第九讲有效市场理论(货币金融学)

第九讲有效市场实际1<金融经济学>第九讲一个启发性的问题：

马路上能否有100元可捡？答案1：没有。由于假设有的话，早就给人捡走了。(经典有效市场实际：套利)答案2：不知道。由于人人都那样想，有钱也不一定有人去捡。(Grossman-Stiglitz悖论：信息)答案3：能够有钱，但普通人捡不到。由于捡钱要冒风险或有身手。(新有效市场实际：风险和技艺)2<金融经济学>第九讲有效市场实际的历史Bachelier(1900)：股价是算术随机游走或算术Brown运动。Cowles(1933)：<股市预测家能预测吗？>Samuelson(1965)：<恰当预期随机价钱涨落的证明>有效市场假设(EfficientMarketsHypothesis)的提法始于此。3<金融经济学>第九讲Bachelier的观念Pascal-Fermat的观念被Bachelier用到证券市场的定价上。假设证券的未来价值是随机变量x,那么其当前价值就是p(x)=E[x],或者x=p(x)+,其中E[]=0.4<金融经济学>第九讲随机游走、布朗运动和鞅假设思索多时期的问题，即假定股票的各时期的价钱为它们之间的关系为5<金融经济学>第九讲随机游走、布朗运动和鞅(续)这里的满足且独立同分布。随机序列称为随机游走；其“延续化〞称为布朗运动。价钱序列满足有这种性质的随机序列称为鞅。6<金融经济学>第九讲Fama的有效市场的定义E.Fama(1939-)价钱总是“完全反映〞可接受信息的市场称为“有效〞的。(Amarketinwhichpricesalways“fullyreflect〞availableinformationiscalled“efficient〞.)7<金融经济学>第九讲三种方式的有效市场

Roberts(1967)弱有效：信息集只包含价钱或收益本身的历史(公共信息)，它使技术分析无效；半强有效：信息集包含一切对一切市场参与者都知的信息(公开信息)，它使根本分析无效；强有效：信息集包含一切对某个市场参与者知的信息(私人信息)，它使一切“黑箱操作〞无效。8<金融经济学>第九讲市场有效性检验Fama1965年的任务就是验证股价的收益率能否满足随机游走假设。Fama1970年的综述中的定义中，更倾向于弱有效检验是指鞅性质检验。在表达上曾与LeRoy有过争论。Fama建议的对半强有效和强有效的检验那么经过事件研讨(eventstudy).它目前成为实证金融分析研讨中的一项规范方法。9<金融经济学>第九讲一些根本概念随机游走Brown运动鞅增量随机摆动Brown运动增量平稳

独立同分布不可预测二项分布正态分布10<金融经济学>第九讲一些根本概念算术Brown运动：

几何Brown运动：不为0时都不是鞅！

11<金融经济学>第九讲市场有效性检验(续)Fama1991年的综述情况曾经有所变化，由于把弱有效检验归结为股价不可预测曾经被发现为不妥当。因此，Fama把三种方式的市场有效性的检验变为：收益的可预测性、事件研讨和私人信息等三方面研讨。于是问题在很大程度上变为资产定价公式的检验。因此，对有效市场含义的了解曾经大大扩展。12<金融经济学>第九讲有效市场与无套利假设Ross1985年的观念：有效市场就是满足无套利假设的市场。但是与无套利假设等价的资产定价根本定理是不可检验的：存在等价概率测度，使得任何证券的折现价钱都是鞅。另一方面，目前的有效市场实际曾经突破了无套利的要求。13<金融经济学>第九讲Fama1991“我对市场有效性假设采用简单的陈说：证券价钱完全反映一切可接受的信息。假设的这一强文本的前提是信息本钱和买卖本钱总为0(GrossmanandStiglitz(1980))。有效性假设的一个较弱的、经济学上更明智的文本说，价钱反映的信息在于采用信息的边沿效益(所呵斥的利润)不超越边沿本钱(Jensen(1978))。〞14<金融经济学>第九讲Fama1992“由于一定有正的信息本钱和买卖本钱，市场有效性假设的极端文本一定是错的。然而，它的益处在于它是一个明晰的基准，使我避开了确定什么是合理的信息本钱和买卖本钱这一杂乱无章的问题。我可以代之以集中投入寻求价钱对各种不同的信息的调理这一更有意义的义务中去。每位读者因此可灵敏判别什么情况下市场有效是一种好近似的情景(也就是说，与有效性的极端文本之间的偏向在信息本钱和买卖本钱之内)以及某些其他模型是世界的更好的简化见解的情景。〞15<金融经济学>第九讲Campbell,LoandMackinlay1997“近年来计量经济学的进展和实证证据看来在暗示金融资产收益在某种程度上是可预测的。假设在三十年前这将等于是说彻底否认了有效市场。然而，当代金融经济学告诫我们，对于这样的可预测性还有其他完全合理的要素可以思索。证券市场的精细构造和买卖过程中的摩擦能够生成可预测性。改动商情条件引起的时变期望收益能够生成可预测性。一定程度的可预测性对于报答承当动态风险的投资者来说将是必要的。〞16<金融经济学>第九讲Cochrane1999“最近15年来，人们曾经看到金融经济学家在了解投资界的方式上有一场革命。我们曾经以为股票和债券的收益本质上是不可预测的。而今我们成认股票和债券的收益长期来说有一个可观的可预测成分。我们曾经以为资本资产定价模型(CAPM)对于为什么某些股票、组合、基金或投资战略的平均收益比别的高提供了一种很好的描画。而今我们成认许多投资时机的平均收益不能够用CAPM来解释，‘多因子模型’用来取代它的位置。……我们曾经以为共同基金的平均收益由CAPM来很好解释。而今，我们看到，基金能够挣得不被CAPM所解释的平均收益，即与市场风险无关的、根据投资‘风格’变化的平均收益。〞17<金融经济学>第九讲Cochrane1999(续)“这些观念不是认识形状或者学术教条的信心。更多的是它们综述了小心翼翼的阅历研讨在四分之一世纪中的发现。〞18<金融经济学>第九讲Shiller2003“我们不应该期望市场有效性会过分失常，使得直接利润源源不断地滚滚而来。但是市场有效性在某种意义下能够过分失常。例如，有效市场实际会导致对诸如艰苦股市泡沫那样的事件的极为不正确的解释。〞“反常有时随时间而消逝或变号的少量现实并非是市场完全理性的证据。〞19<金融经济学>第九讲Shiller2003(续)“在进一步的研讨中，重要的是要牢记曾经展现的有效市场实际的弱点以及主张一种折衷的方法。当有效市场的实际模型曾经作为一个理想的世界的解释或特征有其位置时，我们不能够再以其纯粹的方式把它作为实践市场的准确描画来维持。〞20<金融经济学>第九讲有效市场实际的几个问题Fama的有效市场定义和有效市场的三种方式过分深化人心。〔Fama定义并无确切含义。三种方式的说法根本过时。〕混淆“均值－方差有效〞和“信息有效〞。〔这是两个完全不同的概念！〕行为金融学的过度宣传。〔“非理性行为〞只是一种能够的解释。大部分情况下，“信息不对称〞是更好的解释。〕21<金融经济学>第九讲Cochrane(2001)

非理性和结合假设金融学包含一段长长的关于“理性〞对“非理性〞和“有效〞对“无效〞的斗争历史。许多阅历资产定价论文的结果都是作为市场“无效〞或投资者“非理性〞的证据来作为卖点的。例如，1987年十月的股灾，诸如小公司、账面值/市场值、季节效应或者长期可预测性等各种困惑都是以这种方式来贩卖的。22<金融经济学>第九讲非理性和结合假设〔续〕然而，这些困惑中没有一个证明一种可开发的套利时机。因此，我们知道，存在一种“理性模型〞〔一个随机折现因子，一个有效组合在单beta表达式中运用〕把它们全都理性化。我们可以安心地预言，这种情况将继续下去；真实的套利时机最终不会很长！23<金融经济学>第九讲非理性和结合假设〔续〕Fama(1970)对同样的论点有一著名的陈说。Fama强调，任何“有效性〞检验都是一个有效性和“市场平衡模型〞的结合检验。把它对资产定价模型或m的模型来翻译，没有一个只基于资产市场的检验可以断然指出市场是“理性的〞或者不是。毫不奇异，30年来，数以千计的论文都没有使论战向问题的处理接近一丝一毫。24<金融经济学>第九讲Lo〔罗闻全〕的一些见解LoandMacKinlay(1988)实证指出，股价的对数即使对于广义的随机游走假设都不满足。“一定程度的可预测性对于报答承当动态风险的投资者来说将是必要的。〞2007年新版的Palgrave经济学辞典中的条目EfficientMarketHypothesis(EMH)由Lo撰写。25<金融经济学>第九讲Lo〔罗闻全〕的一些见解〔续〕“有效市场假设本身并非是一个适当定义和阅历上可被反驳的假设。〞“更阐明问题的是一个指定的市场相对于另一些市场的相对有效性。〞“在一个有效市场中，仅有的博得耐久的正利润的方法就是开展竞争优势。〞〔例如，发明艾滋病疫苗；金融创新。〞26<金融经济学>第九讲Lo提出用AMH取代EMH“EMH的当前版本可简要概述为‘总体投资管理的三个P:price,probability,preference’。〞EMH遭到行为金融学的责难。AMH(AdaptiveMarketHypothesis,顺应市场假设)试图调和两者：价钱反映的信息与经过组合环境条件和经济生态(物种的个数和本性〕所指示的一样多。(Pricesreflectasmuchinformationasdictatedbythecombinationofenvironmentalconditionsandtheecology(thenumberandnatureofspecies)intheeconomy.)27<金融经济学>第九讲AMH的6个原始成分(A1)个体根据其本身利益采取行动；(A2)个领会犯错误；(A3)个体边学习边顺应；(A4)竞争驱使顺应和创新；(A5)自然选择构成市场生态；(A6)进化决议市场动态变化。EMH没有(A2),(A3),更没有(A4)-(A6).28<金融经济学>第九讲9.4信息集的一种定