10倍高增长 中国的软件和服务离岸外包市场在2006年增长率高达43%，但这还只是开始，中国的软件外包市场才进入成长早期。IDC预测未来5年里软件外包市场的复合增长率将接近40%。我们认为，未来10年中国软件外包市场都将呈现高增长，市场规模在未来10年增长超过10倍。图4：中国软件离岸外包市场规模及预测资料来源：IDC2、全球比较：中国软件外包发展空间巨大从国际比较看，中国具有一切成为软件外包大国的比较优势：低成本的技术人员、软件开发人员数量规模巨大、比其他国家更好的日语和较好的英语、政府的支持等。但是中国在全球所占份额微不足道，只有印度的1/13，中国占美国发包市场的份额不到1/100。这些正意味着中国软件外包业务的发展空间巨大。为什么中国在软件外包市场上远远落后于印度？因为起步晚。全球化的离岸软件外包市场起飞于上个世纪90年代。在此刻中国对于软件、集成和硬件的内需非常强，软件企业效益好，导致国内软件企业全都专注于国内市场，错过了发展良机。2001年国内IT业转入低潮，企业间竞争激烈，利润空间被压缩，国内软件企业才开始注重于外包市场。与中国相比，印度国内IT需求非常少，企业只能全力开发国际市场，国内所培养的软件人才大部分都从事于软件外包行业。印度正是抓住了这个机遇取得了绝对领先的成功。现在情况不同了，目前在中国，软件企业几乎都认为外包业务是最具利润增长潜力的领域。表1：全球软件外包市场发包国和接包国情况全球软件接包国市场规模及份额（2005年）全球软件发包国市场规模及份额（2005年）市场规模（亿美元）市场份额市场规模（亿美元）市场份额印度177.634.2%美国337.665.0%爱尔兰151.729.2%欧洲82.115.8%加拿大30.15.8%日本50.49.7%巴西27.05.2%其他49.39.5%以色列24.44.7%俄罗斯23.94.6%墨西哥19.23.7%菲律宾15.12.9%中国12.52.4%其他37.97.3%资料来源：易观资讯

目前中国占全球离岸外包市场的比重在2001年为2.1%，经过几年的急剧发展，比重增长到2.6%，即使再经过高速发展，2009年中国的比重不过为3.7%，这与中国在全球产业分工中所占的地位极不相称，与中国国情接近的印度占有全球离岸外包业务34%以上的份额。因此中国未来软件离岸外包发展的空间极为广大，潜力远非几年或10年内可用尽。表2：中国占全球软件外包市场的比重200120062009中国的比重2.1%2.6%3.7%资料来源：中国银河证券研究所3、各发包国都把中国作为发展重点全球最大的发包市场都把中国做为发展重点。美国试图改变过于依赖印度供应商的局面，而最佳替代国就是中国。目前日本是中国软件外包业务的主要市场，占中国整体软件外包收入的56%；其次是欧美市场，占22%，现在正处于急起追赶时期。图5：中国软件离岸外包业务来源国分布资料来源：易观，中国银河证券研究所图6：各发包促成中国软件外包市场的增长图7：面向中国市场的软件发包国份额变化资料来源：易观，中国银河证券研究所资料来源：易观，中国银河证券研究所

对日软件外包市场将继续保持较高速度的增长。中国对日本软件外包服务已有10年以上历史，市场已经有一定规模基础，未来5年增长速度将低于整体市场平均水平。但是这个市场仍然潜力巨大，日本企业整体的软件和服务外包程度远低于欧美，市场开发还在早期。日本经济正处于长期不景气后的回暖阶段，许多企业（特别是金融行业），正在释放大量IT需求以替换旧的IT系统，本土的供应能力有限，必然会将相当部分软件开发工作外包。在日本软件外包市场，中国厂商在语言、文化、地理上的优势得天独厚，印度在日本市场则不很顺利。图8：美国向中国发包的市场规模（亿美元）资料来源：易观，中国银河证券研究所图9：日本向中国发包的市场规模（亿美元）资料来源：易观，中国银河证券研究所4、对中国软件外包而言日本市场仍有巨大潜力作为发包国，日本软件离岸外包的规模不到美国的六分之一。作为发包方，日本的起步晚于美国，日本企业正在逐渐将部分开发业务转移到公司外，进一步转移到海外地区以节省成本。作为发包市场日本仍有巨大发展潜力。图10：日本企业将软件业务外包时的目的地区资料来源：易观，中国银河证券研究所

图11：中国和印度占日本接包地区的比重迅速上升资料来源：易观，中国银河证券研究所（三）市场逐步趋向集中，行业盈利偏好1、行业集中度提高 中国软件离岸外包市场开始呈现并购整合的趋势，浙大网新（600797）就进行了连续的并购活动，目前市场前十大服务商中有五家在近期都做了较大规模的购并，如果并购整合过程进展顺利的话，2至3年内将逐渐进入规模效益的收获期。根据IDC的统计数据，2006年市场中前十大服务商的份额已经提升了6.5%，市场集中度的增长速度很快。未来市场将呈现马太效应，使强者愈强，弱者愈弱。表3：2006年国内软件离岸外包业务厂商排名排名公司接包金额（百万美元）份额CMM级别软件外包人数1东软62.75.8%530002海辉软件34.63.2%518003中讯软件31.32.9%224304大连华信21.92.0%520605和勤18.51.7%321006上海畅想16.41.5%-19007浙大网新14.21.3%242008文思创新13.11.2%318009博彦科技9.80.9%-120010中软7.60.7%31800资料来源：易观资讯2、行业内竞争并不激烈中国企业的最大竞争对手是印度，印度已占有美国发包一半以上的市场，现在发包国有意分散，这有利于中国。爱尔兰、加拿大等国的市场与中国很不相同，没有明显竞争关系。越南是中国的竞争对手，其成本低于中国，但是越南的经验、人力资源都存有明显不足。其他东南亚国家如印尼、泰国等国的人民似对软件开发不甚感兴趣。 国内的各企业之间的竞争性并不很激烈，因为市场广大且还在迅速扩大，国内企业的供给还嫌不足。各竞争对手不会采取低价策略，因为这样无助于打开市场。各竞争对手都关注于提升自身的项目管理能力和有效扩充规模。国内各企业之间如同田径场上的赛跑者，而非拳击场上的对手。（四）外包企业可长期保持较高利润率1、外包企业的盈利模式 以对日外包为例，根据服务方式和盈利模式，业务模式可分为包人月制和单发项目制。包人月制模式下业务量稳定，存在于外包企业与其长期合作伙伴中，可为外包企业提供稳定现金流入，是外包企业做大做强的基础。单发项目制主要是外包企业开拓新市场、争取新客户时采取的模式，可以为外包企业提供新的业务增长点和较大盈利空间。一般较为具有规模的外包企业都是两种模式兼顾，而以包人月制为主。在达到规模效益的情况下，对日软件外包业务的销售净利润率一般为10-16%，属于偏低水平；而对美软件外包业务的销售净利润率可以达到12-25%，明显较高。来自日本的软件外包项目集中在编码和测试工作，利润率低于欧美项目。在规模效益下，外包企业的净利润与销售收入成比例，而且外包企业不太可能实现连续飞跃式的增长，因为人力资源瓶颈会使企业无法实现太过快速的扩张，除非采用资本运作的方式。图12：国内外包企业在规模效益下的销售净利润率水平资料来源：中国银河证券研究所

图13：外包企业的盈利曲线资料来源：中国银河证券研究所2、软件外包业务利润率可长期保持在较高水平离岸外包业务的需求方来自发达国家，多为大企业，也有中小公司。虽然在定价能力上需求方占有优势，但是需求方通常不过分压低价格，而是有意预留利润空间给供给方，因为需求方最为关注的是质量而非价格，能够把项目转包给中国开发就已经节省了很多成本。软件和服务离岸外包业务的利润率并不会因为行业规模发展而减少。中国正在起步阶段，随着销售规模增加，企业进入规模经济而使销售利润率提升。从供需平衡看，供给不足长期存在，项目利润率不会下降。从印度经验看，两家最大外包企业的销售利润率长期保持在较好水平，见图14。图14：印度两家领先软件外包公司的销售利润率变化资料来源：中国银河证券研究所3、A股上市公司的软件外包业务在A股上市公司中，东软股份（600718）居于国内软件外包第一，主要是对日业务。浙大网新（600797）居于国内软件外包第7名，居于对美外包第一，同时经营对美、对日业务。东软股份（600718）盈利的75%来自于软件外包；浙大网新（600797）则只有27%的盈利来自于外包业务，但是比重在迅速上升；海隆软件（002195）则只有软件外包一项业务，全部为对日业务。对于中国软件（600536）和恒生电子（600570）而言，软件外包占全部业务的比重还太低。

图15：A股上市公司软件外包收入占收入和盈利的比重资料来源：中国银河证券研究所注：2007年预测数据；浙大网新销售收入没有计入规模很大而毛利率很低的分销业务；中国软件未计入中软国际业务。表4：主要上市公司的软件外包业务规模及增长情况软件外包规模(百万元)20062007E2008E东软股份（600718）386652952增长率68.9%46.0%浙大网新（600797）120240355增长率100.0%47.9%海隆软件（002195）121165230增长率36%39%中国软件（600536）1030恒生电子（600570）203143资料来源：中国银河证券研究所4、关注相关企业资本运作 资本运作将是重要的催化因素。对其他软件外包公司进行并购将使上市公司加快发展，这将推动相关上市公司的股价上行。 东软股份（600718）计划实现整体上市，虽然在2007计划遭受挫折，但是公司表示将继续推动整体上市计划，并入集团公司的优质软件外包资产。 浙大网新（600797）在2006年成功收购了对美外包企业Comtech，一年来成绩显著，不排除公司继续通过并购增强其对美外包排名第一的地位。其他计算机类公司有些也在考虑通过收购软件外包企业进入该领域。

5、行业风险因素 客户集中的风险。软件外包企业通常依赖于少数重点客户，这使风险增加。东软股份（600718）主要依赖东芝等少数几家大企业，虽然有些已形成密切的互相依靠的关系，但是客户广度不足仍然是风险因素。浙大网新（600797）的对美外包则主要依赖道富、微软，这样的知名客户为网新带来声誉，但也存在客户集中的风险。 人力资源瓶颈。随着外包公司规模扩大，可能每年需要新增加数百到上千名软件开发人员，这并不容易做到。同时外包公司每年可能还需要新增近百名软件架构师，这是很大的挑战。外包公司都有专门针对上述问题的应对措施，包括与软件学院挂钩培养，内部制订培养业务骨干的计划。如果外包公司不能解决人力资源瓶颈，高增长将不能实现。 人民币升值、日元汇率波动、通货膨胀、劳动力价格上升。这些因素将持续影响软件外包企业，可能会造成利润率的波动，但不会终止这个行业的高增长。

三、管理软件：持续成长筑就投资机会（一）企业信息化远未完成，管理软件仍在成长期除财务软件外的各类型管理软件都保持高增长。管理软件市场仍将继续保持较快的成长率，2006年国内管理软件市场规模达到215亿元，其中通用型管理软件市场比重约为41%。预计2007年中国管理软件市场规模将达260亿元，整体保持20%左右的增长速度。有人士认为管理软件市场将进入成熟期，行业成长率将逐步下降到15%以下。我们认为这种担心是不必要的，管理软件市场还处于成长中期，行业成长率将可长时间保持在接近20%的水平。以财务软件为例，多年以前市场就进入到了成熟期，可是市场还一直保持在13%以上的成长率。占管理软件市场比重达59%的ERP软件在企业的普及率只有20-30%，发展潜力还非常巨大。CRM软件、SCM软件的普及率就更低了，正处于新兴成长阶段。其他类型的包括新开发应用领域的管理软件市场也在迅猛增加，2006年的成长率高达41%。图16：国内管理软件的市场规模及增长率资料来源：CCW，中国银很证券研究所图17：各类管理软件的比重资料来源：CCW图18：ERP软件市场及预测图19：财务软件市场及预测资料来源：CCW，中国银河证券研究所资料来源：CCW，中国银河证券研究所图20：CRM软件市场及预测图21：SCM软件市场及预测资料来源：CCW，中国银河证券研究所资料来源：CCW，中国银河证券研究所（二）企业、行业需求潜力源远流长国内各领域的信息化程度还很低，管理软件的发展路途又远又长。以管理软件领域分量最重的ERP系统的情况来看，其在国内企业的普及程度还较低，大型企业的采用率也不到40%，在小型企业还不到10%。即使在已实施ERP系统的企业中，许多还只处于较为初级的阶段。最初推动管理软件市场增长的动力是概念炒作，但是现在企业“主动需求”管理软件，这与我国的工业化进程及作为世界工厂的大环境相辅相成。增长的动力不仅来自于传统行业对信息化的认可、以及中小企业的应用意识提高，而且竞争压力迫使企业在经营上寻求IT化的精细管理。通用型管理软件约占有管理软件40%的份额。在通用管理软件的行业应用市场中，制造业居于主导地位，比重超过三分之一，制造、电信、金融三者占据了70%的市场。我国各行业、特别是制造行业信息化程度偏低，未来对于管理软件存在巨大市场需求。

图22：通用管理软件在各行业的分布资料来源：CCW图23：国内制造行业信息化阶段状况资料来源：CCW图24：国内大中型企业主要管理软件采用比例资料来源：CCW

（三）产业集中度趋于提升，行业利润率逐步改善 管理软件市场的厂商集中度逐步提高。因为存在许多细分市场，有许多小厂商。在主流的ERP市场用友、金蝶、SAP、ORACLE占有非常强的优势，在财务软件市场，用友、金蝶已占有大部分市场。见图25，过去几年里通用管理软件的市场呈现了集中趋势，而且未来几年这种集中趋势还在增强。市场集中趋势无疑有利于提升领先厂商的利润率。目前对于领先国内厂商而言，低端的财务软件虽然市场已成熟，但是因为市场集中度高，产品销售利润率最好；中端ERP软件利润率一般，高端ERP软件仍处于开拓期。未来的趋势是，随着市场集中和产品逐渐成熟，中端ERP产品将成为利润率最好的业务，而高端ERP产品将逐渐进入盈利期。图25：国内通用管理软件市场份额资料来源：CCW图26：国内通用管理软件前4名市场份额的变化趋势资料来源：CCW，中国银河证券研究所管理软件行业中，全球领先企业SAP、ORACLE的销售净利润率都达到很高的水平，在20%左右。国内领先企业用友软件（600588）和金蝶也达到了15%-16%的较好水平。远光软件（002063）因为专注于电力行业ERP，在子行业具有很强的优势，从而实现很高的销售净利润率。在净资产收益率方面，用友软件（600588）因为上市时募集了过多资金，使净资产收益率指标相比其他公司稍为逊色。 具有寡头垄断优势的管理软件企业在经营上有趋于稳健的特征，各项费用比率较为稳定，使盈利能够保持在较高水平，同时盈利还能够随行业增长。表5：管理软件公司的ROE公司代码200420052006用友软件6005886.1%8.4%13.9%远光软件00206324.3%22.4%17.5%恒生电子6005706.1%1.6%11.6%SAP31.6%28.8%31.4%ORACLE30.6%26.2%26.8%金蝶18.0%21.1%23.2%资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究所表6：管理软件公司的销售净利润率公司代码200420052006用友软件6005888.8%9.9%15.5%远光软件00206329.3%26.2%31.0%恒生电子6005707.7%2.5%12.2%SAP17.4%17.6%19.9%ORACLE26.0%24.5%23.5%金蝶11.6%13.7%15.9%资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究所表7：管理软件公司的管理费用/营业收入公司代码200420052006用友软件60058843.4%40.8%34.6%远光软件00206330.9%27.5%27.7%恒生电子60057025.8%34.7%28.6%资料来源：中国银河证券研究所表8：管理软件公司的销售费用/营业收入公司代码200420052006用友软件60058842.6%42.7%47.7%远光软件00206320.8%20.9%17.9%恒生电子60057016.9%17.6%15.7%资料来源：中国银河证券研究所

四、系统集成行业：产业分化创造成长企业（一）系统集成行业保持较高速度增长1．系统集成行业保持稳健增长率图27：国内IT集成服务市场规模及预测资料来源：CCW 国内系统集成市场规模保持较高速度的增长，行业规模的增长一直保持在15-23%之间，高于国内GDP的增长率，即使在2002年前后所谓系统集成行业低谷阶段，其市场规模的增长率也从未下降到15%以下。国内和国外的主流市场研究机构都对未来几年系统集成市场的增长表示乐观，CCW预测2007年国内IT集成服务市场规模增长16.5%，市场规模达到206亿元，在2006-2009年间平均每年的增长率超过16%。推动行业增长的应用领域是政府应用、制造业、教育、各类企业信息化等，我国各行业信息化的进程远远没有完成，对系统集成的需求将不断增加。从应用领域看，政府、金融、电信三大行业占系统集成服务的总比重达到64.5%，目前的大型系统集成商均在这三个领域重点发展，其他应用领域占整个市场的比重均低于10%。2．系统集成项目的技术附加值不断提升但是系统集成行业的内涵正在发生改变，行业不仅业已复苏，而且还有许多生机勃勃的企业。我们看到现在的系统集成行业有许多重要特征和变化。系统集成行业的技术内涵在近年得到相当的提升，用户需求重点从硬件集成向应用集成转变，软件的比重在不断增长，并使系统集成商可以从中获得利润不菲的收益。过去的系统集成以搭建硬件平台为主，技术含量简单，导致行业门槛过低和过度竞争。经过多年建设，硬件网络设施建设取得相当进展，在此基础之上的应用需求开始凸现。现在各类应用对于系统集成的需求早已跨越了过去软硬件产品简单组合的阶段，而是建立在硬件、软件和网络之上的系统化功能。这些功能需要供应商进行专门的软件开发，一个系统集成项目所包含的软件开发的比重可在10-30%之间，随不同项目而不同，这些软件开发成为系统集成商的重要利润来源。

在商业过程管理上系统集成提供商也进行了革新。例如，过去系统集成供应商代客户采购硬件设备，价格差价小，不仅资金负担沉重，而且一旦遭遇客户拖欠款项，就会给供应商带来严重损失。现在系统集成商多把硬件采购过程外移，由用户直接向硬件厂商采购，系统集成商不承担期间发生的信用风险，也没有相应的垫付资金负担，同时作为中介公司仍然可以获得价差利润。（二）行业内分化，适者更强系统集成行业内一种矛盾现象是：市场上排名靠前的国内供应商，其系统集成业务多数盈利状况平平，例如东软、中软、亚信、北大青鸟、同方等公司，见表9。许多投资者通过这些最具规模的系统集成商来了解系统集成行业，得出这个行业处于无法盈利状态的结论，形成对行业的误解。表9中排名靠前的还有IBM和HP，这些国外巨头具有特殊技术优势，占据了系统集成市场的最高端，其业务特征和层次与国内企业完全不同，我们不予讨论。造成这种情况的原因是，这些领先公司多数是在2001年前的科技热潮中以较为粗放式的方式发展壮大起来，现在行业特征已经变化，多数没有完成商业模式和内部管理模式的变革，没有能够适应系统集成行业最新特点。这些领先公司具有很强的实施技术能力，可以获得大量客户订单，但是无法从中获得良好利润。相反，有一些规模偏小的系统集成商非常具有竞争力，从系统集成项目中获得相当好的的利润率。这些公司多数是从前几年系统集成行业最低谷的时期开始了迅猛发展，目前规模仍有限，这些公司的特征是：1．从系统集成项目中获得的业务利润率较高；2．多数是民营性质，具有很强的内部激励机制和成本控制能力；3．自有资金不足，又难以从银行获得贷款，项目占压资金负担重；4．对应收帐款管理精细，坏账率低；5．对于采购环节控制严格。表9：国内IT集成服务市场排名排名服务商销售额市场份额1IBM5.626.96%2神州数码4.024.98%3HP3.874.79%4东软2.873.56%5中软2.322.87%6其他62.0976.85%资料来源：CCW行业内的这种矛盾现象正在给新型系统集成商带来发展空间，无疑这些公司是行业中最具竞争力的供应商，这些公司正在稳步和较快速地成长。就我们所了解，许多市场份额多但是盈利平平的系统集成商正在改变业务重点，向系统集成业以外的市场需求发展空间。未来系统集成行业的格局终会改变，新型系统集成商将成为主角。系统集成仍然属于竞争激烈的行业，平均利润率偏低。但是企业经营能力的差异化较大，因此仍有盈利良好且稳健成长的企业。（三）行业机会与风险因素1、关注股权激励和资本运作等刺激因素股权激励。一旦实施股权激励，相关公司的业绩增长一般会加快。股权激励有助于提升公司管理水平，增强科技企业凝聚力，强化竞争力。目前所有公司的股权激励都被暂停申报，投资者宜注意相关政策新进展。 资本运作。收购兼并可促使企业加速成长。东华合创（002065）前期宣布计划收购两家企业，从而成为银行业集成和服务的领先公司。2、行业风险因素行业竞争激烈，公司可能会出现经营管理失误。技术变化较快，原来领先的公司可能优势无存。例如，华胜天成（600410）依靠SUN服务器在电信领域具有优势，假若电信企业的设备重点转向其它厂商，将可对华胜构成严重影响。 上市公司受客户行业的波动影响，如亿阳信通（600289）、华胜天成（600410）的主要业务在电信领域，如果电信相关投资波动，这些公司将受影响。有些公司的系统集成覆盖多个行业，这类风险就偏低，如东华合创（002065）、东软股份（600718）、浙大网新（600797）、中国软件（600536）。

五、计算机硬件市场：关注专用硬件产业机会（一）全球硬件市场增长平缓自2000年高科技泡沫破灭以来，全球计算机硬件销售都处于较低增长水平，并且在可预期的时间里都将保持在这种水平上，见图28。全球科技产业发展重点从纯IT产品向消费电子产品转移导致了硬件需求增长减缓。全球硬件市场低迷的另一个原因是，在2000年及以前几年里政府和企业进行了过度的IT投资，现在需要逐渐消化这些投资。图28：全球硬件支出水平资料来源：IDC（二）国内PC市场无A股上市公司机会 根据IDC的最新统计数据，2007年第3季度全球主要的笔记本电脑厂商共计销售出1120万部笔记本电脑，全球主要的台式机厂商共计销售出1070万部台式电脑。其中，笔记本电脑的销售数量比去年同期成长21.5%，桌面电脑的销售成长只有2.5%。笔记本电脑一直是增长重心，而且在数量上也超过了台式机。 国内台式机市场早已经进入低增长时期，2006年销量同比仅增长了7.4%，销售额反下降了1.2%（CCW数据）。预计2007年国内销量将增长6-7%，未来的增长率将越来越低，销售额已经是零增长。国内笔记本电脑市场自2002年发生“井喷”之后，一直处于快速增长。2006年销量同比增长了40.0%，销售额大约增长了26%。2007年笔记本市场将继续快速增长，预计增长率会略低于上年。笔记本电脑占全部个人电脑销量的比例在2001年仅为6.4%，到2006年已快速上升到了18.4%，而且还在继续提高，比重约每年提高3%。而以销售额比重计算，2005年笔记本占全部个人电脑销售额的比重已达到约30%，俨然已举足轻重。国内品牌中只有联想在笔记本电脑市场占有重要位置，其他国内品牌的市场占有率都过低。图29：国内台式机增长日趋放缓图30：国内笔记本市场风头正劲资料来源：CCID资料来源：CCID表10：国内笔记本电脑市场占有率排名名次公司占有率1联想32.1%2HP12.4%3DELL10.4%4华硕7.8%5宏基7.3%6SONY5.7%7东芝4.1%8三星4.0%9方正3.6%10明基2.7%其他9.9%合计100.0%资料来源：易观尽管笔记本电脑市场规模增长迅速，这里却是海外品牌占优势。联想排名第一，其中Lenovo品牌占有16.9%的份额，Thinkpad则占有16.3%的份额；方正科技（600601）排名第9，占有3.6%的市场份额，前十名的其他公司全部为海外品牌。笔记本电脑市场的行业集中度远低于台式机。同方股份（600100）的笔记本电脑市场份额较低，2007年上半年才进入到消费类笔记本电脑第十位。国内厂商在笔记本电脑领域的弱势在于，国内厂商不具有制造优势，从设计到生产都依靠台商在大陆的代工厂，国内厂商只能依靠渠道优势。联想收购IBM-PC后在设计和制造能力上将会取得进展，但是其他国内厂商只能获得OEM产品。

（三）专用硬件市场：政策决定需求 在专用硬件市场，各领域的特点非常不相同。这些专用设备市场都受政策影响非常明显，需求主要由政策因素决定。与上市公司密切相关是：1．增值税防伪税控产品，属于政策性垄断产品，国内只有航天信息（600271）可生产提供。国家税务总局有意于2008年降低一般纳税人的实际执行标准，这将扩大增值税防伪税控产品的需求，并刺激航天信息（600271）的业绩增长。2．税控收款机市场则非常分散，国内有接近100家企业提供产品。3．二维码识读设备，属技术性半垄断产品，国内只有新大陆（000997）提供，国外产品也参与了竞争，但是在成本上处于弱势。

六、行业评级与估值1、计算机行业市盈率高于海外市场与海外资本市场相比，国内软件和系统集成类上市公司的市盈率水平偏高，美国及印度资本市场软件行业的市盈率在18-24倍，而A股市场达到46倍。全球看IT行业、软件行业、硬件行业都保持温和景气。见图32，美国资本市场标普-应用软件指数与标普500指数在最近一年走势较为一致。硬件指数走势极为强劲，主要原因是笔记本电脑替代台式机趋势加速导致产能紧张，而这一因素对于国内硬件上市公司不仅不是利好，而且具有利空因素，因为国内通用硬件类上市公司长于台式机而短于笔记本。图31：软件行业、信息技术业与沪深300走势图32：标普500与标普硬件、标普软件走势对比资料来源：天相投资资料来源：Bloomberg表11：A股软、硬件行业与海外市场的市盈率比较海外市场PE/2007EA股市场PE/2006PE/2007EPE/2008E标普500指数15.5沪深30055.338.928.8NASDAQ综合指数26.5软件行业标普-应用软件23.3硬件行业51.543.637.9标普-电脑硬件18.7印度四大软件公司18.7资料来源:Bloomberg，WIND，中国银河证券研究所2、软件行业有估值优势，硬件行业估值偏高 从市盈率比较看，2008年软件行业的预期市盈率将达33.0，高于沪深300的28.8；而硬件行业2008年预期市盈率将达到37.9，也高于沪深300，而且高出软件行业。考虑到2008年软件可有40%的业绩成长率，而硬件行业业绩成长率将只有15%，我们认为软件行业存在较好投资机会，而对硬件行业整体不看好，硬件行业投资机会存在于专用硬件个例。

表12：计算机类上市公司估值比较简称代码EPSPE08-09CAGRPEG投资评级200720082009200720082009软件外包东软股份6007180.771.051.4357.342.030.836.3%1.6谨慎推荐浙大网新6007970.210.260.3448.439.129.927.3%1.8谨慎推荐管理软件用友软件6005881.201.351.6637.733.527.217.7%2.1谨慎推荐石基信息0021531.371.832.2589.166.754.328.3%3.2恒生电子6005700.490.640.8962.247.634.234.8%1.8系统集成东华合创0020650.821.251.6543.428.521.642.2%1.0推荐华胜天成6004100.540.690.8441.632.526.724.8%1.7亿阳信通6002890.430.560.7236.528.021.829.4%1.2硬件同方股份6001000.650.991.4860.039.426.350.9%1.2谨慎推荐航天信息6002711.441.822.3041.733.026.126.4%1.6谨慎推荐方正科技60060350.837.430.928.4%1.8长城电脑0000660.250.320.4047.136.829.526.5%1.8长城开发0000210.660.580.7023.727.022.44.3%5.1新大陆9970.210.280.3866.649.936.834.5%1.9资料来源:WIND，中国银河证券研究所图33：计算机行业上市公司P/B比ROE/Ke资料来源:WIND，Bloomberg,中国银河证券研究所在我们所做的P/B对比ROE/Ke图中，海外上市公司的估值优势比较明显，包括SAP、ORACLE、联想，因为这只是静态比较，A股公司的增长优势不能体现。A股公司中，石基信息（002153）、海隆软件（002195）显现估值偏高。亿阳信通（600289）和华胜天成（600410）虽然表现出较有优势的比值，但是我们看淡这两家公司的长期增长速度，所以也不予推荐。

图34：计算机行业上市公司的PE/EPS-CAGR对比图资料来源:WIND，Bloomberg,中国银河证券研究所注：PE为2007年，CAGR为08-09两年预计。在PE/EPS-CAGR对比图中，A股公司相比于海外同类上市公司虽然有更高的市盈率，也同时具有更高的增长率，两者的相对价值比较差异不明显。通过PE/EPS-CAGR对比图，A股计算机行业上市公司的相对价值呈现出有序的分布。我们看好软件外包行业的东软股份（600718）与浙大网新（600797），这两家公司分别为对日和对美软件外包的龙头企业，我们平衡其很高的市盈率和较高的业绩成长率，给与谨慎推荐。 对管理软件行业的龙头公司用友软件（600588）予谨慎推荐，其PEG高达2.1，是因为2007年公司投资收益过高导致了未来两年净利润增长率偏低，如果我们剔出其投资收益，则PEG修正为1.7，具有投资吸引力。同时我们采用DCF模型对用友软件进行价值评估，未来企业自由现金流的折现价值可以达到44元。恒生电子（600570）最近两年的业绩成长率高，但是未来其业绩会受到证券业景气波动的影响。 我们十分看好系统集成行业的东华合创（002065），推荐评级。未来两年的PEG只有1.0，而且公司具有长久的竞争力以提升业绩。我们采用DCF折现价值也可达到45元，投资价值凸现。华胜天成（600410）、亿阳信通（600289）在两年以后的后续成长潜力偏弱。 硬件行业我们看好同方股份（600100）、航天信息（600271），未来两年这两家公司都具有良好业绩成长，但是更长时间的业绩增长仍不能确信，给与谨慎推荐。其他硬件公司的PEG相对偏高。

东华合创（002065）：具竞争优势的系统集成商投资评级推荐表13：东华合创（002065）关键指标预测（万元）2005A2006A2007E2008E2009E销售收入45,91158,50382,000153,600202,833净利润5,8147,20510,57417,41822,880摊薄EPS(元)0.670.840.821.251.65PE(X)52.6642.4943.4328.5021.62EV/EBITDA(X)52.4241.3139.7221.6716.20PB(X)15.475.466.955.574.43ROIC21.55%10.54%11.74%20.74%21.80%总资产周转率1.170.850.791.111.10数据来源：公司数据中国银河证券研究所基本分析驱动因素与主要假设条件：系统集成行业将保持每年约16%的稳健增长，软件含量提升，附加值提高。公司的核心优势是实施系统集成的能力非常强，管理严谨，技术规范。体现为实施成本低，成本优势显著，实施质量好。即使在民营企业中，东华合创也是运作成本低、经营效率高的典范，其他竞争者很难效仿，这形成了公司的核心竞争力。公司2006年就签有9亿元订单，至今尚未全部完成，后续业绩增长潜力大。2007年10月搬迁新址后，原办公室场地不足的制约被解除，正将加快发展。被收购的联银通和华信北美公司，都签有对赌协议，未来3年保证20%以上盈利增长。实际上这两家公司已累积有足够订单作为近期业绩保障。我们与市场的不同观点：系统集成行业正在经历重新整合，新的有竞争力的企业将获得持续增长，东华合创正是这样企业的代表。被收购的联银通与华信北美在合同中保证20%的盈利增长率，这显然留有余地，实际增长会更快。公司估值与投资建议：我们用DCF模型计算，公司价值就达45.6元。2008年预期市盈率为28.5倍，与公司未来几年可靠25%以上的业绩成长率相比，具有明显的投资价值。投资建议：推荐。股票价格表现的催化剂：预计年度会进行送配；公司还有进一步收购企业的考虑，以加速成长。主要风险：收购联银通与华信北美，虽然签有对赌协议，仍需成功整合。

表14：东华合创（002065）财务预测及分析资产负债表200520062007E2008E2009E利润表（百万元）200520062007E2008E2009E货币资金121306324205288营业收入45958582015362028应收票据1156105139营业成本35847465511981582应收账款85164230431569营业税金及附加3451013预付款项475780122177销售费用2722407498其他应收款2938122330管理费用1822325978存货168233322589778财务费用11-4-4-3其他流动资产00000资产减值损失00000长期股权投资10000公允价值变动收益36000固定资产924648288投资收益00000在建工程088462514汇兑收益00000工程物资00000营业利润556992198260无形资产00000营业外收支净额772800长期待摊费用00000税前利润6276134229299资产总计461910113415812084减：所得税44142431短期借款3010000净利润5872124204268应付票据104360110145母公司的净利润5872106174229应付账款6178107196258少数股东损益00183039预收款项155210287430620基本每股收益0.670.840.821.251.65应付职工薪酬36666稀释每股收益0.670.840.821.251.65应交税费1-2-2-2-2财务指标200520062007E2008E2009E其他应付款13333成长性其他流动负债022222222营收增长率42.3%27.4%40.2%87.3%32.1%长期借款00000EBIT增长率27.0%21.2%48.1%65.0%32.1%预计负债00121212净利润增长率43.1%23.9%47.2%64.2%31.6%负债合计2633494947771064盈利性股东权益合计1985616618261041销售毛利率22.1%19.0%20.1%22.0%22.0%现金流量表200520062007E2008E2009E销售净利率12.7%12.3%12.9%11.3%11.3%净利润5872106174229ROE33.9%19.0%17.3%23.4%24.5%折旧与摊销销398308563712799ROIC21.5%10.5%11.7%20.7%21.7%经营活动现金流802433-10998估值倍数投资活动现金流-7-109-4-4-4PE52.742.543.428.521.6融资活动的现金流4270-12-5-11P/S6.75.25.63.02.3现金净变动7718518-11983P/B15.55.56.95.64.4期初现金余额44121306324205股息收益率0.0%0.0%0.1%0.2%0.3%期末现金余额121306324205288EV/EBITDA52.441.339.722.016.6资料来源:WIND，Bloomberg,中国银河证券研究所 行业深度研究报告/计算机行业PAGE27请务必阅读正文后的免责声明部分表15：东华合创（002065）DCF折现模型2006A2007E2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016EEBIT638712017194352566431824383084597054244623815269.006387EBIDA669512645202452657732800393284702455327634905666.746695折旧与摊销77910929149701012106611261192126213361414资本支出32086563379176748629801057113712121273自由现金流-9731315192115101697169217591869196020362114WACC9.72%Ke11.5%g永续增长率4.0%Kd7.65%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%t25%WACC8.20%53.0957.8163.8171.6849.28终值399731Rf3.0%8.70%48.8852.6957.4163.4145.74企业价值580591E(Rm)10.0%9.20%45.3548.5052.3157.0342.72债务价值0Rm－Rf7.0%9.70%42.3544.9948.1351.9440.11股权价值580591B1.2210.20%39.7541.9944.6347.7737.82WACC9.72%10.70%37.4839.4141.6544.2935.80股本1293511.20%35.4737.1539.0841.3334.00每股价值（元）44.90资料来源：中国银河证券研究所，单位：万元 行业深度研究报告/计算机行业PAGE30PAGE30请务必阅读正文后的免责声明部分东华合创（002065）战略与竞争力分析公司基本情况介绍公司是新型具有竞争力的系统集成商，虽然规模尚偏小，却有比规模领先的系统集成商更好的利润率。客户覆盖了石化、医疗、电力、电信、金融等多个行业，因此受各行业投资波动的影响小。最新公司收购了联银通和华信北美公司，成为银行领域领先的IT方案解决和服务供应商。公司战略分析SWOT评价总分值4.0优势管理严谨、技术规范，项目中标率高。系统集成实施成本低，成本优势显著，而且实施质量好，是运作成本低、经营效率高的典范，其他竞争者很难模仿。分值：4.5劣势规模仍偏小，而且覆盖的行业较为分散。分值：3.5机会收购两家企业后，具有互补性的优势，有望形成银行业IT集成与服务的领军企业。分值：4.0威胁在向更大规模的发展中，需要调整管理和形成公司新文化以适应新规模。需要整合被收购的联银通与华信北美。分值：4.0注：分值1－5，越高越好公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.0供应商力量主要是硬件设备供应商，与系统集成商大约具有对等的谈判力量。供应商的销售压力很大，需要与系统集成商合作。分值：3.5新进入壁垒小项目的进入壁垒很低，但是现在大企业和政府的招投标都较规范，还有资质要求，因此这些项目领域的新进入壁垒较高。分值：3.0客户力量在系统集成行业无疑客户具有重大决定力量。但是有些大企业客户或者持续进行的项目，通常可以有较好的利润率，这些客户希望与供应商维持稳定的关系。分值：5.0替代产品无替代产品。分值：5.0竞争对手行业内激烈竞争，系统集成商众多。系统集成商之间的服务能力和项目管理能力具有差异化，而且这种差距在短时间内很难被弥合。分值：3.0注：分值1－5，越高越好；＋表示未来好转，－号表示未来变差

用友软件（600588）：长期稳健成长的管理软件龙头投资评级谨慎推荐表16：用友软件（600588）关键指标预测（万元）2005A2006A2007E2008E2009E销售收入100,076111,326139,495170,994205,993净利润9882.0017340.0026853.6530339.7637268.43摊薄EPS(元)0.570.771.201.351.66PE(X)58.3037.633.527.2EV/EBITDA(X)93.171.740.731.4PB(X)7.727.096.455.75ROIC2.74%4.12%5.25%9.63%11.43%总资产周转率0.710.720.830.921.00数据来源：公司数据中国银河证券研究所基本分析驱动因素与主要假设条件：管理软件市场规模每年增长20%，其中ERP软件每年增长21%，财务软件增长率为14%。国内企业信息化远未完成，管理软件市场仍将长期处于成长阶段。用友在ERP软件和财务软件的市场份额分别为24.5%和29.7%，尚无可挑战的竞争对手。行业逐渐趋于集中，用友的市场占有率在未来几年还将保持逐步提升的趋势。2008年公司可因证券投资收益减少而使业绩成长率下降到5%，但是经营性收益成长率将在40%以上，且有持续性。我们与市场的不同观点：市场对用友的持续增长潜力顾虑过多。2006-2007年公司证券投资收益丰厚，公司过于保守的会计制度使得经营性收益增长率偏低，未来经营性收益的增长将会加速。管理软件市场远未到成熟期。公司估值与投资建议：我们用DCF模型计算，公司价值达43.8元。2008年预期市盈率为37倍，只稍高于市场平均约30倍的水平，市场忽略了其持续性的业绩成长潜力和行业龙头地位。投资建议：谨慎推荐。股票价格表现的催化剂：公司业绩报告开始展现其出色的经营性业绩成长率；几乎可以肯定年度将会进行送配，可能在10转增5水平。主要风险： 公司经营策略上有些调整，对于中端产品将加强定制服务，可能导致费用增加过快。

表17：用友软件（600588）财务预测及分析资产负债表200520062007E2008E2009E利润表（百万元）200520062007E2008E2009E货币资金6667137959011059营业收入10011113139517102060应收票据0396117141营业成本102111133169200应收账款797189109131营业税金及附加2427334149预付款项5481421销售费用427531620738866其他应收款1224212631管理费用408385526594722存货33456财务费用-6-6-10-11-13其他流动资产33333资产减值损失00000长期股权投资128128128128128公允价值变动收益00000固定资产10289279356375投资收益035952315在建工程22643323113180汇兑收益00000工程物资00000营业利润47101188202252无形资产3028262320营业外收支净额7288110135163长期待摊费用2724211917税前利润118190298337414资产总计14921606177019572200减：所得税1917303441短期借款00000净利润99172269304373应付票据00000母公司的净利润99173269304373应付账款68101215少数股东损益0-1000预收款项366396137187基本每股收益0.570.771.201.351.66应付职工薪酬107109109109109稀释每股收益0.570.771.201.351.66应交税费4951515151财务指标200520062007E2008E2009E其他应付款4348484848成长性其他流动负债00000营收增长率37.9%11.2%25.3%22.6%20.5%长期借款00000EBIT增长率76.7%47.8%39.7%102%33.1%预计负债00121212净利润增长率42.3%75.5%54.9%13.0%22.8%负债合计261297344389441盈利性股东权益合计12321310142615681759销售毛利率89.8%90.1%90.5%90.1%90.3%现金流量表200520062007E2008E2009E销售净利率9.9%15.5%19.3%17.8%18.1%净利润99172269304373ROE8.3%13.5%19.6%20.3%22.4%折旧与摊销销43054098473059066629ROIC2.74%4.12%5.24%9.63%11.4%经营现金流20821496263342估值倍数投资现金流-233-62128-7-15PE78.758.337.633.327.1融资现金流-22-104-143-150-169P/S7.89.17.25.94.9现金净变动-484781106158P/B6.37.77.16.45.7期初现金余额715666713795901股息收益率0.6%1.1%1.5%1.6%1.8%期末现金余额6677137959011059EV/EBITDA83.193.171.640.731.3数据来源：公司数据中国银河证券研究所 行业深度研究报告/计算机行业PAGE31请务必阅读正文后的免责声明部分表18：用友软件（600588）DCF折现模型2006A2007E2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016EEBIT59488308167742232926795312983724543949514205964768595EBIDA54017477150972009724116281683352039554462785368361735折旧与摊销40984730590666297126750978368134841886958969资本支出0-3000-3000-3000-3000-3000-3000-3000-3000-3000-3000自由现金流94991558171052303427543321443769744330517776006269180WACC8.75%Ke10.8%g永续增长率5.0%Kd7.55%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%t25%WACC7.25%49.4355.9665.4080.22106.91终值675478Rf3.0%7.75%44.3649.1555.6865.1179.94企业价值984717E(Rm)10.03%8.25%40.4244.0948.8855.4164.84债务价值0Rm－Rf7.0%8.75%37.2740.1643.8248.6155.15股权价值984717B1.129.25%34.6837.0239.9143.5748.36WACC8.75%9.75%32.5034.4336.7739.6643.33股本2246410.25%30.6432.2634.2036.5439.43每股价值（元）43.80资料来源：中国银河证券研究所，单位 行业深度研究报告/计算机行业PAGE34请务必阅读正文后的免责声明部分用友软件（600588）战略与竞争力分析公司基本情况介绍 公司是国内管理软件的龙头公司，在细分子行业ERP软件和财务软件领域分别占有24.5%和29.7%的市场份额，较多领先于竞争对手。公司在低端财务软件领域（通软件产品）保持非常好的利润率，在中低端ERP市场的（U8产品）盈利一般，在高端ERP市场（NC产品）尚处于投入阶段。在高端领域的竞争对手为海外的SAP、ORACLE公司，在中低端市场的主要竞争对手是南方的金蝶。公司战略分析SWOT评价总分值4.3优势在中端和低端市场具有完全领先的品牌优势、渠道优势、技术优势、规模优势和规模效益，而且这种优势短期内尚无可挑战。分值：5.0劣势在高端市场弱于SAP和ORACLE，在ERP系统的核心部分——制造系统——相比海外企业存有明显技术不足。分值：4.0机会随着不断发展，公司将逐步在中端和高端市场收获丰厚盈利。分值：4.0威胁公司调整其中端产品市场策略，提供更多定制服务，可能使成本过快增长。微软考虑进入中国市场，其产品定位偏于中端。分值：3.5注：分值1－5，越高越好公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.5供应商力量主要成本就是人员工资，由劳动力市场水平决定。分值：4.5新进入壁垒内资企业已几无新进入可能，尚有少数海外大公司还未进入中国市场，存在进入可能。分值：4.5客户力量客户可选择的供应商较少，但是客户可能使项目延长从而增加成本。分值：4.0替代产品无替代产品。分值：5.0竞争对手SAP、ORACLE咨询和技术均强于用友，但产品囿于高端，且成本上劣势。内资企业只有金蝶的规模可与用友相比较。分值：4.5注：分值1－5，越高越好；＋表示未来好