投资学（第五版） 课件 第10、11章 债券的组合管理、金融衍生工具

第十

章债券的

组合管理.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社1

/44本讲主

要

内

容股票

投资

组合管理更关注收益

,

而债券组

合管

理

更关注安全性和流动性

。本章重点介绍债券投资组合管理的两种最主要策略

:

消极型投资组合

管理策略和积极型投资组合管理策略。消极型

投

资

组合管理策略不以击

败市场为目的

,

认为

市

场

是有效

;

而积极型

投资

组合管理策略则认为市场

是无效的

,

可以

通过

积极型管理战胜市场

,

获得

超额的收益率。为了

更好

地理解如何实施消极型投资组合管理

策

略

,

先要了解如何衡量

债券的利率风险。本章首先介绍如何度量债券价格

相对于利率的敏感性

,

即衡

量当利

率变化

时

,

债券价格

的变化幅度

,

重点介绍了久期的概念。在此基础上,详细介绍了消极型债券组合管理策略和积极型债券组合管理策略的主要方法。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社2

/44内容概

要123456衡量利率风

险

衡量基点价

格

值久期凸性消极型

债

券组合管理策略积极型

债

券组合管理策略.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社3

/44债券价

格

与

收益率的关系债券

价格

与收益率反方向变动：

当收益率水平很高时

,

债券的价格

会很低

;

当收益

率水平接近于零时

,

债券的

价格趋近于现金流的总和。收益率利息现值

(

元

)本金现

值

(

元

)债券价格

(

元

)5.00%350.73

707.731

058.465.50%6.00%344.73

684

1

028.73338.88

661.12

1

000.006.50%333.18

639.06972.247.00%7.50%8.00%8.50%327.62

617.78

945.4322.19

597.26

919.45316.89

577.48

894.37311.73

558.39

870.129.00%9.50%306.68301.76539.97

846.65522.21

823.97.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社4

/44债券价

格

与

收益率的关系市场

利率

=

票面

利

率

,

价格

=

面值市场

利率

>

票面

利

率

,

价格

<

面值市场

利率

<

票面

利

率

,

价格

>

面值.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社5

/44利率风

险

的

衡量全景

法

(Full

Valuation

Approach/Scenario

Analysis

Approach)基点

价格

值法

(Price

Value

Basis

Point

Approach)久期

/

凸性法

(Duration/Convexity

Approach).

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社6

/44内容概

要123456衡量利率风

险

基点价

格

值久期凸性消极型

债

券组合管理策略积极型

债

券组合管理策略.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社7

/44基点价

格

值基点

价格值基点

价格值是指收益率

变化一个基点

,

也就是

0.01

个百分点时

,

债券价格的

变动值。基点

价格

值是价格变化的绝对值价格

变化

的相对值称作价格变动百分比

,

它是价格变

化的绝对值相对于

初始

价格的百分比价格变

化百分比

=基点价格

值初始价格.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社8

/44例子有

A

、

B

、

C

三种

债券

,

半年付息

一次

,

下一次

付息在半年后

,

相关资料见下表票面利率面值

(

元

)信用评级到期

时间

(

年

)收益率价格

(

元

)A8%100Aa58%100B8%100Aa108%100C8%100Aa158%100.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社9

/44例子（

续

）令收

益率

上升一个基点

,

从

8%

提高到

8.01%,

可以计算出

,

新的债券价

格分

别是

:99.9595

元、

99.9321

元、

99.9136

元

,

价格分别变动

-0.0405

元、

-0.0679

元和

-0.0864

元

,

基点价格值分别是

0.0405元、

0.0679

元和

0.0864

元。令收

益率

下降一个基点

,

从

8%

减少到

7.99%,

新的债券价

格分别是

:100.0406元、

100.0680元和

100.0865元

,

价格分别变动

0.0406元、

0.0680元和

0.0865元

,

基点价格

值分别

是

0.0406

元、

0.0680元和

0.0865元。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社10

/44价格变

化

的

收益值价格

变化

的收益值是度量债券价格波动性的另

一种工具

,

它是债券价格

变动

一定数量时

,

对应的收

益率变动值。价格

变化

的收益值越小

,

意味着

价格变动一定数量时

,

收益率的变动越小

;

反过

来

,

收益

率变动

一个基点时,

价格的

变动越大

,

即基点价格值越

大。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社11

/44例子续前

例的三只债券。如

果价格变动

0.125%,

分别求出三

种债券价格变化的收

益值。债券

价格

上升

0.125%,

即从

100

元上升到

100.125

元时

,

可以求出债券

A

、

B

、

C

的收

益率分

别为

:7.969%

、

7.982%

和

7.986%,收益

率的

变动分别为

-0.031%

、

-0.018%

和

-0.014%

。债券价格下降

0.125%,

即从

100

元下降到

99.875

元时

,

新的收益率

分别为

:8.031%

、

8.018%

和

8.014%,

收益率

的变动分别为

0.031%

、

0.018%

和

0.014%

。可以

得出

结论

:

价格

变

化

的收益值分别是

0.031%

、

0.018%

和0.014%

。债券

A

的基

点价

格值最小

,

价格变化

的收益值

却最大

;

债券

C

的基点价

格值

最大

,

价格

变

化

的收益值反而最小。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社12

/44内容概

要123456衡量利率风

险

基点价

格

值久期凸性消极型

债

券组合管理策略积极型

债

券组合管理策略.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社13

/44久期的

定

义久期久期

就是价格变化的百

分比除以收益率变化的百分比。久期实际上是价格的

利率弹性。定义

式之所

以加

负号，是因为债券价格与收益率变化

的方向相反。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社14

/44久期规

则保持

其他

因素不变

,

票面利率越低

,

息票债券

的

久期越长。呈现这种规

律

的原因在于

:

票面利

率越高

,

早期的现金流

现值

越大

,

占债券价格

的权重

越高

,

使时间

的加权平均

值

越

低

,

即久

期越

短。保持

其他

因素不变

,

到期收益率越低

,

息票债

券的久期越长。对于这种规

律

的解释是:

到期收

益率越低

,

后期

的现

金流现

值越

大

,

在债券价格

中所占

的比

重

也

越

高

,

时间的加

权平

均值

越高

,

久期

越长

。一般

来说

,

在其

他因

素不变的情况下

,

到期时间

越

长

,

久期越长。债券的到期

时

间越长

,

价格的利

率敏感

性

越

强

,

这与债

券的到

期时

间越长久期

越长是

一

致

的

。但是

,

久期

并不

一定总

随

着

到

期

时

间

的增长而

增

长。对

于

收益率

很

高的某些债券

,

久期可

能会随着到

期

时

间

的

增长

而减

短

。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社15

/44有效久

期设

P

0

是债

券

的初始价格

,

y

是收益率

变动的绝对

值,

P

+是收益率上

升一个

很小幅度时债券的新价格

,

P

是收益率

下降一

个

很小幅度时债券的新价

格

,

P

是价

格波动

的

绝对值。当收

益率

下降时当收

益率

上升时由于

价格

波动具有不对称性

,

我们取两

次结果

的

平均值作为有效久期的

近似

值有效久期

=P

−

−

P

+2

P

0

∆

y.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社16

/44−麦考利

久

期

的推导久期.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社17

/44麦考利

久

期普通

债券

的久期是债券现金流时间的加权平均

值

,

其权重是每次现金流

现值

占现金流现值总和

(

即债券

价格

)

的比例。普通

债券

的久期是债券的有效到期时间

,

它是收到每

一笔支付的时间的

加权

平均值

,

权重与

支付的现值成比例。一般

来说

,

除了

零息

债券外

,

债券的

久期比到期时间短一些。零息债券的

久期

与它的到期时间相等。久期

就是

衡量债券价格的利率敏感性指标，而不是一种期限。

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社18

/44资产组

合

久

期资产

组合

的久期是资产组合的有效平均到期时

间。它的

计算

方法是对组合中所有资产的久期求加

权平均数

,

权重是各种资

产的

市场价格占资产组合总价值的比重。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社19

/44用久期

估

计

价格波动的不足用修

正的

久期估计价格波动时

,

我们认为

∆

P

/

P

≈

−

D

∆

y

，这表明债券

价格

变动的百分比与收益率的变动值成正

比

,

价格变动的百分比相

对于

收益率的变动值的函数绘成图形后

,

应当是一条

直线

,

它的斜率

就等

于

−

D

。但事

实上

,

价格

与收

益率之间的关系并不是线性的

,

在图中应当表现为一

条凸

形的曲线

,

这就造成了久期估计的误差。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社20

/44∗∗用久期

估

计

价格波动的不足.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社21

/44内容概

要123456衡量利率风

险

基点价

格

值久期凸性消极型

债

券组合管理策略积极型

债

券组合管理策略.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社22

/44凸性的

定

义在收

益率

变动比较大的情况下

,

为了更精

确地

估

计债券价格的变化

,必须

考虑

价格收益率曲线的凸性性质。可以

用泰

勒级数的前两项更准确地计算收益率

变化导致的价格变化dP

=dPdy1

d

P×

dy

+

×2

dy×

(

dy

)

+

ε两边

同时

除以债券价格

PdP

dP

1=

×P

dy

P1

d

Pdy

+

×2

dy1×

(

dy

)

+PεP久期

D凸性

C.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社23

/44222222∗凸性的

计

算

公式凸性

的计

算公式.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社24

/44凸性与

价

格

波动的关系∆

PP1=

−

D

∆

y

+

×

C

×

(∆

y

)

+2εP在收

益率

降低时

,

根据久期

估计的价格波动会

低

估价格上升的幅度

;收益

率升

高时则会高估价格下降的幅度。凸性

的修正会在一定程度上消

除这

种高估或低估。收益

率上

升时

,

正的

修

正

项会使估计的价格下

降幅度变小

;

收益率下降时

,

正的修

正项会使估计的价格上升幅度变大。因此

,

考虑凸性后估计

的价

格波动与实际情形更为贴近。正因

为凸

性是正值

,

所以债券的凸性越大

,

对投

资者越有利。如果其他条

件都

一样

,

凸性

越

大

的债券

,

在收益率

降低

时

,

债券价格上

升的幅度

就越

大

;

在收

益率升高时

,

债券价格

下跌的

幅度就越小。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社25

/44∗2可赎回

债

券

的凸性当市

场利

率高于已发行的可赎回债券的票面利

率时

,

发行人不会赎回低

利率

的债券而按市场利率重新发行高利率的债券。随着

市场

利率的降低

,

发行人可

以从赎回债券

中

受益。如果债券的赎回

价格比

它的内

在

价值

(

理论价

格

)

低

,

发行人将选择赎回债券

,牺牲

债券

投资者的利益。可赎

回债

券的价格—收益率曲线具有一个负凸

性区间。与正凸性的情况

恰恰

相反

,

负凸

性

意

味着收益率下降时价

格上升的幅度小于收益率

上

升时价格下降的幅度

;其他

因素

不变时

,

到期收益

率越低

,

债券的久

期

反而越短

,

价格的利率敏

感性

反而越弱。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社26

/44有效凸

性有效凸性

=P+

P

+

−

2

P

0P

0

(∆

y

)有效

久期

和有效凸性的计算公式非常有用

,

适用于计算所有金融工具的

久期

和凸性。对于

附选

择权的特殊债券

,

其久期

和凸性无法根据普通债券的久期和凸

性公

式进行计算

,

可以根据

上述公式计算

其

近似久期和近似凸性。当然

,

为了计

算附选择权的特殊债券的近似久期和近似凸性

,

必须先计算

P-

和

P+,

这需

要好的债券定价模型。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社27

/44−2内容概

要123456衡量利率风

险

基点价

格

值久期凸性消极型

债

券组合管理策略积极型

债

券组合管理策略.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社28

/44负债管

理

策

略的目标消极

型债券组合管理策

略追求的目标主要有三类

:一是

为将

来发生的债务提供足额的资金

;二是

获得

市场平均收益率

,

即获得

与某种债券指数相同

(

相近

)

的业绩

;三是

在既

定的流动性和风险约束条件下追求最

高的预期收益率。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社29

/44一、免

疫

策

略金融

机构

在将来偿还债务的本金和支付利息时

会产生一系列的现金流支

出。因此

,

金融机

构需要构造债券投资组合以满足将来债务还本付

息的需要

,

这就是

免疫策略。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社30

/44目标期

免

疫

策略利率

变动

产生的价格风险是债券投资者面临的

最主要的风险。利息投资

收入

的多少主要取决于再投资发生时的市

场利率水平。如果利率水

平下

降

,

获得

的利息

只能按照更低的收益率水平进行再投资

,

这种风

险就

是再投资风险。债券的持有期限越长

,

再投资的风

险就越大

;

在其他条

件都一样的情况下

,

债券的票

面利

率越高

,

债券的再投资风

险也

越大。利率

波动

对债券价格和再投资收入的影响正好

相反

:

当利率上升时

,债券

的价

格将下跌

,

但债券的再投资收入将增加

;

当利率下降时

,

债券价

格将

上涨

,

但债

券

的

再投资收入将下降。

可以通过将资产、

负债期限

进行

适

当的搭配

,

使两种利

率风险正好相

互抵消

,

从而消除债券组合

的利

率风险。这正是免疫策略的基本思想目标

期免

疫策略规避利率风险的两个条件是

:

(1)

债券组合和负债的现值

相等

。

(2)

债券

组

合

和负债的久期相等。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社31

/44多期免

疫

策

略定义多期

免疫是指不论利率

如何变化

,

通过构建

某种债

券

组合以满足未来一系列

负债产生的现金流

支出需要。我们

可以通过两种方法

实现多期免疫策略

:一是

将每

次负债产生的现金流作为一个单期的

负债

,

然后利用上述目标

期免

疫策略针对每次负债分别构建债券组合

,

令债券组合的久期和

现值

与各期负债的久期和现值相等

;二是

构建

债券组合

,

令债券组合的久期与负债现金流的久期加权平均值

相等。要想

确保

多期免疫策略成功

,

必须满足

下列三

个

条件

:债券组合和

负

债的现值相等。债券组合和

负

债的久期相等。债券组合中

的

资产现金流时间分

布

范

围

要

比

负

债

现金

流时

间分布范围更广。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社32

/44净资产

免

疫净资

产免疫的基本思想利率

变化

对资产和负债的市场价值都会产生影

响

,

将资产负债进行适当

搭配

,

使得

利率

变化对资产和负债的影响方向相反、数额相等

,互相

抵消

,

就会

消除

净资产面临的利率风险。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社33

/44免疫策

略

的

局限性免疫

策略

是以久期为基础的

,

而久期只

能近似

衡

量债券价格的变化

,无法

精确

衡量利率变化导致的债券价格变化。

因

此

,

通过资产负债久期

匹配

无法完全消除利率风险。在整

个目

标期限内

,

债券组合

(

资产

)

和负债的

久

期会随着市场利率的变

化而

不断变化

,

并且两者的

久期变化并不一致。因此

,

即使最初资产

和负

债的久期是匹配的

,

但随着

利率的变动

,

资产和负债的久期也会

出现

不匹配

,

因此

,

债券组合

和负债也就无

法

实现免疫了。使用

免疫

策略存在的另一个问题是债券组合的

久期并不随时间的流逝而

线性

减少。我们

在计

算久期时

,

假定收益率曲线是水平的

,

所有支付都按照同一贴现

率计

算现值

,

当利率发

生移动时

,

整个收

益率曲线也只能平行移动。

显然

,

在现

实生

活中这些假定太严格了

,

几乎不能实现。因此

,我们

前面

所讲的方法只具有理论可行性。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社34

/44二、现

金

流

匹配现金

流匹配现金

流匹配策略是指通

过构造债券组合

,

使债券组

合产生的现金流与负债产

生的现金流在时间上和金额上正好相等

,

这样

就可以完全满足未来负债

产生的现金流支出需要

,

从而完全

规避了利率

风

险。最简单的方法就是

购买零息债券来为预期的现金支出提供恰当的资金

。现金

流匹

配策略之所以能实现免疫是因为

:

首先

,

债券组合中

的各债券都

是持

有到期才出售的

,

所以不存

在债券价

格

波动的风险。其次

,到期

之前

的利息收入都用于支付当期的现金流

出

,

而不是用于再投资

,

这样就消

除了再投资的利率风险。所以

,

现

金流匹配策略彻底规避了

利率

风险

,

达到

了

资

产免疫的目的。在现

实世

界中

,

现金

流

匹

配的方法并没有得到

广泛的运用

,

原因有二现金流匹配

的

方法有时并不容易

实

现

。

因

为

约

定

的现

金流

出可能是一系列金额不

等

的现金支付

,

而且有

的金融机构

未

来的

负债期

限

相当长

,不容易构

造与负

债现

金

流

完

全匹配的债券组合。现金流匹配

策

略可调整空间很小

,

一旦确

定

.

现金流匹配的债券组合

,《投资债券

组合

管理人

就很

难调整

债券组合了。

中国人民大

学出版社

35

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社35

/44指数化

策

略定义指数

化策略是指债券管

理者构造一个债券资产组合

,

用以模仿市场上存在的

某种债券指数的业绩

,

由此使该

债券资产组合

的风险回报与相联系的债

券市场指数的风险回报相当。实现

途径首先

,

将债券

市场上的债券按不同的标准进行分类

。其次

,

在市场

上选择一种指数

,

在该指

数所包括的债券范围内计算每一单

元格

中债券市值占全部债券市值的比重。最后

,

指数化

债券管理者不再以市场上的指数为标准进行复制

处理

,他会

建立

一个债券资产组合

,

该组合中

债券所

占比重与表格中各类债

券所

占比重保持一致即可。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社36

/44内容概

要123456衡量利率风

险

基点价

格

值久期凸性消极型

债

券组合管理策略积极型

债

券组合管理策略.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社37

/44互换策

略互换

策略就是指将预期

收益率更低的债券转换为预期收益率更高的债券。预计

利率

将会发生变化

,

债券组

合管理者可以将利率敏感性不同的债券

进行

互换

,

以获

得

更

高的回报或减少损失。债券

组合

管理者认为债券间的利差不合理

,

预期不同债券的相对价格将

会发

生变化

,

用预期收

益率高的债券交换

预

期收益率低的债券

,从而

获得

更高的收益。将收

益率

低的债券转换成收益率高的债券。债券

组合

管理者纯粹出于税收的考虑来进行债

券互换。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社38

/44互换策

略

的

主要类型替代

互换

(Substitution

Swap)替代

互换

是指将债券组合中的债券转换为市场

上同质但收益率更高的债

券。

这里的同质债券主要是指两种债券在

票面收益率、期限结构、

风险

等级、赎回特征等方面基本上相同。跨市

场利

差互换

(Inter-Market

Spread

Swap)跨市

场利

差互换是指利用两类市场

(

如国债市

场

与公司债券市场

)

不合理

的收

益率差额

,

从一个收益率低的市场转移到收益率高的市场以获

得额外

收益。纯追

求高

收益率互换

(Pure

Yield

Pickup

Swap)债券组合管理者根据收益率曲线的形状

,

调整持有的

债券期限的长短

,

从而追求

更高的回报。若收益率曲线向上

倾

斜

,

投资者可以将短期债

券转

换为长期债券

,

因为长

期债券的收益率更高。税收

互换

(Tax

Swap)税收

互换

是指通过债券的互换而获得纳税方面

的好处

,

实际上就是一种

利用

税收优势的互换操作。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社39

/44利率预

测

互

换策略与免疫策略的结合当利

率降

低时

,

债券

价

格

上升导致的收入的增

加将超过再投资收入的减

少

;当利

率升

高时

,

债券

价

格

下跌导致的收入的减

少要大于再投资收入的增

加

;当债

券组

合久期小于负债的久期时会产生净再

投资效应

,

即利率变化对

再投

资收入的影响将超过对债券价格的影

响。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社40

/44期限分

析期限

分析是建立在对未

来利率预测的基础上的。投资者进行期限分析时应遵

循以下几个步骤

:确定

债券

投资期并且对投资期期末的收益率曲

线进行预测，同时要对投

资期

内收益率曲线的变化情况进行预测。确定

在该

投资期内可供投资者选择的各种债券

组合。计算

各种

债券组合在投资期内的期望收益率

,

并选择预期

收益率最大的

一种

债券组合。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社41

/44利用收

益

率

曲线策略利用

收益

率曲线策略是期限分析方法的一种特

殊形式

,

该策略是货币市

场基

金经理广泛采用的一种方法。当收

益率

曲线向上倾斜时

,

如果投

资者预测收益率曲线在投资期内会波

动时

,

就可

以利

用收益率曲线策略获得更高的收益率。收益

率曲

线向上倾斜意味着长期债券的收益率

高于短期债券的收益率。

随着

时间的流逝

,

债券的到

期期限也会相

应

缩短

,

由于收益率

曲线保

持不

变

,

所以

期限已经变短的债券的到期收益率

(

适当贴现率

)也就

降低

了。由于债券价格与利率成反比

,

收益的下跌

会给债券投资者

带来

资本利得。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社42

/44或有免

疫

策

略或有

免疫

策略介于消极策略和积极策略之间

,

可以说是积

极型策略和

消极型策略的混合体。或有

免疫

策略的基本思想是债券组合管理者可

以实施积极型组合管理策

略

,

直至

市场

表现不好、债券组合可接受的最低收益率的实

现受到

威胁

时

,

债券

组合的

管理者就必须实施消极型管理策略。在这个时

点上

(

通常

称为触发点

),

债券组合

的管理

者

对债券组合实施了免疫

策略

。在剩余的投资期限内

,

债券组合

的

收益率被锁定在既定的水

平上

。.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社43

/44Q

&

A?.

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.《投资学

》

第五版第十章债

券的组合管理中国人民大

学出版社44

/44第十一章金

融

衍生工具.

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.《投资学

》

第五版第十一

章金融衍生工

具中国人民大

学出版社1

/28本讲主

要

内

容基础

的金

融衍生工具包括期货与远期合约、期权、互换三大类。在这些基础

衍生工具的基础上

,

创新型复合金融产品层出不穷

,

为金融市场增色添彩

。本章拟回答的问题包括

:

金融衍

生工具有哪些

？它们的价格

是如何确定

的？如

何利

用这些衍生工具对冲标的资产的价

格风险？本章将重点介绍

这些基础金融衍生工具的概念、定价以及对冲

策

略

。.

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.《投资学

》

第五版第十一

章金融衍生工

具中国人民大

学出版社2

/28内容概

要123金融衍

生

工具简介金融衍

生

工具定价金融衍

生

工具的对冲策略.

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.《投资学

》

第五版第十一

章金融衍生工

具中国人民大

学出版社3

/28金融衍

生

工

具金融

衍生

工具

(Derivatives)

是价值

依赖于其他更基本的标的资产的各类

合约

的总称。标的

资产

包括的范围很广泛

,

可以是股

票、债

券

等基础证券

,

可以是黄金、白

银等贵金属

,

也可以是

小麦、玉米、

咖啡等大宗商品

,

甚至可以

是不

存在实物形态的股票价格指数、温度、污

染指数等。金融

衍生

工具是在现时对金融基础工具未来可

能产生的结果进行交易

,

其交易在

现时发生而结果要到未来某一约定的时刻才能

产生。金融

衍生

工具交易的对象并不是基础工具或金

融商品本身

,

而是在未来各种条件下处置这些

基础

工具或金融商品在的

权

利和义

务。.

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.《投资学

》

第五版第十一

章金融衍生工

具中国人民大

学出版社4

/28期货与

远

期

合约期货

合约

(Futures

Contract)

是买卖双

方签订的

在

未来一个确定时间按

确定

的价格购买或出售某项标的资产的协议。期货合约中

的“确定时间”一般为期

货

合

约

到

期

日

或期

限

,

期货

合约

的期限一般

为

1

个月至

1

年。期货合约的

交

易在期货交易所进

行

,

是主要的

金融

衍生

工具

之一

。需要缴纳保

证

金

。

期货交

易需要

在

交易前

缴纳合约金额

的

5%-10%

作为保

证金

,

并由清

算公司进

行逐

日结

算

,

如有盈余

,

可以

支

取

,

如有损

失且账面保

证

金

低

于

维

持水平

,

必须

及时

补足,

这个

过程

就是逐

日

盯

市

。远期

合约

属于买卖双方的私人协议

,

即远期

合约在柜台交易,

而期货合约

在期

货交易所交易。远期合约在合约期限、标的资产、交货地点等

方面

是由合约双方商定的非标准合。远期合约交

易

通常不缴纳保证金

,

合约到

期后

才结

算盈

亏。无逐日盯市

。.

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.《投资学

》

第五版第十一

章金融衍生工

具中国人民大

学出版社5

/28期权期权

的定义期权

(Options)

又称

选择

权

,

同样是

交易双方之间签订的协议

,

该协议给予期

权持有人

(Option

Holder)

在未来特

定的时间

(

到期日

)

或该特定时间之

前

,

以确定的价

格

(

执行价格

),

按事先

规定的数量

,

买进或卖出标的资产的

权利。看涨

期权

赋予期权持有者在未来某个时点

,

按照合约规定

,

购买一定数量

标的

资产的权利。当标的资产价格大于执行价格时

,

持有者执行看

涨期

权是有利可图的

,

因此它又

被称为看

涨

期权。看跌

期权

则是赋予期权持有者在未来某个时点

,

按照合约规定

,

卖出一定

数量

标的资产的权利。当标的资产价格小

于

执行价

格时

,

持有者执

行看

跌期权是有利可图的

,

所以它被

称为

看

跌期权。欧式

期权

是指持有人只在期权到期日可行权的

期权合约美式

期权

是指持有人在期权到期日之前任何时

点均可行权的期权合约。.

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.《投资学

》

第五版第十一

章金融衍生工

具中国人民大

学出版社6

/28互换互换互换

(Swaps)

也称

掉期

,

是指双

方达成的在未来一定期限内交换一定数量现

金流

的一项协议。交换

的具

体对象可以是不同种类的货币、债券

,

也可以是不同种类的利

率、

汇率、价格指数等。互换

合约

可以看做一系列远期合约的组合

,

因此

,

它是远期、

期货合约的

延伸

。最常

见的

互换合约是普通利率互换

。在这种互换合

约下

,

一方

(

如银行

A)

同意按事

先约定的

固定本金向另一方(

如银

行

B)

支付

未

来三年中每一期按固定利率产生的利息

,

而银行B同

意在相

同

期限中向银行

A

支付同

一名义本金按浮动利率产生的利息。.

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.《投资学

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第五版第十一

章金融衍生工

具中国人民大

学出版社7

/28内容概

要123金融衍

生

工具简介金融衍

生

工具定价金融衍

生

工具的对冲策略.

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.《投资学

》

第五版第十一

章金融衍生工

具中国人民大

学出版社8

/28期货定

价期货

定价

的常用方法：无风险套利定价法

,

这种方法有时简称持有成本

理论

(Cost

of

Carry

Theorem)

。假设

条件无佣金、买

卖

差价和交易税等交

易

成

本

;所有市场参

与

者都能以同一无风

险

利

率

进

行

借

贷

;忽略期货价

格

和远期价格的差别

。.

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.《投资学

》

第五版第十一

章金融衍生工

具中国人民大

学出版社9

/28无现金

收

益

投资型资产的期货定价考虑

以下

简单套利策略投资策略

A

：购

买期限

为

T

年的一

单位资产

期货

合约

,

价格

为

F

0

;

同时

,

以无

风险

利率借

入数

额

为

e

的资金

,

并全