2024年宏观及市场策略展望：曙光中重振旗鼓

曙光中重振旗鼓>领先全球制造业周期的半导体周期已悄悄开启，预示全球新一轮经济扩张的周期即将到来，有利于港股趁势上行。>中国经济在稳增长政策下有企稳迹象，但受制于房地产下行拖累消费回升力度，叠加实际利率偏高抑制民间投资，预计2024年中国经济仍倾向“L型”复苏，通胀大概率维持在相对低位一段较长时间，亟待中央加杠杆等有效政策助力。>美联储加息周期基本完结，预计二季度末启动降息并进入降息周期，全年降息75个基点左右。港股流动性边际好转，企业盈利回升，估值修复空间打开。>基准情境下，给予2024年年底恒生指数目标价为20,600点，相当于2024年9.6倍预测PE。2024年恒生指数的合理高低波幅在15,300至23,100点，相当于2024年7.6倍至10.7倍预测PE。>策略上，看好1）防守性较高且具长期配置价值的高分红板块——能源、电信、公用事业2）库存周期见底及景气度好转的半导体及消费电子，供给回暖及A降I本增效的头部游戏厂商3）政策预期低点已过，受惠肿瘤药物景气回暖及健康管理等领域概念的制药及生物医药。>建议关注板块机会1）受惠中央财政力度加大及海外经济筑底回升的的有色金属及工程机械、受惠降息预期的黄金股2）“活跃资本市场”给予券商板块左侧配置机会3）消费下沉的高性价比零售股，以及具备出海逻辑的电动汽车相关产业链、纺服。研究部220.0%10.0% -26.7%-26.8%研究部3>中国基本面决定港股大方向；海外流动性决定节奏。>美联储加息中美利差扩阔资金外流港股流动性受压。>但是…中美利差扩阔，本质上是中国增长动能受挫央行需维持宽松货币政策中国国债收益率下跌。恒生指数中美利差恒生指数中美利差研究部4 韩国:出口总额同:比好消息是…全球半导体周期已悄悄开启，全球新一轮经济扩张周期紧随其后 韩国:出口总额同:比40.0%30.0%20.0%10.0% 韩国:出口总额同:比 研究部5>若全球股市及全球经济进入回升周期，港股上升─MSCI全球指数研究部62008-07-012011-07-0198.096.094.0>三个月移动平均的中国官方制造业PM已I于>中国企业的信心也在修复，但消费者信心仍在磨底。激”，政策托底为主。不宜高估消费复苏的力度。预计房地产下行周期持续一段较长时间，或影响需求回升力度。弱，预计本轮经济“L”型弱复苏的时间亦会更长。2000/022003/02研究部7>地产销售低迷房地产开发投资持续下降(当前约占固定投资的23%左右）近三年新开工面积急剧收缩。00中国:商品房销售面积——截至11月同比 -30.0%近三年新开工面积急剧收缩房屋新开工面积截至11月同比 房地产投资占固投比例持续下降，目前约23%2020-22020-82021-22房地产开发投资完成额单月同比持续负增8研究部8 80.0%60.0%40.0%居民已无力加杠杆，房地产料持续拖累消费回升力度 80.0%60.0%40.0%中国居民杠杆率处于历史高位中国居民杠杆率中国居民杠杆率处于历史高位中国居民杠杆率美国居民杠杆率商品房销售额单:月同比PPIPPI(右轴)社零同比增速无法恢复至疫情前社零增速80.0%中国居民债务收入比超越美国07年房地产泡沫爆破前中国居民债务占收入比美国居民债务占收入比研究部房地产周期从顶峰至低谷平均需时6-7年中国香港:零售业销货价值(百万港元)中国香港:私人住宅售价指数0美国:个人消费支出(十亿美元)日本:商业销售额(十亿日元)日本房:价指数:住宅6.0%4.0%2.0%0.0%研究部中国实际利率偏高致民间投资意愿不足，促降准降息空间打开—人民币加权实际借贷利率—人民币加权实际借贷利率 6.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%，…，…研究部重要会议政策部署财政重要性进一步提升，货币明年财政支出强度有望高于今年，短期降准降息落地可期，关注减税降费政策发力，“货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”—通胀机制或深层次变化。科技创新引领现代化产业体系建设摆在首位高质量发展的首要任务即为现代化产业体系的建设，聚焦数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、低空经济等战略性新兴产业，2024年新兴产业的重视程度上升，避免过度依赖传统产业的倾向更加明显，科技领域的创业和股权投资支持会加码。地产定位于“防风险”之下，不宜过高预期回暖房地产和“三大工程”定位于“防风险”框架下，目的“稳预期”、“稳信心”，房地产并不是扩大内需的抓手，供给侧风险出清仍是重点，2024年地产销售和房价仍会继续探底磨底。地产投资回暖依靠“三大工程”、保障性及长租住房体系建设。和增加居民收入扩大内需的思路是提振大宗消费+培育壮大新型消费+以旧换新。根本在于增加居民收入和提振未来收入预期，关注完善社会保障体系，结构性减税降费政策、完善生育支持政策体系。研究部核心资本品剔(除国防和飞机):同比美国:新增非农就业人数:初值(千)美国:新增非农就业人数总:计(千)0三个月平均新增职位(千)供需缺口(千人)美国劳动力人口(千人)劳动力需求(千人)研究部紧缩影响刺激私人投资、促就业。美国居民及企业资产负债表超预期稳健有能力在疫情期间的低利率时期加杠杆和置换有息资产，修复资产负责表。联邦基金利率—居民部门债务占可支配收入8.0%80.0%杠杆率:非金融企业部门:美国—杠杆率居:民部门:美国—杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国联邦基金利率居民部门偿债比率研究部核心CPI月环比增速对应的预期实际利率4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%核心CPI月环比增速对应的预期实际利率4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%>高利率不可能长期维持：即使政策利率维持不变，若后是重点，美联储政策重心从防通胀转向稳定失业率。>货币政策转向节点来临：假设政策利率不变，而核心核心CPI联邦基金利率美国大选核心CPI联邦基金利率1971-01-011971-01-011971-01-01研究部研究部>暂停加息后，港股不一定会涨(如1989年及2000年)；人民币不一定会涨(如2018年底)；美元指数不一定会跌(如美国2年期债息(基点)-41.8-90.9(美国除外)美国10年期债美国2年期债息(基点)-41.8-90.9(美国除外)美国10年期债息(基点)-88.9-10.6-71.6在岸人民币原油黄金美元指数恒生指数(美国除外)暂停加息后六个月暂停加息后一年暂停加息至第一次降息暂停加息后六个月暂停加息后一年暂停加息至第一次降息暂停加息后六个月暂停加息后一年暂停加息至第一次降息暂停加息后六个月暂停加息后一年暂停加息至第一次降息-65.8-97.9暂停加息后六个月暂停加息后一年暂停加息至第一次降息-99.1暂停加息后六个月暂停加息后一年暂停加息至第一次降息暂停加息后六个月暂停加息后一年暂停加息至第一次降息-59.5-16.9-72.2-47.4-32.5-74.7-92.6-91.3暂停加息后六个月暂停加息后一年暂停加息至第一次降息-80.6-93.7研究部5.0%5.0%>按历史经验，美联储降息幅度走两个极端，没有中间路>若经济及金融市场出现系统性风险-->把实际利率降至接>基准情境：美国经济实现软着陆，最快年中降息，今年联邦基金利率美国失业率实际利率(右轴)1980-01-011989-01-011减息周期事件加息至降息时间(月)首次降息时实际利率降息初期利率初次降息幅度累计降息幅度降息尾声利率降息周期时长(月)降息性质1.4-5.63%22.61.33.8%-0.81%3.2紧急1.45.5%-6.75%37.5衰退性墨西哥债务危机5.04.0%-0.75%6.7预防性4.3%-0.75%1.6紧急7.54.5%-5.50%29.1衰退性3.1%-5.00%衰退性7.20.7%-0.75%2.9预防性 0.1%-1.50%0.4紧急研究部研究部研究部>国内宏观经济是否上行共振，是影响港股表现的关键因素。研究部%%3137136943.0%42.8%41.9.0....%%3137136943.0%42.8%41.9.0....3%%%801发达市场的10年期国债收益率大概率见顶6.00美国英国德国意大利法国加拿大2021-02-232021-10-232022-06-23>地缘紧张局势下，外资流出很可能是结构性的，但海外央>预计中国央行维持宽松货币政策，融资成本有望持续下降，>香港本地资金流有望筑底回升。香港M2货币供应量同比增流压力在纾缓。国际中介的持股市值大幅减少港股通香港本地中介机构中资中介机构国际中介机构恒生指数外汇头寸:美元现货负债同:比中国香港:M2研究部港股企业盈利回稳但不稳固，相对海外市场仍缺乏优势优势，或继续影响港股在全球配置的地位。港股的盈利增长不算突出港股的盈利增长不算突出研究部研究部港股的绝对及相对估值处极端水平，或迎来阶段性修复恒生指数/标普500研究部研究部>从融资端看来，2023年港股总融资规模仅1,618亿港元，同比下跌43.4%，净融资规模（融资-回购）同比下跌显。港股融资创新低，回购创新高(百万港元)0融资规模回购金额净融资规模 研究部情境预测风险预测每股目标价中国政府大力加杠杆，增加对私回升，中国通胀回升；美国通胀持续下行，经济成功实现软着陆；中美关系好转。9.6但不至于衰退，中美关系维持现状并不再恶化。7.6中国房地产持续下行，整体经济波动；美国通胀重新加速，商业地产出现系统性风险，经济出现硬着陆。研究部策略建议：>我们认为2024年受惠于海外流动性压力趋缓、中央财政和货币政策合力、新一轮“防风险、稳增长”政策密集落地等影响，港股有望实现修复式反弹行情。>（1）防守性较高且具长期配置价值的高分红板块——能源、电讯、公用事业；>（2）库存周期见底且符合长期结构性转型逻辑的半导体，具备产业周期反转机会的消费电子；>（3）政策预期低点已过，受惠肿瘤药物景气回暖及健康管理等领域的概念，医药板块迎盈利修复和估值上行利好。>（1）财政杠杆主投基建，以及“三大工程”等有望拉动有色金属及工程机械，关注美联储货币政策转松后黄金配置价值凸显；>（2）资本市场回暖预期下顺周期属性给予券商板块短期左侧配置机会；>（3）经济弱复苏下，预计服务消费相关的如博彩、文旅或保持一定韧性。另外，关注消费下沉的高性价比零售股，以及具备出海逻辑的电动汽车相关产业链、纺织服装。研究部>中央经济工作会议一般会指明新一年的重点产业政策，相关行业在第二年大多数有较好表现制造业创新、消费、新基建双碳科技、安全行业所处周期与宏观经济周期是否共振上行更为重要研究部中泰国际年度推荐组合股份名称股份代码行业中国海洋石油能源中国移动电讯昆仑能源华能国际石药集团制药及生物科技信达生物制药及生物科技舜宇光学资讯科技网易-S资讯科技理想汽车可选消费研究部重要声明本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称中“泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际