金融债系列研究之六：二永债市场行情：复盘、总结、展望

证券研究报告2023年122023年12月27投资要点：——金融债系列研究之六投资要点：复盘：2021年以来五轮二永债行情演绎1）2118月二级资本债信用利差持续压缩，该行情由机构风险偏好调整和流动性相对充裕两个条件共同开启，支撑动力是资金面持续宽松下的资产荒演绎。89要冲击是理财赎回担忧带来的抛压。2）211012月二永债利差压缩主因机构风险偏好调整和前期事件2112223月利差走阔的开启主因利差已压缩至极低位，持续动力主要是宽信用下债市调整以及“固收+”产品赎回潮。312和引发的赎回潮。4）2212235月初二永债利差压缩主要是赎回潮冲击之后的修复以及结构性资产荒的再度演绎。23510荡，主要围绕宽信用政策和资金面情况进行博弈。5）2310月以来主要是资金面缓和+资质二永债配置需求提升。受到动摇，包括机构行为调整、资金面的收紧、利差已处低位使得套息价值有限。2）20、23交易日，3年期中高等级平均振幅更大。3）能会影响二永债的利差表现，但不赎回公告对市场整体影响有限。端仍强，我们认为将依然是机构用于增厚收益的主要优质品种之一，建议TLAC监管压力的扰动，寻求波段中的交易机会。风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图1 3年期各等级二级资本债利差走势阶段划分（BP） 5图2 二级资本债等级利差走势（BP） 5图3 AAA-级二级资本债期限利差走势（BP） 5图4 22/3至22/12二级资本债等级利差走势（BP） 8图5 22/3至22/12二级资本债期限利差走势（BP） 8图6 22/12至23/10二级资本债等级利差走势（BP） 9图7 22/12至23/10二级资本债期限利差走势（BP） 9图8 23/10至23/12二级资本债等级利差走势（BP） 10图9 23/10至23/12二级资本债期限利差走势（BP） 10图10 不赎回事件公告未影响市场整体利差走势（BP） 12图当前国股大行合计剩余二永债发行额度1.02万亿元 13图12 明年四大行资本工具净融资额或较今年增加1.1万亿元 13图13 今年以来基金和保险对二永债配置力量偏强（亿元） 14表目录表1 21年1月至9月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP） 6表2 21/1/4至21/9/30期间二级资本债收益率走势 6表3 21年10月至22年3月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP） 7表4 21/9/30至期间二永债收益率走势 7表5 22年3月至22年12月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP） 8表6 至22/12/13期间二永债收益率走势 8表7 22年12月至23年10月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP） 9表8 22/12/13至23/10/25期间二永债收益率走势 9表9 23年10月至23年12月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP） 10表10 23/10/25至23/12/21期间二永债收益率走势 10表利差回升时点的市场表现 表12 二级资本债利差波段幅度和持续时间统计（BP） 表13 23Q3四大行TLAC缺口总计约2.09万亿元（%） 13表14 不同增速和资本充足率调整幅度下四大行TLAC缺口变动规模测算（元） 132021年以来，结构性资产荒逻辑持续演绎，兼具高票息优势和波段交易属性的商业银行二永债逐渐进入投资者视野，其市场运行和价值挖掘也越发趋于成熟和细化。2023年末，回望三年的行情演变，二永债收益率曲线波动的背后蕴含着哪些影响债市供需环境进入新阶段，二永债又将迎来怎样的新格局？本文将对此开展分析，以期为投资者提供参考。复盘：2021年以来五轮二永债行情演绎我们将以信用利差每一次走完“V”型走势划分为一个阶段，结合等级利差和期限利差进一步细化分析背后的市场动因。此外，由于二级资本债较永续债市场体量更大、供需更为活跃、偿付顺序更优、数据时间范围更长，因此我们的阶段划分将主要依据于二级资本债曲线走势。图13年期各等级二级资本债利差走势阶段划分（BP）1701451209570452021/121/321/521/7

21/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/923/11利差压缩阶段 利差走阔阶段 二级资本债：3年期二级资本债：3年期AA+ 二级资本债：3年期AA资料来源：，HTI，数据截至23年12月21日图2二级资本债等级利差走势（BP）较AAA-5年期：AA较AAA-3年期：AA较AAA-80604020021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/723/10资料来源：，HTI；截至23年12月21日

图3AAA-级二级资本债期限利差走势（BP）80 AAA-级二级资本债：3Y-1Y AAA-级二级资本债：5Y-3Y70605040302010021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/723/10资料来源：，HTI；截至23年12月21日1）阶段一：21年1月至21年9月18和流动性相对充裕两个条件下共同开启，支撑动力是资金面持续宽松下的资产荒演绎，利差压缩顺序是短久期中高等级久期拉长资质下沉。89月利差走阔的开启是由于债市牛转震荡，主要冲击是理财赎回担忧带来的二级市场抛压，影响最大的品种为长久期中高等级。2021201AA+20BP。随后央行货币政策适度转向，无风险利率上行，信用利差被动压缩。2月末开始二永债利差压缩进程明显加快。受地方债发行节奏后置、央行采取流动性呵护态度、7月超预期降准等因素影响，资金面保持了较长时间的宽松局面，优质合意资产需求强劲。同时，这一阶段城投监管偏紧、非标规模持续收缩，结构性资产荒演绎。从利差表现来看，机构首先通过拉长久期博取收益，35年期中高等级二级2/20-4/2516BP（4月末附近AA+较AAA-5BPAAAAA-60BP，4/25-8/10AA级二级资本债利差压缩幅度明显更大。行情的转向出现在8加大，多空因素交织下债市由前期的“快牛”转为震荡行情，二级资本债的利差也由持8（除现金管理产品自202191日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价表121年1月至9月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP）起始时间 结束时间持续交易日天数收益率变动幅度利差变动幅度AAA-AA+AAAAA-AA+AA1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期2021/1/42021/1/25 162021/1/252021/2/20 172021/2/202021/4/25 462021/4/252021/8/10 75--15181644 -42 -2814365937-22 19141742 51 30133272---111510 -56 --7-3334 -62 -05257920-140 102030-211643---104-1-23-2336-2440-0-28--26-13 28 221830 2---8 010 3012 119 2021/8/102021/9/30 381516434132资料来源：，HTI；标黄处代表这一阶段中利差变动幅度最大的品种，加粗的时间代表行情整体转向的时点，标绿处代表利差整体走阔的时期表221/1/4至21/9/30期间二级资本债收益率走势AAA-AA+AA1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期二级资本债资料来源：，HTI阶段二：21年10月至22年3月概括而言，211012月二永债利差压缩主因机构风险偏好调整和前期事件击淡化，债市后续转暖助力二永债行情延续。利差压缩顺序由高等级逐渐过渡到弱资质、由中性久期过渡到长久期。2112223月利差走阔的开启主因利差已压缩至极低位，持续动力主要是宽信用下债市调整以及“固收+”产品赎回潮，影响最大的品种为中长久期中高等级。10月后理财赎回担忧逐渐淡化、地产风险事件频发的背景下机构对银行二永债的风险偏好再度加强，同时债市无风险利率受通胀预期等因素影响大幅上910193AAA-二级资本债22BP。1019日国家发改委研究依法对煤炭价格实施干预措施2，通胀预期降温，无风险利率迎来拐点，二级资本债利差延续压缩趋势但斜率放缓。1/articles/view/1901447125/7155c7d501900z9q32/2021-10/19/c_1127974712.htm行情的转向出现在12月8日附近，此时二级资本债利差已被压缩至历史极低位，1-3192%分位数以下，1Y、3Y、5Y的AA+AAA-1BP6BP221债市迎来调整，二级资本债利差全面走阔且中长期幅度更大。表321年10月至22年3月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP）起始时间结束时间持续交易日天数收益率变动幅度起始时间结束时间持续交易日天数收益率变动幅度利差变动幅度AAA-AA+AAAAA-AA+AA1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期2021/9/302021/10/191012307631310 -22 -1411 17-811-52021/10/192021/12/837-21 -38 --21 40 ---35 -10 -12-9--8-3-92021/12/82021/12/31187-2 -7-1 -3-5 -15170-11114-52021/12/312022/1/1410-10-64-8-84--12-6-9-73-7-93-1013-72022/1/142022/3/1138631630-7201325261324014- - --资料来源：，HTI；标黄处代表这一阶段中利差变动幅度最大的品种，加粗的时间代表行情整体转向的时点，标绿处代表利差整体走阔的时期表421/9/30至22/3/11期间二永债收益率走势AAA-AA+AA1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期二级资本债永续债资料来源：，HTI阶段三：22年3月至22年12月312月的利差走阔主3具体来看，223月中下旬股债赎回负反馈边际改善，国内疫情多点散发、宽信（484月上旬、5月末、8月末，但幅度有限并且基本是伴随着债市本身的调整（宽信用和稳增长预期扰动，也为后续利差的进一步补降提供了空间，可以看到在调整期过后，中高等级债券利差往往重新获得下行动力。从资质和久期选择来看，AA+AAA-之间的等级利差整体先上后下再上，但调整AAA-6月初大幅下行至历史（3Y5YAAAAA-10BP8反映行情前期市场对于流动性环境的持续时间存疑，拉久期较为谨慎。2210防疫措施调整+稳增长政策3AAA-AA+AA级。在调整中后期，弱资质债券利差走阔幅度明显更大。2022/12/13AA级二级资本债利差整体走阔50BP以上。表522年3月至22年12月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP）-13-134542442931354864513955403666916957825853745427324947482022/11/102022/11/22 92022/11/222022/12/13 16-172022/8/312022/11/10 48741784182022/8/222022/8/31 8-28-282022/6/22022/8/22 572022/5/25 2022/6/2 78-16310-2192022/4/15 2022/5/6 142022/5/62022/5/25 159-158-13082022/3/292022/4/15 13614451-1062-2037197-14-119-184-11266999-8-19-1313-161-3818392737402-1612-45433973176-1211-433407-19-128-418212022/3/112022/3/29 131年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期AAAA+AAA-AAAA+AAA-利差变动幅度收益率变动幅度起始时间 结束时间持续交易日天数资料来源：，HTI；标黄处代表这一阶段中利差变动幅度最大的品种，加粗的时间代表行情整体转向的时点，标绿处代表利差整体走阔的时期表622/3/11至22/12/13期间二永债收益率走势AAA-AA+AA1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期二级资本债永续债资料来源：，HTI图422/3至22/12二级资本债等级利差走势（BP） 图522/3至22/12二级资本债期限利差走势（BP）1年期：AA较1年期：AA较AAA-5年期：AA较AAA-3年期：AA+较AAA-3年期：AA较AAA-年期：AA+较AAA-年期：AA+较AAA-AAA-级：3Y-1YAA+级：5Y-3YAAA-级：5Y-3YAA级：3Y-1YAA+级：3Y-1YAA级：5Y-3Y45 70603550254015 305-522/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/12资料来源：，HTI

201022/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/12资料来源：，HTI4）阶段四：22年12月至23年10月概括而言，2212235月初二永债利差压缩主要是赎回潮冲击之后复以及结构性资产荒的再度演绎，弱资质长久期债券利差压缩幅度更大。235月至10月信用利差宽幅震荡，主要围绕宽信用政策和资金面情况进行博弈。具体来看，2212月中旬，债市情绪逐渐修复，中高等级二永债利差触顶回落，23年，15日九江银行不提前赎回公告引发市AAA评级的城商行发生此事件使得市场对于二永债的风险偏好更为谨慎，叠加年初市场对于经济复苏和稳增长政策发力预期较强，AAAAA-25BP附近的水平提升至232522年更为谨慎。5利差有所回升；67缩。7阔。83Y期幅度更大。8月下10月末，市场对于二级资本债供给放量的担忧升温，叠加活跃资本市场、降低存整体先下后上，AAAAA-等级利差整体先上后下。23年5月至0月期间的二永债调整呈现了持续时间更长、表722年12月至23年10月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP）999316-4418-1313-13189315-93-3315-4715-1213-122195-9 -10175-910-11211317-5219-50-64274745452023/8/152023/10/25 48-82023/7/312023/8/15 12152023/7/212023/7/31 7-152023/6/292023/7/21 17212023/5/62023/6/29 39-7-72023/1/29 2023/5/6 6921244-971617-734313141739-82772-81881816114121337-628-416171839-52233-6231115-16-217101541-428-117171836-52025-91811142023/1/52023/1/29 14-2-3-3-38 -37 0-32-59-57-38-582022/12/13 2023/1/5 181年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期AAAA+AAA-AAAA+AAA-利差变动幅度收益率变动幅度起始时间 结束时间持续交易日天数资料来源：，HTI；标黄处代表这一阶段中利差变动幅度最大的品种，加粗的时间代表行情整体转向的时点，标绿处代表利差整体走阔的时期表822/12/13至23/10/25期间二永债收益率走势AAA-AA+AA1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期二级资本债永续债资料来源：，HTI图622/12至23/10二级资本债等级利差走势（BP） 1年期：AA较AAA-5年期：AA较AAA-3年期：AA+较AAA- 3年期：AA较AAA-1年期：AA+较年期：AA+较AAA-80604020022/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10资料来源：，HTI

图722/12至23/10二级资本债期限利差走势（BP） AAA-级：3Y-1YAA级：3Y-1Y AAA-级：5Y-3YAA级：5Y-3Y807060504030201022/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10资料来源：，HTI5）阶段五：23年10月至今概括而言，23年10月以来主要是资金面缓和+城投新增供给减少导致的机构对弱资质二永债配置需求提升，等级利差快速下行。具体来看，10月5日至1月45Y期A级二级资本债利差压缩幅度均超过B，3Y、5Y期AA级较AAA-等级利差分别由42BP、47BP下行至13BP、20BP。11月下旬以来，资金面转松推动短端无风险利率下降，各等级短久期二级资本债利差被动走阔，长久期、弱资质二级资本债利差压缩斜率也有所放缓。表923年10月至23年12月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP）7 -18 -23-2 -112 1515-198 -10-21-45-42-143 -18-1 -10-1-11-39-37-6-17-3-8 -122 -208 -1-22023/10/252023/11/24 232023/11/242023/12/21 201年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期AAAA+AAA-AAAA+AAA-利差变动幅度收益率变动幅度起始时间 结束时间持续交易日天数资料来源：，HTI；标黄处代表这一阶段中利差变动幅度最大的品种表1023/10/25至23/12/21期间二永债收益率走势AAA-AA+AA1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期二级资本债永续债资料来源：，HTI图823/10至23/12二级资本债等级利差走势（BP） 图923/10至23/12二级资本债期限利差走势（BP）1年期：AA较1年期：AA较AAA-5年期：AA较AAA-3年期：AA+较AAA-3年期：AA较AAA-年期：AA+较AAA-年期：AA+较AAA-60 70605050404030 3020 2010 100

AAA-级：3Y-1Y AAA-级：5Y-3Y AA+级AA+级：5Y-3Y AA级：3Y-1Y AA级：5Y-3Y023/10 23/11 23/12资料来源：，HTI，截至2023/12/21

23/10 23/11 23/12资料来源：，HTI，截至2023/12/21总结：历史走势中的三个共性规律基于上文对二永债五轮行情演变的分析，我们试图从中寻求一些共性规律，以期为当下二永板块配置提供思路。关注点一：二永债利差走阔有哪些触发条件？低位使得套息价值有限。具体来看几种情形：1）。218月、223月、22机构交投热情降温。近几年经验来看主要是宽信用稳增长预期扰动以及资金面的收紧，23510如2181222AAA-0-1%（所示。表11利差回升时点的市场表现信用利差触底回升时点资金面信用利差/近一年分位数等级利差/近一年分位数期限利差（BP）/近一年分位数R007（）R007二十动平均（）3年期AAA-1年期：AA+较AAA-3年期：AA+较AAA-1年期：AA较AAA-3年期：AA较AAA-AAA-级：3Y-1YAAA-级：5Y-3YAA+级：3Y-1YAA+级：5Y-3Y2021/8/102.462.2537BP/01BP/01BP/342BP/3649BP/4036BP/622BP/736BP/622BP/32021/12/82.382.3133BP/01BP/136BP/4829BP/2135BP/1433BP/341BP/10038BP/1646BP/1002022/11/101.901.8724BP/11BP/297BP/8814BP/3422BP/6634BP/1437BP/2140BP/1939BP/222023/5/61.742.2643BP/464BP/668BP/5915BP/2734BP/6033BP/327BP/2036BP/323BP/6资料来源：，HTI关注点二：波段行情中的利差空间有多大？考虑到“赎回潮”等行情偏极端、发生概率较小，我们主要围绕21年12月-22年1月、22年3月-11月、23年5月-10月共三段二级资本债利差偏震荡的阶段进行统计。720AAA-AA+13BP；1Y5YAA信用利差平均走阔幅6BP、3BP。2）823个交易日，3YAAA-AA+5YAA信用利差7BP。表12二级资本债利差波段幅度和持续时间统计（BP）起始时间结束时间持续交易日天数利差变动幅度AAA-AA+AA1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期利差走阔时期2021/12/82021/12/3118151701518-11114-52022/3/292022/4/1513089-2671462022/5/252022/6/2710108911924-22022/8/222022/8/3188937943512023/5/62023/6/2939918131315161121192023/7/212023/7/3171513315135121002023/8/152023/10/254831827321245214平均值20813981396113最小值7080-26-114-5最大值48151827152124122119利差收窄时期2021/12/312022/1/1410-9-73-7-93-10-13-72022/3/112022/3/2913-13-19-8-10-17-5-7-13-32022/4/152022/5/614-10-13-15-12-14-14-10-8-92022/5/62022/5/25158-6-79-5-116-11-112022/6/22022/8/2257-28-21-16-28-23-18-20-14-112022/8/312022/11/10484-13-174-9-117-5-62023/6/292023/7/2117-11-13-13-15-12-10-10-9-52023/7/312023/8/1512-8-13-5-9-12-3-12-11-6平均值23-8-13-10-9-13-9-7-10-7最小值10-28-21-17-28-23-18-20-14-11最大值578-639-537-5-3资料来源：，HTI关注点三：中小银行不赎回事件是否会影响利差走势？在前文行情回顾中可以看到，23年初的九江银行不赎回公告对市场风险偏好形成利差表现。那么，其余不赎回事件对市场影响如何？我们将21年以来的五十余只未行使提前赎回权的二级资本债的公告日在利差走势图上进行标注，可以看到对市场整体利差影响有限，或是由于市场对这些债券的不赎回已有预期。我们在《债券专题20230108：九江银行事件风波暂平，后续市场风险怎么看？》中曾经列出了2023-2024年需重点关32家银行主体，在当前时点进行回顾，20239家银行均在此名单中，也侧面印证了今年并未出现超预期的不赎回事件。图10不赎回事件公告未影响市场整体利差走势（BP）18016014012010080604021/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/923/11二级资本债：3年期AA 不赎回公告日 二级资本债：5年期AA资料来源：，HTI，数据截至23年12月21日展望：2024年二永债或迎来供需两旺新格局当前中长久期、弱资质二永债利差在近一年中所处分位数较低，与22年6月较相12221-2160%分位数以上，低等级则处于历史中位数以下。3-5年期各等级二永债利差均较低，处于近114%、3Y、5YAAAAA-二级资本债7BP、16BP、22BP212BP、6BP、10BP；AA+较-二级资本债利差分别为015B21年以来最低点20、4BP22622年或仍有压降空间，但后续弱资质债券表现相对强势的空间或有限，等级利差或将回升。展望2024年，我们认为债市利率上行和下行动力或有限，整体或呈现低位震荡格局；信用债市场城投紧周期延续、净融资或有所收敛，结构性资产荒大概率延续。二永债供给端或充裕、需求端仍强，我们认为将依然是机构用于增厚收益的主要优质品种之一，建议关注资本新规和TLAC监管压力的扰动，寻求波段中的交易机会。TLAC监管压力和缺口补充方式，中小行发债难度或加大。TLAC2025年初分别达到16%6%23TLAC2.09TLAC、提高资本充足率，不利因素主要是银行净息差承压，支持实体力度加大以及支持地方化债8%-16%0.3-0.7pctTLAC缺口规模均有不同程度的压缩。建议在一季报数据披露后跟踪关注资本新规的实际影响程度。12%0.5pct2024年四大行的资本1.671.1再结合四大行当得到明年或有约1.4TLACTLAC若四大行仍主要依赖于二永债，则一定程度上有助于缓解资产荒压力。对于TLAC3/zhengcejiedu/202111/t20211101_3762270.htm债和二级资本债之间，但发行之初或受制于市场体量而存在一定的流动性溢价，届时可关注配置价值。2023/9/30中国银行中国工商银行中国建设银行2023/9/30中国银行中国工商银行中国建设银行中国农业银行核心一级资本充足率11.41%13.39%12.92%10.44%资本充足率一级资本充足率13.64%14.83%13.82%12.60%资本充足率17.30%18.79%17.57%16.62%储备资本2.50%2.50%2.50%2.50%率逆周期资本0.00%0.00%0.00%0.00%G-SIBs附加资本1.50%1.50%1.50%1.50%TLAC风险加权比率（资本充足率-缓冲资本比率）13.30%14.79%13.57%12.62%风险加权资产（亿元）184233245283222269222649分子项24503362773016228098TLAC杠杆调整后的表内外资产余额（亿元）340371472461397129403748率计算TLAC杠杆率9.36%9.76%9.83%9.17%TLAC缺口测算2025年TLAC风险加权比率要求TLAC风险加权比率缺口TLAC缺口（亿元）（TLAC风险加权比率缺口×风险加权资产）TLAC缺口总计（亿元）16%16%16%16%2.70%1.21%2.43%3.38%497429685401752620869表1323Q3四大行TLAC缺口总计约2.09万亿元（%）分子项计算资料来源：，HTI测算；上述计算未考虑存款保险基金可抵扣部分表14不同RWA增速和资本充足率调整幅度下四大行TLAC缺口变动规模测算（亿元）RWA增速资本充足率变动0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%8%-1164-2108-3052-3997-494110%-799-1761-2723-3684-464612%-434-1413-2393-3372-435114%-69-1066-2063-3059-405616%296-718-1733-2747-3761资料来源：各银行23Q3财报，HTI测算；测算基础为四大行23Q3的财报数据图11当前国股大行合计剩余二永债发行额度1.02万亿元剩余二永债发行额度（亿元）剩余二永债发行额度（亿元）5000

图12明年四大行资本工具净融资额或较今年增加1.1万亿元4二永债发行剩余待补充缺口二永债发行剩余待补充缺口资本工具合计净融资二永债到期二永债净融资190001400090004000-1000中行农行建行中信招行交行邮储行民生浙商

-6000

2020 2021 2022 2023E 2024E资料来源：，HTI；截至2023/12/25 资料来源：，HTI；截至2023/12/25加大。今年前三季度农商行维持小幅增持二永债，保险持续增持且力度较强，基金在2-85月起风险偏好逐渐回暖、转为增配二永债。9-10月二永债配置力量整体较弱，但年末保险和基金再度明显增持。展望明年，《资本新规》的实施将使得二级资本债对于银行自营和委外而言的比价优423Q3TLAC12%0.5pct24E的二永债发行为当前已有可使用的发行额度，“剩余待补充缺口TLAC221300亿元发行额度，但尚未披露1300亿元将全额获得监管批准势削弱，部分通过委外配置二级资本债较多、且资本承压的银行或在季末时点调整持仓结构以应对考核，并相应影响市场情绪，从而带来二永债的阶段性估值扰动。但对于二永债市场整体的配置需求而言，保险面临刚性负债成本、理财风险偏好持续从赎回潮中恢复，而配置端面临非标资产萎缩、存款利率调降、城投债新增供给偏少的困境，我们预计部分资金将转为增配二永债，整体需求力量仍有支撑。图13今年以来基金和保险对二永债配置力量偏强（亿元）6050403020100-10-20-30-4023/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12农村金融保险基金理财资料来源：CFETs，HTI；数据截至23年12月22日；使用数据口径为CFETs的“其他”债券类别风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，宋奇，在此保证（i）（ii）（包括我们的家属）（我已经告知他们）报告发布后的3I,StevenSong,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures/（ERDDisclosure@htiseccom）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).评级定义（从2020年7月1日开始执行）：（“HTI）HTI的评级定义。并且HTI基于各自情况（）分析师股票评级优于大市12-1810%下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市12-1810%TOPIX,KOSPI,TAIEX,Nifty100,美–SP500;其他所有中国概念股MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,as

评级分布RatingDistributionindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–Taiwan–TAIEX,–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年9月30日海通国际股票研究评级分布优于大市 中性 弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.3% 1.1% 9.6%投资银行客户* 3.9% 5.8% 10.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来1218个月内预期相对基准指数涨幅在10%中性，未来1218FINRA/NYSE卖出，未来1218个月内预期相对基准指数跌幅在10%各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSeptember30,2023Outperform Neutral Underperform(hold)HTIEquityResearchCoverage 89.3% 1.1% 9.6%IBclients* 3.9% 5.8% 10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–Taiwan–TAIEX,–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A（600837CH）A是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。（）绩表现不作为日后回报的预测。（（））SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaFIN-ESGData.SusallWadonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWa,andreserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）（571章）4（）HTISGLHaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK）HTIJKK管为投资顾问。印度证券的研究报告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL）BSELimited（“BSE”）NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE）（）HTSIPL20161222并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG）所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG）/HTISG任。HTISGHTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISGHTISG一致的投资决策。但HTIRL请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,wher