演讲稿(全球经济与中国投资热)

全球经济展望与

中国的投资热潮

孙明春中国首席经济学家/中国股票研究部主管野村证券2021年10月除非另有说明，否那么本报告中的署名作者均为研究分析师。请参阅本报告最后一页的重要披露和重要分析员保证。©NomuraSecuritiesInternational21October2021全球经济展望：鲜明的比照3©NomuraSecuritiesInternational06January2024我们的全球经济观点一览积极的政策反响帮助全球经济走出了衰退，但需要看到的是，危机余波的影响将会持续很长一段时间。世界似乎被一分为二：兴旺国家在很长一段时间都会复苏乏力，而很多新兴经济体那么将开始强劲增长。应对危机所采取的货币政策应该不会导致通胀失控；如果出现这一风险，具有独立性的央行可能会紧缩政策。除了金融危机再次爆发的风险以外，主要的风险是：一旦政策紧缩，仍然疲软的兴旺经济体可能会再度萎缩。可能的上行风险：乐观情绪再加上货币政策刺激启动了良性循环。4©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024从危机导致的经济衰退中复苏实际GDP增长(%年同比)________________备注:根据购置力平价调整后的世界GDP份额来计算总量；兴旺国家包括美国、加拿大、日本、澳大利亚、香港、新加坡、欧元区和英国；其他所有国家均被认为是新兴市场；金砖四国：巴西、俄罗斯、印度和中国。数据来源：野村全球经济。5©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024通缩不再，但高通胀的风险很小CPI

(%年同比)________________数据来源：野村全球经济。6©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024货币刺激政策：政策利率接近0%主要经济体的政策利率(%)________________数据来源：野村全球经济。预期7©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024货币刺激政策：数量放松政策央行的资产负债表(指数，2007年1月份=100)________________备注：可获得8月份中旬的英国央行数据。数据来源：各国央行网站和野村全球经济。8©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024货币刺激政策：赤字创历史新高中央政府的预算收支(占GDP的%)________________数据来源：野村全球经济。.9©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024美国：对各年份的预测图________________数据来源：野村全球经济。(%年同比)(%年同比)(占GDP的%)(占GDP的%)10©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024美国：房地产冲击接近尾声美国住宅投资占GDP的比例(%)________________备注：阴影局部表示衰退期。数据来源：野村全球经济。11©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024美国：与正常水平相距甚远新屋开工和新建家庭的数量(百万,经季调后年率)________________备注：*保持稳定户主率的家庭数量的增长。数据来源：美国人口普查局和野村全球经济。.12©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024美国：库存高企对独户住宅过剩存量的估计〔百万套〕________________备注:独户住宅最优存量的经济计量模型的残值；模型是基于家庭人口增长、实际可支配个人收入以及居住本钱〔税后抵押贷款利率、房价预期、住宅投资的相对价格和折旧估计值的函数〕。数据来源：野村全球经济。13©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024美国：房屋销售转好独户住宅销售〔百万套，经季调后年率〕________________数据来源：全国房地产商协会和人口普查局。14©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024美国：房价初步企稳美国房价指数(2006年1月份=100)________________备注:所有数据均利用标准统计技术进行季节性调整〔有可能未考虑所有的季节性变化〕；FHFA(之前的OFHEO)房价指数只衡量获得agency-conforming贷款的房屋。15©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024美国：三分之一的房屋资不抵债截止2021年6月份，房屋抵押贷款中资不抵债的贷款比例(%)________________数据来源：LoanPerformance。16©NomuraSecuritiesInternational06January2024美国:房贷合同修改影响有限修改后的房屋抵押贷款中，逾期30天以上未还款的违约率(%)________________数据来源:OCC和OTC抵押贷款指标报告。修改后的几个月17©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024美国:强行收回的房屋数量稳步增长强行收回的房屋的新增数量(千套，每季度)________________备注:数据经过调整以反映数据来源的覆盖面。数据来源：抵押贷款银行家协会。18©NomuraSecuritiesInternational06January2024美国:住房抵押贷款债券的发行几乎停滞非机构抵押贷款支持证券的发行量(十亿美元)________________数据来源:ABSAlert。19©NomuraSecuritiesInternational06January2024美国:商业不动产遭遇重挫不动产价格指数(指数,2000年一季度=100)________________数据来源:S&P-Case/Shiller,MIT,HaverAnalytics。美国:美联储全力放松信贷

美联储的资产(十亿美元)________________数据来源:美联储和野村全球经济。25000500100015002000Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09国债机构债流动性计划，紧急援助计划以及定期资产支持证券贷款工具（TALF）所有其他资产©NomuraSecuritiesInternational21October20212021©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024美国：信贷放松政策奏效30年期抵押贷款利率和10年期国债收益率之间的利差(基点)________________数据来源:美联储和野村全球经济。美联储开始收购资产22©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024美国：去杠杠化进程中消费者信贷余额的变化(十亿美元，按类型划分)________________数据来源:美联储和HaverAnalytics。23©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024美国：长路漫漫偿债本钱/可支配收入的比率________________数据来源：美联储和HaverAnalytics。24©NomuraSecuritiesInternational06January2024美国：是否可能出现V型复苏衰退的深度和复苏的强度________________备注:不包括1980年衰退。数据来源：美国经济分析局，美国经济研究局，野村全球经济。GDP触底后在随后8个季度的增长率(%，按年率折算)GDP从峰值到低谷的降幅(%)1953-541957-581960-611969-701973-751981-821990-912001当前预期25©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024欧元区：对各年份的预测图________________数据来源：野村全球经济。(%年同比)(%年同比)(占GDP的%)(占GDP的%)26©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024欧洲:前路崎岖欧元区的失业率(%)________________数据来源:欧盟统计局和野村全球经济。预期27©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024欧洲:消费仍缺乏动力实际私人消费(指数,2005年一季度=100)________________数据来源:野村全球经济。预期28©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024日本：对各年份的预测图________________数据来源:野村全球经济。(%年同比)(%年同比)(占GDP的%)(占GDP的%)29©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024日本的不动产价格泡沫和泡沫的破灭商业用地价格和名义GDP值________________数据来源:内阁办公室和日本不动产研究所。指数,2000年一季度=100万亿日元30©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024核销的不良贷款额相当于GDP的20%对银行不良贷款的处置(万亿日元)________________数据来源:日本金融厅。31©NomuraSecuritiesInternational06/01/2024流动性陷阱:零利率和宏观去杠杆化银行贷款和政策利率________________备注：1998年9月份之前的政策利率是官方贴现率。数据来源：日本央行。万亿日元%中国投资展望：不仅是一个投资热潮全球金融危机4万亿一揽子刺激政策投资热潮信贷热潮消费热潮资产价格通胀33©NomuraInternational(HongKong)Limited中国投资展望—不仅是一场投资热潮34©NomuraInternational(HongKong)Limited二十年来规模最大的投资热潮2021年的实际固定资产投资增长率料将超过1993年的水平固定资产投资(FAI)数据来源:CEIC,野村全球经济部。实际增长率=名义增长率-固定资产投资价格通胀。35©NomuraInternational(HongKong)Limited未来仍有大量投资数据来源:CEIC和野村全球经济部。新开工的城镇固定资产投资工程从2021年第二季度开始局部上游行业可能会出现短缺%年同比

(年初至今)未完成的城镇固定资产投资工程规模万亿元36©NomuraInternational(HongKong)Limited即便是今年开工的公共投资也尚未见顶数据来源：野村全球经济部。投资方案基于2021年12月份至2021年10月份之间开工的309个公开宣布的工程。对于每个单独的工程，我们假设投资金额在其开工日期与完工日期之间的每个月份进行平均分配。所选固定资产投资工程的月度投资方案绝大局部投资刺激都将出现在2021年之后所选固定资产投资工程的年度投资方案37©NomuraInternational(HongKong)Limited私人部门投资也正在好转数据来源:

CEIC,野村全球经济部。房地产开发投资增长率我们正将2021年的名义固定资产投资增长率预期从26%上调至30%外商直接投资流入增长率38©NomuraInternational(HongKong)Limited涟漪效应一：信贷热潮2021年流动性过剩指标料将创历史新高银行贷款和M2货币供给量流动性过剩指标数据来源:CEIC和野村全球经济部。流动性过剩指数通过计算M2增长率与名义GDP增长率之间的差额而得。39©NomuraInternational(HongKong)Limited2021-2021年的信贷膨胀：信贷每年增加10万亿元案例研究：货币政策被投资热潮所绑架M2货币供给量数据来源:CEIC和野村全球经济部估计。40©NomuraInternational(HongKong)Limited信贷膨胀将会导致家庭财富骤增迅速印发的货币将会很快流入到居民手中银行贷款增长与家庭金融资产增长数据来源：CEIC和野村全球经济部。41©NomuraInternational(HongKong)Limited涟漪效应二：消费热潮家庭收入和财富的快速增长应该会促进消费增长城镇家庭的消费倾向〔按收入群体划分〕数据来源:CEIC和野村全球经济部估计。42©NomuraInternational(HongKong)Limited涟漪效应三：资产价格通胀数据来源：野村全球经济部。

2005年中国的基尼系数资产的重新配置将会对资产产生巨大的需求家庭新增金融资产的配置情况43©NomuraInternational(HongKong)Limited展望投资热潮过后的走势产能过剩增加有限固定资产投资增长率〔按部门分〕数据来源：CEIC和野村全球经济部。44©NomuraInternational(HongKong)Limited投资热潮为长期经济增长铺平了道路数据来源：CEIC，全球航空网(globalair)，世界银行和野村全球经济部。局部国家的机场密度(2021年)中国的根底设施建设依然需要大量投资人均电力消费量(2006年)45©NomuraInternational(HongKong)Limited这也可能成为促进产业转移的催化剂数据来源：CEIC,全球航空网(globalair)和野村全球经济部。各地区的机场密度(2007年)根底设施一直是中西部地区工业化开展所面临的一个瓶颈各地区的工业企业数量(2007年)46©NomuraInternational(HongKong)Limited中西部地区更高的固定资产投资增长率将有助于减少瓶颈

建成之后，中西部地区对于企业家而言将会变得更有吸引力固定资产投资增长率〔按地区分〕数据来源：CEIC和野村全球经济部。47©NomuraInternational(HongKong)Limited风险：资产价格泡沫的破灭假设杠杆的使用得到控制的话，那么损害可以降到最小上证综指数据来源：CEIC和野村全球经济部。48©NomuraInternational(HongKong)Limited结论投资热潮应该会持续至2021和2021年投资将继续成为经济增长的一个主要推动力由于信贷膨胀，我们预期消费热潮现象将会持续下去收入快速增长改变了人们的生活方式资产价格终将超调并演变成一场泡沫假设杠杆的使用得到控制的话，泡沫的损害可以降到最小这波投资热潮可能会将中国经济推入自我循环的轨道中类似于1992-1993年的投资热潮这应该会促使中国经济和人民生活水平提升一个新台阶作为产业转移的催化剂，这可能会在私人部门掀起另一场投资热潮©Copyright2021NomuraSecuritiesInternational,Inc.ThispublicationcontainsmaterialthathasbeenpreparedbyoneormoreofthefollowingNomuraentities:NomuraSecuritiesCo.,Ltd.("NSC")andNomuraResearchInstitute,Ltd.,Tokyo,Japan;NomuraInternationalplcandNomuraResearchInstituteEurope,Limited,UnitedKingdom;NomuraSecuritiesInternational,Inc.("NSI")andNomuraResearchInstituteAmerica,Inc.,NewYork,NY;NomuraInternational(HongKong)Ltd.,HongKong;NomuraSingaporeLtd.,Singapore;NomuraAustraliaLtd.,Australia;P.T.NomuraIndonesia,Indonesia;NomuraAdvisoryServices(Malaysia)Sdn.Bhd.,Malaysia;NomuraInternational(HongKong)Ltd.,TaipeiBranch,Taipei,Taiwan;orNomuraSecuritiesCo.,Ltd.,Seoul,Korea.Thismaterialis:(i)foryourprivateinformation,andwearenotsolicitinganyactionbaseduponit;(ii)nottobeconstruedasanoffertosellorasolicitationofanoffertobuyanysecurityinanyjurisdictionwheresuchanofferorsolicitationwouldbeillegal;and(iii)isbaseduponinformationthatweconsiderreliable,butwedonotrepresentthatitisaccurateorcomplete,anditshouldnotberelieduponassuch.Opinionsexpressedarecurrentopinionsasofthedateappearingonthismaterialonlyandtheinformation,includingtheopinionscontainedhereinaresubjecttochangewithoutnotice.Affiliatesand/orsubsidiariesofNomuraHoldings,Inc.(collectivelyreferredtoasthe“NomuraGroup〞)mayfromtimetotimeperforminvestmentbankingorotherservices(includingactingasadvisor,managerorlender)for,orsolicitinvestmentbankingorotherbusinessfrom,companiesmentionedherein.TheNomuraGroup,itsofficers,directorsandemployees,includingpersonsinvolvedinthepreparationorissuanceofthismaterialmay,fromtimetotime,havelongorshortpositionsin,andbuyorsell(ormakeamarketin),thesecurities,orderivatives(includingoptions)thereof,ofcompaniesmentionedherein,orrelatedsecuritiesorderivatives.Fixedincomeresearchanalysts,includingthoseresponsibleforthepreparationofthisreport,receivecompensationbasedonvariousfactors,includingqualityandaccuracyofresearch,firm’soverallperformanceandrevenue(includingthefirm’sfixedincomedepartment),clientfeedbackandtheanalyst’sseniority,reputationandexperience.NSCandothernon-USmembersoftheNomuraGroup,theirofficers,directorsandemployeesmay,totheextentitrelatestonon-USissuersandispermittedbyapplicablelaw,haveacteduponorusedthismaterial,priortoorimmediatelyfollowingitspublication.Foreigncurrency-denominatedsecuritiesaresubjecttofluctuationsinexchangeratesthatcouldhaveanadverseeffectonthevalueorpriceof,orincomederivedfromtheinvestment.Inaddition,investorsinsecuritiessuchasADRs,thevaluesofwhichareinfluencedbyforeigncurrencies,effectivelyassumecurrencyrisk.ThesecuritiesdescribedhereinmaynothavebeenregisteredundertheU.S.SecuritiesActof1933,and,insuchcase,maynotbeofferedorsoldintheUnitedStatesortoU.S.personsunlesstheyhavebeenregisteredundersuchAct,orexceptincompliancewithanexemptionfromtheregistrationrequirementsofsuchAct.Unlessgoverninglawpermitsotherwise,youmustcontactaNomuraentityinyourhomejurisdictionifyouwanttouseourservicesineffectingatransactioninthesecuritiesmentionedinthismaterial.ThispublicationhasbeenapprovedfordistributionintheUnitedKingdombyNomuraInternationalplc,whichisauthorizedandregulatedbyTheFinancialServicesAuthority(“FSA〞)andisamemberoftheLondonStockExchange.Itisintendedonlyforinvestorswhoare“marketcounterparties〞or“intermediatecus