利率专题：先立后破债市怎么看

目录明年如何定调？ 3政策如何部署？ 5财政政策：适度加力、提质增效 5货币政策：灵活适度、精准有效 6地产政策：求稳为上 6风险如何防范？ 8债市怎么看？ 105小结 126风险提示 14插图目录 15表格目录 15四季度以来，债市呈现N128明年经济工作的方向定调。观察政策动向提供了一些思路。我们进一步关注以下几点：当下如何，明年如何定调？政策如何部署？风险如何防范？债市怎么看？明年如何定调？首先在讨论明年如何定调之前，我们来看看会议如何定性当下宏观经济图景：2月政治局会议对今年经济形势进行了客观评判23年中国经济的关键词。2023外部环境“顶住外部压克“经济。展望明年：12月政治局会议指出2022年12“，2021年12月政治局会议指出“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”。5.0GDP。此种用语在2021年的中央经济工作会议中出现过：图1：2012年-2022年12月中央政治局会议政策基调表述与GDP走势（%） 资料来源：wind，政策如何部署？今年12“积极的财政政策要适度加力、提质增效。2023年3月财政部部长刘昆谈到下沉上加力“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。——202112“积极的财政政策要加力提效。 ——2022年12月中央政治局会议本次政治局会议在财政政策方面的表述由2022表明后续财政政策的扩张力度或保持在合适表1：2012年-2022年12月中央政治局会议对财政政策的表述日期 相关表述日期 相关表述2012/12/4 ，2013/12/3 要用“三驾马车”更均衡地拉动增长。要切实把经济工作的着力点放到转方式调结构上来。2015/12/14加大国企、财税、金融、社保等重要领域和关键环节改革“三驾马车”更均衡地拉动增长。要切实把经济工作的着力点放到转方式调结构上来。2015/12/14加大国企、财税、金融、社保等重要领域和关键环节改革力度，推出一批具有重大牵引作用的改革举措。2016/12/9加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革，更好发挥经济体制改革的牵引作用。2017/12/8推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。2019/12/6最大整体效果。提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，运用好逆周期调节工具。2018/12/13 加强协调配合2019/12/6最大整体效果。提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，运用好逆周期调节工具。2020/12/11 经济工作要稳字当头、稳中求进。经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。2021/12/62022/12/6 积极的财政政策情防控措施，形成共促高质量发展的合力。积极的财政政策要加力提效。资料来源：中国政府网，共产党员网，2023年12“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。“灵活适度”一词曾在2021年12政策要灵活适度，保持流动性合理充裕2022年12。本次政治局会议在货币政策方面的表述相较022或是政策的主要诉求。表2：2012年-2022年12月中央政治局会议对货币政策的表述2012/12/4相关表述日期2013/12/3 继续实施积极的财政政策和继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。要促进“三驾马车”更均衡地拉动增长。要切实把经济工作的着力点放到转方式调结构上来。2014/12/52015/12/14 2016/12/9 2017/12/8 2018/12/13 2019/12/6 2020/12/11 2020/12/11 科学精准实施宏观政策2021/12/6 明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。稳健的货币政策要精准有力。2022/12/6资料来源：中国政府网，共产党员网，7续也将是落实“先立后破”的主线之一。“要加大保障性住房建设和供给，积盘活改造各类闲置房产。——2023年7月中央政治局会议“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构。——2023年中央金融工作会议历史上来看，12月政治局会议在不少年份都未提及地产政策，例如2022年底召开的政治局会议未谈到地产政策，但在随后的中央经济工作会议中有具体部署。表3：2012年-2022年12月中央政治局会议对地产政策的表述加强房地产市场调控和住房保障工作，强化社会服务和管理，维护社会和谐稳定。加强房地产市场调控和住房保障工作，强化社会服务和管理，维护社会和谐稳定。2012/12/4相关表述日期2013/12/3 2015/12/14 要化解房地产库存，2016/12/9 2017/12/8 2020/12/11 2021/12/62021/12/6要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。资料来源：中国政府网，共产党员网，风险如何防范？今年12“要持续有效。当前市场关注的风险点主要集中在房地产领域和地方政府债务问题，需要防（1）房地产市场：提振居民购房需求，支持房企合理融资风险进程。11月27日，央行在Q3货币政策执行报告中强调稳地产举措，落实好房地产“金融16一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。新开工施工竣工土地购置新开工施工竣工土地购置6040200-20-40-60-80

500-502021-102021-112021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10

30大中城市:商品房成交面积:环比30大中城市:商品房成交面积:同比30大中城市:商品房成交面积(右)

6005004003002001002019-112020-022019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11资料来源：wind， 资料来源：wind，（2）地方政府债务：一揽子化债措施近几年在经济下行压力加大、大规模减税降费和土地出让收入缩减的交织影险。7月24制定实施一揽子化债方案12813885务压力较大的地区发行规模都在1000亿元以上。建立合理的风险预警机制。提高地方政府财政状况的透明度，有效前移风险防控关口。图4：地方政府债务余额、债务率和负债率（亿元，%） 图5：近几年中央赤字占比上升（亿元，%） 500000

全国:地方政府债务余额 债务率（右） 负债率（右）1206002016201720182019202020212022

100000500000

中央一般公共预算收入 中央一般公共预算支中央赤字规模占比（右）857565552019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，预测表4：2012年-2022年12月中央政治局会议对防范风险相关政策的表述2014/12/5相关表述日期2015/12/14 产能过剩和需求结构升级的矛盾仍然突出，一些领域金融风险显现，部分地区困难较大等。对这些问题，要高度产能过剩和需求结构升级的矛盾仍然突出，一些领域金融风险显现，部分地区困难较大等。对这些问题，要高度重视，努力加以解决。2016/12/92017/12/82017/12/82019/12/6防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效。确保不发生系统性金融风险。2020/12/11 2022/12/62022/12/6要有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险的底线。资料来源：中国政府网，共产党员网，债市怎么看？121282Y3Y5Y0.2BP、0.5BP0.5BP0.7BP2.38%2.44%2.472.66%。图6：债市走势（BP，%） 资料来源：wind，积极的财政政策仍需稳健偏松的货币政策予以有效配合，短期内货币政策仍不具备收紧流动往后看，政策博弈之外，短期内债市仍需关注资金面的边际变化，12于资金面而言，12策利率，DR007中枢总体按照1.8%-2.0%评估，隔夜资金偏贵、波动偏大的情况仍然会在。2024图7：历史上12月政治局会议后的债市变化（BP）指标 政治局会议后第N天历次均值2012/12/42013/12/32014/12/52015/12/142016/12/92017/12/82018/12/132019/12/62020/12/112021/12/62022/12/6N=1N=3N=51Y国债N=10N=15N=300.86 2.912.07 1.373.88 1.37-4.55-1.2-1.2-1.440 -0.49 0 0 1.75 0 0 0.589.295.52-6.16-8.766.480.02 1.75 -0.28 -0.89 3.1513.0313.0323.3819.633 2.44-3.1-1.81-6.19-10.223.157.986.011.042.482.351.241.911.912.834.4418.78-13.88-14.47-17.1953.950.854.3321.89-14.156.5616.0313.532.0538.1920.6914.13-22.3813.76-5.7717.6711.0627.03-21.54-5.52-20.55-47.66-1.68-7.46-4.5N=1N=3N=510Y国债N=10N=15N=30-0.181.610.990.98-2.44-1.5 0 -1.49 0 0 1.57 0 02.753.52.54.017.57.51.59-4.496.052.01 1.57 1.52 -1-2.49-2.49-2.96-6.48-8.9813.332.014.03-0.49 -1.999.990.56-22.96-22.4524.63-1.98 -1.43 1.03 -2.9914.02-6.539.16-3.22-9.960.57-10.733.32-5.46-5.942.416.06-14.74-30.69111.1-22.53-3.23-14.95-1.31-8.48N=1N=3N=51YCD（AAA-）N=10N=15N=300.39- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -- - - - - - -0 0 -0.61-1.68 0.26 0.512.151.918.538.53-2.38-0.520.90-0.65-17.58-18.050.180.94-3.0118.04-2.99-20.727.2920.03-18.91-18.37-37.63-6.91-12.73N=1N=3N=51Y中票N=10N=15N=301.23 2 0 0 2.02 0 0 0.33 0 0 -0.663.49 4.11 -1 8.31 3.86 4.81 1.99 0.33 0 1.52 -0.949.8215.3815.389.454.11 -10.51 5.0256.9850.4654.58-0.63264.27 7.97 -1.3-7.48-0.391.836.3213.74-6.8563.915.475.94 -2.81-3.52 0.33-13.1530.799.25-1.11-2.119.26-21.1131.4521.02-20.2924.78-8.7018.6522.98-40.77-0.289.28-34.8-7.76-42.92-3.390.86-14.53N=1N=3N=51Y二级资本债N=10N=15N=304.44 - - - - - - - -012.476.62- - -- - -- - -- - -- - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - --0.05-0.28-0.2820.220.24.31-7-8.116.743.6324.715.30-10.615.764.9720.76-10.15-20-15.42资料来源：wind，小结12月8我们进一步关注以下几点：（1）明年如何定调？（2）政策如何部署？（3）风险如何防范？（4）债市怎么看？1、明年如何定调？2月政治局会议对今年经济形势进行了客观评判223年中国经济的关键词。我国化结构、提振信心、化解风险，推动。“以进促稳”表明政策发力仍较积极，保持必要的经济