次级票据（权益系列）的投资分析(中文版)

资产证券化产品——次级票据〔权益系列〕的投资分析概要投资次级票据〔权益系列〕的前提：进展与评级系列不同的独特分析通常需求思索的要素进入市场的时间：时机优势杠杆比率融资缺口资产管理者/买卖发起人：证券化产品的两种根本类型:静态vs.管理在管理型买卖中，资产管理者是最重要的要素风险定价:风险分析:自下而上vs.由上而下的方法风险度量:信誉风险模型投资者对于风险承当定价的热衷程度构造分析:杠杆比率OC及IC测试触发程度本金留存vs.涡轮机制〔Parpreservationvs.turbomechanism〕时机优势,杠杆比率,融资缺口不同时间的平均CLO权益系列报答率以及现金流报答率时机优势,杠杆比率,融资缺口平均CLO资金缺口=资产组合价差–评级系列的加权平均价差时机优势,杠杆比率,融资缺口Source:Moody’s,CreditFlux,LCDandWachoviaSecuritiesCLO权益报答率与杠杆比率的相关度

时机优势,杠杆比率,融资缺口资料来源:StandardandPoor资产管理者/买卖发起人的尽职调查管理者的评价及尽职调查是构造分析及风险控制过程中最重要的环节。定性分析及风险控制过程资产管理者的尽职调查:对公司战略、组织构造、历史纪录、选举情况进展尽职调查并对管理者的行为进展监管详细的管理者调查询卷委员会审批:法律问题会计及税收信誉风险及市场风险资产管理者/买卖发起人信息报告•最近3年的审计后财务报表•最近的财务中期报告以及去年同期可比财务报告•贷款组合的信誉分析报告样本(在管理层会议后，我们希望看到最新的资产组合信誉分析报告)公司背景•行业及公司概略•商业方式•战略目的•中心竞争力及优势•价钱压力及对经济周期的秘感度•组织构造图•管理团队成员履历•监管问题(例如：BDC&RIC)•职工安顿要求/方案•公司内部职能容量vs.外部资源的讨论典型的管理者尽职调查清单财务问题•资本要求•资金战略•债务•股权•资金来源•未来12个月的流动性要求•收益率/利润•非现金收入新业务的引进•市场/业务引进/参与方式〔包含买卖流程〕•内部及外部买卖资源〔公司向发起人、承销方进展支付，例如银行，经纪人及其它金融效力公司〕•对发起人适用的任何鼓励机制典型的管理者尽职调查清单

•假设有数量限制，将按照贷款/投资类型分类的发起人清单〔包括债务人、金额、创新思绪、到期日等〕一带而过。•目的图:借款者,行业以及资本构造中的优先级•新业务未来3年的增长方案承销•提供部门流程图，员工履历以及信誉额度限制•讨论承销指点原那么以及审批程序•信誉决策制定过程的集权与分权(能否存在信誉委员会？委员会扮演的角色时什么？)•谁有权改动授权额度?•信誉决策的周期•投资的尽职调查过程•现金与非现金(i.e.PIK)买卖的收入。能否有任何限制?•分析中用到的资源〔财务报表，信誉代理，发起人的引荐等〕•承销过程中运用的主要财务目的，例如利息覆盖率,流动比率,杠杆比率等。•UCC文件归档及装订。典型的管理者尽职调查清单

•与公司政策的背叛–异议及相关程序的证明文件及详细列表•对投资额,借款者,行业情况,地理位置的一切官方限制•风险评级方法•当前运用的资产定价方法及财务表格•每月提交的恳求数额及审批比例•抵押资产覆盖率要求文件整理及发债融资•讨论文件整理及融资过程•法律讨论–内部/外部•每笔买卖运用的或协议达成的规范文件•谁有公司的签字权?董事会决策•UCC文件归档及装订等典型的管理者尽职调查清单资产管理及效力•讨论资产募集过程及方式(ACH,checkorwires/Dunningcycle)•抵押资产监控程序•测试政策/程序•对失职、non-accrual及损耗〔charge-offs〕的定义•re-aging政策•为防止违约,writedowns的贷款重组政策•资产组合管理报告的类型及产生频率•跟踪及修正/展期•延迟付款的费用构造,改写,修正,契约的自动放弃等等。资产组合统计目的•不同贷款类型的投资组合表现•历史上的信誉损失•历史上的违约、老化〔aging〕、nonaccruals及reserve统计量•滚动帐户的历史运用情况及DSO典型的管理者尽职调查清单

•回收率•每季度投资的公平市场价值统计量•债务人、行业、地域及贷款类型集中度等等。质量控制/内部审计•讨论保证公司政策方案正确执行的流程，内部审计的执行频率以及业务监管范围•贷款/投资文件的保管系统•系统支持及违约回收方案•文件编制软件•贷款效力软件•会计软件•软件包的综合运用〔贷款效力软件能否与普通分类帐户衔接等〕典型的管理者尽职调查清单风险定价构造性信誉产品为机警而老道的投资者提供了收益丰厚的投资时机！构造性金融产品的构造较为复杂，这是导致它们比一样评级的固定收益产品具有更大价差的缘由之一风险分析：自下而上:单一贷款的根底风险分析由上而下:资产组合方法风险度量：建立信誉风险模型建立公司层面的风险vs.报答投资方案风险定价由于无需对每一项贷款进展繁琐的分析，因此投资于CDO产品是非常有效的风险/报答投资战略。由上而下的资产组合方法是大多数CDO投资者在进展风险分析时选用的方法自下而上:单一贷款的根底风险分析几乎不能够在每个资产类型、细分市场及地域领域都有专家。资源密集型的特点意味着高本钱。缺乏资产之间整体影响及关联的视角。由上而下:资产组合方法更为有效和灵敏的风险度量及控制环境这种灵敏性使资产组合管理者可以在各种不同的抵押品类型、部门及地域中选择资产准确的模型分析使风险分析更为客观有效地纳入相关性风险自创评级机构对抵押资产组合的分析风险定价价钱分解

外生要素是指技术、心思以及其它无法解释的要素流动性溢价普通有两种:买卖价差–产品的流动性越大，买卖价差越小为防止不同到期日引起的现金流不匹配的流动性工具带来的连带本钱。收益率曲线向上倾斜大部分是由流动性本钱引起的固定收益工具的价钱经普通由收益率或者一个基准目的的价差来表示。这个基准就是所谓的无风险价钱。典型的基准目的有国库券利率和LIBOR。价钱中剩余的主要风险组成部分是嵌入产品的风险以及投资者的风险预期–风险价差对待风险的不同看法能够会导致对一样产品的不同定价价钱=无风险价钱+风险溢价+流动性溢价+外生要素定价模型其实就是风险计算模型风险定价为单系列合成化CDO建模的3步法：一个买卖实例:投资者购买一个单系列合成化CDO(例如：为一多系列投资组合出卖维护).假设组合包含100项贷款，每项贷款的名义本金为$10mm(投资组合名义本金为$1billion)。单一系列数据：2%($20mm)的attachment，4%($40mm)的detachment，2%的名义本金($20mm)。到期日为5年。当损失超越2%的attachment,投资者会承当超越2%的损失额，但不会超越4%的上限。当系列发生损失，名义本金会按损失的数额相应减少。投资者每年会得到根据剩余本金计算出的收入。风险定价为单系列合成化CDO建模的3步法：风险定价为单系列合成化CDO建模的3步法：第一步:确定主要输入变量对资产组合中的每一单贷款，违约概率或违约概率的期限构造是主要输入参数。5年期CDS市场价差可被用来计算违约概率=价差/(1-回收率)假设回收率是常数，违约概率的期限构造可以进展如下计算: t时辰的违约概率=1–exp(-违约率*t)假设每两项贷款之间的相关系数是常数——普通由市场上类似系列(经常选取指数系列)的价差计算得到。假设违约率为常数，例如：20%-40%。风险定价为单系列合成化CDO建模的3步法：第二步:建立违约及违约时间的模拟程序相关系数矩阵的Cholesky分解产生均匀分布的随机数字及独立规范正态分布数字(e.g.Box-Mulleralgorithm);将这些随机数字与分解的相关系数矩阵累乘得到相关随机数字。将随机数字正态分布方程的反函数用来与每个资产的违约率进展比较，以决议资产能否违约。将正态分布方程指数部分的反函数用来与违约曲线进展比较以决议违约时间。风险定价单系列合成化CDO建模的3步法：第三步:价钱计算--止损价差〔BreakEvenPremium〕建立远期无风险利率曲线并计算折现因子.对每一条违约及违约时间的模拟途径计算投资者的价差收入，对价差收入分别折现的净现值。对于同一模拟途径，计算投资者损失并折现得到现值。止损价差〔breakevenpremium〕是投资者每年的得到的支付：它使一样模拟途径上的投资者收入现值与损失现值相等。在产生足够多的模拟途径及每条途径上的止损价差时，这些止损价差的期望值〔期望止损价差〕就是投资者为其单系列投资支付的价钱。风险定价为单系列合成化CDO建模的3步法：一个例子：在此模拟途径下，每年发生一次违约，投资者损失的现值为0.85，那么令投资者收益现值等于0.85的止损价差为1089个基点。假设5起违约都发生在第一年，止损价差为2140个基点；假设5起违约全都发生在最后一年，止损价差为1028个基点。风险定价方法二：风险资本的要求报答率对于长线投资者，市场公平价值法不适用这种情况下，高层管理者会思索:投资者的风险偏好:投资者可以承当多大风险?投资者对可承当的风险资本的要求报答率投资者的信誉风险模型会产生相应的损失分布曲线根据损失分布曲线，我们可以计算出给定风险容忍程度下的风险资本，风险资本的报答率就是要求的风险价差，也就是投资者情愿支付的价钱。风险定价方法二：风险资本的要求报答率例子：假设风险接受程度为1%.根据这条损失分布曲线，在损失概率为1%的情况下损失量为6%。假设这6%的风险资本的投资者要求报答率为20%。那么价差该当为20%*6%=1.2%忽略货币的时间价值，此系列的价钱大约为120个基点。风险定价构造分析权益或次级票据投资者该当思索的问题清单现金流模型：为现金流支付瀑布正确地建模一切财务测试的建模：