社会资本视角下民营上市公司非公开发行动因研究

社会资本视角下民营上市公司非公开发行动因研究

一、非公开发行中的大股东控制上市公司通过公开和非公开向公众发送新信号的方式主要包括两种类型：公共发行和非公共发行。20世纪80年代后期,非公开发行最先在美国出现,其后成为各国上市公司普遍采用的增发新股方式。国外的相关研究表明,上市公司非公开发行时一个令人瞩目的现象就是:增发价格相对于公开发行时的市场价格有较高的折价。为什么上市公司愿意接受这么大折价而选择非公开上市,这成为学者们关心的一个重要问题。国外学者从不同角度对其进行解释,形成了各种理论。一是监控理论。该理论认为,上市公司选择非公开发行是为了加强对管理层的监管,从而减少管理层和股东之间的代理问题。瑞克(Wruck)对美国公司的研究结果表明,非公开发行通过引入有动力监控管理层行为的大股东,提高了股权集中度。大股东的监督促使经理层的目标与股东利益一致,发挥利益协同效应,使公司价值增加。卡恩和温顿(KahnandWinton)的研究则表明,对非公开发行认购者的禁售期限制,能够提升股东的监控动力,即使股东的原有股份比重较小也是如此,因为交易限制使得股东不能出售业绩不佳公司的股票。二是管理层控制理论。该理论认为,管理层通常会通过非公开发行实现对公司的控制,即向通过承诺按照管理层意愿投票的消极投资者或现有管理层增发,以巩固管理层对公司的控制权或实现个人收益。吴和王(WuandWang)的研究发现,在公开发行中,管理层很难控制增发对象,所以他们会选择以较大的折扣成本向其选择的对象非公开发行。巴克利等人(Barclayetal)对594家美国上市公司进行研究后发现,有83%的企业在非公开发行中引入了消极股东,以增加管理层对企业的控制权。三是信息不对称理论。该理论从信息不对称的角度阐释了上市公司非公开发行的动因,认为公司内部人和外部股东之间存在信息不对称,而非公开发行是一种较低成本的信息沟通方式,可以有效地解决价值低估和投资不足等问题。赫特兹尔和史密斯(HertzelandSmith)指出,当公司的信息不对称程度较高时,公司会选择非公开发行方式融资,因为公开发行过程中向大量社会公众直接传达可信信息的成本过高,而且可能将商业机密泄露给竞争对手。非公开发行通过向熟悉项目特征并能作出风险评估的投资银行、风险投资者等专业机构或增发前与企业有关系的认购者发行股票,可以解决这一问题。由于非公开发行的认购者是更有经验和更为成熟的投资者,因此,公司管理层不选择公开发行方式融资以及非公开发行对象愿意认购这两点,就会向市场传递公司价值被低估的消息,认购股权的禁售期也会有助于保护商业机密。克里希那穆提等人(Krishnamurthyetal)的研究结果在一定程度上验证了该理论。四是大股东控制权理论。大股东控制上市公司在欧洲和东亚国家非常普遍,由于拥有较高投票权的股份和金字塔控股结构使得控制权与现金流权相互分离,因此,控制权收益在这些国家非常可观,而公司的实际决策者是控股股东,其决策必然会受到追逐控制权私人收益的影响。克龙奎斯特等人(Cronqvistetal)将这一理论扩展到公司的融资决策中,认为大股东对控制权的考虑会影响公司再融资方式的选择。如果公开发行对大股东的控制权产生影响,公司会采取非公开发行的方式筹资。上述四种理论虽然从不同角度解释了上市公司非公开发行的动因,但未能很好地揭示处于转轨经济背景下中国上市公司特别是民营上市公司非公开发行的动因。一方面,与西方国家上市公司分散的股权结构不同,中国上市公司包括民营上市公司具有股权集中的特点,不存在西方国家股权分散的上市公司中股东和管理层之间的代理问题,因此监控理论、管理层控制理论、大股东控制权理论难于解释中国上市公司非公开发行的动因。另一方面,信息不对称理论虽然能在一定程度上解释中国上市公司非公开发行的动因,但很难解释某些民营上市公司为何选择某一特定类型的对象如“央企”作为其投资入股方,因为选择其他类型的投资者同样可以解决信息不对称带来的价值低估问题。可见,中国民营上市公司通过非公开发行引入具有特定背景的投资者,可能有其他方面的动因。蔡等人(Choietal)认为,在经济转型过程中,由于缺乏良好的价格体系和完善的法律系统,从定价和法律执行的角度出发,交易成本将十分昂贵。这就意味着,经济转型中的企业更倾向于将人际关系网络作为自身经营战略的一部分。社会资本特别是企业与政府的纵向关系在民营企业中其地位尤其重要。由于法律对私有财产的保护不力、过去长期的政治和意识形态歧视等原因,民营企业的生存和发展受到政治因素和与当地政府关系的影响。因此,民营企业采取一定的政治战略处理与政府的关系对企业的生存和发展至关重要。张维迎曾指出“中国私营企业要发展需要搞定政府。”那么如何处理好与政府的关系?白重恩等人认为,过去的经验表明至少有以下几种办法,其一是“戴红帽子”,也就是说以国有或集体企业之名行私营企业之实,从而取得政府的保护。这在民营经济发展初期比较普遍。其二是直接收买保护,也就是用行贿手段拉拢政府官员,达到自我保护,当然还有比较妥善的方式就是与政府官员保持良好的关系。其三是取得一定的政治地位,比如聘用退下的政府官员到企业任职,或者在企业成立党组织,更直接的方式是企业领导人成为人大代表或政协委员。上述文献表明,在中国特殊的转轨经济背景下,民营上市公司通过非公开发行引入具有特定背景的企业,除可以筹集金融资本外,可能还有其他方面的考虑,如获得特定投资方的社会资本。因此,从社会资本的视角考察我国民营上市公司非公开发行的动因,具有重要的理论和现实意义。二、上市公司非公开发行和社会资本融资：相关证据(一)企业社会资本的获取途径社会资本的概念是法国学者布尔迪厄(Bourdieu)于20世纪70年代最早提出的。他认为除经济、人力和文化资本,社会资本也是一种重要的资源。按照他的观点,社会资本是一些现实和潜在资源的积累,这些资源同长期关系网络的占有相关,而网络则指人们之间相互了解或认同的或多或少近乎制度化的联系。科尔曼(Coleman)1988年在《美国社会学学刊》发表的《作为人力资本发展条件的社会资本》一文中,在美国社会学界第一次明确使用了社会资本这一概念,并对其进行了深入的论述。早期对社会资本的研究,主要是针对个人的。比较有代表性的社会资本概念,指的是个人通过社会联系获取稀缺资源并由此获益的能力,而稀缺资源包括权力、地位、财富、资金、学识、机会、信息等。当这些资源在特定的社会环境中变得稀缺时,行为者可以通过两种社会联系获取这些资源。第一种社会联系是个人作为社会团体或组织的成员与这些团体和组织所建立起来的稳定的联系,个人可以通过这种稳定的联系从社会团体和组织获取稀缺资源。第二种社会联系是人际社会网络。与社会成员关系不同,进入人际社会网络没有成员资格问题,无须任何正式的团体或组织仪式,它是由于人们之间的接触、交流、交往、交换等互动过程而发生和发展的。社会学者重视社会网络以及个人由社会网络获取社会资源的过程。格兰诺维特(Granovetter)阐述了劳动力市场的信息如何通过社会网络而传播,人与人之间的信任感是如何经过社会网络而建立、巩固和发展的。林南(Lin)则强调,权力、财富、声望等社会资源是嵌入到社会网络之中的,缺乏这些资源的人们可以通过社会网络而获取,而社会资源的利用是个人实现工具性目标的有效途径。后来学者们逐渐将社会资本的概念扩展到企业,从企业的角度研究社会资本的概念、度量及其对企业业绩的影响。边燕杰和丘海雄认为,企业是经济的主体,并在与其他企业的关系网络中运营。因此,企业不是独立的,其获取和调用稀缺资源的能力取决于它们与政府部门、产业内或产业外的公司以及与其他经济实体的关系。这些资源在一定程度上影响了企业的生产和利润,企业能够通过这些联系而获取稀缺资源是企业的一种能力,这种能力就是企业的社会资本。从社会资本理论的角度,边燕杰和丘海雄将企业的社会资本概括为三类,即企业的纵向联系、横向联系和经营者的社会联系。企业的纵向联系是指企业与上级领导机关、当地政府部门的联系。这种纵向联系的取向主要是向上的,目的是从“上边”获取稀缺资源。纵向联系并不是社会主义计划经济的独有属性,在资本主义市场经济里,企业与政府也存在纵向联系,只不过较为松散和间接。在我国转型经济中,国有企业和集体企业仍然隶属于某级政府部门,虽然政府部门对所属企业的控制能力逐渐削弱,但正式和非正式的影响力尚在。所以,企业的纵向联系是客观存在的,是一种社会资本。企业的横向联系指的是企业与其他企业的联系。这种联系的性质是多样的,可以是业务关系、协作关系、借贷关系、控股关系等。在计划经济时期就存在着企业的横向联系,其作用不仅是沟通信息,而且是解决资源短缺和突发事件的最后保证。在转型经济时期,作为独立的财政核算单位,企业的横向联系大大发展起来。横向联系多而广,企业的有效信息就多,可选择性就大,因而可以有先人之举,得到发展。横向联系少而窄,企业就闭塞,机遇就少,只能在有限的空间求生存。从这个意义上判定,企业的横向联系是一种社会资本。经营者的社会联系是指企业经营者与社会的各种关系。企业虽然是在经济领域内运行的,但企业及其经营者生存在广阔的社会空间之中。经营者的社会交往和联系虽不是企业的属性,却是企业必要的财富。这是因为经营者非经济的社会交往和联系往往是企业与外界沟通信息的桥梁和与其他企业建立信任的通道,是获取稀缺资源和争取经营项目的非正式机制。企业经营者不但要头脑灵、点子多,而且要路子广、朋友多。因此,企业经营者的社会联系也是企业的社会资本。(二)m公司的入股M公司成立于1999年,是一家民营企业。2009年7月6日,M公司发布公告称,通过非公开发行方式引入一家央企(以下简称Z公司),Z公司通过新成立的公司为M公司注资42.7亿港元,成为M公司第一大股东。在此次交易中,在M公司未来董事会11名董事名额中,Z公司只占3个名额,且均为非执行董事;Z公司不参与M公司的具体经营管理,不改变原有经营团队的连续性和稳定性,也不改变原来的战略方向。可见,Z公司成为M公司的第一大股东后,仅仅作为M公司长期持股的战略投资者,而由M公司原来的管理层继续行使经营控制权。M公司是一家在香港上市的中国民营企业。在中国特殊的市场环境下,民营资本在与国有资本的竞争中,天生处于劣势地位,M公司也不例外。尽管M公司2004年在香港成功上市,但其生产、销售等大部分环节仍在中国内地。在当前乳品行业中,M公司面临伊利乳业、三元乳业、光明乳业等的激烈竞争,而上述三家公司都是国有企业,很大程度上具备政府提供的政策、资金等方面的支持。特别是在2008年“三聚氰胺”事件及2009年初的特仑苏“OMP”事件后,M公司切身体会到了在中国市场化水平尚不完善的今天,国有企业在声誉、融资、政策等方面获得的政府支持,都是民营资本所不能比拟的。在这种背景下,与国有资本联合,巧借国有资本的社会资本优势,进一步壮大自身实力,对M公司而言具有重要意义。M公司发布的相关公告也证实了这一点。M公司在公告中称:这次交易将促成中国最大的乳业公司与最大的粮油食品企业的战略联盟,实现强强联手、优势互补的局面;Z公司入股,成功实践了中国政府倡导的“多种所有制”股权模式,即国有资本+民营资本+战略合作的模式。Z公司为中央直管的国有独资企业之一,并具有雄厚的整体实力与良好信誉,其加盟对M公司具有十分重要的战略意义。可见,M公司通过非公开发行引入Z公司,看中的不单单是Z公司雄厚的金融资本,更看中的是其所拥有的社会资本,而这些社会资本正是M公司所缺乏的。笔者认为,M公司通过非公开发行引入Z公司,可以获得Z公司三类社会资本:Z公司的纵向联系、横向联系和经营层的社会联系。1.未来的产业发展路径Z公司的纵向联系是指Z公司与上级领导机关、政府部门的联系。作为中央直属的大型国有独资企业,Z公司与相关政府部门联系密切,这种纵向联系可以帮助企业从“上边”获取政策支持及各种稀缺资源。即使对最直接的竞争对手伊利乳业来说,M公司的这种“央企”背景,也会令伊利乳业这家具有地方政府背景的国企在未来竞争中逊色不少。以牧场建设为例,近年来各大乳制品公司均致力于上游奶源建设,M公司也不例外。特别是与Z公司合作后,M公司计划在未来开发建设全产业链上游基地,在各地再合作、参股新建20多家万头现代牧场,从而实现由上游为主导,逐渐向中下游渗透的产业发展路径。借助Z公司与政府的良好联系,目前M公司已在內蒙古、河北、湖北、四川等地已经建成、参股建设11座万头以上的超大型牧场,率先实现在全国优质奶源带上的均衡布局。此外,由于Z公司所具有的国资背景,M公司既不担心被外资收购,也不担心“特仑苏”之类的事件重演。总之,Z公司入主,为M公司发展带来了政府的支持,减少了企业未来的风险系数。2.整合资源,强化服务,打造品与服务组合Z公司的横向联系指的是Z公司与其他企业的联系,这种联系的性质是多样的,可以是业务关系、协作关系、借贷关系、控股关系等。Z公司成立于1952年,是中国从事农产品和食品进出口贸易历史最悠久、实力最雄厚的企业,经过几十年的发展壮大,Z公司作为中国最大的粮油食品进出口公司,业务覆盖农产品原料、粮油食品、番茄果蔬、饮料、酒业、糖业、肉食及饲料等领域,公司下设9大业务板块,拥有两家香港上市公司和3家内地上市公司,诸多品牌的产品与服务组合,塑造了高品质、高品位的市场声誉。此外,Z公司在农产品加工、食品制造及食品进出口贸易等领域拥有丰富的经验,和国内外客户有广泛的合作关系,客户网络遍及全球。因此,M公司可以借助Z公司遍及世界的业务网络,更有效地调配销售资源,提升国内销售并加快国际市场的建立。在原材料采购方面,2010年年初,M公司发布公告称,M公司与Z公司达成了购销协议,将在2010年向Z公司购入总值不超过2.9亿元的白砂糖、食油等其他相关产品原料。Z公司是国內最大的甜菜糖及食用油生产商与分销商之一,此次双方订立的总购销协议可以使M公司获得稳定的原材料供应,维持其乳制品的生产和品质。在销售渠道方面,2010年1月13日,M公司旗下的纯牛奶、早餐奶、酸酸乳等核心产品正式进入Z公司旗下B2C食品网站“我买网”的销售渠道。“我买网”不仅是Z公司自己开设的一个网站,用来销售自有的系列产品,而且通过这个网络平台来销售各种品牌的产品,从这个意义上来,正如阿里巴巴宣称打造“网上沃尔玛”一样,“我买网”的实质相当于打造一个网上食品专业大型超市,在其运营的内涵中就是一个电子商务加零售的概念,而并非一种渠道那样简单。作为以“央企”集团为背景的B2C网站,“我买网”无论在企业声誉、产品品质、产品储存、专业物流和售后保障体系方面有着绝对的优势。经过几个月的磨合,M公司产品正式进入“我买网”的渠道进行销售。总之,在引入Z公司后,M公司在采购、销售等方面,充分利用了Z公司横向联系这一社会资本。3.社会资本的参Z公司的董事长1987年毕业于美国匹兹堡大学并获工商管理硕士学位,之后加入华润(集团)有限公司,1990年任华润创业有限公司董事兼总经理,1999年任华润创业有限公司董事会主席、华润(集团)有限公司及中国华润总公司董事长兼总经理、华润北京置地有限公司主席。2001年以来,他率领香港华润集团在内地展开了一连串的策略性并购行动,横跨房地产、零售业等主体行业,目标都直指行业领袖地位。他凭借资本的力量开创出华润巨大的发展空间。2004年,他由华润集团调到Z公司。2005年,在他的带领下,Z公司实现了对华润酒精和华润生化的收购。此外,他连续4年被评为年度25位最具影响力的中国企业领袖。因此,Z公司董事长凭借其在大型“央企”工作近20年的经历,社会网络非常广泛。这种难得的社会资本,显然也会渗透到M公司未来的发展中,从而对M公司产生巨大的推动作用。通过本案例研究,我们发现,M公司通过非公开发行引入Z公司,得到的不仅是金融资本,更重要的是M公司可以借Z公司掌握的各方面的社会资本,为M公司的乳品生产和发展提供重要支持。事实上,正是借助Z公司庞大的社会资本,在短短几个月的时间内,M公司便从“三聚氰胺”事件和“特仑苏”事件的阴影中走出来。2009年11月中旬,中国食品博览会高峰论坛公布了“我最喜爱的食品品牌”评选结果,M公司以绝对优势荣登“最受喜爱的乳类及乳制品品牌”榜首;2010年7月,荷兰合作银行发布《2009年度全球奶业公司排名报告》,其中,M公司名列19位,与雀巢、达能等跨国乳业巨头构成了世界乳业的第一方阵,这也是中国奶业首次进入全球20强;2010年8月,M公司率先在香港“复市”——重现香港超市,进入香港市民生活。(三)与国有资本的关系M公司借助非公开发行引入国有资本,以获取国有企业的社会资本,并不是我国民营企业与国有资本“嫁接”的首桩个案。早在20世纪90年代,浙江的民营企业家就已尝试着与国有企业开展合作,通过互相参股等方式在政策允许的条件下,与国企渗透交融,跨越产权沟壑,以获取对方的社会资本,实现共赢。如宁波波导集团有限公司曾连续两次通过转让股份的方式引入国有资本,并巧妙借助国有资本所拥有的社会资本,提升公司的实力。在第一次引入国有资本后,宁波波导顺利实现了在国内主板上市;在第二次引入国有资本后,宁波波导获得了梦寐以求的手机生产牌照,并一举奠定了国产手机“老大”的地位。2007年,面对全球金融危机,浙江民营企业要实现二次飞跃,更需要借助国有企业的产业优势、技术优势和人才优势,这使得那些即使在行业内已经做得非常成功的民营企业,也心甘情愿地与国企开展合作,以获得加快发展的机会。2007年底,浙江的一家民营企业虎山集团和“央企”中国建材等几家单位合作,共同成立“南方水泥”。正如虎山集团董事长张剑星所言:“原来的虎山集团虽然也是非常强的民营水泥企业,但要问鼎‘国内第一’,还是比较遥远的。现在,我们有信心再通过一两年的发展,成为国内市场第一。”“如果不是有预见地先联合起来,如果不是加入国有大型企业集团,可能浙江的一大批中小水泥企业都会倒闭或亏损。”浙江省政府相关负责人也鼓励民营企业与国有企业合作,他们认为在当下的环境里,“央企”的确已经成为民企眼中的“香饽饽”,这与其特有的优势是分不开的。国企特别是“央企”最大的魅力体现在实力上,其信息、人才、技术等优势,不是普通民营企业所能比拟的。政府的职责是挖掘本地的国有企业资源,力图将公私合营推向更深的层面。除浙江省外,其他地区也不乏民营企业借助国有资本的社会关系,获取各种资源的事例。1998年,民营企业中国英利公司出让60%的股权引入国有资本天威保变公司,将公司重组,成立了天威英利公司。双方达成君子协定:天威保变公司不干涉经营,只以投资者身份参与。天威英利公司成立第一年,便得到国家开发银行贷款,使公司的太阳能业务得到拓展;成立的第二年,便承担了国家高新技术产业示范工程——多晶硅太阳能电池及应用系统生产项目。2005年前后,国内光伏产业处于快速上升的黄金时期,谁掌握了多晶硅生产建设牌照,谁就掌握了光伏产业的命脉。当时,国内拿到千吨级多晶硅生产建设牌照的只有四川新兴硅业、河南洛阳中硅、辽宁林海京华、宁夏石嘴山4家企业。2005年初,四川新兴硅业由于项目进展缓慢,决定引入新的投资方。消息一出,天威英利公司和尚德国际公司闻风而动。争夺的结果,四川新兴硅业选择了具有国资背景的天威英利公司,而民营企业尚德国际公司落败。除天威英利公司外,民营企业万通地产公司通过引入国有资本,实现公司的快速发展,也是民营企业联手国有资本并借助国有资本的社会关系壮大自身的典型案例。万通地产公司成立于1991年。2004年,万通地产公司管理层意识到,凭借自身单一的民营资本,在经营上受到颇多制约,公司的进一步发展受到极大制约。在此背景下,万通地产公司引入国有资本泰达集团作为战略投资人,发展“混合所有制经济”。借助国有资本的社会关系,万通地产公司很快克服了原来的发展瓶颈,在经营上取得了不小的突破。上述个案,虽然并未提供民营上市公司通过非公开发行引入国有资本以获取社会资本的直接证据,却提供了民营资本借助融资引入国有资本获取各类社会资本的丰富个案,为本文提供了间接证据。三、上市公司与政府之间的关系不同与公开发行相比,上市公司非公开发行的一个重要特点是公司可以自由选择发行对象,且不受相关政府部门的监管。从理论上讲,上市公司可以选择各种类型的投资者如个人、机构投资者、企业法人等作为发行对象。尽管各类投资者都拥有金融资本,但不同投资者所拥有的社会资本差异很大。相对于个人、机构投资者而言,企业法人拥有的社会资本种类最多。因为按照边燕杰和丘海雄的分类,企业社会资本包括企业的纵向联系、横向联系以及经营者的社会联系,而个人的社会资本仅仅只有个人的社会网络,机构投资者由于不从事具体的生产经营活动,其与其他企业的纵向关系和横向关系都较少,这些都会制约其拥有的社会资本。此外,在我国,企业由于产权归属关系不同,不同产权属性的企业具有的社会资本又会产生较大差异。由于国有企业隶属于国家和地方政府,因此相对于民营企业,国有企业拥有的纵向联系即与政府的关系更为密切。既然不同类型的投资者拥有的社会资本存在较大差异,上市公司在非公开发行中,通过对发行对象有意识的选择,既可以获得金融资本,又可以获得社会资本。借用伯特(Burt)的结构洞理论,上市公司非公开发行时选择的发行对象可以充当结构洞的角色。换言之,在中国特殊的转轨经济背景下,民营上市公司与政府的联系,和国有企业相比,天生处于劣势地位。因此,在非公开发行中通过选择与政府具有特殊联系的国有企业如大型“央企”,民营上市公司既可以获得金融资本,又可以获得社会资本。图1是民营上市公司通过非公开发行获取社会资本的理论框架图。图1说明,民营上市公司在非公开发行中选择的特定发行对象,实际上处于结