房地产双轨制系列报告一：如何实现中国特色的双轨制新发展模式

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u中国房地产市场供应格局 4住房供应体系：商品房为主、保障房为辅 4住房保障体系：建设重点转向租售并举 5新加坡、德国模式的“双轨制住房体系经验 7新加坡“公共组屋为主、私人住宅为辅”实现“居者有其屋” 7德国“租赁市场保障体系完善”实现多元供给与房价稳定 从国际经验看建立我国双轨制新发展模式的可能性 14中国住房市场的未来：“高端靠市场、刚需靠保障双轨制新发展模式 15保障房的供给缺口及对供给格局的影响 15资金：以财政资金为主、社会资金为辅，中央财政资金有望发力 17土地：增加保障房土地供给，盘活存量用地，压降无偿划拨 19运行机制：实施全封闭式管理，严格限制保障房套利行为 21双轨制模式影响：开发能力强、注重品质的房企和代建龙头优势凸显 22风险提示 222/23东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：城镇家庭住房结构 4图2：居民自有住房占比约七成 4图3：中国保障性住房体系变动情况 6图4：新加坡1960-2022年间购买与租赁需求结构 8图5：新加坡公共租屋、私人住宅价格指数 9图6：新加坡家庭住房自有率长期处于90%的高位 9图7：新加坡中央公积金制度的“存贷分离”良性循环 10图8：新加坡人口规模约北京、上海的1/4 图9：新加坡经济强劲人均GDP远超北京、上海 图10：德国保障住房体系及存量住房构成 12图1990-2015年德国房价始终相对平稳 13图12：德国住房合作社体系 13图13：德国储蓄银行贷款利率长期稳定低于商业贷款 14图14：中国房地产市场“双轨制”模式 15图15：中国保障性住房存量、需求及缺口 16图16：中央财政投入保障性安居工程的资金占比低 19表1：各类保障性住房供给 7表2：十四五、十五五全国及40城保障性住房供给 17表3：济南、西安十四五期间保租房发展规划 20表4：发达国家住房相关立法完善 213/23中国房地产市场供应格局住房供应体系：商品房为主、保障房为辅199819982003年，20072008年，8.9%增至31.9%23.5%降至6.1%6%3.8%/14.4%3.4%；35.7%21%。从产权结构看，202070%、租赁市场发展缓慢。202058.4%25.6%10.1%39.7%12.6%42.1%3.3%89.1%3.8%70%21%5%图1：城镇家庭住房结构 图2：居民自有住房占比约七成35%30%25%20%15%10%5%0%

购买自建新建住房住房

租赁购买其他二手住房房

购买其他购原公 经有住 房房

租赁廉租房/公租房

2000年 2005年 2010年 2015年 2020年买房 自建 租赁 其他东吴证券研究所2020年城镇家庭户住房结构东吴证券研究所数据来源：国家统计局， 数据来源：国家统计局，4/23东吴证券研究所住房保障体系：建设重点转向租售并举东吴证券研究所中国保障性住房体系经历二十多年发展，从“以经适房为主”过渡到“以公租房、共有产权房和保障性租赁住房为主”的多层次体系，“十四五”期间，保障性租赁住房成为建设重点。第一阶段：1998-20021998年，第二阶段：2003-2006年，政策鼓励商品房，保障房建设进入停滞期。2003年《国14.8%8%。第三阶段：2007-2010此阶201048%、40.6%、、5.1%0.6%。921422012廉租房建设用地占比从12.1增至28.1，2013-201548.0%76.8%2013-20183232103.1%。第五阶段：2020年以后，保租房成建设重点，保障群体扩大至青年人、新市民。201949.5%87020081%、91%74%、83%。5/23东吴证券研究所图3：中国保障性住房体系变动情况东吴证券研究所数据来源：政府官网，1000202078002008-201738962018-20201450万套，2021年-20239508截至2023年9月，全国保障性住房（不包含棚改）存量约有3962万套。2007/202218累计开工超过28万套。20106020228000万套惠及2亿人的比例，公租房累计建设约1520万套。2020706/23东吴证券研究所表1：各类保障性住房供给东吴证券研究所类型提出时间面积产权类型保障方式申请条件累计建设套数（万套）经济适用房1994年60平米以下有限产权实物常住户口；中低收入家庭2622廉租房1998年60平米以下租赁，无产权货币补贴/实物配租常住户口；低收入或最低收入家庭两限房2007年90平米以下完全产权实物或货币补偿常住户口；中低收入家庭优先共有产权房2007年-政府和购房人按出资比例分配产权实物中低收入、住房困难家庭28棚改房2008年-有产权实物或货币补偿符合棚改安置条件的家庭3500公共租赁房2010年60平米以下租赁，无产权货币补贴/实物配租城镇户籍，中等偏下收入、住房困难家庭1520保障性租赁住房2020年70平米以下为主租赁，无产权实物配租住房困难的新市民、青年人330数据来源：政府官网，在实践层面，部分保障性住房存在覆盖面小、居住质量差、建设资金短缺的问题，而保租房覆盖群体更广、居住条件更好、资金支持更多。2021进行投资建设，保租房新加坡、德国模式的“双轨制”住房体系经验新加坡“公共组屋为主、私人住宅为辅”实现“居者有其屋”7/23东吴证券研究所9截东吴证券研究所202276889091960D1964年推截至2022年，新加坡已经建造了123.9万套公共组，覆盖了全国77%1960197019601964HDB7077.3%19801990DBC图4：新加坡1960-2022年间购买与租赁需求结构1009080706050403020101960-19651966-19701971-19751976-19801981-19851986-19901991-19951996-20002001-20052006-20102011-20152016-20202021-202201960-19651966-19701971-19751976-19801981-19851986-19901991-19951996-20002001-20052006-20102011-20152016-20202021-2022租赁需求（套） 购买需求（套）数据来源：建屋发展局，8/23“公共组屋为主、私人住宅为辅”的双轨制之所以能成为新加坡住房制度的核心，1960196050145万人（197080%1/21/3。198080%1990图5：新加坡公共租屋、私人住宅价格指数 图6：新加坡家庭住房自有率长期处于90%的高位50199001990

8060402019801983198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022东吴证券研究所东吴证券研究所19931996199920022005200820112014201720202023新加坡组屋转售价格指数（2009Q1=100） 新加坡:家庭住房自有率()19931996199920022005200820112014201720202023新加坡:私人住宅价格指数（2009Q1=100）数据来源：建屋发展局， 数据来源：，HDB90%70%HDB年，11.6-18.8202016.5-26.8万新元/202317.5-26.2/3%20231/2。196810%9/23（SpecialSingaporeGovernmentSecurities，HDB来支持HDB图7：新加坡中央公积金制度的“存贷分离”良性循环缴纳中央公积金

新加坡居民中央公积新加坡居民中央公积金局金融管理局资公司所得收益存款利息SSGS利息

管理投资

（利息东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：中央公积金局，（32114000/（民币.6万元20225070（2.716000/202256426%，GDP8.33.220133-Gens10/23图8：新加坡人口规模约北京、上海的1/4 图9：新加坡经济强劲人均GDP远超北京、上海3000

10000020001000

500001970197319761979198219851988197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021新加坡:总人口(万人) 北京:常住人口(万人上海:常住人口(万人)

新加坡:人均GDP(美元) 北京:人均GDP(美元上海:人均GDP(美元)东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：建屋发展局， 数据来源：，德国“租赁市场保障体系完善”实现多元供给与房价稳定192519901990入房地产市场导致房价有所上涨，但2020年政府出台“冷冻租金”禁止市场性租赁住房五年内上涨租金。11/23东吴证券研究所图10：德国保障住房体系及存量住房构成东吴证券研究所房体系住房合作社建设、低价出租的住房社会优惠租金住房政府支持+市场建设期限内优惠出租的私人租赁房市场数据来源：德国联邦统计局，12/23东吴证券研究所东吴证券研究所图11：1990-2015年德国房价始终相对平稳 图12：德国住房合作社体系社员缴纳会费成为社员社员缴纳会费成为社员住房合作社签订永合同屋入住并定期支分配社获取国家提供的贷款及补助100获取国家提供的贷款及补助501990199219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022德国房价收入比指数（2015年=100）OECD平均房价收入比指数（2015年=100）数据来源：OCED， 数据来源：租购同权为住房保障制度打造租售均衡的住房市场基础。202246.7%，57%30%2022199027.8%德国大约60%的购房者使用住房储蓄资金，许多年轻人很早就开始通过住房互助会进行储蓄。截至2022146064%1.5%-3.5%40%13/23东吴证券研究所东吴证券研究所图13：德国储蓄银行贷款利率长期稳定低于商业贷款161412108642199019911992199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016德国:贷款利率 住房储蓄银行贷款利率下住房储蓄银行贷款利率上限数据来源：，德国私人建筑协会，2.3.从国际经验看建立我国双轨制新发展模式的可能性19602010023（14号文197014/23东吴证券研究所中国住房市场的未来展模式东吴证券研究所图14：中国房地产市场“双轨制”模式数据来源：保障房的供给缺口及对供给格局的影响50%202035.3%10957.220205298.32030年保障房需求为5266.9万套。保障房的缺口有多少？我们用未来某时间点的保障房需求减去现有保障房供给量15/232030199891994-200710002008-202078002021年-202395082008-20173896万套，2018-2020145020239930853463962万套。2030202392023年9月至2030年保障房缺口约1304.9的912.92030平衡。图15：中国保障性住房存量、需求及缺口保障性住房+棚改供给量1000万套 7800万

保障房需求量保障房缺口量1994年 2007

2017年

2020年2023年331304.9万套392万套912.9万套

2025年 2030年东吴证券研究所东吴证券研究所棚改供给量3896万套 1450万套保障性住房供给量3454万套 508万套保障性住房需求量5266.9万套数据来源：住建部，经济日报，9002021-20232024-202519%18%2030912.920%182.6万套/202037.82.6人70我们预计2024-2030增至15.6%。以404016/23东吴证券研究所650万套，占全国计划筹建总量的72.2%。未来，随着人口持续向重点城市集聚，预计东吴证券研究所2025-20304090.3%203040824.2164.8我们预计2024-2030年408.5%增至14.1%。结合上述测算，我们可以得到以下结论：1、如果按2030年实现保障房供需平衡的目标，即继续建设1304.9万套保障房，至2030年保障房占存量住宅的比重依然将远低于新加坡组屋占全部住房的比重。2、2030年全国及40个重点城市新增保障房占新增住宅比重，将较2024年水平分别提升3.8和5.6个百分点。新增保障房占比提升势必意味着将对商品房市场形成一定程度的挤压，尤其是偏刚需类的与保障房定位接近的产品将受到更大的冲击。表2：十四五、十五五全国及40城保障性住房供给十四五保障房筹建计划 十五五保障房筹建计划2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E保障房年供给占当期总供给10.429.423.019.018.020.020.020.020.020.0比重保障房年供给套数(万套)94.0265.0207.0171.0162.0182.6182.6182.6182.6182.640城保障房年供给套数（万164.8164.8164.8164.8164.8套）保障房每套建面(平)70707070707070707070新增保障房占新增住宅比重4.216.213.611.811.713.714.314.715.215.640城新增保障房占新增住宅3.011.79.88.58.412.412.913.313.714.1比重数据来源：政府官网，资金：以财政资金为主、社会资金为辅，中央财政资金有望发力17/23东吴证券研究所未来的重要看点。东吴证券研究所20162017201731.5%、31.7%财政资金为主，尤其是提高中央财政资金占比，减轻地方政府财政负担。中央资金2009-20212%60070020002009-20213.4%640016%632016%202364.6通过保障房4%、14%8%等450市200亿美元，我国通过18/23东吴证券研究所东吴证券研究所图16：中央财政投入保障性安居工程的资金占比低10099989796959420092010201120122013201420152016201720182019202020212022中央公共财政住房保障支出:保障性安居工程(亿元)地方公共财政住房保障支出:保障性安居工程(亿元)数据来源：，土地：增加保障房土地供给，盘活存量用地，压降无偿划拨地方式