铝行业年度研究报告

投资要点：90年代以来的后工业化时期，世界铝消费量增长率围绕投资要点：90年代以来的后工业化时期，世界铝消费量增长率围绕GDP增长率而波动，弹性系数接近1。1996-2024年世界原铝消费量〔以下均未含中国〕年复合增长率为2.4%，保持低速增长。2024年以来，世界经济进入复苏阶段，全球铝消费增长率会有所提高，预计2024年原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5%，同期产能为2363万吨，经过多年产能过剩后，供需首次接近平衡。我国经济正处于重工业化的高增长时期。1996-2024年我国原铝产能和产量的增长快于消费量的增长，年复合增长率分别为22.4%、17.8%和13.6%。虽然近期宏观调控对GDP增长率有一定影响，但预计未来两年中，原铝消费量年复合增长率将为10.9%，2024年原铝消费量为560万吨，2024年将到达640万吨，而2024年产能将为834万吨。2024年原铝价格受需求、产能的影响将有所回落，而氧化铝和电力本钱的上升使其仍会在15000元/吨的相对高位运行。目前国内再生铝产量仅占总量的8%，尚难动摇原铝作为铝消费供应的主导地位。以目前国内氧化铝产能计算，2024-2024年氧化铝供应潜在年复合增长率为13.1%。预计国内2024-2024年氧化铝需求量分别为1200万吨和1280万吨，由于产能仍为623万吨，将出现580-660万吨的缺口。中国大量的进口和世界需求的增加又使全球范围出现氧化铝供应紧张，2024年66万吨的缺口使氧化铝价格稳定在4000元/吨的高位运行。我们预测氧化铝业盈利继续增加，而原铝业那么低于2024年。氧化铝在未来两年内都处于中国铝业一家垄断经营的状态，在统一定价销售和采购分配铝土矿的格局下，山东铝业虽然无自有矿山，但具有外销比例高的优势。我们认为氧化铝业的投资时机大于原铝业，建议重点关注山东铝业，因为目前其动态市盈率缺乏8倍，已远低于铝行业25倍的合理市盈率。氧化铝独家经营的态势不可能长期维持。山东铝业近两年无新增产能，因此2024-2024年氧化铝产量会徘徊在100万吨左右，氧化铝价格成为其盈利是否增长的重要决定因素。短期评级：中性长期评级：推荐供应瓶颈使氧化铝业存在投资时机—2024年铝行业研究报告 December6，2000重要提示见末页分析日：2024重要提示见末页分析日：2024年7月27日行业二级市场概况总流通市值〔亿元〕74.42最近三个月涨幅〔%〕-14.00相对上证指数涨幅〔%〕1.80最近一年涨幅〔%〕1.01相对上证指数涨幅〔%〕7.35P/E〔倍〕15.56P/B〔倍〕2.13EV/EBIT〔倍〕6.99资产负债率〔%〕58.79行业属性成长类型周期型市场结构垄断竞争开展阶段成长期风险属性中行业重点上市公司推荐公司名称收盘价〔元〕中报(元/股)动态PE山东铝业11.610.807.23分析师：李桦电话：86-755-82934763传真：86-755-82934790E-Mail:lih_sz新疆证券研究所XinjiangSecuritiesResearchInstitute中国●深圳518048福田区福华一路国际商会大厦B座20层目录1、世界铝业进入平稳增长期 41.1后工业化时期，兴旺国家铝消费量保持低速增长 41.1.1当兴旺国家人均GDP到达18000美元时，人均铝消费量到达峰值 41.1.2在后工业化时期，兴旺国家铝消费弹性系数接近1 41.1.3再生铝已占世界铝消费量的一半 51.2交通业占世界铝消费的第一位 51.2.1交通、建筑和包装业是铝消费的主体 51.2.2汽车业有望继续成为铝消费的增长点 51.3预计2024年世界原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5% 61.4今年原铝产能开始从过剩向平衡转变 61.4.1未含中国，预计2024年世界原铝产量为2350万吨，同比增长5.0% 61.4.2世界原铝产能〔未含中国〕近年来从过剩到接近平衡 71.5氧化铝2024年将出现66万吨的供应缺口 72、我国铝业未来两年仍处于高速增长期 82.1人均铝消费量的峰值将出现在2024-2030年 82.2预计2024-2024年原铝消费量分别为560-640万吨 92.3建筑业占铝消费份额的主导 92.4原铝产能增长过快，已可满足国内2024年的消费需求 102.5高电价是多余产能较难参与到全球生产体系中的主要原因 112.6未来两年氧化铝供应将出现严重短缺 112.6.1从长期看，氧化铝需求顶峰也将出现在2030年 112.6.2未来两年国内氧化铝将出现580-660万吨的供应缺口 122.6.3氧化铝价格仍将保持在高位运行 122.7政策因素对铝行业的影响 132.7.1实施出口退税新政策对原铝生产商产生负面影响 132.7.2宏观调控对铝行业的影响有限 132.7.3产业政策有利于原铝行业的整合 142.7.4人民币升值预期对原铝生产企业有利 142.8原铝价格在2024年将有所回落并在相对高位运行 143、我国铝产业集中度将进一步提高 153.1氧化铝业处于中国铝业独家垄断的格局 153.2原铝业集中度将进一步提高 164、山东铝业的投资时机将大于原铝上市公司 174.1铝业上市公司占据市场中的领先地位 174.1.1六家电解铝上市公司平均产能是行业平均水平的2.8倍 174.1.2六家电解铝上市公司电耗小于行业平均水平 174.1.3山东铝业业绩突出 174.2山东铝业的投资时机将大于原铝上市公司 184.2.1氧化铝本钱的大幅上升将挤压电解铝厂商的利润空间 184.2.2电价上调0.022元，吨铝本钱上升330元 194.2.3山东铝业盈利继续大幅增长，原铝上市公司那么低于2024年 195、铝业上市公司的合理市盈率在25倍 216、重点关注的上市公司：山东铝业〔600205〕 226.1价格高点使山东铝业2024年继续保持高收益 226.2机构投资者虽有分歧，但持仓量根本稳定 226.3投资建议与风险提示 231、世界铝业进入平稳增长期1.1后工业化时期，兴旺国家铝消费量保持低速增长1.1.1当兴旺国家人均GDP到达18000美元时，人均铝消费量到达峰值20世纪，兴旺国家消费着全球70%以上的铝。先期工业化国家人均GDP与人均铝消费量呈“S〞形曲线变化，当人均GDP为18000美元时，人均铝消费量到达峰值。由于各个国家经济结构和进程不一，因此他们进入峰值的年代也不一样。图1：工业化过程中人均铝消费量“S〞形模式工工业化阶段后工业化阶段工业化周期农业经济阶段人均铝消费量经济开展水平资料来源：中国科学院矿产资源研究中心，新疆证券研究所整理表1：典型工业化国家铝人均消费量峰值年代国家或地区峰值年代人均GDP〔美元〕峰值〔公斤/人〕美国80年代中18000-2000025英国90年代末17000-1800012日本90年代中19000-2000019中国台湾2000年1700022资料来源：中国科学院矿产资源研究中心〔美元为1990年盖凯美元〕1.1.2在后工业化时期，兴旺国家铝消费弹性系数接近190年代以来，随着主要兴旺国家完成工业化，铝消费量增长率围绕GDP的增长率而波动，消费弹性系数接近1，总体保持低速增长。表2：局部兴旺国家近10年来铝消费年均增长率和平均消费弹性系数美国日本英国消费弹性系数1.070.761.30消费量平均增长率〔%〕资料来源：世界有色金属1.1.3再生铝已占世界铝消费量的一半2024年，世界铝消费量约为5500万吨，其中原铝消费量为2712.4万吨，占49.3%，再生铝消费量约为2800万吨，再生铝占总量的二分之一左右。图2：1910-2024年美国铝表观消费量和原铝产量增长情况〔万吨/年〕资料来源：世界有色金属注：表观消费量=原铝产量+再生铝产量+进口量-出口量±储存的调节量图2显示在1980年以前，美国原铝产量与表观消费量根本同时增长。在1980-2000年中，原铝产量开始下降，而消费量继续上升，说明再生铝和进口原铝填补了消费差额。1.2交通业占世界铝消费的第一位1.2.1交通、建筑和包装业是铝消费的主体从行业看，2024年铝在西方兴旺国家交通、建筑、包装三大行业中的消费比重已占到70%。图3：2024年世界铝消费结构〔%〕资料来源：伦敦金属交易所1.2.2汽车业有望继续成为铝消费的增长点由于铝合金可降低车重，节省燃料，世界汽车制造业用铝量逐年增加，到2024年，全铝汽车有可能出现。以美国为例，其轿车和轻型卡车用铝量已从70年代末的每辆车45.4公斤增加到1999年的113.5公斤，每辆车用铝量年复合增长率为在4.7%。铝部件已用于汽车的各个局部，从

轮毂、

热交换器、防护罩扩展到发动机、转向装置和驱动装置等。预计到2024年每辆车的用铝量可到达147.55公斤，年复合增长率在5.5%。1.3预计2024年世界原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5%2001年，世界经济进入谷底，但2024年下半年以来，美国、日本和欧元区经济呈现强劲复苏。图4：2000-2024年世界和美国GDP增长率〔%〕资料来源：国际货币基金组织注：2024-2024年为预测数剔除中国铝消费量后，1996-2024年世界原铝消费量年复合增长率为2.4%，保持低速增长，2024年世界原铝消费量为2192.4万吨，同比增长3.3%，预计2024年为2290万吨，同比增长4.5%。图5：1997-2024年世界原铝消费量〔未含中国〕变化情况资料来源：AluminiumMetalService，新疆证券研究所整理注：2024年为预测数1.4今年原铝产能开始从过剩向平衡转变1.4.1未含中国，预计2024年世界原铝产量为2350万吨，同比增长5.0%剔除中国铝产量后，1996-2024年世界原铝产量年复合增长率为2.3%，保持低速增长，2024年世界原铝产量为2239.0万吨，同比增长3.0%，预计2024年为2350万吨，同比增长5.0%，世界原铝产量的增幅略大于消费量的增幅。图6：1997-2024年世界原铝产量〔未含中国〕变化情况资料来源：AluminiumMetalService，新疆证券研究所整理注：2024年为预测数1.4.2世界原铝产能〔未含中国〕近年来从过剩到接近平衡剔除中国原铝产能后，1999-2024年世界原铝产能年复合增长率为1.5%，保持低速增长，2024年世界原铝产能为2363.1万吨，同比增长2.2%，世界原铝产能的增幅小于产量与消费量的增幅，预计2024年世界原铝新增产能保持不变，受需求影响，以前关闭的产能有可能重新启用。图7：1999-2024年世界原铝产能〔未含中国〕利用率〔%〕资料来源：新疆证券研究所整理注：2024年为预测数1999-2024年五年间〔未含中国〕，世界原铝产能一直大于产量和消费量，2024年产能过剩为124.1万吨，由于全球经济增长拉动原铝需求的上升，世界原铝产能利用率已接近极限，预计2024年供需接近平衡。1.5氧化铝2024年将出现66万吨的供应缺口1996-2024年世界氧化铝产量〔以下均未含中国〕年复合增长率为3.0%，保持低速增长，世界氧化铝产量的增幅略高于原铝产量的增幅。2024年世界氧化铝产量为5430万吨，同比下降了0.29%，预计2024年世界氧化铝产量为5560万吨，同比增长2.4%。2024年世界氧化铝消费量为5432万吨，供需根本平衡。由于世界原铝产量的上升打破了氧化铝的供需平衡，预计2024年消费量为5626万吨，而世界氧化铝的产能已接近极限，氧化铝的供应将会出现66万吨的缺口。2024年，世界氧化铝产能利用率为94.9%，预计2024年为96.2%，已接近97%的生产极限，氧化铝的供应量是增产原铝的瓶颈，它同时又封住了原铝价格的下行空间。图8：2001-2024年世界氧化铝产能利用率〔%〕资料来源：新疆证券研究所注：2024年为预测数2、我国铝业未来两年仍处于高速增长期2.1人均铝消费量的峰值将出现在2024-2030年我国经济正处于产业结构重工业化的高增长时期，1996-2024年原铝消费量和产量年复合增长率分别为13.6%和17.8%，保持高速增长。2024年原铝消费量为520万吨，同比增长26.5%，原铝产量为556万吨，同比增长27.8%。图9：1997-2024年GDP、原铝消费量增长率以及原铝消费弹性系数变动情况资料来源：国家统计局，新疆证券研究所整理2024年中国铝人均年消费量为3.2公斤，为世界平均水平的80%，仅为西方兴旺国家平均水平的12.8%，潜在消费能力较大。根据工业化过程中人均铝消费量“S〞形模式，设定高速和低速两种经济增长方案，预计我国人均铝消费量的峰值将出现在2024-2030年。2000-2030年铝消费量年复合增长率为3.8-5.3%。如果考虑中国成为世界加工厂的作用或资源不能有效利用，消费总量可能比预测更大。因此，5.3%的年复合增长率是比较合理的。表3：未来30年铝消费需求量预测结果〔万吨〕方案顶点峰值〔公斤/人〕20002024202420242030高速2024年6.63337408899751014低速2030年10.2333766103612941558资料来源：中国科学院矿产资源研究中心，新疆证券研究所整理随着社会铝累计消费量的增加，再生铝占消费总量的比例也将提高，我们以国土资源部的远期规划设定2024-2024年再生铝的比例为15%，2024-2030年为30%，由此折合成原铝消费量。2000-2024年原铝消费需求年复合增长率为6.9%，到2024年，年复合增长率为6.7%，到2030年，年复合增长率为4.0%。未来原铝的需求与再生铝的比例存在负相关关系，从长期看原铝业的投资时机不大。表4：未来30年原铝消费需求量预测结果〔万吨〕年份20002024202420242030需求量3336518829061091资料来源：新疆证券研究所整理2.2预计2024-2024年原铝消费量分别为560-640万吨考虑连贯性，取2024年原铝消费弹性系数并扣除通货膨胀因素经计算后，预计2024-2024年我国原铝消费量年均增长率为19.2%。2000年以前，由于社会铝累积消费量较低，原铝消费量根本等同于铝消费量。国土资源部公布的数据显示，2000年再生铝产量占当年总产量的8%，考虑这一因素，我们预测2024年和2024年原铝实际消费量分别为560万吨和640万吨，年复合增长率为10.9%。图10：1997-2024年原铝消费量增长情况资料来源：中国铝业，新疆证券研究所整理注：2024-2024年为预测数2.3建筑业占铝消费份额的主导在消费结构上，建筑业铝消费份额为35%，占第一位，运输业占9%。图11：2024年铝消费结构〔%〕资料来源：中国铝业近20年中，铝消费结构也在明显变化，其消费主体由电力、机械等行业，逐渐转向建筑、运输等行业，这也是铝使用方向上的重要转变。图12：1985-2024年主要行业铝消费份额变动情况〔%〕资料来源：中国有色金属工业协会，中国铝业2.4原铝产能增长过快，已可满足国内2024年的消费需求1996-2024年原铝产能年复合增长率为22.4%，产能的增长超过了消费的需求。截止2024年底，产能已到达700万吨，随着新增工程的陆续完工，预计2024年原铝的产能将到达834万吨，目前还有近200万吨的产能在建，这意味着到2024年，原铝生产能力将超过1000万吨。2024年原铝产能利用率为78.6%，预计2024年将下降到71.9%。我们认为原铝产能开展过快，已可满足国内2024年的消费需求。图13：1996-2024年GDP与原铝产能、产量和消费量增长指数的比较资料来源：国家统计局，中国铝业，新疆证券研究所整理〔注：设定1996年值为1〕2.5高电价是多余产能较难参与到全球生产体系中的主要原因2024年我国铝业每生产1吨原铝需消耗约15000度的电力，以及约2.0吨的氧化铝，氧化铝和电费占生产本钱的70%左右。高能耗是原铝生产的特点，2024年原铝生产企业耗电量占有色金属行业耗电量的66.7%。图14：2024年原铝行业用电份额〔%〕资料来源：新疆证券研究所整理国内外大型原铝生产商大都采取预焙槽生产设备且向大型化开展，生产本钱差异主要由电力本钱造成，其中电价差异是主要因素。2000年美国原铝生产企业的平均电价为0.145元/kw·h，而国内平均电价为0.3142元/kw·h(含税)，国内电价两倍于国外，电价偏高使国内原铝生产商缺乏国际竞争力。表5：近期国内外电解铝生产本钱构成比较〔%〕氧化铝电费工资其它合计国外33231826100国内3538918100资料来源：美国铝业，新疆证券研究所整理我国原铝出口中来料〔氧化铝〕加工占出口量的80%以上，2024年出口量大幅增加的原因是因为出口退税新政策将在2024年1月1日实施，局部合同提前执行。未来原铝生产受氧化铝、电力、运输等本钱上升因素以及增值税退税减少的影响，出口几乎无利润可图，因此，多余产能较难参与到全球生产体系中。2.6未来两年氧化铝供应将出现严重短缺2.6.1从长期看，氧化铝需求顶峰也将出现在2030年根据对原铝长期消费需求的预测，氧化铝需求顶峰也将出现在2030年。以目前国内产能计算，2024-2024年氧化铝供应年复合增长率为13.1%，到2024年，年复合增长率为9.9%，到2030年，年复合增长率为4.9%，未来氧化铝的需求与再生铝的比例也存在负相关关系。表6：氧化铝消费需求量预测结果〔万吨〕年份20002024202420242030需求量6661302176118122181资料来源：新疆证券研究所整理2.6.2未来两年国内氧化铝将出现580-660万吨的供应缺口预计2024-2024年中国氧化铝消费量分别为1200万吨和1280万吨，由于中国铝业在2024年没有新增产能投产，产能仍为623万吨，因此，在未来两年里中国氧化铝供应继续严重短缺，将出现580-660万吨的缺口，需依赖进口以满足需求。表7：2000-2024年我国氧化铝消费量等指标变动情况年份202420242024E2024E消费量〔万吨〕910118812001280产量〔万吨〕541605620620产能〔万吨〕514574623623进口量〔万吨〕475561580660进口依存度〔%〕51.6资料来源：中国海关，中国铝业，新疆证券研究所整理注：2024-2024年为预测数2.6.3氧化铝价格仍将保持在高位运行2024年国内氧化铝价格同比上升了94.7%，2024年2季度氧化铝价格环比又上升了16.2%。2024年1季度，氧化铝进口到岸价为197美元／吨，而2024年1季度进口到岸价到达530美元/吨的历史高价，约合人民币4383元/吨，虽然2季度有所回落，但到岸价仍为4150元／吨。图15：2000-2024年国内氧化铝价格走势〔元/吨〕资料来源：中国铝业，新疆证券研究所整理注：2024年为预测数从国际市场上看，由于氧化铝产能的投产与电解铝产能的投产不同时，造成国际氧化铝的供需失衡，引起现货价格大幅波动，价格变动的周期大约是5年左右，目前正处于上升期。虽然国际生产商氧化铝的生产本钱低于国内生产商，但考虑进口配额、澳洲离岸价、运输本钱、进口关税、增值税、其它进口费用，以及全球氧化铝的供应极限和国内氧化铝的供应短缺，预计2024年氧化铝价格仍将保持在4000元/吨的高位运行。图16：1995-2024年上半年世界氧化铝现货价格走势〔美元/吨〕资料来源：中国铝业2.7政策因素对铝行业的影响2.7.1实施出口退税新政策对原铝生产商产生负面影响国务院规定于2024年1月1日开始执行新的出口退税政策，其中涉及铝行业的多个品种。2024年原铝出口量为102.3万吨，占当年产量的18.6%。我们认为，此次出口退税新政策对原铝生产商产生负面影响。表8：铝出口退税变动状况〔%〕品种增值税率原退税率现退税率税率变动值铝土矿17130-13氧化铝17150-15原铝17158-7资料来源：国家税务总局2.7.2宏观调控对铝行业的影响有限2024年初两会召开后，政府对经济运行提出了结构调整的要求，其2024年GDP增长率为不低于7.0%。宏观调控包括提高银行存款准备金率、控制信贷规模和投向以及提高钢铁、水泥、电解铝、房地产投资工程资本金比例，这都会使下游行业的增速放缓，减少对铝的需求。需要具体控制与调节的行业和产品有：房地产业、钢铁业、汽车业以及水泥和电解铝，鼓励的行业和产品有：农业、煤炭业、电力业、石油开采业、采矿业、交通运输业和高科技产品，其中房地产业、汽车业都是铝产品的消费大户，而电力业在铝消费份额中逐渐减小。这些都对铝行业有较大的影响。我们认为，不管经济增长快慢，消费结构升级和城市化步伐会继续加快，外资涌入中国的趋势不会改变，下游行业受惯性影响会继续保持增幅，只是增幅减小。因此，宏观调控措施对2024年铝行业的影响有限。2.7.3产业政策有利于原铝行业的整合产业政策对新建氧化铝和原铝产能规模提出限制要求，以满足环保的需要和提高资源利用率。表9：政府对新建氧化铝和原铝产能规模的要求要求氧化铝厂其中：烧结法不低于50万吨混联法不低于40万吨拜尔法不低于30万吨原铝厂不低于10万吨资料来源：国家开展与改革委员会2.7.4人民币升值预期对原铝生产企业有利2024年中国进口氧化铝561万吨，以进口均价363美元/吨计算，如果人民币升值，汇率从8.27变动到8.0，氧化铝进口本钱将减少近4%。2.8原铝价格在2024年将有所回落并在相对高位运行目前国内外原铝市场已趋于一体化，原铝定价最重要的参考依据是上海和伦敦期货交易所的现货〔交割〕价格和三个月期货价格。氧化铝的价格也是原铝定价的重要因素。氧化铝和原铝作为上下游关系，价格走势并不完全一致，尤其是国内氧化铝处于严重短缺和垄断经营的态势下，原铝生产商在向中国铝业购置氧化铝时处于不利的地位。2024年国内铝价同比上升了13.4%，2024年2季度环比下降了1.7%。受需求增长减缓和出口退税造成出口回流影响，国内市场原铝的价格将有所回落，同时受氧化铝和电力等本钱高企的影响，原铝的价格又难以大幅下降，我们预计2024年原铝价格仍会在15000元/吨的相对高位运行。图17：2024年1季度-2024年2季度原铝价格走势〔元/吨〕资料来源：上海期货交易所，伦敦金属交易所，新疆证券研究所整理表10：2024年7月27日国内外原铝期货价格期限3个月15个月27个月伦敦金属交易所〔美元/吨〕166316271585上海期货交易所〔元/吨〕15010资料来源：上海期货交易所，伦敦金属交易所3、我国铝产业集中度将进一步提高3.1氧化铝业处于中国铝业独家垄断的格局中国共有六家氧化铝生产商，均属于中国铝业所有，市场份额为99%，除山东铝业为其控股〔71.4%〕的A股上市公司外，其余都是全资企业，整个产业目前处于由中国铝业一家垄断经营的状态。中国铝业所属青海铝厂26万吨原铝生产所需氧化铝由中州铝厂提供，因此中州铝厂外销比例为51%。在中国铝业所属氧化铝厂中，平果铝厂生产本钱最低，山东铝业生产本钱最高。山东铝业建厂较早，采用烧结法工艺，铝土矿主要从河南和山西调集，运输本钱相对较高，这使其生产本钱在六家氧化铝厂中最高，处于不利的竞争态势。表11：2024年中国铝业所属氧化铝厂生产状态〔万吨〕排名氧化铝厂开工日期电力来源附属矿山采用工艺2024年氧化铝产能2024年电解铝产能外销比例生产本钱1山西铝厂1987煤电有混联法135100%中2郑州铝厂1966煤电有混联法1205.2691%中3中州铝厂1993煤电无烧结法10651%高4山东铝业1954煤电无烧结法975.589%高5平果铝厂1995水电有拜尔法8513.069%低6贵州铝厂1978水电有混联法8023.541%中合计623资料来源：中国铝业，新疆证券研究所整理为防止其无序竞争，中国铝业对大宗原料〔包括铝土矿〕实行统一长期采购并就近分配，以降低本钱，同时对氧化铝和原铝实行统一定价和销售，对局部氧化铝销售价格实行与上期所原铝三个月期货价格指数挂钩。中国铝业总体安排是在铝土矿储量集中和电力充分的地方续建原铝厂，已方案在山西铝厂建设24万吨的电解铝装置，其它方案还包括扩建平果铝厂等，该方案将使这些氧化铝厂氧化铝外销比例进一步降低，从这点看，对山东铝业又是有利的。由于氧化铝供应严重短缺并造成价格上涨，一些企业试图参加到生产行列中，中国铝业的战略是阻碍或收购。我们认为受政策、工艺、矿山控制权、资本等因素的影响，未来两年内中国铝业的垄断地位不会改变。3.2原铝业集中度将进一步提高2024年我国原铝业有141家电解铝厂，平均产能4.96万吨，2024年平均产能为5.91万吨。电解铝单体生产厂的经济规模起点在20万吨，较优经济规模为30万吨，但2024年国内仅有7家年产能超过20万吨，到达经济规模起点。中国铝业也是中国最大的原铝生产商，原铝产量接近100万吨，约占国内原铝产量的18%。我国原铝业的产业集中度较低，前十名产能占总产能的26.4%，仅一家到达较优规模，六家到达经济规模，前十名均已采用预焙槽工艺且向大型化开展。未来除规模经营外，提高竞争力的主要方式是生产厂址靠近氧化铝产地或者电力充足且廉价的地区。我们认为，从产能、产量、原料供应、电力来源等指标判断，未来大多数中小生产商将难以与中国铝业和大型生产商竞争，产业集中度会进一步提高。表12：2024年中国电解铝单体生产厂产能前十名〔万吨〕排名公司名称产能电解铝设备自备电厂电力来源1山西关铝股份公司33300KA预焙槽无煤电2中国铝业青海铝厂26160KA预焙槽无水电3宁夏青铜峡铝业集团公司25200KA预焙槽无水电4中国铝业贵州铝厂23.5186KA预焙槽无水电5包头铝业公司21.5200KA预焙槽无煤电6河南焦作万方铝业股份公司20.4280KA预焙槽有煤电7豫港龙泉铝业公司20300KA预焙槽煤-电-铝联营煤电8河南中孚实业股份公司18.3320KA预焙槽有煤电9峨眉山铝业公司17.3300KA预焙槽无水电10兰州连城铝业公司15200KA预焙槽无水电合计220资料来源：中国铝业，新疆证券研究所整理4、山东铝业的投资时机将大于原铝上市公司4.1铝业上市公司占据市场中的领先地位4.1.1六家电解铝上市公司平均产能是行业平均水平的2.8倍2024年六家电解铝上市公司平均产能16.67万吨，是行业平均产能的2.8倍。2024年六家电解铝上市公司产量65.77万吨，占据国内市场11.8%的份额，由于2024年新增产能的参加，市场份额会继续上升。表13：原铝上市公司生产状况〔万吨〕行业地位公司名称自备电厂电力来源2024年产能2024年产量2024年产能电解铝设备1关铝股份无煤电1310.7833300KA预焙槽6焦作万方有煤电18.315.820.4280KA预焙槽8中孚实业有煤电5.85.718.3320KA预焙槽云铝股份无水电1310.7913186KA预焙槽兰州铝业无水电17.61512.9200KA预焙槽新疆众和有煤电2.351.72.3575KA预焙槽合计70.0565.7799.95资料来源：公司年报，新疆证券研究所整理4.1.2六家电解铝上市公司电耗小于行业平均水平六家电解铝上市公司和大型铝厂已全部采用预焙槽生产工艺，生产原铝平均电耗为15000度/吨，中小型铝厂生产原铝平均电耗为16500度/吨，高于大型铝厂1500度/吨，但大型铝厂仍比国际平均水平多耗电1000度/吨。目前只有中国铝业平果铝厂原铝生产电耗为14000度/吨，与国际平均电耗水平相当。4.1.3山东铝业业绩突出由于氧化铝价格大幅上涨，使山东铝业的主营利润率逐年上升，而六家电解铝上市公司的平均主营利润率逐年下降。从铝业上市公司主营利润率的变动来看，价格、本钱、产能三个因素相比，产能对公司盈利增长的影响相对较小，产品价格和本钱相对较大。图17：2024年山东铝业氧化铝市场份额〔%〕资料来源：新疆证券研究所整理表14：2024-2024年底原铝、氧化铝价格变动情况〔元/吨〕2024年底2024年底增长〔%〕电解铝138001565013.4氧化铝1900370094.7资料来源：新疆证券研究所整理图18：氧化铝与原铝生产商主营利润率变动情况〔%〕资料来源：新疆证券研究所4.2山东铝业的投资时机将大于原铝上市公司4.2.1氧化铝本钱的大幅上升将挤压电解铝厂商的利润空间由于氧化铝本钱的上升幅度大于电解铝价格的上升幅度，因此氧化铝价格的快速上涨是挤压电解铝厂商利润的主要原因。图19：氧化铝价格上升对六家上市公司利润的影响〔万元〕资料来源：新疆证券研究所氧化铝每吨涨价100元,六家上市公司电解铝较2024年就增加10957万元的本钱,当氧化铝每吨涨价800元，或同比上升21.6%时，六家上市公司整体面临亏损。4.2.2电价上调0.022元，吨铝本钱上升330元2024年6月全国上调工业用电价2.2分/度对原铝行业影响重大，电价上调0.022元，吨铝本钱上升330元，当电价增加超过0.12元时，六家电解铝上市公司将面临整体亏损。图20：电价每增加一分对电解铝上市公司利润的影响〔万元〕资料来源：新疆证券研究所目前六家电解铝上市公司均没有涉足氧化铝生产,如果不考虑各公司采购氧化铝时的价格差异(一般差异不大),氧化铝在各公司生产本钱中根本一致，因此电价是关键，这也是目前企业铝--电联营,甚至煤--电--铝联营的主要原因之一。

六家电解铝上市公司中,焦作万方、中孚实业以及新疆众和均有自备电厂,在本钱竞争上具有一定优势。4.2.3山东铝业盈利继续大幅增长，原铝上市公司那么低于2024年2024年山东铝业获得较高的收益增长，主营业务收入同比增长29.7%，主营业务本钱同比增长5.2%，主营业务收入与本钱增长之差为24.5%，比2024年扩大26.6%，主营业务利润同比增长150.5%，主营业务利润率为32.2%，比2024年提高15.5个百分点。表15：铝行业上市公司2024年报和2024年1季报〔元/股〕公司名称2024年报2024年1Q山东铝业0.930.38中孚实业0.420.10焦作万方0.300.12兰州铝业0.570.11关铝股份0.280.05云铝股份0.450.08新疆众和0.340.10资料来源：公司年报山东铝业利润增长得益于主营业务收入的增加，同时主营业务利润率提升较快，预计2024年这一趋势还将继续。图21：山东铝业主营收入和主营本钱变动情况资料来源：新疆证券研究所整理注：2024年为预测数图22：山东铝业主营利润和主营利润率以及主营利润增长率变动情况资料来源：新疆证券研究所整理注：2024年为预测数2024年六家电解铝上市公司也获得较好的收益增长，平均主营业务收入同比增长24.2%，主营业务本钱同比增长25.3%，主营业务收入与本钱增长之差为-1.02%，比2024年减少6.2%，主营业务利润同比增长20.3%，主营业务利润率为21.7%，比2024年降低0.5个百分点。图23：六家电解铝上市公司主营收入和主营本钱变动情况〔平均值〕资料来源：新疆证券研究所整理注：2024年为预测数六家电解铝上市公司利润增长得益于主营业务收入的增加，但主营业务本钱上升快于收入的增长，因此，主营业务利润率逐年下降，预计2024年受本钱因素的影响，主营业务利润率会继续下降。图24：六家公司主营利润和主营利润率以及主营利润增长率变动情况〔平均值〕资料来源：新疆证券研究所整理注：2024年为预测数综合需求、产能、产量、本钱等因素和上市公司财务数据的变动趋势，我们认为2024年山东铝业盈利将继续大幅增长，六家电解铝上市公司那么低于2024年，因此，2024年山东铝业的投资时机将大于原铝上市公司。