风险、资本成本与资本预算

第十二章风险、资本本钱与资本预算风险、资本本钱与资本预算本章讨论将NPV净现值法应用于风险投资工程的决策运用CAPM来确定风险折现率假设无负债融资时，风险工程的期望收益：权益资本本钱当企业既有债务融资又有权益融资时，所用的折现率就应是工程的综合资本本钱，即负债本钱和权益本钱的加权平均数

第12章目录12.1权益资本本钱12.2贝塔的估计12.3贝塔系数确实定因素12.4根本模型的扩展：企业的风险和各个工程的风险12.5国际纸业公司的资本本钱估计12.6本章小结投资新项目12.1权益资本本钱公司获得现金以后可以股东的最终价值支付现金股利股东投资于金融资产因为股东可以将股利再投资于风险性金融资产上，资本预算工程的期望报酬率至少要等于同样风险水平的金融资产的期望报酬率一家有多余现金流的公司既可以支付股利，也可以进行资本投资12.1权益资本本钱从公司角度来看,期望报酬率就是权益资本本钱:为了估测公司的资本本钱，我们需要知道三个变量:)(FMiFiRRβRR-+=无风险利率,RFFMRR-市场风险溢价,2,)(),(MMiMMiiσσRVarRRCovβ==公司贝塔系数,例题假设某出版公司的贝塔系数为1.3.该公司是100％权益融资.假设无风险利率为7%，市场风险溢价为9.5%.该新工程的折现率是多少?%9.53.1%7´+=R两个重要假定：1、工程风险与企业风险相同；2、企业无债务融资；=19.35%例题假设一个贝塔系数为1.21的无负债公司评估以下非互斥工程.每个工程投资$100，工程期１年。市场风险溢价是9.5%，无风险利率是5%。可以计算出该公司普通股的期望收益率是16.495%。项目项目的b期望现金流量IRR

NPV（16.495%折现率）A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.612.2贝塔的估计市场组合：包含经济中所有资产的组合.实际中通常用一个范围广的股票市场指数，例如标准普尔指数来代表市场。贝塔：一支股票的收益相对于市场组合收益的敏感性。12.2贝塔的估计理论上，贝塔的估算很简单:存在问题贝塔可能随时间的推移而发生变化样本容量可能太小.贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响解决方法第1和第2个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决第3个问题.注意同行业类似企业的平均贝塔估计值现实中的贝塔系数贝塔系数的稳定性大多数分析家认为，如果企业不改变行业，贝塔系数会保持稳定。这并不是说一家公司的贝塔值不会改变生产线的改变技术的改变管制的解除财务杠杆的变化通用电气公司的贝塔系数保持相对稳定行业贝塔系数的运用根据企业自身历史数据来估算企业的贝塔系数是一种常用的方法。也有人提出，运用整个行业的贝塔系数可以更好的估算企业的贝塔系数。如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，那么可以使用行业贝塔系数。如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营有着根本性差异，那么应该选择企业的贝塔系数。不要忘了调整财务杠杆。12.3贝塔系数确实定因素贝塔系数从何而来?回归分析方法。将公司股票的月收益与指数的月收益进行回归。贝塔由企业的特征决定经营风险收入的周期性经营杠杆财务风险财务杠杆收入的周期性有些企业的收入具有明显的周期性周期性强的股票有较高的贝塔值.经验证据说明，高科技企业、零售企业和汽车企业随商业周期而波动。运输企业和公用事业企业和商业周期相关不大。注意周期性不等于变动性制片厂的收入是变动性，取决于影片的发行质量，而非商业周期。经营杠杆经营杠杆程度衡量一个企业〔或工程〕相对于其固定本钱的敏感性。经营杠杆随固定本钱的上升而提高，随变动本钱的下降而提高。经营杠杆放大了周期性对贝塔的作用。.经营杠杆系数的计算公式如下:DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×财务杠杆与贝塔相关概念经营杠杆与企业生产经营的固定本钱有关财务杠杆那么反映了企业对债务融资的依赖程度杠杆企业是指资本结构中有负债的企业在前面的分析中，我们假定企业无负债融资，并通过股票收益率来估计贝塔系数，该贝塔系数称为权益贝塔对杠杆企业而言，资产贝塔与权益贝塔是不同的资产贝塔是权益贝塔与负债贝塔的加权平均数财务杠杆与贝塔经营杠杆指对于公司的固定生产本钱的敏感性。财务杠杆指对于固定利息支出的敏感性公司债务、权益和资产之间的贝塔系数的关系如下:有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔B资产t=债务+权益债务×b负债

+债务+权益权益×b权益财务杠杆与贝塔在实际中，负债贝塔通常很低，一般可假设为零。在有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔B资产

=债务+权益权益×b权益财务杠杆与贝塔：实例考虑RapidCedars的公司,公司目前是完全权益，贝塔为0.80.公司决定将资本结构改为负债-权益比为：1：2。由于公司行业不变，其资产的贝塔值应保持不变，为0.80.但是，假设负债的贝塔为零,公司的权益贝塔将变为:B资产

=0.80=1+22×b权益b权益=1.5×0.80=1.212.4根本模型的扩展企业与工程我们突破上述分析的假定，认为工程风险与企业风险是不同的任何工程的资本本钱取决于投入资本的使用——而不是资本的来源。.因此,资本本钱取决于工程的风险而不是公司的风险。资本预算&工程风险一家公司如果对所有工程都使用同一个折现率，那么随着时间的推移会增加公司的风险降低公司的价值.工程IRR公司的风险rfbFIRM错误的拒绝正NPV的项目错误的接受负NPV值的项目总资本本钱假设Conglomerate公司基于ＣＡＰＭ方法得到的资本本钱是17%.无风险利率是4%;市场风险溢价是10%，公司的贝塔系数1.3.17%=4%+1.3×[14%–4%]以下是公司投资工程的分析:1/3汽车零售b=2.01/3计算机硬盘制造.b=1.31/3电力b=0.6

资产的平均b=1.3当评估一个新的发电工程时，应该使用哪个资本本钱?资本预算&工程风险资本预算&工程风险工程的IRR工程的风险(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%

10%反映发电工程投资的时机本钱，考虑的是工程的单一风险10%24%硬盘制造和汽车零售工程的投资应该有较高的折现率SML有负债情况下的资本本钱加权平均资本本钱计算如下:由于利息费用可以抵税，最后一项要乘以(1–TC)rWACC=权益+债务权益×rEquity+权益+债务债务×rDebt×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)12.5国际纸业公司的资本本钱估计资本本钱的计算分两步:首先,我们估计权益本钱和债务本钱我们运用CAPM以估算权益本钱.通过分析公司债务的到期收益率我们来估算债务本钱其次,对这两项本钱进行加权平均来计算WACC.国际纸业公司的资本本钱估计行业的平均贝塔系数是0.82;无风险利率是6%市场风险溢价是9.5%.那么权益资本本钱为

rS=RF+bi×(RM–RF)=6%+0.82×9.5%=13.79%国际纸业公司的资本本钱估计公司债务的到期收益率是8%，公司的边际税率是37%.债务比率是32%国际纸业公司的资本本钱为10.99%.当工程风险等于公司的整体风险时，任何工程都使用10.99%折现，工程的财务杠杆和公司的财务杠杆相同=0.68×13.79%+0.32×8%×(1–0.37)=10.99%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)例子某企业债务的市场价值是4000万美元，股票的市场价值是6000万美元。企业新借入的债务资本本钱为5%，贝塔为1.41，公司所得税率是34%。求该企业的rWACC税后债务资本本钱=5%*〔1–34%〕=3.3%权益资本本钱=14.4%加权平均资本本钱=9.96%12.7本章小结由于在现实生活中，工程的现金流量大多数是有风险的，因此本章讨论分析了有风险现金流量的折现问题。一个资本预算工程的期望收益率至少应与同等风险的金融资产的期望收益率相等，否那么股东更偏好于获取现金股利。任何资产的预期收益率都取决于它的贝塔系数。贝塔系数的估计适宜