汇率决定理论(下)

第三章汇率决议实际〔下〕

汇率决议实际的新开展20世纪70年代以来，国际资金流动的开展对汇率产生了艰苦影响，外汇市场上的汇率变动极为频繁而且波幅较大。汇率逐渐人们视为一种资产的价钱，在分析汇率决议时采用了与普通资产价钱决议根本一样的实际，这一分析方法被称为汇率决议的资产市场说。在20世纪70年代中后期称为汇率实际的重要一派，代表人物有美国经济学家布兰森〔WillianBranson〕、多恩布什〔RudigerDornbusch〕和弗兰克尔〔JacobFrenkel〕等。该实际特别注重金融资产市场平衡对汇率决议和变动的影响。主要内容资产市场说〔或汇率资产市场分析法〕〔1〕货币分析法〔MontaryApproach，简称货币论〕弹性价钱货币论〔Flexible-PriceMonetaryApproach〕黏性价钱货币论〔Sticky-PriceMonetaryApproach〕：“多恩布什模型〞或“汇率超调模型〞〔2〕资产组合分析法〔PortfolioApproach，资产组合平衡实际〕资产市场说资产组合论货币论弹性价钱货币论黏性价钱货币论〔汇率超调〕本外币资产能否完全替代或转换价钱变动灵敏性资产市场说弹性论黏性论资产组合论货币论非套补利率平价成立持有本国资产OR持有外国资产存在区别吗YES商品价钱存在黏性商品价钱能迅速反响非套补利率平价不成立NO汇率决议的货币论强调货币市场在汇率决议过程中的作用。当一国货币市场失衡时，假设国际金融市场资本流动充分，那么商品套利和套购机制发扬作用，使汇率发生变化，最终使得货币市场平衡。弹性价钱货币论假定商品套购机制和套利机制同时发扬作用，即商品市场与金融市场同样高速地堆货币市场失衡发生调整反响。而黏性价钱货币论假定商品市场要比金融市场反响滞后，因此短期内是利率和汇率的变动，而不是价钱的变动来恢复货币市场的平衡。一、货币论强调货币市场对汇率变动的要求，假设国内和国外的资产完全替代，非套补利率平价延续存在。一国货币市场失衡后，国内商品和金融资产市场遭到冲击，在国内外市场严密联络的情况下，国际商品套购和套利机制会发生作用，以符合货币市场恢复平衡的要求。〔一〕弹性价钱货币分析法〔二〕黏性价钱货币分析法〔一〕弹性价钱货币论可简称为汇率的货币模型，是由美国经济学家弗兰克〔J.Frenkel〕和比尔森〔J.Bilson〕等人首先提出的。弹性价钱货币模型是一种长期而非短期实际，是由于这一实际根本上不思索价钱刚性，以为，价钱程度总是立刻调整的，从而使经济一直坚持在充分就业形状并满足购买力平价条件。〔一〕弹性价钱货币论的前提假设三个根本假定：〔1〕垂直的总供应曲线。价钱程度和汇率都能及时调整。垂直的总供应曲线意味着一切市场存在完全价钱弹性。〔2〕稳定的货币需求。实践的货币余额需求是少数几个国内宏观经济变量的稳定函数，即有凯恩斯货币需求方程式：，货币需求是国民收入Y的增函数、利率i的减函数。〔3〕购买力平价〔PPP〕成立。汇率e=，直接标价法下，P为国内物价，P*为国外物价。〔二〕弹性价钱货币公式模型在三个假定前提下，进一步假定货币存量〔货币供应量〕与货币总需求量是匹配的，那么本国、外国货币市场的平衡条件是：本国货币市场平衡条件：外国货币市场平衡条件：对上式两边取自然对数，有：弹性价钱货币论的根本模型结论1：从最后公式可以看出，在弹性价钱货币模型下，汇率是由本国与外国之间的货币供应量、利率程度和实践国民收入程度决议的。这样弹性货币分析法就将货币市场上的一系列要素引入了汇率程度的决议中。对上式微分，有：等价于：结论2：上述等式就是最终的弹性价钱货币模型公式，从中可以看出：在弹性价钱货币模型下，汇率的变动率取决于本国与外国货币供应量、本国与外国实践国民收入，以及本国与外国利率程度的相对变化。弹性价钱货币模型的了解这一模型阐明：本国与外国之间实践货币供应程度、国民收入程度、利率程度经过各自对物价程度的影响而决议了汇率程度。货币供应程度国民收入程度利率程度货币供应程度对汇率的影响外汇汇率与本国货币供应成正比，与外国货币供应成反比。当本国货币供应相对上升时，将导致现有价钱程度上的超额货币供应，在利率和实践产出〔国民收入〕不变的情况下，公众将添加支出而减少货币余额。由于产出不变，额外支出会迅速导致本国物价程度的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升〔本国货币贬值〕。Ms添加支出添加〔Ms-Md〕添加Y不变P上升e上升i不变Ms0t0tMs1Ms0〔a〕P0t0tP1P0〔b〕i0t0ti0〔c〕e0t0te1e0〔d〕利率程度对汇率的影响外汇汇率与本国相对于他国的利率成正向变动。本国利率的上升，意味着货币需求的减少，在现有价钱程度上由于货币供应没有相应添加，因此居民持有的货币余额持有相对过多，公众将添加支出而减少货币余额。而支出添加会迅速导致本国物价程度的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升〔本国货币贬值〕。i添加支出添加〔Ms-Md〕净额添加Y不变P上升E上升Md减少国民收入程度对汇率的影响外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动。本国国民收入的添加，意味着货币需求的添加，在现有价钱程度上由于货币供应没有相应添加，因此居民持有的货币余额下降，公众将减少支出而添加货币余额。而支出减少会迅速导致本国物价程度的下降。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率下降〔本国货币升值〕。Y添加支出减少〔Ms-Md〕减少Ms不变P下降e下降Md添加货币论汇率决议的小结〔1〕在弹性价钱货币模型下，假定其他条件一样，本国货币供应量添加既定的百分比，那么导致本币贬值一样的比例。〔2〕在弹性价钱货币模型下，假定其他条件一样，本国实践国民收入添加，会导致本币升值。〔3〕在弹性价钱货币模型下，假定其他条件一样，本国利率程度上升，会导致本币贬值。弹性价钱货币模型的检验与评价积极评价〔1〕弹性价钱货币模型的汇率决议实际是在购买力平价实际的根底上结合现代货币主义学派的货币供求实际开展起来的。将购买力平价实际运用到资产市场上，将汇率视为一种资产价钱，抓住了汇率这一变量的特殊性质，对现实生活中的市场汇率的频繁动摇提供了一种解释；〔2〕弹性价钱货币模型是普通平衡分析，包含了商品市场、货币市场和外汇市场的平衡。这一实际强调商品市场与金融市场一样能迅速、灵敏地进展调整，也就是说由价钱和汇率的变动来恢复货币市场平衡。对解释汇率的长期趋势具有一定意义。〔3〕在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等经济变量，分析这些变量对汇率的影响，从而比购买力平价实际有更广泛的运用。消极评价〔1〕它以购买力平价为前提，具有与购买力平价实际同样的缺陷；〔2〕它假定货币需求函数是稳定的，这在实证中存在争议。以收入和利率为根底的需求函数不能全面反映实践的货币需求。〔3〕商品价钱具有完全弹性，这点遭到众多研讨者的批判。大量的研讨结果显示，商品市场上的价风格整不同于金融资产市场上的价风格整，它普通比较缓慢，在短期内具有黏性。总的来说，货币模型在实证中，不令人称心，但也有研讨显示，货币模型在分析汇率变动的长期趋势方面，还是有协助的。例如，从美圆与日元的汇率变动看，日本国民收入增长率长期超越美国，与此相应的是日元对美圆的长期升值，这在一定程度上符合货币模型的分析。〔二〕黏性价钱货币模型又称为：汇率超调模型或多恩布什模型由多恩布什在1976年的<预期与汇率动态论>提出，它汲取了弹性价钱货币模型和固定价钱蒙代尔-弗莱明模型的优点，成为一种混合特征的汇率决议实际模型。前面弹性价钱货币模型忽视了预期在决议国际利差中的作用，无法解释汇率在短期内猛烈变动的景象。与货币模型相比，这一模型的最大特点是：它以为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价钱程度具有黏性，使得购买力平价在短期内不能成立。商品市场价风格整缓慢，而金融市场价风格整快速，金融市场不得不超调以弥补商品市场价风格整的粘性，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。黏性价钱模型根本假定由于商品价钱黏性，购买力平价〔PPP〕在短期内不成立；随着商品价钱渐渐调整，那么PPP长期成立。总供应曲线在短期内不是垂直的，商品价钱存在黏性。在引起汇率变动的冲击发生的刹那，总供应不会变动，但稍后，在短期内总供应可以对需求的添加做出反响，使得产出超越充分就业的程度。根本观念在货币市场上，当名义货币供应量瞬间添加，而产出程度、商品价钱在瞬间不发生变动的情况下，势必会造本钱国利率下降，不但在长期内导致本币同比例的贬值，还会在短期使得本币贬值的幅度超越在长期贬值的幅度，即发生了汇率超调景象。“超调模型〞评价与检验超调模型经济的长期平衡长期内价钱可以充分调整，和货币模型的分析类似。经济的短期平衡短期内价钱程度不发生变动，利率与汇率作为资产的价钱可以迅速地调整，导致经济中各变量呈现出与长期平衡不同的特征，出现汇率超调。经济由短期平衡向长期平衡的调整汇率超调模型表示图MM2M1ttP2P1ti1i2te3e1e2t1t1t1t11.短期平衡根据非套补利率平价的根本原理，决议即期汇率的主要要素是未来汇率程度及两国利率差别。设外国利率程度不变。本国利率程度由本国货币市场决议。当名义货币供应瞬间添加而产出在短期不发生变动的情况下，为维持货币市场平衡，本国利率程度会下降。由于投资者是理性预期的，因此他们预期的未来本币汇率将会处于长期平衡程度名义货币供应添加后，名义汇率发生瞬时变化，由非套补利率平价可知：即一次性货币供应添加带来的冲击，在长期内会带来本币的同比例贬值，但在短期使本币贬值的幅度超越长期贬值幅度，这就是汇率的超调。2.长期平衡超调模型的货币需求可用对数的货币需求函数表示〔1〕设发生冲击前，本国经济处于长期平衡形状，那么有：〔2〕设发生一次性冲击，本国货币从供应为M0添加至M1在发生冲击后，经济在长期内恢复平衡形状，产出坚持充分就业形状，汇率到达稳定，国内外利率一样。价钱跟货币供应会发生同比例变化由于长期购买力平价成立，本国货币相对于冲击前的贬值幅度为：3.由短期平衡向长期平衡的调整由短期向长期过度的过程中，由于产出规模超越了充分就业程度，因此商品价钱程度可以缓慢调整。Ms添加资本外流汇率贬值i下降P,Y不变Md添加Md=Pf〔y,i〕X-M添加Y超越充分就业程度P上升Ms/p减少i上升资本回流汇率升值长期平衡f(y,i)添加X-M减少Y下降从短期平衡到长期平衡的汇率决议短期内：货币市场失衡→实践货币供应量M添加〔短期内价钱P黏住不变〕→要使货币市场恢复平衡→实践货币需求必需添加→短期内实践产出稳定不变，那么要求i必需下降→资金外流→本币贬值。短期到长期的过渡：利率下降又会刺激了总需求或总产出规模；同时，本币贬值→本国出口添加、进口减少，进一步导致总需求添加，以致于总产出规模超出充分就业的程度。长期内：商品市场总需求大于总供应→商品价钱上升→货币供应量相对于货币需求量缺乏，为维持货币市场平衡，减少货币需求量→本国利率上升→资本内流→本币升值。本币升值后，净出口逐渐下降，总需求也逐渐下降，向充分就业程度调整。只需总产出规模仍高于充分就业程度，商品价钱就会继续上升，以上过程也将继续进展，直到名义汇率符合购买力平价、产出规模回到充分就业程度为止。主要观念货币市场失衡〔货币供应量添加〕后，由于短期内商品价钱具有黏性，实践货币供应量就会添加，要使货币市场恢复平衡，货币实践需求就得添加，由于国民收入短期内难以添加，这势必呵斥利率下降。在各国资产具有完全流动性和替代性的情况下，利率的下降会引起资金外流，本币汇率下降。随着利率的下降，会刺激需求，本币贬值会促进出口和商品套购，从而带动总需求的上升，总需求的上升最终会带来商品价钱的上升。在价钱上升的过程中，实践货币供应量相应地逐渐下降，带来利息率的上升，结果资本内流，本币升值。评价与检验1、主要奉献：〔1〕将汇率超调实际引入货币模型，指出汇率在现实中存在超调景象，并在实际上予以论述。以为短期内汇率变动与购买力平价是偏离的，但成认购买力平价长期是有效的。〔2〕采用凯恩斯主义黏性价钱的假定，以为这是短期内汇率容易变动的缘由，从而弥补了弹性价钱货币模型缺乏短期分析的缺乏；〔3〕汇率超调模型初次涉及了汇率的动态调整问题，为汇率动态学的创建奠定了根底。〔4〕汇率超调模型具有鲜明的政策含义，由于汇率超调冲击的存在，完全放任资本自在流动、完全自在浮动的汇率制度并非是最合理的，政府有必要对资本流动、汇率乃至整个经济进展干涉和管理，这为政府干涉外汇市场提供了实际根据。2、局限性：〔1〕它讲汇率变动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实践冲击对汇率的影响，不免有失偏颇。〔2〕它假定国内外资产具有完全可替代性，但是现实上，由于买卖本钱、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间不能完全具有替代性。二、资产组合分析法汇率的资产组合平衡论构成于20世纪70年代。与货币模型相比，这一实际特点是：第一，假定本币资产与外币资产是不完全替代的，风险、赋税差别等要素使非套补利率平价不成立，从而需求对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进展调查；第二，将本国资产总量引入了分析模型，本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户的变动会对这一资产总量呵斥影响，从而将流量要素与存量要素结合起来。第三，资产组合分析法以为投资者按资产的“收益-风险〞特征安排资产组合。资产组合分析法〔一〕根本模型〔二〕资产供应变动与资产市场短期调整〔三〕资产供应变动与资产市场长期调整〔四〕评价〔一〕根本模型根本假定1、本国居民持有三种资产：本国货币〔M〕，本国债券〔B〕及外国资产〔F〕。2、本币资产与外币资产是不完全替代的，风险等要素使得非套补利率平价在此不成立3、外币资产的供应仅在短期内被看做是固定的，它的本币价值等于eF〔e为直接标价法汇率〕。根本方式图形分析根本方式一国资产总量由下式构成：式中，W、M、B、e、F分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国债券、汇率〔以本币表示的外币价钱〕和国外债券一国资产总量分布在本国货币市场、本国债券市场和外国债券市场上。投资者会根据不同资产的收益率、风险及本身的风险偏好确定最优的资产组合。本国货币市场本国债券市场外国债券市场以上三个市场的供应与需求的不平衡都会带来利率与汇率的调整〔1〕〔2〕〔3〕〔4〕其中，为外国利率，为通货膨胀预期〔在这里不去讨论〕。公式〔1〕为财富的定义等式；公式〔2〕-〔4〕为三个资产市场的平衡条件，等式左边为资产供应，右边为资产需求。三个等式的左边相加等于W，意味着任何两个资产市场到达平衡，第三个市场也必定趋于平衡。我们对不同资产需求量与国内外利率、资产总量的关系进展讨论本国货币市场货币供应是政府控制的外生变量货币需求是本国利率i,外国利率i*，资产总量〔W〕的函数。当本国利率或外国利率上升时，投资者减少货币的持有，呵斥货币需求降低；资产总量添加时，投资者倾向于按原有比例分布在每种资产上，因此对货币的需求会添加。本国债券市场本国债券供应是政府控制的外生变量本国债券需求是本国利率i,外国利率i*，资产总量〔W〕的函数。当本国利率上升时，投资者将添加本国债券的持有量；当外国利率上升时，投资者将减少本国债券的持有；资产总量添加时，投资者倾向于按原有比例分布在每种资产上，因此对本国债券的需求会添加。外国债券市场外国债券供应是经过经常账户的盈余获得的，短期内经常账户不发生变化，因此其供应是外生的。外国债券需求是本国利率i,外国利率i*，资产总量〔W〕的函数。当本国利率上升时，投资者将减少外国债券的持有量；当外国利率上升时，投资者将添加外国债券的持有；资产总量添加时，投资者倾向于按原有比例分布在每种资产上，因此对本国债券的需求会添加。三个资产资产的短期和长期分析在以上三个市场，不同资产供求的不平衡都会带来相应的变量即本国利率与汇率的调整。由于各个市场是相互关联的，因此只需三个市场都处在平衡情况时，该国的资产市场整体才处在平衡形状。〔1〕在短期内各种资产的供应量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国的利率与汇率程度。〔2〕在长期内，经常账户的失衡会带来本国持有的外币资产总量变动，当本国货币供应与本国债券供应既定时，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，长期内本国资产市场的平衡还要求经常账户处于平衡形状。这样，本国的资产总量就不会发生变化，由此确定的本国汇率和利率程度也将坚持稳定。图形分析e0iBB本国债券市场本国债券供应添加本国债券供应减少e0iMM本国货币市场货币供应添加货币供应减少e0iFF外国债券市场外国债券供应减少外国债券供应添加e0iFF短期平衡MMBB对利率更敏感对汇率更敏感三个资产市场的平衡模型1、本国货币市场平衡MM曲线表示使货币市场处于平衡形状的本国利率与汇率的组合。曲线斜率为正，是由于随着e增大〔本币贬值〕，在外币资产数量F一定时，以本币衡量的这一资产的价值提高，使得资产总量的本币价值提高。因此，在其他条件不变时，以本币衡量的资产总量的添加将导致货币需求的上升。在货币供应既定的情况下，为了维持货币市场平衡，需求提高本国利率来降低货币需求。e0i货币供应减少MM货币供应添加MM表示使货币市场处在平衡时的本国利率与汇率的组合。假设e不变，利率降低，货币需求量添加，为恢复货币市场的平衡，那么添加货币供应量；也即假设e不变，当货币供应添加时，为恢复货币市场的平衡，那么降低利率，使得货币需求量添加。那么MM曲线表现为向左挪动。对应的相反情形就是MM曲线向右挪动。又假设i不变，e提高，本币贬值，本币衡量的外币资产数量添加，导致总资产量添加，对货币需求量添加，为使得货币市场供需平衡，添加货币供应，MM左移；e降低，本币升值，对货币需求量减少，为使得货币市场供求平衡，减少货币供应量，MM曲线右挪动。2、本国债券市场平衡模型同样假设本币贬值，e添加，导致资产总量添加，会添加对本国债券的需求量，假设本国债券供应量不变，为维持本国债券市场的平衡，只能降低本币利率使得债券价钱上涨，由此减少本国债券的需求量。e0iBB本国债券供应添加本国债券供应减少假设e不变，假设提高利率，那么本国债券价钱下降，导致对本国债券需求量添加，为恢复债券市场的平衡，那么添加债券供应量；也即假设e不变，当本国债券供应添加时，为恢复债券市场供需平衡，那么提高利率，降低债券价钱，提高债券的需求量。那么组合曲线BB向右挪动。3、外国债券市场平衡模型FF曲线表示外币资产市场处于平衡形状时的本国利率与汇率的组合。曲线斜率为负，由于随着本国利率的上升，部分对外币资产的需求会转移到本国债券上，导致外币资产需求减少，在外币资产市场上出现超额供应，这需求本币升值、外币贬值〔即e的下降〕来减少以本币表示的外国资产供应量。此外，外币资产供应的添加将导致FF曲线向下挪动。由于假设在利率既定时，外币资产市场要实现平衡，就得降低外币汇率e，提高对外币资产的需求量。e0iFF外国资产供应减少外国资产供应添加MM表示使货币市场处在平衡时的本国利率与汇率的组合。假设e不变，利率降低，货币需求量添加，为恢复货币市场的平衡，那么添加货币供应量；也即假设e不变，当货币供应添加时，为恢复货币市场的平衡，那么降低利率，使得货币需求量添加。那么MM曲线表现为向左挪动。对应的相反情形就是MM曲线