固定收益宏观利率专题：跨年和春节前后资金面怎么看

内容目录跨年和春节前后，资金面有什么规律？ 42018年-2019年：货币政策配合提前批发行 52019年-2020年：疫情超预期爆发，央行引导资金利率下行 92020年-2021年：财政资金收放增加资金波动 121.4.2021年-2022年：春节后资金利率收敛 141.5.2022年-2023年：货币政策宽松低于预期，资金利率总体偏紧 17展望后续，资金面怎么看？ 19如何理解央行态度和行动？ 19市场关切什么？ 20后续是否降准？ 20降准与否，如何影响资金面？ 213.小结 224.一周债市回顾 23图表目录图1：R001跨年跨春节季节性 4图2：DR007跨年跨春节季节性 4图3：R001（T0为元旦前最后一个交易日） 4图4：R001（T0为春节前最后一个交易日） 4图5：DR007（T0为元旦前最后一个交易日） 5图6：DR007（T0为春节前最后一个交易日） 5图7：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2018-2019年） 6图8：贷款余额同比季节性 6图9：社融同比季节性 6图10：政府债券净融资季节性 7图11：新增财政存款季节性 7图12：MLF季节性 7图13：TMLF季节性 7图14：隔夜回购杠杆率 7图15：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2019-2020年） 10图16：隔夜回购杠杆率 10图17：新增政府债券季节性 10图18：新增财政存款季节性 10图19：MLF季节性 11图20：TMLF季节性 11图21：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2020-2021年） 13图22：隔夜回购杠杆率 13图23：新增政府债券季节性 13图24：新增财政存款季节性 13图25：MLF季节性 14图26：TMLF季节性 14图27：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2021-2022年） 14图28：隔夜回购杠杆率 15图29：新增政府债券季节性 15图30：新增财政存款季节性 15图31：MLF季节性 15图32：TMLF季节性 15图33：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2022-2023年） 17图34：隔夜回购杠杆率 17图35：新增政府债券季节性 18图36：新增财政存款季节性 18图37：MLF季节性 18图38：TMLF季节性 18图39：新增信贷季节性 19图40：新增社融季节性 19图41：历年赤字 20图42：一季度国债发行节奏 20图43：一季度地方一般债发行节奏 20图44：一季度地方专项债发行节奏 20图45：票据利率跨年跨春节季节性 20图46：国股银票利率-资金利率 20图47：人民币贷款季节性 21图48：MLF超额续作情况和资金利率走势 21图49：R001与利率走廊 22图50：DR007与利率走廊 22图51：一周债市收益率走势 23图52：信用利差和等级利差 23图53：国债收益率曲线 23图54：国开收益率曲线 23表1：节日安排 5表2：下周关注 23跨年和春节即将到来，市场关注资金面会发生什么变化？跨年和春节前后，资金面有什么规律？岁末年初流动性容易偏紧，特别是春节前现金需求量较大。第一，通常来看，元旦前后资金利率走势季节性规律较为稳定。元旦前一周资金利率大概率先下后上，节后则先松后紧。第二，春节前后资金利率波动和不确定性增大，但一般会先上后下，阶段性扰动并不会一直持续。影响春节前后资金利率直接原因是信贷开门红、政府债供给、财政存款投放等因素，相比于政府债供给，财政存款投放对于资金面的潜在扰动更大，但决定资金利率中枢的关键则在于央行。图1：R001跨年跨春节季节性 图2：DR007跨年跨春节季节性 资料来源：， 资料来源：，图3：R001（T0为元旦前最后个交易日） 图4：R001（T0为春节前最后个交易日） 资料来源：，；T+n不包含非交易日；2019年、2021年、2024年春节在2月，2020年、2022年、2023年春节在1月；

资料来源：，；T+n不包含非交易日；2019年、2021年、2024年春节在2月，2020年、2022年、2023年春节在1月；图5：DR007（T0为元旦前最后一个交易日） 图6：DR007（T0为春节前最后一个交易日）资料来源：，；T+n不包含非交易日；2019年、2021年、2024年春假在2月，2020年、2022年、2023年春节在1月；

资料来源：，；T+n不包含非交易日；2019年、2021年、2024年春假在2月，2020年、2022年、2023年春节在1月；表1：节日安排元旦春节本年下一年节前最后一个交易日节后第一个交易日节前最后一个交易日节后第一个交易日201820192018-12-292019-01-022019-02-032019-02-11201920202019-12-312020-01-022020-01-232020-02-03202020212020-12-312021-01-042021-02-102021-02-18202120222021-12-312022-01-042022-01-302022-02-07202220232022-12-302023-01-032023-01-202023-01-28202320242023-12-292024-01-022024-02-092024-02-18资料来源：中国政府网1，；交易日为银行间市场；央行通过哪些工具呵护流动性？降准：20191MLF，11525100BP202016日降准50BP、2021年12月15日降准50BP、2022年12月5日降准25BP。中期借贷便利（MLF）操作。MLF超额续作规模反应央行对流动性的态度。TMLF定向释放流动性。20191月、20201TMLF，定向呵护银20201月为不足额续作，20211TMLF到期后未再续作。临时性工具：2017年12月29日2。央行建立临时准备金安排（CRA，以满足春节的法定存款准备金，使用期限为30天。央行在2018年初曾启用CRA3。降息：在经济下行承压阶段，央行降息也有引导资金利率阶段性下行的效果，例如202023OMO10BP2020217MLF10BP2022117日OMO/MLF10BP。具体来看：2018年-2019年：货币政策配合提前批发行2018年底-2019年初的关键特征是初次创设地方债提前批，政府债发行节奏开始前置，不过11https://www.go/yaowen/liebiao/202310/content_6911540.htm2https://www.go/xinwen/2018-02/09/content_5265378.htm3https://www.go/xinwen/2018-02/09/content_5265378.htmMLF，同时开展TMLF操作增强银行负债端稳定性，共释放长期资金8000亿元4，支撑社融信贷开门红。其中TMLF利率比MLF利率优惠15BP，相当于降息5。9OO（5）的水平，双节期间流动性保持宽松，R001明显低于DR007，机构情绪偏积极，隔夜回购（85以上2策边际收紧，叠加政府债供给继续增加，资金利率中枢才开启上行。图7：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2018-2019年）资料来源：，图8：贷款余额同比季节性 图9：社融同比季节性 资料来源：，横坐标为月份，对于“2018”序列，1、2、320191月、月、3月，下同。

资料来源：，；横坐标为月份图10：政府债券净融资季节性 图11：新增财政存款季节性 资料来源：，；横坐标为月份 资料来源：，；横坐标为月份图12：MLF季节性 图13：TMLF季节性 资料来源：，；横坐标为月份 资料来源：，；横坐标为月份图14：隔夜回购杠杆率资料来源：，观察具体过程，央行如何应对元旦、春节前后流动性管理问题？首先是元旦之前，央行通过加大逆回购投放、创设定向中期借贷便利等方式，为市场提供不同期限流动性，R001快速下行而DR014大幅上行。8年12月9日“今日通6004000亿元，保持6/goutongjiaoliu/113456/113469/3717676/index.htmlDR0072.6722018年12月19日中期借贷便利（MLF）153.15。10002018年12月27日货币信贷及社会融资规模合理增长。2018年12月30日2019债务限额的60（项债务限额。元旦之后、春节之前，央行进一步通过降准置换MLF，为银行提供长期资金。不过尽管央DR7显著高于R。201912日11，央行调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准，将普惠金融定向5001000万元”。2019年1月4日12，央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，20191月15日和1月5日分别下调052019（LF）这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。”答记者问表示此次降准将释放资金约15万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。”9年1月0日1.5万亿元，1月下旬将实施首次定向中期借贷便利（TMLF）长期制度建设结合起来，着力提高对民营企业、小微企业等实体经济的支持力度。”2019年1月23日15，中国人民银行开展了2019年一季度定向中期借贷便利（TMLF）操2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合2575亿元。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使10https://www.go/xinwen/2018-12/30/content_5353507.htm?_zbs_baidu_bk用期限可达到三年。操作利率为3.15，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。9年1月4日为银行发行永续债提供流AA贷便利（LF、定向中期借贷便利（TMLF、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。2019年1月25日17，中国人民银行开展了2018年度普惠金融定向降准动态考核。在政0.5个或1.525001月4日宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点置换中期借贷便利后净释放的长期资金30001232575亿元定向中期借贷便利操作，上述三项措施共8000亿元。20191月金融数据和资金利率中枢上行。2019年2月15日，央行发布1月金融数据18显示社融触底反弹。数据发布后，邹澜在数据解读吹风会（非空转套利）因素有关”。9年2月02019年3月5日，政府工作报告21再次提及“不能让资金空转或脱实向虚”。OMO月合计4315MLF2019年-2020年：疫情超预期爆发，央行引导资金利率下行2019-2020年的关键冲击在于新冠疫情开始对经济和政策产生影响。2020年1月6日央行降准0.5MLF超额续作3000亿元，推动资金利率回落。元旦到春节期间，隔夜回购杠杆率先上后下，反映出疫情冲击的不确定性对机构行为的影响。20https://www.go/premier/2019-02/20/content_5367205.htm21https://www.go/guowuyuan/2019zfgzbg.htm图15：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2019-2020年）资料来源：，图16：隔夜回购杠杆率资料来源：，图17：新增政府债券季节性 图18：新增财政存款季节性 资料来源：，；横坐标为月份 资料来源：，；横坐标为月份图19：MLF季节性 图20：TMLF季节性 资料来源：，；横坐标为月份 资料来源：，；横坐标为月份观察具体过程：2020年元旦前资金利率上行压力较小，R001从节前两周开始下行，元旦期间央行公告降准操作，体现逆周期调节原则。2020年1月1日22，央行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司，旨在支持实体经济发展，降低社会融资实际成本。2020年1月1日23，央行有关负责人表示：降准支持实体经济发展。24此次降准是全面降8000多亿元，有效增加金融机构支持实体经济1200150没有改变。春节期间央行发布了延长银行间市场休市时间安排的通知25，提到“考虑到2月3日开市性，维护银行体系流动性合理充裕”。2020年1月28日26，央行、国家外汇管理局决定，依据国务院办公厅关于延长2020年2020年2月2日；延长银行间同业拆借市场、银行间债券市场、银行间外汇市场、2323日开市后到期资金规模较大，央行将运用公开市场操作等货币政策工具及时投放充足的流动性，维护银行体系流动性合理充裕。0年2月1日财政部银保监会证监会外汇局关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知：…保持流动性合理充裕。央行继续强化预期引导，通20201忍度。引导金融机构加大信贷投放支持实体经济，促进货币信贷合理增长。…2020年2月3日28，央行开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，降息10BP。为9000亿元。2020年2月7日29，央行召开电视电话会议部署专项再贷款支持疫情防控工作，央行会同有关部门出台了30项金融支持疫情防控的专门措施，超预期提供流动性支持稳定金融市场。2020年2月13日30，央行在香港发行两期人民币央行票据，调节人民币贬值压力，其中3200亿元，11002.552.60。8302.8个国家和地区。2020年2月23日，召开全国电视电话会议31，议题是统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署。会议召开后，226日央行宣布325000亿元，同时，下调支25BP2.5。2020年-2021年：财政资金收放增加资金波动2021年一季度有三个不同于季节性的特点：2021年一季度政府债融资低于季节性。二是财政资金波动大，2021年1月财政存款新增1.17万亿高于季节性，收缴较多，影响流动性；2月财政存款投放8479亿元，而季节性来看2月财政存款一般为净收缴。20192020MLF超额2000TMLF2405亿元。财政资金的上缴与投放波动和货币政策相对谨慎引发资金利率波动，2021年初资金利率1月末隔夜资金利率快速上行突破区间。31/xinwen/2020-02/23/content_5482453.htm。32/zhengcehuobisi/125207/125227/125963/4190884/index.html。图21：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2020-2021年）资料来源：，图22：隔夜回购杠杆率资料来源：，图23：新增政府债券季节性 图24：新增财政存款季节性 资料来源：，；横坐标为月份 资料来源：，；横坐标为月份图25：MLF季节性 图26：TMLF季节性 资料来源：，；横坐标为月份 资料来源：，；横坐标为月份观察具体过程：2019、2020年连续两年年初降准后，2021年1月央行并未采取降准操作，1月MLF超额续作2000亿规模有限，同时TMLF到期量并未再度续作，净回笼2405亿元，因此元旦前后R001阶段性下行，随后逐步上行。2021年1月15日，MLF超额续作2000亿元。2021年1月23日，TMLF净回笼2405亿元，并未再次续作。由于货币政策保持偏谨慎立场，1月末央行连续逆回购净回笼，资金利率快速上行，放大隔夜资金利率维持在政策利率附近。2021年-2022年：春节后资金利率收敛2021年121220222021月央行进一步降息，资金利率维持相对平稳，1月底在信贷开门红影响下，资金利率开始波动收敛。隔夜回购杠杆率在较长时间内维持在高于85的较高水平。图27：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2021-2022年）资料来源：，图28：隔夜回购杠杆率资料来源：，图29：新增政府债券季节性 图30：新增财政存款季节性 资料来源：，；横坐标为月份 资料来源：，；横坐标为月份图31：MLF季节性 图32：TMLF季节性 资料来源：，；横坐标为月份 资料来源：，；横坐标为月份观察具体过程，2021年末采取降准操作后，资金利率总体保持平稳，R001围绕2波动，元旦前R001向下波动和DR014向上波动幅度都较小。2021年12月6日33，央行决定下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5存款准备金率的金融机构。33/goutongjiaoliu/113456/113469/4407661/index.html2021年12月6日34，央行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问：“稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（LF，还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。此次降准的目的是加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。一是在保持流动性合理充裕的同时，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力。二是引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。此次降准为全面降准，除已执行5存款准备金率的部分县域法人金融机构0.5个百分点，同时考虑到参加普惠金融定向（含个体工商户1.2万亿元。”2021年12月9日35，为加强金融机构外汇流动性管理，央行决定，自2021年12月152个百分点79。2021年12月16日势和部署下一步工作。与会同志认为，展望未来，我国经济发展虽然面临短期下行压力，但经济韧性强、长期向好的基本面不会改变，有信心有能力继续保持货币信贷合理增长。1年12月8日增强服务实体经济能力——今20224200万户小微经营主体。下5场报价利率改革效能，推动企业综合融资成本稳中有降。2022年元旦后、春节前，资金利率总体较为稳定，央行主要通过加大OMO投放和降息操作等维持资金利率平稳。2022年1月1日38，央行实施两项直达工具接续转换加大对小微企业支持力度。一是将202220236小微贷款余额增量的1提供资金，按季操作，鼓励持续增加普惠小微贷款。二是从202237https://www.go/xinwen/2021-12/28/content_5664983.htm38/goutongjiaoliu/113456/113469/4437656/index.html4000支持。2022年1月17日7000（MLF）操作和1000亿元公（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。观察后续，降息后2022年1月底之前，隔夜资金利率逐步下行，而跨月资金利率则上行，进入2月后隔夜资金利率中枢回升至略高于降息前。2022年-2023年：货币政策宽松低于预期，资金利率总体偏紧322023年初货币政策总体低于预期，市场期待降准，但是降准迟迟不落地，流动性总体趋紧。图33：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2022-2023年）资料来源：，图34：隔夜回购杠杆率资料来源：，39/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4448049/index.html图35：新增政府债券季节性 图36：新增财政存款季节性 资料来源：，；横坐标为月份 资料来源：，；横坐标为月份图37：MLF季节性 图38：TMLF季节性 资料来源：，；横坐标为月份 资料来源：，；横坐标为月份观察具体过程，央行主要通过逆回购+MLF对流动性加以调节，市场降准预期在1-2月落空，直至3月硅谷银行事件后，降准才落地。2022年11月25日40，央行决定于2022年12月5日下调金融机构存款准备金率。为保20221250.25个百分点（5存款准备金率的金融机构。本次下调后，金融机构加权平均存款准备7.8。2022年11月25日此次降准56亿元，50.25个百分点。MLF、OMO等3月17日才公告降准逐步上行，并高位震荡。图39：新增信贷季节性 图40：新增社融季节性 资料来源：， 资料来源：，；横坐标为月份展望后续，资金面怎么看？客观扰动在于信贷、政府债、财政存款等波动，但关键是央行的态度和行动。如何理解央行态度和行动？央行的态度和行动反映政策偏好，问题在于是否继续防空转？是否积极配合财政，支持政府债券发行？是否更多关注价格水平，从而更加宽松？12月18日42中财办有关负责同志解读中央经济工作会议精神时指出：“我国物价较低，中央政府债务水平不高，加力实施货币政策和财政政策是有条件的。”并强调价格水平是货币政策的重要调控目标。”“在化债进度、补充银行资本、政府债券发行等方面，财政政策和货币政策要加强配合。”12月15日43，央行传达学习中央经济工作会议精神时强调：“加大宏观调控力度，保持货币政策的稳健性，防范化解金融风险，深化金融改革开放，切实增强经济活力，改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。”“综合运用多种货币政策工具促进社会综合融资成本稳中有降。积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。”42https://www.go/zhengce/202312/content_6920788.htm43/goutongjiaoliu/113456/113469/5171032/index.html市场关切什么？市场关切在于，回购余额高企，央行连续两个月大额续作MLF，2024年一季度是否有降准？后续应该观察什么？后续是否降准？我们判断，基于加强货币与财政配合、呵护银行净息差等因素，若2024年一季度政府债发行前置，降准释放低成本长期资金确有必要。2023年政府债发行基本完成，叠加12月财政资金下拨，对元旦前资金面是缓解，不确定性在于明年一季度地方债发行节奏。若2024年一季度地方债按照提前批的100顶额发行，则一季度新增一般债4320亿元、新增专项债28（2024202312112023年一季度同比多增1万亿以上，会显著造成供给压力。（PSL和政策性银行配合的落地情况。图41：历年赤字 图42：一季度国债发行节奏 资料来源：， 资料来源：，图43：一季度地方一般债发行奏 图44：一季度地方专项债发行奏资料来源：， 资料来源：，12月票据利率超过2022年同期，月末最后一周走势较为关键。节奏调整下，12月信贷可能的确略超季节性，对应于1月信贷同比可能少增。总体而言，节日前后信贷投放对资金压力可控。图45：票据利率跨年跨春节季性 图46：国股银票利率-资金利率资料来源：， 资料来源：，图47：人民币贷款季节性资料来源：，从突出社融同时信贷平滑的角度，我们预计政府债和财政存款变化成为岁末年初的主要影响因素。降准与否，如何影响资金面？我们判断，央行如果迟迟不降准，如果还是通过OMO加MLF投放基础货币和流动性，即使考虑降息，仍然会导致资金利率偏高。图48：MLF超额续作情况