非银金融行业投资策略：经济复苏助力β业务和政策端带来α

非银金融24%12%0%-12%-24% 2022-122023-042023-08数据来源：聚源《关注保险负债端变化，券商板块看《中长期资金持续入市，券商板块看《保险超跌看好左侧机会，券商关注经济复苏助力β,业务和政策端带来α——行业投资策略.经济复苏助力β,业务和政策端带来α与大盘持平，全年长端利率底部震荡但负债端业务景气度和政策端占优（类似承保端企稳和投资端改善局面。券商板块下半年超额收益18%，受益市场预期小券商表现较好，金融信息服务标的弹性突出。展望2024投资端改革力块迎来承保端企稳和投资端改善。推荐转型进展领先且可持续性较强的中国太差保持高位。持续的高ROE低不良体现公 行业投资策略2/2/351、2023年度非银复盘：保险和券商接替发力 51.1、2023保险复盘：先扬后抑，负债、政策和资产端共同驱动 51.2、2023券商复盘：后半程发力，“政策底”预期+活跃资本市场催化 71.3、2023多元金融：江苏金租、南华期货、中油资本具备较强的α弹性 92、保险板块展望：资产负债全面驱动，超额延续 2.1、负债端2023回顾：供需两端均显改善，全年有望保持高景气度 2.2、负债端2024展望：供需改善趋势有望延续，NBV同比有望超预期 2.3、资产端2023回顾及展望：股债承压，新准则下拖累利润 2.4、财产险回顾与展望：2023年受大灾及出行率恢复拖累COR 2.5、投资建议：资负改善延续，共振驱动超额 3、券商及多元金融展望：看好低估值头部和成长型中小券商 3.1、券商基本面回顾：自营投资支撑业绩，手续费业务全面承压 3.2、政策面展望：投资端改革力度或加大，鼓励同业并购，扶优限劣 273.3、市场环境和券商基本面展望：市场有望改善，或驱动投资收益高增 273.4、估值和机构持仓：估值具有提升空间，机构有所加仓 283.5、江苏金租：业务符合监管方向，利差保持高位 293.6、香港交易所：基本面触底叠加政策预期向好，关注左侧布局机会 313.7、投资观点：行业马太效应加快，看好低估值头部和成长型中小券商 324、风险提示 33图1：负债、政策和资产端共同驱动，先扬后抑，利率影响同步性偏弱 5图2：保险板块超额主要来自利率上行或负债和政策端高景气 6图3：2023年上半年基本面和政策面承压，下半年市场预期改善+政策面向好 8图4：上市险企2023年前3季度新单保费同比增速较强 图5：上市险企2023年前3季度NBV保持较好增长 图6：上市险企2023年新业务价值率与上年相比相对稳定 图7：上市险企个险渠道规模环比企稳 图8：部分上市险企2023H1活动率有所改善 图9：上市险企人均产能2021年以来明显提升 图10：上市险企银保渠道占比自2020年有所提升 图11：上市险企银保新单2023年增速较快 图12：2020Q1后我国居民储蓄需求有所提升 图13：中国平安不断打造“保险+”服务体系 图14：上市险企2023年前3季度归母净利润同比承压 图15：上市险企2023年单3季度归母净利润同比承压 图16：10年期国债收益率呈现下行趋势 图17：净投资收益率受国债下行影响有所下降 图18：投资收益率假设下调50BP（1:2）对上市险企EV影响在-4.6%至-5.4%区间 图19：上市险企近3年投资收益率承压 图20：上市险企2023Q3受大灾影响综合成本率有所回升 图21：上市险企2023年前3季财险保费保持较好增长 3/3/35图22：头部险企2023年前3季车险保费同比稳定 图23：平安财险2023年前3季非车险保费同比逐季下降 图24：预计2023年中国财险赔付净额同比增速将高于2022年 图25：2023年上半年人保财险车险赔付率较2022年有所上升 图26：2023年上半年人保财险车险赔付率较2022年有所上升 图27：2023前三季度上市券商归母净利润同比+6%，单Q3同比-11%，环比-28% 图28：2023前三季度上市券商年化ROE6.17%，较2022年的5.72%有所改善 图29：2023Q3末上市券商杠杆率3.95，较年初+1% 图30：券商净利润集中度呈震荡提升趋势，熊市时集中度提升明显 21图31：券商净资产集中度未明显提升，CR5下降 21图32：上市券商ROE排名有一定波动，部分头部券商排名保持领先地位 21图33：图5：2023年前3季度净资产前15的券商年化加权ROE平均值为6.9%，其余券商ROE平均为4.3% 22图34：2023Q1-3市场日均股票成交额8921亿，同比-6.5% 22图35：行业佣金率呈下行趋势，2023H1经纪业务净佣金率万2.4 22图36：2023Q1-3上市券商经纪业务收入同比-13%，单Q3同比-18%，环比-12% 23图37：2023Q1-3市场IPO承销规模同比-33%，单Q3环比-21%，同比-35% 23图38：2023Q1-3市场再融资承销规模同比-10% 23图39：2023Q1-3上市券商投行业务收入同比-18%，单Q3同比-33%，环比-13% 24图40：2023Q3末券商资管市场规模同比下降25% 24图41：2023Q1-3上市券商资管业务收入同比+2%，单Q3同比-2%，环比-3% 24图42：2023Q3末市场偏股/非货AUM同比-1.3%/+1.2%，环比-3.7%/-0.7% 25图43：2023Q3末两融融资规模1.51万亿，同比+5%，环比+1% 26图44：2023Q1-3年化自营投资收益率3.28%，较2022年有所改善 26图45：2023Q3末上市券商自营投资规模46270亿，同比+12%，环比+3% 26图46：截至2023.11.3，证券行业PB（LF）处于近5年27%分位数 29图47：截至2023.11.3，证券行业PE-TTM处于近5年51%分位数 29图48：2023Q3末主动权益基金加仓券商板块 29图49：2023Q3末中信证券、华泰证券、东方财富获主动权益基金加仓 29图50：负债端成本下降驱动利差扩张，2023前三季度净利差保持高位 30图51：2014-2023Q3公司不良率持续低于1% 31图52：2014-2022年ROA平均数达2.4%，业务盈利能力强 31图53：2023年10月末港股市值30.7万亿，较年初-14%，日均换手率0.25%（均值0.33%） 31图54：港交所定价受全球流动性影响，关注美联储加息见顶机遇 31图55：印花税调降短期利于提振信心，中长期叠加基本面修复利于提升港股活跃度 32 5表2：2023年寿险标的领涨，NBV增速、估值和资产端弹性标的具有超额收益 7表3：2023Q1-3券商自营同比高增，经纪/投行/资管/两融相对承压 7表4：头部和成长型中小券商较好，金融信息服务标的弹性突出 8表5：江苏金租、南华期货、中油资本具备较强的α弹性 9表6：中国平安长期保障型产品价值率显著高于其他产品 表7：预计上市险企2024年NBV同比仍能实现较好增长 表8：2023年前3季度沪深300指数下跌4.7% 表9：预计2023年中国财险赔付净额同比增速将高于2022年 表10：受益标的估值表-寿险 4/354/35表11：受益标的估值表-财险 表12：2023Q1-3券商自营同比高增是整体净利润增长的重要支撑 20表13：2023前三季度中泰证券、东北证券、天风证券净利润排名提升靠前 20表14：券商旗下基金公司净利润承压 25表15：合并口径利息支出增长预计受海外子公司影响，母公司波动受利率阶段性影响 26表16：活跃资本市场主基调延续，鼓励同业并购，券商风控指标优化 27表17：展望后续中长期资金入市、IPO改革深化等政策有望出台 27表18：市场环境与券商基本面展望 28表19：预计2023/2024年上市券商归母净利润同比+14%/+25% 28表20：2023H1工业装备、农用机械和工程机械业务规模增速较 30表21：2023《施政报告》接纳促进港股流动性政策建议 32表22：受益标的估值表-券商及多元金融 33 行业投资策略5/5/35071178840基数+储蓄产品供需两旺2）2023.4-2023.5：一季报超预期（新准则拉高beta弹期，稳增长发力+活跃资本市场政策，偿付能力优化，报行合一利于降负债成本；图1：负债、政策和资产端共同驱动，先扬后抑180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%50%40%30%20%0%-10%-20%沪深300保险指数10年国债收益率-右轴 行业投资策略6/6/352016年和2019年。我们复盘历史保险板块超额航行动转型成效显著，NBV增速优于同业，核心队伍规模和人 行业投资策略7/7/3572-1-16-1842023券商板块复盘：后半程发力，政策催化为主，基本面偏弱。（1）上半年降佣等2）下半年（2023/6/27-2023/11/28经济和股市政策发力，市场预期“政表3：2023Q1-3券商自营同比高增，经纪/投行/资管/两融相对承压金额（亿元）金额（亿元）金额（亿元）金额（亿元） 行业投资策略图3：2023年上半年基本面和政策面承压，下半年市场预（3）中国银河：业绩增速稳健、净利润体量排序提升，低估值，中特估，可转债；表4：头部和成长型中小券商较好，金融信息服务标的弹性突出122929762419686 行业投资策略9/9/35特估概念股：中石油集团控股+低估值+高分红；旗下昆仑银行和中油财务两大子公表5：江苏金租、南华期货、中油资本具备较强的α弹性 行业投资策略主要受到负债端供需修复以及产品切换带来较高景气度。预计全年仍能保持较高景2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 行业投资策略现队伍规模企稳回升，预计行业以及中国平安、中国太保代理人规模仍将随转型深02021A2022H12022A2023H1 02014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1新单价值率有望回升：个险渠道转型带动队伍质态及销售能力提升，保障型、长期 行业投资策略较此前下降约30%，银行渠道对中间业务收入诉求或推表6：中国平安长期保障型产品价值率显著高于其他产品银保渠道新业务保费占比（%）2018A2019A2020A2021A2022A2023H12023Q3银保渠道新单保费同比（%）300%200%100% 2018A2019A2020A2021A2022A化率。（1）居民储蓄意愿疫情后整体上移：2020Q1受新冠疫情影响，我国居民预与保险主业结合实现风险减量，另一方面满足客户服务需求，增加客户黏性并提升 行业投资策略城镇储户消费、储蓄、投资意愿（%）城镇储户消费、储蓄、投资意愿（%）权益市场下跌叠加新旧准则切换，共同拖累上市险企归母净利润。归母净利润同比多数上市险企归母净利润同比承压。中国平安主要系资管板块受权益市场拖累归母净利润。表8：2023年前3季度沪深300指数下跌 行业投资策略-2022Q32023Q3同比-国债收益率下行拖累投资收益率，展望看宏观经济复苏利于投资端修复。（1）10 行业投资策略图18：投资收益率假设下调50BP（1:2）对2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1投资收益率下降50BP-EV变动幅度中国人寿中国平安中国太保新华保险-9.0%-3.3%-7.8%-7.8%-8.7%-3.5%-7.7%-7.6%-8.8%-4.4%-7.2%-7.8%-8.5%-4.6%-7.1%-8.0%-9.0%-5.0%-7.5%-8.7%-9.1%-5.1%-7.7%-9.0%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1风险贴现率下降50BP-EV变动幅度中国人寿中国平安中国太保新华保险2.5%-3.3%2.0%2.1%2.3%-3.5%1.9%1.9%2.3%-4.4%1.7%1.9%2.1%-4.6%1.7%1.8%2.2%-5.0%1.6%1.8%2.1%-5.1%1.6%1.8%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1投资收益率下降50BP-VIF变动幅度中国人寿中国平安中国太保新华保险-17.5%-17.8%-18.7%-19.2%-20.2%-20.6%-11.0%-11.2%-10.3%-11.1%-12.5%-13.1%-15.5%-15.9%-16.0%-16.6%-17.2%-18.1%-18.2%-19.0%-20.2%-21.7%-24.7%-26.4%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1风险贴现率下降50BP-VIF变动幅度中国人寿4.8%4.8%4.9%4.8%4.8%4.8%中国平安-11.0%-11.2%-10.3%-11.1%-12.5%-13.1%中国太保3.9%3.9%3.9%3.9%3.7%3.7%新华保险4.9%4.9%4.9%4.9%5.1%5.2%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1投资收益率下降50BP-NBV变动幅度中国人寿-15.1%-16.3%-16.9%-18.8%-23.6%-27.7%中国平安-4.6%-6.2%-8.6%-10.4%-11.9%-14.1%中国太保-13.0%-13.6%-12.0%-15.2%-22.6%-29.0%新华保险-11.4%-14.0%-18.2%-24.8%-48.5%-65.9%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1风险贴现率率下降50BP-NBV变动幅度中国人寿5.4%5.1%5.1%5.1%5.3%6.1%中国平安-4.6%-6.2%-8.6%-10.4%-11.9%-14.1%中国太保4.9%4.7%4.7%4.3%4.8%5.6%新华保险4.5%4.9%5.5%6.8%9.7%9.4%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H11:1下调50BP-EV中国人寿中国平安中国太保新华保险-6.5%-3.3%-5.9%-5.7%-6.4%-3.5%-5.8%-5.7%-6.5%-4.4%-5.4%-5.9%-6.3%-4.6%-5.5%-6.2%-6.8%-5.0%-5.9%-6.9%-7.0%-5.1%-6.1%-7.2%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H11:2下调50BP-EV中国人寿-15.0%-15.5%-16.4%-17.1%-4.7%-4.8%中国平安中国太保-13.6%-14.0%-14.3%-14.9%-4.3%-4.6%新华保险-16.1%-17.1%-18.3%-19.8%-5.1%-5.4%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H11:1下调50BP-VIF中国人寿中国平安中国太保新华保险-12.7%-11.0%-11.6%-13.3%-13.1%-11.2%-12.0%-14.1%-13.8%-10.3%-12.1%-15.3%-14.4%-11.1%-12.7%-16.8%-15.4%-12.5%-13.6%-19.6%-15.8%-13.1%-14.4%-21.1%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H11:2下调50BP-VIF中国人寿中国平安中国太保新华保险-7.9%-7.7%-8.4%-8.3%-8.1%-9.3%-8.9%-8.2%-10.3%-9.6%-8.8%-11.9%-10.6%-11.0%-9.9%-10.7%-14.4%-15.9%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H11:1下调50BP-NBV中国人寿中国平安中国太保新华保险-9.7%-4.6%-8.1%-6.9%-11.3%-6.2%-8.9%-9.1%-11.8%-8.6%-7.3%-12.7%-13.7%-10.4%-10.9%-18.0%-18.2%-11.9%-17.8%-38.8%-21.6%-14.1%-23.4%-56.5%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H11:2下调50BP-NBV中国人寿-4.4%-6.2%-6.7%-8.7%-12.9%-15.5%中国平安中国太保-3.2%-4.1%-2.6%-6.6%-13.0%-17.7%新华保险-2.5%-4.1%-7.1%-11.2%-29.1%-47.2%上市险企总投资收益率（%）上市险企总投资收益率（%）2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H12023Q3中国人寿中国平安中国太保新华保险5%假设比相对稳定：平安财险+6.2%、人保财险+5.5%、太保财险+5.5%，非车险预计受意 行业投资策略2018A2019A2020A2021A2022A2023Q12023H12023Q38%6%4%2%0%2018A2019A2020A2021A2022A2023Q12023H12023Q35%0%2018A2019A2020A2021A2022A2023Q12023H12023Q3非车险保费同比增速40%30%20%10% 2018A2019A2020A2021A2022A2023Q12023H12023Q3展望2024年，财险承保端有望企稳，资产端或提供利润弹性。（1）2023年财险板块受大灾及出行率恢复影响拖累承保利润，2024年出行率影响减观经济复苏利好权益市场，有望增强2024年中国财险 行业投资策略图24：预计2023年中国财险赔付净额同比增速将高于已发生净赔款（亿元）-20%15%10%5%0%赔付率表9：预计2023年中国财险赔付净额同比增速将高于2022年（3年）中国平安中国人保新华保险中国太保中国人寿资负两端改善有望延续，或共振催生超额收益。（1）资负两端有望迎来双轮驱动，承保端有望企稳，资产端同样受益于权益市场改善预期，中国财险具有较强业务壁分红均有较强确定性，推荐中国财险。表10：受益标的估值表-寿险表11：受益标的估值表-财险 行业投资策略4.504.003.503.002.502.001.501.000.504.504.003.503.002.502.001.501.000.50-2017201820172018201920202019202020222020222012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%9.56%8.35%7.58%6.97%5.72%4.35%6.17%9.56%8.35%7.58%6.97%5.72%4.35%6.17%上市券商年化ROE3.913.953.913.953.633.444.023.833.35-上市券商权益乘数（扣除保证金）分化。前三季度股债市同比改善明显，券商投资收益同比增长64%长，券商其他业务承压。各上市券商表现分化，头部座次小幅变动；中小券商排名 行业投资策略20/3520/35表12：2023Q1-3券商自营同比高增是整体净利润增长的重要支撑金额（亿元）金额（亿元）表13：2023前三季度中泰证券、东北证券、天风证券净利润排名提升靠前 行业投资策略21/3521/3580%60%40%20%0%43%40%42%40%39%39%39%38%37%38%38%80%60%40%20%0%43%40%42%40%39%39%39%38%37%38%38%图30：券商净利润集中度呈震荡提升趋势，熊市时集中79%79%76%76%76%81%88%81%80%82%87%82%43%42%37%40%46%48%43%40%40%48%44%净利润CR5（40家上市券商）净利润CR15(40家上市券商)75%74%76%74%74%74%75%74%74%75%75%80%75%74%76%74%74%74%75%74%74%75%75%60%40%20%0%—净资产CR5（40家上市券商）─净资产CR15(40家上市券商)图32：上市券商ROE排名有一定波动， 行业投资策略22/3522/352011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q3图34：2023Q1-3市场日均股票成交额8921亿，同比- 行业投资策略23/3523/351200.0700.0200.0(300.0)(800.0) 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3上市券商经纪业务收入（亿元）同比-右轴60%40%20%0%-20%-40%-2017年4月2017年10月2018年4月2018年10月2019年4月2019年10月2020年4月2020年10月2021年4月2021年10月2022年4月2022年10月2023年4月2023年10月-2017年3月2017年8月2018年1月2018年2017年3月2017年8月2018年1月2018年6月2018年11月2019年4月2019年9月2020年2月2020年7月2020年12月2021年5月2021年10月2022年3月2022年8月2023年1月2023年6月24/3524/35 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3200,000160,000120,00080,00040,000--40,000-80,000Mar-17Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-2380%40%0%-40%专项资管规模（亿元）定向资管规模（亿元）集合资管规模（亿元）图41：2023Q1-3上市券商资管业务收入同比+2%，单注：国泰君安新并表华安基金，中泰证券新并表万家基金，国联证券并表国联基金，导致资管业务收入同比增长，实际资管收入金规模承压，23Q3末全市场偏股基金(股+混) 行业投资策略25/3525/35表14：券商旗下基金公司净利润承压样本基金公司合计-6%-19%-5%利息净收入340亿，同比-22%，主要由于利出（合并口径）利息支出同比增长，母公司口径利息支出增长有限，预计主要受海外子公司增长影响，母公司增长主要是短期债务受利率阶段性上行影响所致。 行业投资策略26/3526/35-表15：合并口径利息支出增长预计受海外子公司影响，母公司波动受利率阶段性影响注1）付息债务利息支出=利息支出合计-代理买卖证券款利息支出2）短期债务利息支出=拆入资金利息支出+卖出回购金融资产6.00%5.00%4.00%3.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%5.24%4.96%3.04%2.00%4.66%3.28%上市券商自营投资收益率（年化）+12%，环比+3%50,00040,00030,00020,00010,000-自营投资规模YOY-右轴30%25%20%15%10%5%0% 行业投资策略27/3527/35金融工作会议提到支持国有大型机构做优做强，证监会表态鼓励通过业务创新、集表16：活跃资本市场主基调延续，鼓励同业并购，券商风控指标优化概述概述着力做好当前金融领域重点工作，加大政策实施和工作推进力度，保持流动性优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立控制指标计算标准规定和资产配置，对证券公司开展做市、资产管理险资本准备调整系数和表内外资产总额折算表17：展望后续中长期资金入市、IPO改革深化等政策有望出台12328/3528/35表18：市场环境与券商基本面展望表19：预计2023/2024年上市券商归母净利润同比+14%/+25%2020年2021年倍，位于近五年分位数27%/51%位 行业投资策略29/3529/3550券商持仓占比（主动型基金）券商持仓占比（主动型基金）权益基金加仓2022H12022Q32022A2023H1末，公司工业装备/交通运输/能源环保租赁资产余额占比分别为11%/18%/21%，规模同比+87%/+0.3%/+19%，公司 行业投资策略30/3530/35表20：2023H1工业装备、农用机械和工程机械业务规模增速较应收租赁款余额6768029371,049.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%3.75%3.75%3.65%201820192020202120222023Q1-3生息资产收益率-计算（年化）租赁业务净利差（年化）付息债务平均利率（年化）0.85%背后因素包括股东支持、管理层稳定、市场化机制，以及厂商租赁模式与资产分散投放。综合上述因素，公司实现了低成本获客、触达中小微客户真实需求 行业投资策略31/353