资产评估学 课件 第8、9章 企业价值评估、期权定价理论在资产价值评估中的应用

第八章企业价值评估目录企业与企业价值企业价值评估概念、范围与评估程序收益法的应用形式和收益额的估算收益期、折现率及收益法的适用性、局限性资产基础法企业价值评估的市场法

企业与企业价值

一、企业及企业价值（一）企业及其特点从资产评估角度看，企业是以盈利为目的，由各种要素资产组成并具有持续经营能力的相对完整的系统整体。企业的特点：盈利性、整体性、持续经营性。

企业与企业价值（二）企业价值的含义传统意义上，企业价值是指构成企业的各项资产的现值之和，反映企业的整体实力和竞争力。目前，定义企业价值为反映企业未来盈利能力的未来现金流量的现值。

企业与企业价值二、企业价值的形态1.账面价值账面价值（账面净值）是指按照会计核算的原理和方法反映计量的企业价值。《国际评估准则》指出，企业的账面价值，是企业资产负债表上体现的企业全部资产（扣除折旧、损耗和摊销）与企业全部负债之间的差额，与账面净值和股东权益是同义的。

企业与企业价值2.内在价值公司的内在价值是指公司自身所具有的价值，它是一种客观存在，是由企业内在的品质所决定的。

企业与企业价值3.市场价值广义的市场价值指的是市场条件下价值的统称。财务学领域中的市场价值一般描述为股权权益的市场价值加上企业的债务价值。

企业价值评估概念、范围与评估程序一、企业价值评估2018年《资产评估执业准则-企业价值》:第二条本准则所称企业价值评估，是指资产评估机构及其资产评估专业人员遵守相关法律、行政法规和资产评估准则，根据委托对在评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行评定和估算，并出具资产评估报告的专业服务行为。

企业价值评估概念、范围与评估程序

三种企业价值评估对象：（1）企业整体价值（2）股东全部权益价值（3）股东部分权益价值

企业价值评估的概念、范围与评估程序

二、企业价值评估的范围（一）企业价值评估的一般范围—企业的全部资产企业产权主体自身占用及经营的部分，企业产权权利所能控制的部分，如全资子公司、控股子公司以及非控股子公司中的投资部分。

企业价值评估的概念、范围与评估程序

（二）企业价值评估的具体范围-有效资产企业价值及其高低取决于企业的获利能力，而企业的获利能力是有效资产共同作用的结果。

企业价值评估的概念、范围与评估程序在界定企业价值评估范围时应注意的问题：1.难以界定产权或产权纠纷的资产作为“待定资产”，暂不作为评估范围；2.若存在生产能力闲置或浪费，以及某些局部资产的功能与整体企业的总体功能不一致，并且可以分离，按照效用原则提醒委托方进行资产重组，重新界定评估范围；3.资产重组是形成和界定企业价值评估具体范围的重要路径。

第二节

企业价值评估的概念、范围与评估程序三、企业价值评估的程序（一）明确评估目的和评估基准日（二）明确评估对象（三）制定详尽的评估工作计划（四）资料的归纳、分析和整理（五）选择合适的评估方法，评估企业价值（六）讨论和纠正评估值（七）产生结论，完成资产评估报告

收益法的应用形式和收益额的估算

一、收益法应用形式收益法最基本的形式：式中：V为企业价值评估值

Rt为未来第t期的预期收益额

r为折现率

t为收益预测年期

n为收益期限

收益法的应用形式和收益额的估算

年金资本化法分段法

收益法的应用形式和收益额的估算

二、收益额及其估算（一）收益额含义会计收益与经济收益受制于现行会计原则的会计计量是“观念收益”，在一定程度上偏离了“真实收益”。经济收益力图计量实际收益而非名义收益，是以现行价值或公允价值为基础的。

收益法的应用形式和收益额的估算

现金流量与净利润的差异

1.质的不同(权责发生制VS收付实现制）2.量的不同（影响两者差异的因素：净资本性支出、存货的周转、应收应付款的存在、其他额外资金流动）3.两者的相互关联

（1）净利润是预计未来现金流量的基础

（2）现金流与净利润的差异，可揭示净利润品质的好坏，净利润易操纵，现金流量不易操纵

收益法的应用形式和收益额的估算

企业现金流量最一般的形式为企业自由现金流量。自由现金流量的所谓自由即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权以及股权持有人等。

收益法的应用形式和收益额的估算

企业自由现金流量＝息税前利润×（1－税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本股权自由现金流量＝净利润＋折旧－资本性支出－营运资本追加额－债务本金偿还＋新发行债务

收益法的应用形式和收益额的估算

（二）收益额的预测折现现金流模型存在的问题之一是预测现金流的困难。实际上，除非相关的行业具有相当稳定的、可预测的现金流，否则必须承认这是估价过程中最困难、最易出错的部分。

虽然贴现现金流方法是一个较好的方法，但是必须记住：一个好的估价取决于所作的现金流预测或者利润预测的质量。

——[英]艾伦·格雷戈里

《公司战略性估价》

收益法的应用形式和收益额的估算

收益额预测由谁进行存在三种观点：收益额的预测应由资产评估专业人员完成；收益额的预测应由企业管理层完成；收益额的预测由企业管理层进行，资产评估专业人员人员通过相关分析、判断和验证，以确保预测的合理性

收益法的应用形式和收益额的估算

收益预测需要研究的问题1．收益额预测与历史数据的使用

收益法中，收益额不是历史数据，也不是现实数据，而是未来数据，需要通过预测来获得。预测往往是建立在对过去数据、资料分析的基础上完成的，这就需要研究历史数据的使用问题。

收益法的应用形式和收益额的估算

2.收益预测的假设

收益预测中科学地利用假设，是评估专业人员的一项重要技能。假设是指依据有限事实对某一事物做出的合乎逻辑的判断。预测假设越科学合理，预测的可靠性就越高，反之，预测的可靠性就越低。但假设不是简单地，随意地进行的，不能够无限制地假设。

收益法的应用形式和收益额的估算

3.注意把握收益额预测中各指标的匹配关系要坚持现实和未来相结合、客观性和预测性相结合的原则，公司收益的内容是包括多方面的，无论是营业收益还是投资收益或其他收益等，一定要把握收入与成本、规模与收益相匹配的原则。

收益法的应用形式和收益额的估算

收益预测的方法综合调整法以企业收益现状为基础，考虑影响企业未来收益的各种因素的预期影响，对收益进行调整以确定近期收益的方法。预期年收益=当前正常年收益+∑预期有利因素增加收益额-∑预期不利因素减少收益额产品周期法根据企业主导产品寿命周期的特点来评估企业收益的增减变化趋势。统计法:时间序列法和回归分析法

收益期、折现率及收益法的适用性、局限性

一、收益期《资产评估执业准则—企业价值》第二十四条：资产评估专业人员应当按照法律、行政法规规定、以及被评估单位企业性质、企业类型、所在行业现状与发展前景、协议与章程约定、经营状况、资产特点和资源条件等，恰当确定收益期。

收益期、折现率及收益法的适用性、局限性

二、折现率的估算常用的方法有资本资产定价模型、加权平均资本成本模型和风险累加法。

收益期、折现率及收益法的适用性、局限性

1．资本资产定价模型(CAPM)Re=Rf+β[E(Rm)-Rf]其中：Re

：权益资本成本

Rf

：无风险报酬率

β：权益的系统风险系数

E（Rm)-Rf：风险溢价

收益期、折现率及收益法的适用性、局限性

无风险报酬率无风险报酬率一般以国债收益率进行衡量；国债收益率存在短期、中期和长期期限的区别，评估师应当结合预测期限，合理选择国债收益期限；不同国家的国债收益率可能不同，无风险收益率应根据现金流的货币种类选择相应政府发行的国债；

收益期、折现率及收益法的适用性、局限性

贝塔系数贝塔β系数是是一种风险指数，用来衡量个别股票或投资组合相对于整个股市的价格波动情况。

第三节

企业价值评估的收益法

在确定贴现率的过程中，评估师也需要考虑非系统风险（公司特有的风险）；在采用资本资产定价模型（CAPM）计算预期回报率的溢价时，还要加入额外要求的回报率（来自非系统风险）。

收益期、折现率及收益法的适用性、局限性

2.加权平均资本成本其中：Ki为各类融资资本成本；Wi为各类融资占总融资的比重WACC=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1－T)×Kd其中：Ke：权益资本成本；

Kd

：债务资本成本；

D、E：被估企业的债务总额、权益总额；

T

：所得税率。WACC=∑ki*Wi

收益期、折现率及收益法的适用性、局限性

3.风险累加法R=Rf+Rr式中：R：折现率；

Rf：无风险报酬率；

Rr：风险报酬率。风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率

收益期、折现率及收益法的适用性、局限性

折现率选择的原则折现率的选择应遵循“配比原则”。

现金流量应按与之相适应的折现率来贴现。股权现金流量应按股权成本来折现，总资本现金流量应按加权平均资本成本来折现，名义现金流量应按名义折现率折现。真实现金流量应按真实折现率折现，税后现金流量应按税后折现率折现，税前现金流量应按税前折现率折现。现金流量与折现率的不配比会导致严重的低估或高估。

收益期、折现率及收益法的适用性、局限性

三、企业价值评估中收益法的适用性和局限性折现现金流量法是收益法中最典型的形式。我们以折现现金流量法为例说明收益法的适用性和局限性。折现现金流量法是以预期的现金流量和折现率为基础的。考虑到获取这些信息的难易程度，最适合用这个方法来评估的资产（公司）是：公司目前的现金流量是正的，而将来一段时间的现金流量和现金流量风险也能可靠的估计，并且可以根据风险得出现金流量的折现率。

收益期、折现率及收益法的适用性、局限性

几种常见的不太适用收益法或者要适当修正的情形：1.处于困境中的公司2.周期性公司3.拥有闲置资产的公司4.拥有专利或者产品期权的公司5.资产重组过程中的公司6.被收购中的公司7.非上市公司

企业价值评估的资产基础法一、资产基础法（一）资产基础法及其适用性资产基础法（AssetBasedApproach）在我国也称为成本法、重置成本法和成本加和法，是指采用一种或一种以上的基于企业的资产价值的评估方法，确定企业、企业所有者权益或企业证券价值的一种评估方法。资产基础法是以资产负债表为导向的评估方法。企业资产负债表本来就是体现其（一定定义下的）现行价值，而资产基础法将涉及未入账的有形资产、无形资产和负债的确定和评估，同时也对已计入资产负债表中的资产和负债进行重估。

企业价值评估的资产基础法

从资产基础法本身分析，其优点表现在以下几个方面：资产基础法的评估结果是以惯用的资产负债表的形式表示的。这种形式对于熟悉财务报表的人来说是非常适合和容易把握的。资产基础法在评估过程中，分别每一种资产估算其价值，将每一种资产对企业价值的贡献全面地反映出来。资产基础法对于企业购买者和出售者双方在谈判中是有用的。

企业价值评估的资产基础法

这种方法对于作为诉讼依据和争议解决是有用的。由于分别确定了企业中各单项资产的单独价值，因此很容易衡量某一项资产价值对企业价值的影响程度。这种方法能够应用于企业解体时股东或合伙人争议中的资产的分配或某一重大资产分割纠纷中的资产分割。这种方法获得的评估结果便于进行账务处理。

企业价值评估的资产基础法

资产基础法的局限性：资产基础法是从投入角度评估企业价值；企业作为资产有机体，其资产构成是复杂的，现代会计理论并没有真正地反映企业资产的全部。

企业价值评估的资产基础法（二）资产基础法的应用采用资产基础法评估整体企业价值，首先应明确企业资产评估的范围，此外，还应明确企业价值的内涵，即是企业总资产价值还是净资产价值或其他。如要评估净资产价值，还需对负债进行审核评估。

企业价值评估的资产基础法

1．明确评估对象，界定资产范围。企业价值评估时，应当考虑被评估企业所拥有的全部有形资产、无形资产以及应当承担的负债。

企业价值评估的资产基础法

2．应在分别就企业资产进行分类、清查的基础上，采取相应方法进行评估。资产基础法应用中，企业价值是由组成企业的资产价值决定的。因此，必须研究每一项资产的评估方法。

企业价值评估的资产基础法

3.对外投资是企业资产的构成内容，如对外投资占被投资企业股权比例很高时，应对被投资企业进行评估，然后确定对外投资价值。

4.根据资产重组方案，有些资产，如土地使用权、商标权等作为租赁或许可使用的资产，评估人员仍要对土地使用权和商标权进行评估，并评估出其租金或许可使用费标准。

企业价值评估的资产基础法

5．需要确定企业净资产评估值时，还应对负债进行评估处理。负债的评估以是否存在实际债权人为评估基础。评估过程中，基本上是按审计准则和方法对账面值核实后确定评估值。

企业价值评估的资产基础法

资产基础法应用中注意的问题：正确处理账面资产与评估资产的关系处理好价值类型和评估方法使用问题单项资产价值应置于企业价值整体中予以考虑

企业价值评估的市场法一、企业价值评估市场法概述《资产评估执业准则—企业价值》的定义：企业价值评估的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。

企业价值评估的市场法企业相同或相似的概念：功效相同：经营产品或提供服务相同或相似；能力相当：经营业绩和规模相当；发展趋势相似：未来成长性相同或相似。

企业价值评估的市场法二、上市公司比较法1.可比公司的选择标准：有一定时间的上市交易历史（一般认为不少于24个月）并且近期股票价格没有异动；相同或相似行业、主营业务相同或相似，并且从事该业务的时间不少于24个月；

企业价值评估的市场法企业生产规模相当；财务经营业绩相似；预期增长率相当；其他方面的要求：地域方面的要求；产品结构、品种方面的要求；供应渠道/销售渠道方面的要求；

企业价值评估的市场法2.财务报表数据分析、调整协调目标公司与对比对象之间由于财务会计政策的不同所可能产生的财务数据差异，由于目前国内企业都采用同一会计准则,因此一般仅存在会计政策的差异：目标企业与可比公司与会计政策的不同所可能产生的差异：折旧/摊销政策存货记账政策计提坏账准备政策收入实现标准

企业价值评估的市场法特殊事项的调整。非重复性收入、成本费用和非经营性（非核心、溢余）资产、负债识别与调整等。

企业价值评估的其他方法3.对比基础—“价值比率（Multiples)”的选择、分析和计算价值比率的概念：企业整体价值或股权价值与自身一个与整体价值或股权价值密切相关的体现企业经营特点参数的比值；常见的价值比率：市盈率、市净率、收入乘数

企业价值评估的市场法市盈率评估模型目标企业每股价值=可比企业平均市盈率*目标企业的每股盈利市盈率=市价/盈利=每股市价/每股盈利优点是：（1）市盈率计算简单，所需数据容易获得；（2）市盈率将价格与收益联系起来，反映了投入与产出的直接关系；（3）市盈率综合反映了投资者对公司的盈利时机、增长率、未来现金流和分红政策的风险期望值；（4）市盈率可以被视为是对公司未来前景的概括反映。

企业价值评估的市场法市盈率评估模型的缺点是：（1）该方法假定投资收益是恒定的，但实际的市盈率会随着时间的变化，伴随其驱动因素的变化而变化；（2）如果每股盈利是负数时，市盈率就失去了意义；（3）市盈率除了受本身基本面的影响外，还受整个经济景气状况的影响。

企业价值评估的市场法市净率评估模型股权价值=可比企业的平均市净率*目标企业净资产市净率=市价/净资产优点是：（1）相对于市场价格而言，净资产账面价值提供了一种相对稳定符合直觉的价值计量方法；（2）如果会计标准合理，而且不同企业的会计政策一致，市净率可以作为一个高估或低估的信号，在同类企业中进行比较；（3）即使是收益为负数的企业，无法用市盈率评估模型评估的企业，也可以用市净率评估模型进行价值评估。企业价值评估的市场法

市净率评估模型的缺点是：（1）净资产账面价值受折旧及其他变量的会计处理方法的影响，当企业之间的会计政策或执行的会计准则差异较大时，市净率评估模型会失去可比性；（2）对于固定资产很少的服务性企业而言，账面价值多少可能没有太大的意义；（3）净资产账面价值为负数的企业，市净率评估模型不能使用。

企业价值评估的市场法

收入乘数评估模型目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数*目标企业的销售收入收入乘数=市价/销售收入=每股市价/每股收入优点是：（1）收入乘数比率不会出现负数，即使对于一个处于困境的企业，也可以由一个有意义的比率；（2）不会受企业的折旧、存货、非常性支出及销售收入的会计处理的影响，因而不容易被人为操作；（3）收入乘数比率不会像市盈率那样剧烈波动，因此也许是价值评估中最可靠的指标；（4）从考察企业的价格政策变化以及企业战略方面的变化来看，收入乘数比率提供了更为方便的指标。

企业价值评估的市场法三、并购案例比较法并购案例比较法就是在近期合并、收购案例中选择与被评估企业相同或相似的交易案例作为“对比案例”，利用对比案例作为“对比对象”估算被评估企业价值的一种市场法评估技术。由于选择的对比案例是活跃市场上实际成交案例，因此可以得知其公允的市场交易价值；

企业价值评估的市场法对比交易案例的选择标准：经营业务相同或相似；成交日期与基准日相近（最好在近一年内）；交易案例的控制权状态与被评估资产的控制权状态相同；

企业价值评估的市场法并购案例法“价值比率”的修正交易条款交易方式交易时间第九章

期权定价理论在资产评估中的应用本章教学目标和要求1、掌握实物期权的概念和分类2、期权定价理论在企业投资决策中的应用3、期权定价理论在资产价值评估中的应用1第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用一、实物期权的提出基本概念实物期权理论是金融期权理论在实务资产领域的扩展，是以期权概念定义的现实选择权。传统NPV方法忽略了项目执行期间可能出现的新机遇和新挑战，以及管理者对机遇和挑战的管理应对能力和灵活性引入实物期权后的项目价值=NPV（净现值）+实物期权的价值实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路：项目价值=NPV+实物期权价值2第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用一、实物期权的提出传统NPV法对项目评估的局限例：企业家W先生最近得知了一项技术，这项技术可以使水在36度左右的常温下不会融化。在所有可以应用这项技术的项目中，W先生最喜欢投资冰雕旅馆的想法。W先生计划在自己生活的城市建造一家冰雕旅馆，估计初始的投资值为1200万美元，预期一家冰雕旅馆每年可以带来的现金流为200万元美元。他认为20%的为该项目比较恰当的折现率。假设项目现金流为永续现金流的情况时，该项目的NPV为：-1200+200/0.2=-200万美元3第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用一、实物期权的提出传统NPV法对项目评估的局限W先生认为传统的NPV分析法遗漏了一些价值点，尽管预期每年现金流为200万美元，但实际上每年现金流都是不确定的，比如期望的200万美元，在实际中有可能有50%的概率为300万元，50%的概率为100万，通过NPV计算出两种不同的结果：乐观：-1200+300/0.2=300万美元悲观：-1200+100/0.2=-700万美元平均值NPV仍然为-200万4第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用一、实物期权的提出传统NPV法对项目评估的局限乐观情况下的战略扩张：假如将店面扩张到10个不同区域的10家店面，那么NPV=50%*10*300+50%*（-700）=1150万美元建造第一家冰雕旅馆成功失败扩张不扩张项目投资的决策树5第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用二、实物期权的分类增长期权（Growthoption）增长期权主要是指如果项目投资者获得初始的投资成功之后，在未来的时间内，能够获得一些新的投资机会。是一种美式看涨期权。退出期权（abandonmentoption）转让或者结束项目的权利，是基于项目价值的美式看跌期权。扩张期权（expansionoption）指未来环境有利时通过追加投资进而增加项目净现值，是一种反映在生产能力价值上的美式看涨期权。扩张期权是增长期权中的一种类型。推迟期权/延期期权6第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用二、实物期权的分类举例：电影行业的放弃期权电影的制作往往从剧本开始的，可以购买，也可以自己创作如尼古拉斯凯奇的“超人重生”7第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用二、实物期权的分类举例：房地产开发的择机期权假设一块土地的最佳利用是办公大楼，大楼的建筑成本为100万美元，扣除所有费用，每年的净租金估计为9万美元，折现率10%，那么投资办公大楼的NPV为:NPV=-100+9/0.1=-10万美元然而如果开发商预期未来政府将会在此配套一些公共基础设施建设，周围的租金有可能会上涨，就会选择持有土地，延期建设办公大楼。持有土地租金上涨租金不变建造不建造闲置土地的决策树8第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用三、期权定价理论在企业投资决策中的应用实物期权法是当今投资决策的主要方法之一，而二叉树模型是目前应用最为广泛的实物期权估值方法。例：一家公司需要决定是否需要投资1500万元，以保证今后3年内按每年200万单位的速度生产共计600万单位的商品。运作设备的固定开支是每年600万元，可变成本是生产每单位商品需要17元。假设无风险利率是10%，商品的当前价格是20元，1年、2年和3年的期货价格分别是每单位22元，23元和24元。首先假定这个项目不存在隐形期权的情况下，在1年、2年和3年后，商品价格在风险中性世界里的期望值分别是22元，23元和24元。因此，在1年、2年和3年的期望利润值分别为400万（22*200-17*200-600），600万和800万，因此，项目的净现值为-0.54万元，不应投资。9第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用三、实物期权估值举例利用二叉树评估项目没有隐形期权时的二叉树（验证前面的NPV）图3.1即期商品价格的树形分布（假设商品价格服从均值回归的随机过程）10第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用三、实物期权估值举例利用二叉树评估项目没有隐形期权时各个节点的价值图3.211第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用三、实物期权估值举例利用二叉树评估项目以H为例，第3年末商品价格为22.85的概率为0.2217，对应的盈利为22.85*2-17*2-6=5.70（百万元），第3年末价格为16.16的概率为0.6566，盈利是-7.68，第3年末为11.43的盈利是-17.14，因此H点的价值为：[0.2217*5.70+0.6566*（-7.68）+0.1217*（-17.64）]*e-0.1*1=-5.31再比如C点，价格为31.37（F点）的概率为0.1667，此时价格下的盈利是22.74，再加上F点基于第3年折现的现金流价值21.24，因此对于C点来说，节点F上的总价值包括两部分21.42+22.74=44.16，c点的价值为：最终结果，A点价值为14.46，扣除初期15（百万元）的投资，为-0.5412第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用三、实物期权估值举例当该项目含有放弃期权时假设该公司有随时放弃项目的权利。另外假定项目一旦被放弃，将没有残值，而且不需要再支付费用。放弃期权是执行价格为0的美式看跌期权。由前面可知，E\F\G上的价值为正，不执行放弃期权。而H和I节点的价值为负值，应当行使看跌期权，看跌期权的价值分别是5.31和13.49。因此在向前推算时，对于节点D，如果H和I执行放弃期权而节点D不执行放弃期权（D为-9.65）的情况，其价值为而如果在节点D上执行放弃期权的价值为9.65，大于4.64，因此应当在节点D行使放弃期权。同理，看跌期权在节点A的价值为1.94放弃期权能够带来194万元的价值，使得项目价值由原来-54万元增加到140万元13第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用三、实物期权估值举例放弃期权的价值14第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用三、实物期权估值举例当该项目含有增长期权时假设该公司具有在任何时间将项目规模扩大20%的权利，扩大规模的费用是200万元。商品产量从每年200万单位增加到240万单位，可变成本仍为17美元每单位，但固定成本增加20%（由600万增加到720万）。即上述过程可以理解为是支付200万元来购买20%的基本项目（不含期权）的美式看涨期权。在节点E和F应当行使期权。在节点E行使看涨期权，收益是42.24*20%-2=6.45（百万）元在节点F行使看涨期权，收益是21.42*20%-2=2.28（百万）元在节点G\H\I上，则不应当行使看涨期权。15第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用三、实物期权估值举例增长期权的价值16第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用三、实物期权估值举例当该项目含有增长期权时在节点B，行使期权要比等待的价值更大，期权价值为38.32*20%-2=5.66

若等待，价值为（0.1217*6.45+0.6566*2.28+0.2217*0）e-0.1*1=2.06在节点C，如果不行使看涨期权，价值为如果行使看涨期权，则价值为10.80*20%-2=0.16，此时不应行使期权。在节点A，如果不行使看涨期权，则价值为：如果行使看涨期权，则价值为14.46*20%-2=0.89，因此提前行使不是最优在具有看涨期权的情况下，项目的价值由-0.54增加到-0.54+1.06=0.5217第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用三、实物期权估值举例当该项目含有多种期权时若项目含有多个期权时，往往是不独立的。含有期权A和B的价值一般不等于二者之和。如实施放弃期权时，再扩大项目是不可能的。上述例子里面，每个节点的状态可以有4种情况：还没有放弃；还没有扩大；还有没放弃；已经被扩大；已经放弃；还没有被扩大；已经放弃；已经被扩大；从二叉树上往前推时，需要计算每个节点上所有4种不同期权的价值总和。18第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用三、实物期权估值举例当该项目含有多个随机变量时上述例子中，只有一个假设的随机变量，即商品价格当存在多个随机变量时，项目的基本价值往往可以通过蒙特卡洛模拟来确定。但项目里面包含的隐形期权定价却变得更加困难。Schwartz和Moon（2000）在每个时间点上，通过假定期权价值与一些随机变量，如收入、收入增长率、波动率、税务结转亏损之间存在一种函数关系，每次模拟都在各时间点上通过最小二乘估计得出期权与上述随机变量的相关系数。具体可见他们的论文：Schwartz,E.S.,andM.Moon,RationalPricingofInternetCompanies,FinancialAnalysisJournal,May/June(2000):62-75.19第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用四、期权定价理论在资产评估中的应用中评协2017年《实物期权评估指导意见》中明确了评估业务中经常涉及的实物期权形式为增长期权和退出期权。常见的增长期权包括追加投资的期权，战略投资进入下一阶段的期权，利用有形和无形资产扩大经营规模、增加新产品和拓展新业务的期权，文化艺术产品和影视作品所涉及的期权等；常见的退出期权包括房地产类资产按接近或超过购置成本的价格进行转让的期权，制造业中的通用设备根据业务前景而改变用途的期权，股权投资约定退出条款形成的期权等。20第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用四、期权定价理论在资产评估中的应用实物期权方法的应用范围可从评估对象、评估目的以及评估价值类型三个角度进行论述评估对象单项资产和单个投资项目，如专利技术、商标权、人力资本、营销网络、资源资产、项目研发投入和不动产开发等企业整体价值，如具有发展前景（如生物工程、医药、环保）的企业，从事大宗商品交易（如石油、天然气、矿产资源）的企业，通过企业兼并或收购以期获得协同效应价值的整体企业，面临经营或财务困境需通过资产重组进行转产的企业等21第四节期权定价理论在资产评估中的应用一、实物期权应用范围实物期权方法的应用范围可从评估对象、评估目的以及评估价值类型三个角度进行论述评估目的投资目的中主要针对评估对象未来价值和协同效应价值的评估；交易目的中主要针对评估基准日评估对象交易价值的评估；授权目的中主要针对特许经营权的授权和无形资产有偿使用费的评估；诉讼目的中主要针对评估对象已造成的和未来可能造成的损害计量的评估。22第四节期权定价理论在资产评估中的应用一、实物期权应用范围实物期权方法的应用范围可从评估对象、评估目的以及评估价值类型三个角度进行论述价值类型适用于市场价值和投资价值不适应于清算价值、残余价值和在用价值23第九章

期权定价理论在资产价值评估中的应用四、期权定价理论在资产评估中的应用《实物期权评估指导意见》中所建议的常用实物期权模型为布莱克-舒尔斯模型（Black-Scholes