策略深度报告：日本“化债”的经验及对我们的启示

东吴证券研究所内容目录东吴证券研究所TOC\o"1-1"\h\z\u日本债务的正面意义 4日本为何没有出现债务危机？ 5日本如何降低每期债务本息支出？ 7对中国的启示 9风险提示 142/15东吴证券研究所图表目录东吴证券研究所图1：政府和非金融部门推动日本综合杠杆率上升 4图2：日本政府负债率已经达到220%日本政府负债率（债务余额与GDP的比率） 4图3：日本外币债务占GDP比重 5图4：日本利息支出情况 6图5：日本税收情况 6图6：日本地方政府基本不存在实际赤字 6图7：日本地方政府债务余额 7图8：日本地方政府债以长债为主 7图9：日本近10年国债利率低于2% 8图10：日本国家和地方税情况 8图日本不同种类债券发行规模及占比 9图12：日本地方债各筹资渠道占比 9图13：中国政府杠杆率 9图14：中国中央政府外币债务余额占比不到1% 10图15：中国实际GDP与名义GDP 图16：中国PPI、CPI同比变动情况 图17：中国中央和地方政府债务规模及比重 图18：中国显性与隐性（城投债）地方债务规模 图19：中国中央和地方债务付息 12图20：中国中央和地方债务付息占税收比重 12图21：中国国债、地方政府债、城投债不同期限存量（截至2023年月1日） 12图22：地方政府债及城投债利率水平 13图23：国债和地方政府债不同期限到期收益率 133/15日本债务的正面意义250%/GDP53%20082013年2000图1：政府和非金融部门推动日本综合杠杆率上升

图2：日本政府负债率已经达到220%日本政府负债率（债务余额与GDP的比率）% 非金融部门 政府部门 非金融企业部门 居民部门1987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920210198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021数据来源：，

数据来源：JapanesePublicFinanceFactSheet2023，东吴证券研究所东吴证券研究所4/15东吴证券研究所日本为何没有出现债务危机？东吴证券研究所我们认为日本没有出现债务危机的原因主要有三：日本的债务构成主要是本币债，而不是外债。现代经济学有货币理论认为，主作为支付手段。100%230%真正需要偿还本金的美元债务，所谓的外债占日本GDP比重从来不超过千分之1.4。图3：日本外币债务占GDP比重数据来源：《TheCapitalStructureofNations》，（破产的含义也是如此）不考虑总负债规模，只专注每期支付的本息。就好比家庭部门运用按揭购买房产，每家每户不在乎借了多少钱，而是考虑每个月要还多少钱。20145/15府杠杆率上升了202110.7%。图4：日本利息支出情况 图5：日本税收情况数据来源：JapanesePublicFinanceFactSheet2023，

数据来源：JapanesePublicFinanceFactSheet2023，东吴证券研究所东吴证券研究所中央政府是负债主体，控制地方政府举债。日本地方政府基本不存在实际赤字2006200620092021图6：日本地方政府基本不存在实际赤字数据来源：《地方财政白皮书》2023，6/15东吴证券研究所(+地方)212%2018196万亿日元，占GDP35%。东吴证券研究所图7：日本地方政府债务余额数据来源：日本地方债协会，日本如何降低每期债务本息支出？3010图8：日本地方政府债以长债为主数据来源：日本地方债协会，7/15东吴证券研究所10东吴证券研究所于2%，长期处在低利率，甚至负利率时代，这为借新债还此前高息债提供了喘息，摊薄了旧债，也降低了未来单期付息的成本。图9：日本近10年国债利率低于2%数据来源：，日本地方财政支出的20%202146一定程度上为地方政府债务提供了隐形担保。图10：日本国家和地方税情况20112012201320142015201620172018201920202021数据来源：《地方财政状况》（2023），8/15（）占全部债券发行比例不到3%公共资金（20为主（以0民间资金（5-105资金以5-10到2021年在20%2021年大约占比1/3。图11：日本不同种类债券发行规模及占比 图12：日本地方债各筹资渠道占比% 市场公募债 市中银行资金 财政融资资金3529.230

30.330.931.431.7

32.032.232.532.532.732.827.327.627.624.82525.1

24.725.025.124.423.9

25.526.226.426.720 23.422.915

21.821.320.920.420.410 20112012201320142015201620172018201920202021数据来源：日本证券交易商协会，

数据来源：《地方财政白皮书》2023，东吴证券研究所东吴证券研究所对中国的启示其一，中国政府的杠杆率可以并且应该提高1/550%20%30%。中国的外币债务占GDP0.5%。图13：中国政府杠杆率9/15东吴证券研究所东吴证券研究所% 宏观杠杆率 非金融企业部门杠杆率 居民部门杠杆率 政府部门杠杆率 地方政府杠杆率 中央政府杠杆率350300250200150100501992/061994/061996/061998/062000/062002/062004/062006/062008/062010/062012/062014/062016/062018/062020/062022/0601992/061994/061996/061998/062000/062002/062004/062006/062008/062010/062012/062014/062016/062018/062020/062022/06数据来源：，2023626.3423471%2019（本&17.67.8（含SDR分配）为9.8万亿元，占56%。图14：中国中央政府外币债务余额占比不到1%亿元中国:中央政府债务余额:本币 外币债务占比（右轴）亿元中国:中央政府债务余额:本币 外币债务占比（右轴）30252015105数据来源：，10/15图15：中国实际GDP与名义GDP 图16：中国PPI、CPI同比变动情况 中国:GDP:不变价:当季同比25 中国:GDP:不变价:当季同比252015

% %中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:CPI:当月同比（右轴）15 610 410 5 250 00-5 -2-50/32020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10-10 0/32020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10数据来源：， 数据来源：，其二，切实约束地方政府债务规模。我国的地方政府负债率较高。根据口径，截至2022年末，中国债务总余额规模约141.2万亿元。其中，中国国债余额规模约25.6万亿元，国债余额比重为18%；地方政府债务余额规模约34.9万亿元。地方政府债余额比重为25%。此外，地方隐性（城投）债务规模为11万亿元，地方显性和隐性债务合计为46万亿左右，占总债务余额33%。（2022年GDP是121万亿元，如果是按照口径中国负债率为117%，地方负债率是38%。）图17：中国中央和地方政府债务规模及比重 图18：中国显性与隐性（城投债）地方债务规模亿元债券余额： 国债

亿元 地方政府债 城投债1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000

地方政府债合计债券国债比重（右轴）地方政府债比重（右轴）

35%30%25%20%15%10%5%

500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000

地方政府债占比（右轴） 城投债占比（右轴）

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0

0%

0 0%2013201420152016201720182019202020212022东吴证券研究所2013201420152016201720182019202020212022东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，201520221.165244829/156.3%2015之后图19：中国中央和地方债务付息 图20：中国中央和地方债务付息占税收比重亿元 中央本级国债付息 地方债务付息 总债务付息12,000

中央本级国债付息/税收 地方债务付息/税收 总债务付息/税收8%7%10,0006%8,0005%6,000 4%3%4,0002%2,0001%0 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022

0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，（230%/50%）4.6府（2892.4DP725501.3）仅（1.1/121=0.9%）1.4倍。其三，进行切实的债务置换。降低本息支出。用长债置换短债。我国当前短债比率较高。30%3.5。537%6%120%8%25%。把债务期限延长，意味着每一期的利息支出都会下降。图21：中国国债、地方政府债、城投债不同期限存量（截至2023年11月1日）12/15国债余额比重(%)

地方政府债余额比重(%)

城投债余额比重(%)10年以上,14.8%10年以上,14.8%1年以内,20.3%9-10年,3.8%8-9年4.0%7-8年2.5%1-2年,12.4%3-4年,7.9%4-5年,9.6%2-3年,12.3%5-6年,4.1%6-7年,8.2%1年以内,7.5%1-2年,6.9%10年以上,31.2%3-4年,6.4%4-5年,8.8%7-8年,5.5%6-7年,8.6%8-9年,4.4%9-10年,5.5%5-6年,6.4%2-3年,8.9%数据来源：，93.29%110102.69%图22：地方政府债及城投债利率水平 图23：国债和地方政府债不同期限到期收益率% 城投债票面利率 中国:地方政府债券剩余平均利率（右轴 6.05.55.04.54.03.53.0

%3.63.63.53.53.43.43.33.33.23.2

% 地方政府债到期收益率:1年 地方政府债到期收益率:10年国债到期收益率:1年 国债到期收益率:10国债到期收益率:30年4.54.03.53.02.51.51.02016/112017/32017/72017/112018/32018/72018/112019/32