房地产行业深度报告：我国房地产是否已进入调整过度阶段

东吴证券研究所内容目录东吴证券研究所我国当前地产发展阶段相当于日本上世纪80年代末/美国上世纪50年代末60年代初 4老龄化趋势显著，但主力置业人口占比和反向抚养比仍位于高位 4城镇化率仍有一定提升空间 5每千人开工套数降幅较高，低于合理水平 6居民杠杆率近年增速放缓，维持在60%左右的合理区间 6我国房地产核心指标已经历大幅度调整 7我国本轮地产下行周期新房销售较高点下降超30% 7我国本轮地产下行期住宅开发投资较高点下降19.5% 10我国本轮地产下行周期住宅新开工面积较高点下降69.3% 12从住宅投资占GDP比重看：我国房地产已有调整过度的迹象，但触底反弹仍需进一步观察..................................................................................................................................................................14预计2023年我国住宅投资占GDP比重将降至4.6% 14美/日地产危机后住宅投资占GDP比重的中枢分别在4.5%/3.1% 15与美/日相比，我国住宅投资占GDP比重处于合理区间偏下位置，有调整过度迹象 19根据美/日经验，我国住宅投资占GDP比重触底反弹仍需进一步观察 20从房地产业增加值占GDP比重看：我国房地产明显调整过度，未来仍有增长空间 222022GDP6.1%20207.2%1.1pct22美/日近年来房地产业增加值占GDP比重的中枢在13%/12%左右 23与美/日相比，我国房地产业增加值占GDP比重明显调整过度 24根据美/GDP比重仍有增长空间，预计城镇化率达到80%时将增至9.8% 24总结和投资建议 25风险提示 262/27东吴证券研究所图表目录东吴证券研究所图1：日本住宅新开工套数和反向抚养比呈现正相关性 5图2：中/美/日主力置业人口占比对比 5图3：中/美/日反向抚养比对比 5图4：中/美/日城镇化率对比 6图5：中/美/日城每千人开工套数对比 6图6：中/美/日城居民杠杆率对比 7图7：2021-2022年中国商品住宅销售额下降28.3% 8图8：2021-2022年商品住宅销售面积下降26.8% 8图9：1963年以来，美国地产销售经历五次显著下行 9图10：1973年以来，日本地产销售经历三次显著下行 92021-202210.19.5%10图12：美国住宅投资 图13：日本住宅投资 图14：2021-2022年，中国住宅新开工面积从14.6亿平降至8.8亿平，下降39.8% 12图15：1959年以来美国新开工套数 13图16：1983年以来日本新屋开工量 13图17：2002-2023E我国房地产投资和住宅投资占GDP比重变化 15图18：日本/美国房地产投资指标来源示意图 15图19：1960-2021年日本房地产投资和住宅投资占GDP比重变化 17图20：1929-2022年美国房地产投资和住宅投资占GDP比重变化 19图21：中/美/日房地产投资占GDP比重对比 20图22：中/美/日住宅投资占GDP比重对比 20图23：1990-2021年日本非住宅投资占房地产投资比重 21图24：美/日房地产投资占GDP比重在地产危机中的变化 21图25：中国房地产业增加值占比及城镇化率 23图26：美国房地产业增加值占比及城镇化率 24图27：日本房地产业增加值占比及城镇化率 243/27东吴证券研究所我国当前地产发展阶段相当于日本上世纪80年代末/纪50年代末60年代初东吴证券研究所GDP占阶段的数据。80年代末美国上世纪50年代末60年代初相似。因此后文中，相应指标的横向比较我们都会与日本上世纪80年代末/美国上世纪50年代末60年代初进行对标，以判断我国当前房地产行业是否已经调整过度。老龄化趋势显著，但主力置业人口占比和反向抚养比仍位于高位）（15-6422120220.2pct28.4%199020801956自20920022年为223。日19871980200%2007205%综上，我们认为从人口结构看，我国房地产当前阶段与日本20世纪80年代末/美国20世纪50年代末较为接近。4/27图1：日本住宅新开工套数和反向抚养比呈现正相关性806040200

日本住宅新开工套数（万套，左轴）日本反向抚养比（15-64岁人口/受抚养人口，右轴）

250%200%150%100%50%2021201920212019201720152013201120092007200520032001199919971995199319911989198719851983数据来源：wind，日本国土交通省，图2：中/美/日主力置业人口占比对比 图3：中/美/日反向抚养比对比35%

主力置业人口占比（25-44岁）日本 美国 中

300%

反向抚养比（15-64岁人口/受抚人口日本 美国 中国30%25%

250%200%150%20152007201520071999199119831975196719591951194319351927191919111903

100%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：wind，日本国土交通省， 数据来源：wind，日本国土交通省，城镇化率仍有一定提升空间1980中国2023年城镇化率64.6%，相当于日本的1961年和美国的1951年水平，202392.0%和83.3%27.4pct18.7pct5/27东吴证券研究所东吴证券研究所图4：中/美/日城镇化率对比数据来源：联合国，每千人开工套数降幅较高，低于合理水平每千人开工套数一定程度上也与城镇化的提升相关联。中国的每千人开工套数在19970.810.32014-2017201910.520225.4本的上世纪9060图5：中/美/日城每千人开工套数对比住宅每千人开工数（套）15 日本 美国 中国12963202220192022201920162013201020072004200119981995199219891986198319801977197419711968196519621959数据来源：wind，日本国土交通省，居民杠杆率近年增速放缓，维持在60%左右的合理区间6/27居民杠杆率一定程度上可以反映房地产市场购买力增长的空间和风险。200610.8%10202061.9%202161%1988年199060%-70%196446.3%199061.1%200798.3%。90年代初80年代末和美国的上世纪60近。图6：中/美/日城居民杠杆率对比100%2021201820212018201620142012200920072005200320001998199619941991198919871985198219801978197619731971196919671964

居民杠杆率日本 美国 中国东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：wind，我国房地产核心指标已经历大幅度调整80/50601969199030%、19.5%69.3%，美日相应下行期分别为8.6%/48%2.0%/36.0%38.7%/19.7%2024我国本轮地产下行周期新房销售较高点下降超30%1-227/27看，中国此次整体调整幅度大于美国1969年衰退、略低于日本1990年泡沫破裂危机。整体看，我们认为我国当前商品住宅销售已有调整过度的迹象。2021-2022年，中国商品住宅销售额从16.3万亿元降至11.7万亿元，下降28.3%。商品住宅销售面积从15.7亿平降至26.8%20236109.4计同比100.78.616.3%100.6202312月房企2023年商品住宅销售额同比2022年下降降7%。图7：2021-2022年中国商品住宅销售额下降28.3% 图8：2021-2022年商品住宅销售面积下降26.8%18 中国:商品房销售额:住宅（万亿元）1614121086422023E20222023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998

20 中国:商品房销售面积:住宅（亿平）151052023E20222023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：wind， 数据来源：wind，196319691990、、、、6年时间里下降4.2、19.9、40.7、24.1、97.7万套，下降幅度分别为8.6%、27.7%、49.7%、32.1%、76.1%197390中90年代地产泡沫破裂对地产销售影响最大。三次下行周期中，日本新房销售分别从高点经历3、2、4年降低4.4、7.0、8.8万户至低点，下降幅度分别为46.7%、48.0%、52.5%。8/27东吴证券研究所东吴证券研究所图9：1963年以来，美国地产销售经历五次显著下行美国新房销量(万套)2年下跌27.72年下跌27.75年下跌49.76年下跌76.19年下跌32.11年下跌8.61201008060402020212019202120192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981197919771975197319711969196719651963数据来源：wind，图10：1973年以来，日本地产销售经历三次显著下行日本新屋销售(日本新屋销售(万户)2年下跌48.04年下跌52.53年下跌46.72015105202120192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981197919771975197302021201920172015201320112009200720052003200119991997199519931991198919871985198319811979197719751973数据来源：wind，美国969990年泡沫破裂期美国19698.6%1990年在9911619908.09/27东吴证券研究所住宅销售额已经历22022年较2021年下降28.3%，预计2023年较2022年下降5%，2023年较2021年高点下降33.3%。1-221969东吴证券研究所年衰退、低于日本1990年泡沫破裂危机。整体看，我们认为我国当前商品住宅销售已经调整过度。2024收窄。1969199012反弹，其中美国反弹至危机前高点仅用1年时间，日本恢复到危机前高点用时1年多。2212024我国本轮地产下行期住宅开发投资较高点下降19.5%2021-2022年，中国住宅开发投资完成额从11.1万亿元降至10.1万亿元，下降9.5%。2023年1-11月，中国住宅开发投资完成额累计值和单月值均连续11个月同比下降。1-7.9100.22023月住宅开发投2023年住宅投资完成额同比2022年下降10%。图11：2021-2022年，中国住宅开发投资完成额从11.1万亿元降至10.1万亿元，下降9.5%中国住宅投资额(万亿元)12中国住宅投资额(万亿元)108642199719981997199819992000200120022003200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：，10/27东吴证券研究所19603年时间里下降9.024.0358.7349.3亿美元，下滑幅度分别为2.0%、14.0%、23.9%、13.4%6东吴证券研究所年内从2005年高点下降4781.0亿美元至3864.555.3%19961960-197221.8%，1973-19796.116.58.0%。90年代，日本住宅投资额上涨到1996年历史最高点后，连续6年下滑至2002年的18.8降幅36.0%。35.930.7%。图12：美国住宅投资美国住宅投资(亿美元)6年下跌美国住宅投资(亿美元)6年下跌55.34次小幅波动12000100008000600040002000202220182014201020062002199819941990198619821978197419701966196219581954195002022201820142010200620021998199419901986198219781974197019661962195819541950数据来源：wind，图13：日本住宅投资日本住宅投资额(万亿日元)6年下跌日本住宅投资额(万亿日元)6年下跌36波动上行302520151052022202020222020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966196419621960数据来源：wind，11/27东吴证券研究所美国（969990年泡沫破裂期969东吴证券研究所12.0%90636.0%1997、199819.0%、12.0%202122022年较2021年下降2023年同比跌幅约年较2021年最高点下降19.5%1969901016中国住宅投资额目前连续2势，考虑到人口长周期拐点已至，预计住宅投资额复苏时点仍需观察。我国本轮地产下行周期住宅新开工面积较高点下降69.3%2021-202214.6亿平降至8.8亿平，下降39.8%。20236.4102.16078.1万+4.8%2023年下降22%。图14：2021-2022年，中国住宅新开工面积从14.6亿平降至8.8亿平，下降39.8%中国新开工住宅面积(亿平方米)18中国新开工住宅面积(亿平方米)161412108642199719981997199819992000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：，12/271959年至今，美国五次地产发展低谷期，次贷危机中住宅新开工套数调整幅度最大。新开工套数在历次下行周期中分别在、、、、3年时间里下降68.4、146.2、87.597.738.7%58.6%50.9%59.5%78.4%1983年日本新开工套数在两次低谷中分别在、4年时间里从高点下降33.750.2万套至137.078.819.7%38.9%。图15：1959年以来美国新开工套数1年下跌38.71年下跌38.74年下跌50.95年下跌59.53年下跌78.43年下跌58.6

美国新开工(万套)东吴证券研究所东吴证券研究所250200150100502021201920212019201720152013201120092007200520032001199919971995199319911989198719851983198119791977197519731971196919671965196319611959数据来源：wind，日本新屋开工(万户)1年下跌19.73年下跌38.9图16日本新屋开工(万户)1年下跌19.73年下跌38.9806040202022202120222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994199319921991199019891988数据来源：wind，13/27东吴证券研究所美国（969990年泡沫破裂期969东吴证券研究所138.7%1990119.7%16.74202322%，则2019-202369.3%显超过类似阶段美国、日本的调整，我们认为我国当前房地产投资已有调整过度的迹象。2024窄。6011970182.8176.92199416042023-22%20232024从住宅投资占GDP比GDP比重这一指标。结果显示：2023年预计我国住宅投资占GDP比重将降至4.6%，美日相同发展阶段时期分别为6年和20预计2023年我国住宅投资占GDP比重将降至4.6%预计我国2023年房地产投资占GDP比重为6.0%，房地产住宅投资占GDP比重为4.6%。GDPGDP”2002-2014201420188.4%；202120227.0%/GDP”2002-202214/27/6.0%202120225.3%。（023P5.2（22310.（）20232022023中国将进一步降至6.0中国D”.。图17：2002-2023E我国房地产投资和住宅投资占GDP比重变化中国房地产开发投资：住宅（扣除土地购置费）占GDP比重中国房地产开发投资（扣除土地购置费）占GDP比重12%10%8%6%

2014,11.2%2014,7.6%

2020,8.8%2022,7.0%2023,6.0%东吴证券研究所2020,6.5%东吴证券研究所4% 2022,5.3%2% 2023,4.6%202320222023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002数据来源：国家统计局，美/日地产危机后住宅投资占GDP比重的中枢分别在4.5%/3.1%美国和日本相关指标的计算方法和来源如下图所示。图18：日本/美国房地产投资指标来源示意图数据来源：日本国土交通省，美国经济分析局，15/27东吴证券研究所日本房地产各阶段的住宅投资占GDP比重分析东吴证券研究所1970年代173”，全球经济衰退，日本央行为对抗通胀收紧货币，经济增速大幅回落，房地产转冷下/GDP”197316.9%19859.0%9.2%4.8%1985-1990日本D由19859.0%1988GDP”4.8%回6.0%。此阶段住宅投资占GDP比重下降更多是由于GDP增速超过住宅投资，而非住宅投资额自身显著下滑。1990年代日本199020065.7%/GDP”19906.0%2006年的3.6%，2000-20063.7%此阶段住宅投资占GDP比重下降主要是由于住宅投资额绝对值显著下滑。3）2008D”由006年5.720104.4%20217.8%1995需要注意的是日本D2063.0102.7%3.1%。16/27东吴证券研究所图19：1960-2021年日本房地产投资和住宅投资占GDP比重变化东吴证券研究所数据来源：日本国土交通省，wind，美国房地产各阶段的住宅投资占GDP比重分析192617/27东吴证券研究所1929193330%。/19299.1%1933“美美国GDP”3.9%1.3%。东吴证券研究所4次小幅波动“美/7.4%-10.1%8.3%美国GDP”3.3%-5.6%4.0%左右。3）美国第二次大型房地产危机即2008。20062012226%20081/3资/美国20059.3%20117.0%/20056.6%2.4%4.5%与日本90年代的地产危机类似，美国此阶段住宅投资占GDP比重下降主要是由于住宅投资额绝对值显著下滑。18/27东吴证券研究所图20：1929-2022年美国房地产投资和住宅投资占GDP比重变化东吴证券研究所数据来源：美国经济分析局，wind，与美/日相比，我国住宅投资占GDP整过度迹象若和美DP023年预计为6.0%，而美/7.0%/6.5%“住宅投资/GDP”这一指标，中国2023年预计为4.6%，而美/日的危机后中枢值为19/274.5%/3.1%，我国位于合理区间偏上位置。若和美国上世纪50年代末60年代初日本上世纪80（地产生命周期相似的时间点“房地产投资DP这一指标，美日相同发展阶段时期8.51.GP/图21：中/美/日房地产投资占GDP比重对比 图22：中/美/日住宅投资占GDP比重对比10.5%8.5%10.5%8.5%7.0%6.0%6.5%中国2023E美国日本美国日本危机后中枢相同房地产发展阶段10%8%6%4%2%0%

房地产投资/GDP

住宅投资/GDP5.7%4.6%5.7%4.6%5.0%4.5%3.1%中国2023E美国日本 美国日本危机后中枢相同房地产发展阶段5%4%3%2%1%0%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：wind， 数据来源：wind，根据美/日经验，我国住宅投资占GDP比重触底反弹仍需进一步观察日本：220D降幅为62.755.。但需要注2021年“房地产投资/GDP”较低点增长但2021“住宅投资较低点仅增长2003年以来日本非住宅投资占房地产投资额比重逐步提200334.7%201948.1%。20/27东吴证券研究所图23：1990-2021年日本非住宅投资占房地产投资比重东吴证券研究所日本非住宅投资占房地产投资比重48.1%34.7%48.1%34.7%50%45%40%35%2020201820162020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990数据来源：日本国土交通省，2663.6%2022/GDP”88%图24：美/日房地产投资占GDP比重在地产危机中的变化6年6年22%日本90年代地产危机6.0%（1990年） 2.7%（2010年）20年48%住宅投资/GDP中国6.5%（2020年） 4.6%（2023年）2%-29.-5%-55.0%-6%-46.2%9.3%（2005年） 5.0%（2011年）房地产投资美国次贷危机34%-7720年-62.7%日本90年代地产危机11.8%（1990年）4.4%（2010年）美国次贷危机 6.6%（2005年） 2.4%（2011年） -63.6% 6年 88% -32%中国 8.8%（2020年） 6.0%（2023年） -31.8%降幅 花费时间 点增幅 点降幅低点较高点触底反弹当前较低当前较高指标低点指标高点国家指标数据来源：wind，日本国土交通省，美国经济分析局，注：中国的指标低点采用2023年数值计算截至2023年的降幅我国住宅投资占GDP2020-2023GP31D”9.2个指标低点较高点降幅将小于美/日地产危机时期。但参考美/21/27东吴证券研究所费6年和20年，我们认为我国住宅投资占GDP比重触底反弹仍需进一步观察。东吴证券研究所从房地产业增加值占GDP未来仍有增长空间除了房地产投资住宅投资占GDP比重外，我们又选取了房地产业增加值占GDP比重自1949年以来快速增长，20207.2%2022年降至日相同发展阶段时期均为10%日近年来的中枢在13%/12%65.2%增至GDP3.7个百分点至9.8%。2022年我国房地产业增加值占GDP比重降至6.1%，距2020年高点7.2%回落1.1pct1949年以来，中国房地产行业经历了从福利公房时代到全面商品房时代，房地产比重从1952年的增至2020年的1949-19802%1980-19982%4%19981998-20204%7.2%20202021年降至6.7%，2022年降至6.1%、较20201个百分点。22/27东吴证券研究所图25：中国房地产业增加值占比及城镇化率东吴证券研究所中国房地产业加占GDP比（轴） 城化（轴）8% 70%7% 60%6% 50%5% 40%4%3% 30%2% 20%1% 10%20212018202120182015201220092006200320001997199419911988198519821979197619731