房地产夹层融资法律问题研究

房地产夹层融资法律问题研究内容摘要近几年，我国房地产业高速发展，房地产公司的融资需求迫切，但在宏观调控政策的背景下，房地产公司的融资渠道却进一步变窄。经济利益的驱使和政策环境的变化，促使房地产公司谋求新的融资方式。夹层融资作为一种介于股权和债权之间的融资方式，进入了房地产公司的视野。由于房地产夹层融资兼具股权融资和债权融资双重特性的独特优势，在我国房地产融资市场上有较大的发展空间。鉴于这一融资模式比较新颖，我国现在的法律对此问题并没有专门的规定，但有关的法律又似乎能够支撑其运行。基于此，本文力图从中国现行法律框架出发，来探讨我国房地产夹层融资所涉及的有关法律问题。本文首先探讨了房地产夹层融资的概念，分析了两种典型的房地产夹层融资模式的法律构造，并通过考察房地产夹层融资在美国的来源和发展状况，探究房地产夹层融资产生和发展的推动因素；另首先梳理了我国近年来的房地产金融宏观调控政策和与房地产夹层融资有关的法律规范，勾勒出现在我国房地产夹层融资的法制环境；第三部分是本文的重点，在分析了一种典型案例之后，讨论了房地产夹层融资在中国现行法律框架下运行将见面临的法律问题，结合我国现行法律规范并借鉴美国房地产夹层融资的运作经验，针对性地提出了某些解决办法。本章的最后提出了完善与房地产夹层融资有关的法律的建议。核心词：房地 夹层融 夹层贷 优先AbstractRecentyearshaveseenagreatincreaseintherealestatemarket,accordingly,realestateenterprisesareeagerforcapital,butthewaytorealestatefinancingbecamenarrowbecauseofmacroeconomiccontrolpolicy.Thedemandonmoneymaderealestateenterprisestrieshardtofindanewresolutiontosufficetheircapitalrequirement.Asasourcebetweentheequityownershipandtheoverridingprimarydebt，mezzaninefinancingisapossiblesolution.Inrealestate,sincemezzaninefinancingwhichisjuniortomortgageloanbutseniortotheequityinvestorhassomeadvantagesofbothdebtfinancingandequityfinancing,thisfinancingtoolwillbepopularintherealestatecapitalmarketinChina.ItissuchanewtypeofrealestatefinancingtechniqueforChinacapitalmarkerthatthelawofchinahasnotspecialrulesforthisfinancingtechnique,butrelativelawsofchinaseemlypermittheprocessofthisfinancingdeal.ThisarticlefocusesonthelegalissuesofmezzaninefinancingbasedonthelawsystemofChina.SectionIofthisarticlediscussedtheconceptofmezzaninefinancingandanalyzedthelegalstructureofthetwotypesofmezzaninefinancingmodel,thispartalsostatedtheoriginsandthedevelopmentofthemezzaninefinancinginUS,anddiscoveredthereasonwhyrealestatemezzaninefinancinggrowingsorapidinrecentyears.InsectionII,IreviewedtherealestatefinancingregulationpolicyinfiveyearsanddiscussedtherelativerulesoflawinChina,thenintroducedthelegalbackgroundofrealestatemezzaninefinancinginChina.Thethirdpartisthekeysectionofthispaper,afteranalyzedatypicalmezzaninefinancingcase,discussedthelegalproblemofmezzaninefinancingwhichmayappearifmezzaninefinancingbepracticedinChina,basedontherulesandlawsofchina,IputupsomeresolutiontotheseproblemswiththereferenceoftheexperienceofUSmezzaninefinancingpractice.Atthelastpartofthissection,IbroughtsomesuggestiononhowtoperfecttherulesandregulationswhicharerelativetorealestatemezzaninefinancinginChina.Keywords：Realestate MezzanineFinancing MezzanineLoansPreferredEquity引言夹层融资作为一种介于股权和债权之间的融资方式，有其独特的优势，在我国现在的房地产市场状况下，房地产公司对夹层融资有较大的需求，房地产夹层融资在我国有较大的发展空间。但是，由于这一融资模式比较新颖，我国现在的法律对此问题并没有专门的规定，但夹层融资作为一种融资方式，法律并不严禁，而市场上亦已有践行者。因此从实践运用的角度出发，有必要梳理有关的法律规定，以明确现在我国法制环境下房地产夹层融资的定位。从理论研究的角度来看，现在国内有关房地产夹层融资的讨论，重要是从金融学的角度展开，而作为一种涉及多个法律部门的融资方式，其交易构造所涉及的法律问题也相称复杂，从法律规范其运作的角度进行系统地探讨似乎也有必要，基于此，本文力图从法律的视角来探讨房地产夹层融资所涉及的有关问题。本文企图回答的问题是：首先，房地产夹层融资的法律特性如何，其交易模式的法律构造是如何的；另首先，房地产夹层融资在中国与否必要，在法律上与否有可行性；第三，如果夹层融资在中国的法律框架下运行会有哪些重要问题以及如何解决。本文综合运用了规范分析的办法、比较法的办法和案例分析的办法对上述问题展开叙述。本文在引言之后分为三章：第一章讨论了房地产夹层融资的概念、典型的交易模式以及房地产夹层融资在美国的发展过程，得出的结论是，夹层融资这样的金融创新最少必须满足两个最重要的条件，第一是经济发展所产生的社会需求，第二是法制环境条件的满足。前者是金融创新的内在动因，后者则是其外部制约条件。第二章梳理了我国近年来与房地产融资有关的宏观调控政策和与房地产夹层融资有关的法律规范，得出的结论是，我国房地产融资的市场需求和宏观调控政策的共同作用，推动了对新型房地产融资方式的强烈需求，而中国现在的法制环境则基本能够满足房地产夹层融资运作的规定。第三章是本文的重点，在分析了一种典型案例之后，着重讨论了房地产夹层融资在中国现行法律框架下运用可能面临的法律问题，结合我国现行法律规范并借鉴美国夹层融资的运作经验，针对性地提出了某些解决方法。本章的最后部分提出了完善与房地产夹层融资有关的法律的建议。—、房地产夹层融资概述（）夹层融资的概念和特性夹层融资(MezzanineFinancing)并不是一种严格的法律概念，它是一种融资方式，或者能够理解为是一种融资交易构造。Mezzanine来源于拉丁语的medianus，意思是“中间”。《路透金融词典》对夹层融资的解释是，夹层融资是指一种性质介于优先级债务（SeniorDebt）与股本之间的资本融资方式，其收益率高于优先级债务，但长久收益率低于股本。这是一种灵活的融资方式，具体条款可根据双方的需要协商订立。我国台湾学者谢剑平在《当代投资银行》一书中则将MezzanineFinancing翻译为双重特性融资。从夹层资金提供者的角度，夹层融资是一种含有股权性质特点的次级债权，夹层债权人即使位列股东之前，却次于优先债权人，作为这种风险的交换，这种债权总是随着对应的认股权证（Warrant），债权人可根据事先商定的期限或触发条件，以事先商定的价格购置被投资公司的股权，或者将债权转换成股权。将夹层融资应用于房地产业，称其为房地产夹层融资。房地产行业广泛运用夹层融资，有经济上和法律上的因素，同时又与房地产行业的特点和夹层融资特性密不可分。房地产夹层融资以债务人持有的股权利益作为担保，这点与次级抵押债以房地产抵押作为担保不同。通过这种方式融资，相对于次级抵押债融资，抵押借款人能够获得更多的资金和更大的灵活性。夹层融资作为一种房地产公司融资的方式，其功效重要在于弥补权益资本和优先抵押债之间的融资缺口，其收益也介于两者之间。从法律的角度来看，夹层融资含有下列特性：首先，夹层融资的风险介于优先债权和股本之间由于在夹层融资中，夹层借款方提供的担保是被其持股的公司（PropertyOwner）的全部者权益，因而对夹层资本的提供者而言，其债务清偿次序要后于直接以不动产作抵押的优先级抵押债务，但优先于股本，并且当公司破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，另首先是夹层资本提供者，最后是公司股东。另首先，夹层融资方式的运用品有高度的灵活性作为介于股权融资和债权融资之间的融资方式，夹层融资能够通过借贷双方合同，进行灵活的债权和股权特性的安排，产生多个组合。例如，有些夹层融资合同允许夹层投资人参加部分分红，有些则允许夹层投资人在一定条件下将债权转化为股权。对夹层贷款人而言，首先有权规定融资方按期还本付息；另首先，夹层贷款人能够选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权。这样的安排，既使得夹层贷款人有机会通过资本的升值而获利，又有助于夹层借款人对资金的更灵活有效的运用。另外，在夹层融资合同的推行过程中或者根据事先商定，夹层融资的借贷双方经常能够根据状况的变化调节还款方式。第三，对夹层借款人的限制相对较少对夹层借款人而言，通过夹层融资，首先能够大幅减少自有资金，提高财务杠杆（FinancialLeverage）利益。另首先，相对于股权融资，夹层融资在公司控制和财务约束方面的限制相对较少。夹层融资的资金提供者普通极少参加到借款者的日常经营中去，在董事会中也没有投票权。第四，夹层贷款人的退出机制比较明确夹层融资的合同中普通会包含一种预先拟定好的还款日程表，能够是在一段时间内分期偿还债务也能够是一次性还清。还款模式将取决于夹层投资的目的公司的现金流状况。因此，夹层投资的退出途径比股权投资更为明确，而后者普通依赖于不拟定性较大的清算方式。（）房地产夹层融资的模式及其法律构造房地产夹层融资的灵活性特性使其含有多变的交易构造，其中最具代表性的是两种典型模式：第一种是夹层贷款模式，该模式以股权利益作为贷款的担保，并可在满足一定条件时将债权转换为股权；第二种是优先股+股权回购模式，该模式是指资金提供方投入一定的资金到项目中，占有一定比例的优先股权，通过合同安排，在随即分批或一次性由资金使用方回购股权，股权回购的合同在一定程度上减少了贷款方的风险，也在一定程度上保障了贷款方的退出机制。夹层贷款模式房地产夹层贷款是指夹层借款人并非以项目的资产作为抵押，而以其对项目的全部者权益作为偿还确保的融资方式。夹层贷款人提供的资金即为夹层贷款（MezzanineLoans）。夹层借款人以被其持股的公司中的全部者权益（普通为股权收益）作为担保。这样，被抵押的权益涉及了借款人的收入分派权，从而确保在债务人违约时，夹层投资人能够优先于股权人得到清偿。作为夹层借款人与夹层贷款人之间的关系有两重，一是借贷关系，二是以股权为担保物的担保关系（这里的以股权为担保物的担保关系与我国法律上的股权质押是有区别的，在下文中将具体叙述这个问题），夹层借款人和抵押借款人之间的关系是控股关系，夹层借款人是一种为了进行夹层融资而设立的实体，抵押借款人直接拥有房地产，并以房地产作为抵押向抵押贷款人贷款，抵押借款人和抵押贷款人之间的关系也有两重，一是借贷关系，二是抵押担保关系。而抵押贷款人事实上往往不是最后的投资者，在资产证券化的背景下，抵押贷款被证券化解决之后在资我市场售出。抵押贷款证券化本身是一种非常复杂的问题，鉴于本文的重点在于探讨夹层融资的法律问题，因此最后投资者与抵押贷款人的关系问题本文不作讨论。抵押债权人和夹层贷款人在利益上存在冲突，需要双方协调（其实是三方，由于借款人是必须参加其中的）。抵押贷款人和夹层贷款人之间的合同即债权人合同。优先股模式另一种典型的夹层融资模式是采用优先股（PreferredEquity）的方式。优先股是指在有关利益分派等财产权利上，如分派盈余、分派公司剩余财产等方面享有优先权的股份。它是相对于普通股而言的一种特别股。优先股普通含有盈余分派优先、剩余财产分派优先等“特权”，甚至直接领取固定比例的股息；与此相对应，优先股股东在承当较小风险的同时，其权利也要受到一定的限制，如股东对公司事务普通没有表决权，股东对公司的控制能力弱于普通股等，它实质上是以盈余分派等方面的优先作为无表决权的赔偿。在房地产夹层融资中采用优先股模式，普通是由夹层投资者投资于夹层借款人，以换取夹层借款人的优先股权益，或者投资于抵押贷款人换取抵押贷款人的优先股权益。需要阐明的是，在美国的房地产夹层融资中，并不仅仅限于公司这种主体，有限合作也是重要的组织形式，因此这里所指的优先股权益其实涉及在有限合作中的有限合作利益。在有限合作中，这种优先权普通体现为有限合作权益的形式，并且以其它有限合作人的有限合作权益作为担保。夹层投资人的优先权体现为在其它合作人之前分派现金收入。这种收入的分派普通相称于票息（Coupon）收入加上股息收入。在某些状况下，优先股合作人尚有权控制借款人的合作人权益。在优先股模式中，普通涉及股权回购合同，方便确保夹层投资人的退出机制保持畅通。普通的做法是，双方商定在一定时限或一定条件下，由借款人将优先股以商定的价格回赎，或者，在一定条件下，允许夹层贷款人将其股份转换成普通股。（）房地产夹层融资在美国的发展在美国，房地产夹层融资是随着着商业地产抵押贷款证券化（CMBS)而发展起来的。房地产资我市场上最重要的融资方式是抵押贷款（MortgageLoans）美国，房地产全部权人以房产抵押的方式获得贷款，如果第一次抵押贷款不能获得足够的资金，全部权人能够将同一房产再次抵押（通过设定次级抵押JuniorMortgage的形式）获取更多的资金。随着商业地产抵押贷款证券化资我市场的发展，为了推销这些抵押贷款证券，发行人谋求证券评级机构对这些证券评级。到二十世纪八十年代中期，重要的评级机构开始对多个以商业地产抵押担保的证券评级。评定等级的高低，直接影响投资者的购置决策，进而影响这些证券的价格。这些评级机构也发展了自己的一套评级原则。这些评级机构的评级原则严格限制了次级抵押债（JuniorMortgageDebt）的融资，由于它们规定确保优先债权人对资产池中的担保物（涉及房产和租金收入）享有优先受偿权。但由于优先抵押债和次级抵押债均以同一抵押物作为清偿债务的担保，因而次级抵押债权人有动机采用多个手段去妨碍优先抵押权人行使“取消回赎权（Foreclosure）” ，这使得其救助过程变得复杂和迟延。又如，优先债权人与债务人达成修改融资条款的合同要通过次级抵押债权人的同意，否则次级抵押债权人可能起诉优先债权人有不当行为。并且，由于大多多次级抵押债都对债务人有追索权，因而债务人有动机转移现金流用以支付次级债务人以避免被追索。因此，次级抵押债增加了优先债权人的风险。在经济衰退时期，现金流局限性以同时满足优先债权人和次级债权人的状况下尤甚。由于次级债的存在增加了违约的风险，也就必然增加了破产的风险。由此可见，商业抵押贷款资产证券化的过程造成了以传统次级抵押债方式融资的减少。造成传统次级抵押债融资减少的另一种因素是90年代美国地产市场的衰退。评级机构的对传统次级抵押贷款的限制和与地产市场衰退相对应的借款人大量破产使次级抵押贷款市场萎缩，而其留下的优先抵押债和普通股融资之间的缺口给夹层融资提供了发展空间。在商业地产抵押贷款证券化之前的房地产繁华时期，房地产公司较易获得贷款（甚至贷款与资产的比率高达90），而在此之后，评定机构对房地产公司的负债与资产的比率（debtequityratio）规定更为严格，商业地产抵押贷款证券化市场普通规定其优先抵押权的负债与价值的比率（LoantoValueratios）65言之，为达成以前90%的融资比率，借款人能够通过二次抵押融资的方式获得另外的25%。但正如前面所述，次级抵押债融资会造成其与优先抵押债的权利冲突等一系列问题。而夹层融资与次级抵押贷款最大的不同在于，夹层贷款人所享有的“担保物”是控股公司（即夹层借款人MezzanineBorrower）在运行公司（即抵押借款人MortgageBorrower）中的股权，而不是房地产，因此夹层贷款人无权对抵押借款人的房地产主张权利，因而无法像次级抵押债权人那样妨碍优先抵押债权人行使“取消回赎权”，因此夹层融资作为次级抵押债的替代方式出现，并以其独特的法律构造既迎合了评定机构的规定，又满足了投资者的获取高利的规定和借款人对资金的需要。在美国的次级债（SubprimeMortgage）危机暴发之后，金融机构对于贷款的审核变得更为谨慎，对房地产公司而言，向非银行机构进行高利率的夹层融资也成为了一种可行的替代方式。（）本章讨论了房地产夹层融资的概念、典型交易模式的法律构造及其在美国的发展过程，从中我们能够看到，夹层融资这样的金融创新最少必须满足两个最重要的条件，第一是经济发展所产生的社会需求，第二是法制环境条件的满足。前者是金融创新的内在动因，后者则是外部制约条件。主体之间利益的博弈则是规则、制度发展的重要推动力量。房地产夹层融资以次级抵押贷款的替代方式出现在美国的房地产融资市场上，弥补股权融资和债权融资的之间的巨大缺口，有其内在的必然性：美国资我市场比较发达，单纯的股权融资和债权融资的方式远不能满足市场主体的需要，而房地产次级抵押债又有其内在的局限性，因此新的融资方式的就有了生存空间，而美国法律制度的传统则决定了房地产夹层融资以特定的方式（例如次级抵押债的替代方式）呈现。二、房地产夹层融资与中国的法制环境（）有关房地产公司融资的宏观调控政策近几年来，我国房地产市场的高速发展产生了对资金的强烈需求，全国房地产开发公司的资金由的7696亿元增加到的2713635（2）75（图3）。这意味着房地产公司的负债融资需求也以同样的速度增加了35倍。在房地产开发公司的资金构成上，负债部分的来源重要是直接和间接的银行贷款，涉及房地产开发商土地抵押贷款和在建工程抵押贷款，商品房预售款中的个人银行按揭款，施工单位垫资款（很大部分来源于施工单位的银行贷款）等，房地产开发公司严重依赖银行贷款，使银行的房地产贷款存在很大的市场风险和信贷风险。为此政府出台了一系列调控方法，其中对房地产公司的贷款融资产生直接较大影响的有：（1）6月，人民银行公布《有关进一步加强房地产信贷业务管理的告知》（121号文）其中对开发贷款的重要限制是“对未获得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证的项目，不得发放任何形式的贷款。房地产开发公司申请银行贷款，其自有资金(指全部者权益)应不低于开发项目总投资的30%”。这一政策意味着房地产项目在获得“四证”之前将无法获得银行贷款。（2）4月，国务院下发《有关调节部分行业固定资产投资项目资本金比例的告知》，告知针对房地产投资过热，规定从2004426日起，房地产开发项目(不含经济合用房项目)资本金比例由20％及以上提高到35（3）9月，银监会公布《商业银行房地产贷款风险管理指导》，再次强调，商业银行对未获得“四证”不得发放任何形式的贷款。“商业银行对申请贷款的房地产开发公司，应规定其开发项目资本金比例不低于35提高了贷款公司的自有资金规定，进一步加大了房地产公司获得贷款的难度。（4）、9月，银监会公布《有关加强信托投资公司部分业务风险提示的告知》（212号文）。规定信托投资公司新开办房地产业务应符合国家宏观调控政策，对未获得“四证”的项目不得发放贷款；“申请贷款的房地产开发公司资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35212号文”的出台意味着，信托的贷款门槛跟银行基本相等，并且规定开发公司需含有二级以上资质。“212号文”对四证的限制与银行相称，使房地产开发公司在前期拿地阶段无法获得信托贷款。（5）、5月，《国务院办公厅转发建设部等部门<有关调节住房供应构造稳定住房价格意见>的告知》，规定：“为克制房价过快上涨，从200661日起，个人住房按揭贷款首付款比例不得低于30%。考虑到中低收入群众的住房需求，对购置自住住房且套型建筑面积90平方米下列的仍执行首付款比例20%的规定”。该项规定使房地产公司以预售的方式，通过购房者的按揭贷款来间接获得银行的信贷资金难度加大。（6）5月，商务部、国家外汇管理局发出《有关进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的告知》，告知规定各地商务主管部门严格控制外商投资高档房地产；并严格控制以返程投资方式（涉及同一实际控制人）并购或投资境内房地产公司。这一政策限制了开发公司运用外资的渠道。（7）9月，央行、银监会下发《有关加强商业性房地产信贷管理的告知》，告知对开发贷款、土地储藏贷款、住宅及商业用房购房贷款等都做了限制性规定，其中明确规定：对项目资本金（全部者权益）比例达不到35“四证”的项目，商业银行不得发放任何形式的贷款；“对空置3年以上的商品房，商业银行不得接受其作为贷款的抵押物”；“商业银行不得向房地产开发公司发放专门用于缴交土地出让金的贷款”；“商业银行只能对购置主体构造已封顶住房的个人发放住房贷款”；“运用贷款购置的商业用房应为已竣工验收的房屋”。这一政策对房地产开发公司的各阶段的贷款融资均做了限制性的规定。（86次加息。并9次上调银行准备金利率。这一政策即使并非只针对房地产行业，但对房地产公司融资有较大的影响。上调存款准备金利率将迫使银行减少对开发商的放贷，而贷款利率的上升又加重了开发商的资金压力。这些调控方法的共同之处在于提高了房地产融资的门槛。特别是使房地产项目在获得“四证”之前融资渠道狭窄，先是严禁银行的贷款，212号文又将信托贷款排除，到央行、银监会的《有关加强商业性房地产信贷管理的告知》更是对房地产公司的多个融资渠道做了全方面的限制，房地产公司债权融资越来越困难，可能的一种出路是进行股权融资。但采用股权融资的方式代价很大，如投资方回报规定高，控制权受到威胁。越来越紧的房地产贷款政策和快速增加的融资规定共同促使房地产开发公司谋求新的融资方式。而夹层融资以其兼具股权融资和债权融资特点的独特优势（例如不规定“四证”齐全，无控制权规定，回报规定低于股权融资等）正好能够满足某些房地产开发公司的融资需求，特别是能够满足某些开发公司在获得“四证”之前的融资需求。这意味着房地产夹层融资的引入有了经济上的必要性。本文的第一章提到，金融创新既需要经济上的推动，又要有一定的法律环境，那么房地产夹层融资在中国与否含有法律上的可行性呢？（）有关房地产夹层融资的法律规范我国现行的法律法规并无对房地产夹层融资的专门规定，但有关的法律规范基本能够支撑房地产夹层融资在现有法律框架下的运行。首先，在夹层融资的投资主体（或者称为资金来源）方面，根据我国现行法律法规，商业银行不被允许进行股权性投资，夹层融资的投资主体能够是由信托公司发起的信托集合资金计划，信托公司以受托人的身份行使投资主体的权利。随着新的《合作公司法》的实施，另一种夹层融资的投资主体将是有限合作制的私募基金。有关对信托业的规范，我国现在的法律和法规重要有：2001101200731托公司集合资金信托计划管理方法》。200771日起实施的新《合作公司法》允许机构成为合作人，有限合作人承当有限责任，并且避免了对合作人的双重征税，这些问题的解决使国内以有限合作的方式开展私募股本投资不再有法律上的障碍。因此，有限合作制的私募基金也将成为夹层融资的重要投资主体。另首先，在规范夹层融资交易过程方面，由于夹层融资是一种融资交易，因此双方的权利义务重要由当事人协商拟定。在我国规范夹层融资主体之间合同的法律规范重要有《合同法》、《物权法》、《担保法》、《公司法》等。在《合同法》中，总则部分对合同当事人的权利义务关系作了全方面而具体的规定，在分则部分还专门规定了借款合同，在《物权法》、《担保法》中则规定了有关权利出质的范畴、方式等有关内容，在《公司法》中具体规定了股权转让的有关事项。第三，在借款人破产时，债权人保护的问题上，200761日起实施的《公司破产法》规定了债权人的破产申请权、管理人制度、债权人委员会制度、重整制度等一系列对债权人加强保护的规范，使债权人事实上掌握了对破产公司重大事项以及财产的决定和管理权，从而强化了对债权人的保护。以上法律规范基本能够从夹层融资的投资主体，交易过程，借款人破产之后债权人的保护等方面对夹层融资的整个过程予以法律支持，协调有关主体的权利义务关系，确保交易基本能够在现行的法律框架下完毕。固然，与房地产夹层融资有关的法律规范远远不止以上所提到的。事实上，涉及基本的《宪地产管理法》等等法律规范在内的整个中国法律体系共同为房地产夹层融资在中国的运行发明了基本的法制环境。（）本章梳理了我国近年来与房地产融资有关的宏观调控政策和与房地产夹层融资有关的法律规范。我国房地产融资的市场需求和宏观调控政策共同作用，推动了房地产公司对新型房地产融资方式的强烈需求，而房地产夹层融资以其独特的优势能够满足这一需要，并且中国现在的有关法律规范基本能够满足房地产夹层融资所规定的法律支持，因此房地产夹层融资将作为国内房地产公司融资的候选方式出现在房地产金融市场上。事实上，已有国内的房地产公司进行了初步的尝试。三、房地产夹层融资法律问题研究（）国内房地产夹层融资的尝试－－联信•保利7“联信•宝利7号”是国内第一种以夹层融资方式投资的房地产集合信托计划。简要分析该案例，有助于理解国内房地产夹层融资的现状。“联信•保利7号”的基本状况以下：年终，联华信托公司发行“联信•宝利7号”中国优质房地产投资集合信托计划。“联信•宝利7号”信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000目公司2015亿元信托资金入股占项目公司股份6015元的信托资金中，“联信•宝利”7号的信托受益人设立为优先受益人和居次受益人。信托资金投资入股，以类似优先股的方式拥有房地产公司股权及资产，百年城和联华信托还出具《承诺函》，两个公司承诺在信托存续期间回购受托人通过信托计划持有的项目公司总计60%的股权。不仅百年城和联华信托自有资金的40%股权和居次受益人的资金，并且涉及两个公司的其它资产，全部不可撤销和无条件确保信托资金的回购。从以上基本状况的介绍中，我们能够发现该信托资金投资的基本交易构7号”以房地产集合信托计划的方式筹集资金；联华信托公司以受托人的身份作为投资主体，联华信托公司的另一种身份则是投资对象的20%股权的股东；投资对象是大连琥珀湾房地产开发公司；投资方式是类似优先股的方式；同时普通股股东提供确保回购的承诺。这一交易构造，含有了夹层融资构造的基本特性。以将收益人设立为优先受益人的方式，实现类似持有优先股的效果；同时，普通股股东以《承诺函》的形式确保回购，保障了投资资金的退出机制。但是，在这个似乎比较完善的夹层融资方案中也存在不少法律问题。首先，在这个案例里，联华信托含有双重身份。联华信托作为信托计划（托公司管理方法》出台后，信托公司的自有资金已不再被允许进行这类的股权投资）。这样，联华信托事实上代表了交易的双方，这对委托人是极为不利的，在法律上其正当性也值得商榷。由于：第一，受托人不能以受托资产为自己谋取利益，第二，容易违反谨慎义务的规定。另首先，有关普通股股东的确保的效力值得探讨。在该案例中，信托资金的退出机制设计为以涉及大连百年城的资产在内的普通股股东的资产作为承诺回购的确保。对于这样的承诺，事实上其可靠性取决于百年城的其它资产。由于，如果百年城的资产就是琥珀湾的股权，在该项目失败的状况下，这个回购确保能否有效执行呢？以持有的琥珀湾的股权为确保回购琥珀湾的股权？那么这就不是所谓的回购了，而是股东撤资了。而在项目失败的状况下，这其实变成了清算了。因此，笔者认为这个所谓的回购确保明际上并没有提供多少实在的保障。另外，既然是以资产作为担保，应当是抵押或者质押，而在这里为什么设计为确保呢？答案只能是，这里的资产作为担保并不是法律意义上的抵押或者质押，而只是对承诺人确保能力的一种证明。可见，这个案例事实上很难称得上是原则的夹层融资，其交易构造的设计并不完善，对债权人的保障也不够充足。固然，不可否认的是，作为国内房地产夹层融资的初次尝试，其创新精神是值得必定的。（）房地产夹层融资的重要法律问题及其解决与传统抵押贷款的借款人拥有房地产不同，在房地产夹层融资中，夹层借款人仅作为持股公司而存在，并不直接拥有房地产或运作公司。它以在被其持股的公司（运行公司）中拥有的全部者权益作为担保，而该公司则直接拥有房地产产权。因此，夹层借款人提供的担保物（即股权利益）的价值源于对房地产的间接拥有。然而，问题在于，这些不动产本身作为抵押物也为直接拥有该房地产的运行公司融资提供抵押担保。这样，抵押债权人与夹层债权人之间必然产生权利上的冲突，而他们与借款人之间的关系也变得更加复杂。房地产夹层融资中的权利抵押问题夹层融资借款人的担保物是其在运行公司的股东权利，该权利的性质和内容是什么呢？股权的性质有多个学说，其中比较有影响的有：全部权说，债权说，社员权说，股东地位说和独立民事权利说，这些学说各有其合理性，但又各有其未能解决的理论问题。但不可否认的是，股权以财产权为基本内容，还涉及了公司内部管理权等非财产内容。即，股权现有财产性的一面，又有非财产性的一面。前者如股利分派请求权和剩余财产分派请求权等，后者如表决权、对公司的建议权、咨询权和诉讼权等。这就决定了股权的内容含有综合性，并非单一性的民事权利，我国公司法对股东权利作了明确的规定。在房地产夹层融资贷款中，债务人抵押的股东权利是涉及两方面的权利呢，还是只涉及财产权而不涉及非财产权呢？笔者认为，在房地产夹层融资贷款中，债务人抵押的股东权利应当涉及非财产权利。理由在于，与普通的股权质押贷款不同，夹层贷款人在担保物上的权利是夹层借款人在运行公司的股权，而运行公司的房地产本身已被抵押给抵押债权人，夹层贷款人的清偿次序后于抵押债权人，而在夹层借款人违约的状况下，夹层贷款人必须通过行使取消回赎权来获得运行公司的控制权，如果债务人抵押的股东权利中不涉及这些非财产权利，那么夹层贷款人就无法通过取消回赎权的救助方法来实现控制运行公司的目的。从另一种角度看，在夹层贷款合同订立之后，为了避免运行公司的价值不合理下跌造成担保物的价值贬损，夹层贷款人普通也规定对运行公司的行为有一定的监督的权利。房地产夹层融资中的权利抵押与我国《物权法》和《担保法》规定的股权质押是有所不同的。首先，在夹层融资中，夹层借款人用于设定抵押的权利是其对运行公司（抵押借款人）的全部权利，而普通股权质押能够是一部分股东的股权。另首先，在行使抵押权的状况下，在夹层融资中能够规定由债权人直接获得该权利，从而控制公司。而在股权质押中，不能直接规定在债务人违约时，由债权人直接获得股权，只能由债权人将股权以拍卖、变卖的方式解决。第三，债务人主体不同，夹层融资中的债务人是运行公司的100权利拥有者，是运行公司的完全控股公司。而在股权质押中，债务人是拥有运行公司股份的股东。夹层融资中的权利抵押与我国《物权法》中规定的“浮动抵押”也有很大的不同。两者最大的区别在于担保物的性质不同，一种是权利性质的担保，一种是财产性质的担保。由于以上提到的这些差别，能够认为，我国现在的法律对以夹层融资中的权利抵押并无明确的规定。但是，夹层融资中的权利抵押和浮动抵押以及股权质押，三者在抵押对象价值的可变动性上，却有相似之处。而夹层融资中权利抵押最大的问题就在于其抵押对象价值的可变动性。在夹层融资中，夹层贷款人享有权利的担保物是对运行公司的股东权益，但是，这一权益的价值是随着公司的运行状况而不停变化的，在抵押之后，如果发生运行公司经营风险，造成资产价值下跌，那么夹层贷款人的抵押权价值也在下跌，当真正行使权利的时候，可能价值所剩无几了。因此，对夹层贷款人而言，对借款公司的运行监督是必不可少的。例如能够限制其不得再投资、不得转让公司资产以及对公司的多个财务比率予以严格限制等。事实上，在美国的夹层融资中，这类问题普通都会在借贷双方的合同中加以具体的规定。夹层融资中的权利抵押的另一种问题是抵押权的公示问题。担保法规定了股权质押的公示办法，夹层融资中的权利抵押能否准用该办法呢？担保法七十八条规定：“以有限责任公司股份出质的，质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。担保法解释一百零三条进一步明确规定：“以非上市公司的股份出质的，质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。笔者认为，在夹层融资中，控股公司以其对运行公司拥有的股东权利作为抵押能够视为控股公司以其全部股份质押，在登记公示问题上准用担保法的规定应当没有问题。存在问题的是，在我国的担保法中明确规定流质条款无效，而夹层融资（夹层贷款）最重要的一点恰恰是以债权人获得被夹层债务人设定抵押的运行公司股权而入主该公司作为债务人违约时的救助方法。如果这一点无法解决，夹层贷款形式的夹层融资便无法开展。在美国，衡平法原则上也严禁妨碍抵押人（债务人）的回赎权。为了减少这一法律风险，美国的夹层贷款人会规定产权保险人对其购置权承保。或者，在合同中商定在将来事件成就时，可将对借款人的债权转换为对借款人股权的全部权。在抵押人违约的状况下，即使合同中抵押人向抵押权人提供的与交易有关的购置权被法庭认定为实质性地构成了对借款人回赎权的妨碍，法庭仍会允许抵押权人行使该购置权，法院只是不允许抵押权人行使可能构成妨碍的额外权利而已。可见，采用订立有关购置权的附条件生效合同，能够解决获得抵押股权的问题。我国的合同法亦规定了附条件生效的合同，似乎也能够采用这个方法。但是问题在于，首先，采用这个办法债权人所获得的是合同上的请求权，权利的属性发生了变化，即由“担保物权”变成了“债权”。由此能够看出，相对于以房地产本身作为抵押的优先债权，夹层贷款人的债权的风险是较高的，从这个意义上也能够将夹层贷款人的债权理解为“无担保”的次级债权。另首先是股权转让涉及到其它债权人的利益问题，可能需要其它债权人（优先抵押权人）的同意，解决的方法是订立债权人合同。夹层债权人与优先抵押权人的权利冲突及解决方法正如前文中提到的，在房地产夹层融资中，夹层借款人仅作为持股公司而存在，并不直接拥有房地产或运作公司。它以在运行公司中所拥有的全部者权益作为担保，而该运行公司则直接拥有房地产的产权，而这些房地产本身作为抵押物也为运行公司融资提供抵押担保。相对于抵押贷款人，夹层贷款人处在次级地位。因此，在法律效力上，控股公司的权利抵押不得对抗运行公司的优先债权人。股东（即控股公司）的出资或股份构成运行公司的资本。但股东一旦出资，即丧失投资资产的全部权，只享有股权。运行公司对其财产享有支配权，不受股东设定抵押的限制。一旦运行公司破产，在偿还次序上，夹层贷款人的清偿次序在优先抵押权人之后。但是，由于夹层贷款人与借款人之间可能的股权转让安排，夹层贷款人有可能在优先抵押权人未被清偿前控制运行公司，从而对优先抵押权人的利益造成重大影响。因此，优先抵押权人普通不但愿他们的借款人再融资，并且更多的债务造成更多的利息支出，而借款人用以支付夹层贷款人的现金流同样是来源于房产上的收益，这将造成其抵押物上的权利受到影响。甚至有可能优先抵押权人在行使抵押权的时候，会发现财产已经由于被设立了许多权利限制而价值所剩无几了。为确保自己的利益，在美国，优先抵押权人在抵押借款合同中，往往会规定，如果借款人未经许可借入次级抵押债或夹层贷款，优先抵押权人有权规定获得立刻的全部债务清偿，这被称为加速清偿（acceleration）条款，并且附加规定违约赔偿，这一赔偿普通高达10%的，借款人很难承受的。因此，借款人要采用夹层融资的方式借款，必须通过优先抵押权人的同意。许可夹层贷款的优先抵押权人和夹层贷款人之间的合同被称为债权人合同。在美国的夹层融资中，债权人合同往往商定，夹层贷款人对实际拥有运行公司的夹层借款人的股权行使取消回赎权时，优先抵押权人同旨在夹层贷款人在行使该权利而控制公司财产时不采用行动，债权人合同的这部分内容被称作是保持沉默条款（StandstillAgreement），在这一条款下，优先抵押权人同意不采用将抵押财产出售、或变化全部权等方法，即不主张加速清偿的权利。债权人合同普通还规定，如果借款人在优先抵押借款合同上违约，应告知夹层贷款人。债权人合同往往还允许夹层贷款人采用方法救助，许多债权人合同允许夹层贷款人买断优先抵押债权。至于以什么价格购置，优先抵押权人与否会规定得到违约处罚赔偿，这些问题往往都需要事先进行协商。优先抵押债的债权人之因此同意借款人以夹层融资方式再次融资，其重要的因素是现在夹层融资的贷款人普通来自实力强大的投资基金或者是大的投资银行。如果借款人破产，夹层贷款人将入主运行公司并买断抵押债权，成为抵押借款人的第二还款来源，从而在某种程度上反而增强了抵押债权的安全性和流动性。至于债权人合同的形式，这些债权人合同条款能够是单独文献的形式，也能够规定在夹层贷款文献中。在抵押贷款人和夹层贷款人来自同一方时的情形下，如为同一家投资银行，债权人合同仍然有重要意义，由于投资银行代表性的做法是将要售出全部或部分债权给第三方，而第三方受让人会但愿两种贷款之间泾渭分明。固然，由同一家投资银行安排抵押贷款和夹层贷款时，债权人合同会更容易达成。当抵押贷款人和夹层贷款人不是来自同一方时，夹层贷款人的权利变化范畴很大，如果抵押贷款人信任作为第三方的夹层贷款人，可能允许后者享有较多的权利和救助。相反，如果夹层贷款人是抵押借款人的关联方，优先债权人会对夹层贷款人行使救助和控制权施加更多的限制条件。由于夹层贷款人对已设定抵押的股权行使取消回赎救助将造成夹层贷款人控制抵押借款人，因此，多数抵押贷款人会坚持规定获得对夹层贷款人行使该权利的预先同意权。可见，在美国房地产夹层融资中，债权人之间的冲突是通过债权人合同来协调的。同样，在我国，《合同法》对合同当事人自愿协商所达成的合同，在不违反严禁性规定的状况下是加以保护的。因此，在我国解决房地产夹层融资中债权人之间的权利冲突问题，也能够采用合同的办法，即以债权人合同的方式来解决不同债权人之间的权利冲突和权利行使的问题。唯有要注意的是，夹层贷款人应符合投资主体的条件（如前文所讨论的），抵押贷款人亦有对夹层贷款人进行尽职调查的必要，以保障自己的权益。夹层借款人的问题前文已经提到，房地产夹层融资的借款人是为进行夹层融资而特别设立的控股公司，即该控股公司普通是一种特定目的实体，它除了拥有另一种实体外没有别的财产，除了为夹层融资贷款提供担保外，并没有其它营业活动。而其唯一的功效就是持有运行公司的股权并以之向夹层贷款人抵押并借款，并将收益作为还款的确保。作为夹层融资借款人的特定目的实体与资产证券化中的特定目的实体是有区别的，后者的重要功效在于破产隔离。而前者重要目的则在于将股权用作夹层贷款抵押。对于特定目的实体，我国的法律并没有明确的有关规定。但是特定目的实体（即控股公司）的设立，其实质能够理解为运行公司的股东以其对运行公司的股权出资成立该控股公司。这样，运行公司的股东变成了控股公司的股东，而控股公司则成为运行公司的唯一股东。对于股权出资的问题，我国《公司法》的第二十七条规定：“股东能够用货币出资，也能够用实物、知识产权、土地使用权等能够用货币估价并能够依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外”。依此规定，除货币出资外，股东也能够用非货币的财产出资，只是非货币的财产出资必须含有两个法定要件，即能够用货币估价和能够依法转让，而股权出资符正当定出资形式的这两个抽象要件。以股权出资在现在公司的实践中也已经范畴不同的被采用。但股权出资又有其特殊性，作为出资的股权其价值取决于股东权益，而股东权益的价值随经营成果和资产状况的变化而变动。控股公司成为了运行公司的唯一股东，在我国公司法上，对运行公司而言则意味着股东归一，并且公司的形式发生了变化，变成了一人公司。《公司法》第五十八条第二款规定：“本法所称一人有限责任公司，是指只有一种自然人股东或者一种法人股东的有限责任公司”。公司法首先必定了一人公司的正当地位，另首先又针对其特殊性规定了一整套的特别合用规定。可见只要控股公司不违反一人公司的这些特别规定，在我国现行法律框架下，房地产夹层融资的借款主体构造是没有法律障碍的。值得注意的是，《公司法》第六十四条规定：“一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承当连带责任”。这对运行公司是被“刺破公司面纱”的法律风险，即如果控股公司（层借款人）不能证明其运行公司（抵押借款人）的财产独立于控股公司（层借款人）的话，则抵押贷款债权人能够依此条款向夹层贷款人主张清偿。在美国房地产夹层融资中，这被称作所谓的实质合并（SubstantiveConsolidation）风险。在抵押贷款资产证券化并被出售的状况下，抵押借款人的破产隔离的构造设计将被破坏。他们的解决方法是由抵押借款人的法律顾问向抵押贷款人出具“非实质性合并的法律意见”（SubstantiveNon-ConsolidationOpinion）确保夹层借款人独立于抵押借款人及其任何上层实体。其它问题房地产夹层融资作为一种介于股权和债权之间的融资方式，在股权和债权之间广大的“灰色”区域之间的任何一点移动，都可能产生不同的法律问题，造成由不同的法律规范来约束。股权的意味多一点，或是债的色彩浓某些，在特定的条件下，都可能产生不同的法律后果。因此，其中的法律问题远不止以上提到的三类，而在抵押贷款证券化的背景下，情形将更为复杂。但是，我们也注意到，夹层融资中诸多问题的解决，重要取决于当事人之间的合同，而合同的内容往往取决于交易目的和各自的谈判力量。在不违反法律的强制性规定的前提下，当事人有较大的自由度去设计对应的交易构造，在经济上的效率和法律上的许可之间找到平衡。然而，不管交易构造的细节如何变化，两个基本原则必须遵照：一是当事人合同自由原则，另一种是正当性原则。（）完善与房地产夹层融资有关的法律制度在我国，而房地产开发公司融资渠道相对狭窄是一种亟待解决的问题，夹层融资作为一种可行的解决方法出现在房地产融资市场上有其必然性。即使国内房地产夹层融资出现的时间不长，但在此之前，介于股权和债权之间的融资尝试也并不是没有，例如，以前公司之间的“名为联营，实为借贷”的联营合同似乎也有夹层融资的影子在里面。可见，单纯的股权融资和单纯的债权融资已经远远不能满足市场的现实需要，市场经济的发展呼唤更为灵活和有效率的融资方式。而有关的法律制度的完善就无可避免。前文已叙述了房地产夹层融资在我国运行所倚赖的法律规范和可能碰到的重要法律问题。从中能够看到，诸多问题的解决都是比较波折，为适应现实的需要，增进房地产融资方式多元化，与房地产夹层融资有关的法律规范有进一步完善的必要。首先，从投资主体的角度看，对于能够进行房地产夹层投资的主体，我国现在法律许可的范畴过于狭窄。建议加紧《产业投资基金法》的立法，使房地产产业投资基金有法可依，从灰色地带走向阳光地带。从而拓宽房地产夹层融资的资金来源。另首先，完善房地产夹层融资交易环节所涉及的有关法律法规，如在《公司法》中明确对“特定目的实体”的法律定位，对“优先股”进行法律界定；对《物权法》、《担保法》中涉及“流质条款无效”在内的有关权利质押的有关规定进一步细化等。第三，加紧产权交易有关法制的建设，保障房地产夹层融资中投资主体的退出机制。（）本章在案例分析的基础上，对房地产夹层融资所涉及的重点法律问题进行了讨论，分析了房地产夹层融资在中国法律框架下运行可能面临的重要法律问题，结合中国现行法律规范，并借鉴美国房地产夹层融资的运作经验，针对性的提出了某些解决办法。本章的最后提出了完善与房地产夹层融资有关的法律的建议。结语房地产夹层融资作为一种兼具股权和债权特性的融资方式，既是舶来品，同时在国内又有着现实需要的土壤，在中国房地产资我市场上，生长壮大是必然的。对这样一种外来的新生事物，我们既要采用“拿来主义”，又要对其消化吸取，由于美国的夹层融资产生的背景和我们的不同（在美国，房地产夹层融资重要解决的是商业房地产抵押贷款资产证券化之后再融资的问题，而在我国要解决的重要问题是房地产公司融资渠道狭窄的问题），两国法制环境也有很大差别。我们必须认识到这些不同的地方。同时，作为一种融资交易构造安排，在市场经济环境下，又有其相似之处，可觉得我们提供有益的借鉴。通过本文的研究，笔者得出的初步结论是：首先房地产夹层融资作为一种融资方式在国内运行是有有关的法律规范能够提供法律支持的，尽管存在不少问题，但这些问题在现行的法律框架下是基本能够解决的。另首先，夹层融资作为一种融资方式的兴起本身阐明了股权与债权之间并没有天然的鸿沟；相反，它们之间的界限越来越含糊。而这恰恰是市场经济发展的必然产物，也是人们对客观事物认识深化的成果。因而有必要从立法的角度应加以引导和规范，这也就规定立法必须更加精细化，同时也规定更加含有灵活性。通过本文的写作，笔者的一种体会是：外国的经验无论多么成熟，也只是在其特定的环境中产生和发展起来的，而我们不可能将其“土壤”搬来，因此，在试图研究、借鉴他国经验来解决本国问题的时候，立足点始终应当放在本国的基本国情上。“我们的责任只是，在中国经济改革的大背景下，重视研究和解决中国的实际问题，这就是在发明、积累资源”。我愿以此为此后努力的方向。参考文献—、中文参考文献【著作类】朱锦清，《证券法学》，北京大学出版社，1月版张健，《房地产金融实务》，上海财经大学出版社，1月版赵旭东，《公司法学》，高等教育出版社，5月版李仁玉，《合同效力研究》，北京大学出版社，5月版文杰，《投资信托法律关系研究》，中国社会科学出版社，李莘，《美国公司融资法案例选评》，对外经济贸易大学出版社，石俊志，《商业性债权转股权法律研究》，中国检察出版社，何宝玉，《信托法原理研究》，中国政法大学出版社，许多奇，《债权融资法律问题研究》，法律出版社强力，《金融法》，法律出版社，8月版苏力，《法治及其本土资源》，中国政法大学出版社，3月版洪艳蓉，《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社，彭冰，《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社，11月版谢剑平，《当代投资银行》，