2023年重金属污染防治行业分析报告

2023年重金属污染防治行业分析报告目录一、重金属污染现状 41、重金属危害集中体现于难降解与难发现 42、重金属污染食品的主要途径 63、当前重金属污染形势严峻 6（1）重金属土壤污染：隐蔽性强、危害大 6（2）重金属水污染：安全事件频发，关注度高 8（3）重金属大气污染：易形成交叉污染，监测网络有待完善 9二、“十四五”期间重金属防治投资巨大 101、重金属污染土壤修复“十四五”期间投入或达数千亿元，全面修复总投入或超十万亿 102、水污染治理：“十四五”综合治理投入约1828亿元 113、重金属空气污染治理：“十四五”工业烟粉尘治理投入约470亿元 11三、行业重点公司简况 121、聚光科技：分析仪器综合性企业 13（1）环境监测龙头企业 14（2）实验室仪器业务：掌握核心科技 152、永清环保：土壤修复区域龙头 16（1）重金属土壤修复业务拓展顺利 16（2）率先研发离子矿化稳定化土壤修复技术，具备先发优势 17（3）区域垄断，优先受益于湘江治理规划 173、电科院：“三高”优质投资品种 18（1）主营业务：我国唯一同时提供高低压电器检测服务商 18（2）高增长：特高压投资翻倍，高压检测业务有望维持高增长 19（3）高壁垒：我国唯一同时提供高低压电器检测服务商 21（4）高愿景：打造“中国第一，世界知名”的综合电器检测基地 22（5）竞争优势 23（6）风险分析 24四、风险分析 251、重金属污染防治投资进度不如预期 252、限售股解禁对股价可能形成压制 25一、重金属污染现状重金属通常是指比重在5以上的金属。重金属广泛分布于大气圈、岩石圈、生物圈和水圈中。正常情况下，重金属自然本底浓度不会达到有害的程度。但随着大规模工业生产和排污以及大范围施用农药，有毒有害金属如铅、镉、汞、砷、铬、锑等进入大气、水体和土壤，引起环境的重金属污染。重金属环境污染通过食物链形成食源性重金属污染。1、重金属危害集中体现于难降解与难发现重金属对人体的危害性集中体现于重金属的难以降解以及难以发现。一般有机化合物可通过自然界自身物理的、化学的或生物的净化，降低或解除有害性；而重金属具有富集性，难以在环境中降解，通过食物链的生物放大作用下成千百倍富集，然后进入人体，很难自然排出或彻底清除，对人体的危害一般是终生不可逆。重金属进入人体后，与蛋白质及各种酶发生相互作用，使它们失去活性；也可能在某些器官中富集，需要经过长时间积累才会显示毒性，难以被发现。食品安全领域重金属污染主要是铅、镉、汞、铬和类金属砷，其中镉、砷（及其化合物）和镉（六价铬）为致癌物质。2、重金属污染食品的主要途径食品受到重金属污染主要由三种途径：1）自然禀赋。某些自然地质条件特殊，环境中本底重金属含量高，如矿区、海底火山活动地区，因地层有毒金属含量高而使动植物有毒金属含量显著高于一般地区；2）环境污染。工业生产中排放的含重金属的废气、废水和废渣，含重金属的农药和化肥的使用，造成水体及土壤的重金属污染，进而污染食物链；3）过程污染。食品加工、存储、运输和销售过程中接触的机械、管道、容器以及因工艺需要加入的添加剂中含有的重金属元素导致食品的污染。3、当前重金属污染形势严峻（1）重金属土壤污染：隐蔽性强、危害大我国土壤重金属污染来源主要来自于工业活动、农药、废水、污泥、城市垃圾和大气沉降等。铅、镉污染主要来自于金属冶炼排放及汽车尾气沉降；砷污染主要来自于杀虫剂、杀菌剂、杀鼠剂和除草剂的农业施用；汞污染主要来自于含汞废水排放。重金属土壤污染隐蔽性强，主要体现在：1）难发现，通常需要专业实验仪器分析方可鉴定；2）潜伏期长，土壤污染具备长期性，累积性和传递性，部分污染至少有20年以上的潜伏期。我国重金属土壤污染形势严峻，据21世纪经济报报道，镉、铅、砷土壤污染已遍布全国，我国重金属污染耕地面积达2000万公顷（或3亿亩），为全国总耕地面积的1/6；中国科学院地理科学与资源研究所环境修复研究中心主任陈同斌估算，中国耕地重金属污染面积约10%，该数据受认可度较高。（2）重金属水污染：安全事件频发，关注度高重金属水污染主要来源于：1）工业污染。工业废水如电镀废水、冶炼工业废水、轻工业废水未经处理而排入下水道、水沟、江河湖海等。2）农业污染。农业生产过程中农药、兽药、化肥、动植物遗体分解对水体的污染。3）生活污染。金属、电池等难自然降解生活垃圾对水体的污染。近年水体的重金属污染、化学污染事件频发，公众对用水安全关注显著提高。据新华网报道，有关部门对118个城市连续监测数据显示，约有64%的城市地下水遭受严重污染，33%的地下水受到轻度污染，基本清洁的城市地下水只有3%。（3）重金属大气污染：易形成交叉污染，监测网络有待完善我国重金属大气污染主要来自于工业生产、汽车尾气排放以及汽车轮胎磨损产生的有害气体和粉尘等。大气重金属污染危害体现于二次污染和交叉污染：1）工业活动中如金属冶炼、火力发电及化工产生含重金属颗粒物，在风力运输过程中，部分重金属发生化学转化，造成二次污染；2）大气重金属通过自然沉降和雨水淋溶进入土壤和水体，形成交叉污染。目前我国大气监测项目主要是SO2/NOX/PM三项，尚未全面展开大气重金属污染监测项目，没有建立重金属立体监测网络。二、“十四五”期间重金属防治投资巨大1、重金属污染土壤修复“十四五”期间投入或达数千亿元，全面修复总投入或超十万亿据媒体报道，《全国土壤环境保护“十四五”规划》已进入国务院审批程序，该规划显示，“十四五”期间，用于全国污染土壤修复的中央财政资金将达300亿元，带动相关产业总投资或达数千亿元。根据媒体报道的耕地重金属污染面积，如果是全面100%修复的话，我们估算全国耕地修复总投入需13.82万亿元，关键假设如下：1）我们采用中国科学院的估算，假定重金属污染耕地面积为1.8亿亩，既1200亿平方米；2）土壤修复主要是针对受污染土壤的第一层和第二层，土层深度在1米以内（0.5-0.8米），我们假定需修复土层深度为0.6米，每立方米耕地重量为1.2吨，得出每平方米需修复土壤重量为0.72吨，3）土壤修复费用与土壤污染类型、程度及修复方式相关，目前应用广、经济可行的修复技术是电动修复技术，是一般处理费用的1/5左右，每吨费用约150元，不需不搅动土层，见效快；而彻底、稳定的方式是客土、换土和深耕翻土等工程措施，每吨费用在1000元以上，投资高、工程量大；我们假定每吨平均修复费用为160元。2、水污染治理：“十四五”综合治理投入约1828亿元我国污水处理及再生利用集中于城镇，包括工业废水处理和城市污水处理。《“十四五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》估算，“十四五”期间全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划投资近4300亿元，其中污水处理合计约1828亿元，具体包括新增城镇污水处理能力投资1040亿元，升级改造城镇污水处理厂投资137亿元，污泥处理处置设施建设投资347亿元，以及再生水利用设施建设投资304亿元。我国尚未出台专项重金属水污染治理规划。3、重金属空气污染治理：“十四五”工业烟粉尘治理投入约470亿元我国空气污染治理政策偏重于是脱硫脱销，对二氧化硫、氮氧化物和烟尘进行限制，对于重金属空气污染，相关治理领域为工业烟粉尘治理。2021年10月环保部发布的《重点区域大气污染防治“十四五”规划》显示，“十四五”期间重点区域大气污染防治投资需求约3500亿元。其中二氧化硫治理约730亿元，氮氧化物治理约530亿元，工业烟粉尘治理约470亿元。三、行业重点公司简况我们从重金属监测、治理、重金属人体危害诊断及相关医药研发层面，整理出四条投资主线：1）实验室检测/环境监测服务：华测检测、电科院2）实验仪器/环境监测系统提供商：聚光科技、天瑞仪器、先河环保、雪迪龙3）环境治理：a)水污染治理：津膜科技、元力股份、首创股份、兴蓉投资、万邦达；b)土壤污染修复：永清环保、维尔利、兄弟科技；c)空气污染治理、重金属除尘：龙净环保、科林环保、盛运股份、菲达环保、三维丝4）医疗诊断、职业病认定及药品研发服务：华测检测、电科院、迪安诊断、泰格医药蓝色代表现有可提供的产品或服务；绿色代表未来进入业务1、聚光科技：分析仪器综合性企业公司是业内领先的分析仪器供应商，提供环境监测、食品安全、工业安全、公共安全等领域的分析检测及信息化管理整体解决方案，主要产品为激光在线气体分析系统、紫外在线气体分析系统、环境气体监测系统、环境水质监测系统、数字环保信息系统、近红外光谱分析系统等，广泛应用于环保、冶金、石化、化工、能源、食品、农业、交通、水利、建筑、制药等众多行业。工业过程分析与环境监测为公司传统核心业务，2021年上半年占比分别为39.0%、28.3%，实验室分析业务是公司自去年8月收购北京吉天而切入，今年上半年录得超过5000万的销售收入，收入及毛利占比分别为13.6%、16.8%。（1）环境监测龙头企业聚光科技于2015年以技术开发难度高的废气污染源监测系统进入环境监测领域，以高性价比快速抢占市场，公司于2018年在环境监测领域以8.3%的占有率排名第一。公司CEMS烟气排放监测产品采用全程伴热紫外光谱的测量方法，与传统冷凝红外非分光测量相比，具备免预处理、响应快、不易受干扰、精确度高等优势。公司水质监测系统主要是WMS-2000和WMS-3000地表水在线监测系统，在线分析仪COD-2000是公司自主研发、拥有知识产权的水质化学耗氧量自动检测仪器，可靠性高，需要维护量较小。（2）实验室仪器业务：掌握核心科技公司于2020年8月收购北京吉天，填补公司实验室分析仪器业务空白。北京吉天是我国少数拥有自主知识产权的厂商，主导产品ASF系列原子荧光光谱仪是公司原创的分析技术，技术和产品处于世界领先水平。相对于国外主流产品原子吸收分析仪，原子荧光光谱仪在汞、铅、砷、铬等重金属检测具备明显优势。2、永清环保：土壤修复区域龙头（1）重金属土壤修复业务拓展顺利公司是从事提供综合环境治理服务，主要业务包括重金属土壤修复；钢铁、有色、化工等重污染、高耗能的烟气治理、热电联产、余热发电等环保工程的承包和咨询；环境评价、环境规划等环境咨询业务。公司于2020年下半年产生重金属土壤修复业务收入，全年占比不足6%，2021年上半年，公司全面拓展重金属土壤修复业务，参与湘江流域重金属污染治理并获得湖南郴州永兴县重金属治理订单，业务占比快速提升至29%，成为公司业绩增长主要引擎。（2）率先研发离子矿化稳定化土壤修复技术，具备先发优势公司是我国第一家成功研发离子矿化稳定化土壤修复技术，能有效防止重金属污染物向水体渗透，对单一、复合型重金属污染土壤治理有显著修复功效，可有效降低土壤各种重金属的迁移。其工作原理是利用离子矿化稳定剂与污染土壤中不稳定的重金属离子发生矿化反应，使其生成多种重金属矿石晶体，从而避免进入生态系统。新技术的研发、鉴定、应用及市场认可需要技术积累及时间，我们认为，公司在未来一定时期内能够受益于技术先发优势。（3）区域垄断，优先受益于湘江治理规划公司是湖南省唯一上市的环保公司，公司快速切入重金属污染土壤治理业务并成功取得当地订单。得益于公司在技术和市场的先发优势，公司在湖南重金属土壤修复市场形成独家垄断。2020年3月国务院批复《湘江流域重金属污染治理实施方案》，湘江流域重金属污染治理总体规划为927个，总投资595亿元，其中“十四五”期间将完成856个项目，投资505亿元。我们认为随着《方案》细则的落实，公司未来有望持续获得相应订单。3、电科院：“三高”优质投资品种公司于2021年12月收购苏州国环环境检测有限公司100%股权，切入独立第三方环境检测服务领域。苏州国环具备“职业卫生技术服务机构资质”，可提供职业病危害评价服务。我们预计苏州国环业务将于2022年1季度并表。（1）主营业务：我国唯一同时提供高低压电器检测服务商公司主要从事发电设备、输变电设备、高压电器、高压成套开关设备、低压电器、低压成套开关设备、机床电器、船用电器、核电电器、汽车电子电气、风力发电设备、太阳能光伏系统、节能产品、抗震、有毒有害物质、电磁兼容性等各类领域的检测服务、仪器设备计量校准、检测装备研制和标准情报研究服务。公司是我国唯一一家同时提供高低压电器检测的服务机构。公司于2015年开始建设高压电器实验系统，2019年2月开始投产35KV高压电器检测业务，收入规模快速提升，高压检测业务收入比重由2019年的37.61%提升至2021年的57.30%。公司高压电器检测业务主要来自企业委托和企业自愿认证；公司低压监测业务主要来自产品强制性认证检测（CCC）、企业委托和监督抽查检测。（2）高增长：特高压投资翻倍，高压检测业务有望维持高增长电网投资给力。国家电网2022年电网投资计划为3128亿元，持续稳定增长，其中特高压投资为520亿，较2021年的238亿元将近翻倍。2022年国网计划开工建设“四交三直”7条特高压线路，即淮南-南京-上海、浙北-福州、雅安-武汉、蒙西-长沙特高压交流线路；宁东-浙江、锡盟-泰州、蒙西-湖北特高压直流线路。根据社会责任报告和十四五规划，国网公司规划自2022年起的8年间，投资约1.2万亿元，投产特高压线路9.4万公里、变电容量3.2亿千伏安、换流容量4.6亿千瓦。至2015年、2018年和2021年，分别建成“两纵两横”、“三纵三横”和“五纵五横”特高压“三华”同步电网。2015年建成7回特高压直流，2021年建成27回特高压直流工程。2015年特高压跨区输电能力达到2.1亿千瓦，保证3.5亿千瓦清洁能源送出和消纳。到2021年特高压和跨区输电能力达到4.5亿千瓦，保证5.5亿千瓦清洁能源送出和消纳。公司未来有望保持高增速。公司2021年实现营业收入35,005万元，同比增长48.18%；实现归属于母公司所有者的净利润14,172万元，61.47%；2022年一季度业绩预增15-40%。公司业务结算方式实行预售检测款或与检测过程同步收费，仅给予少数长期合作大客户少量的信用额度和一定的信用期限。2021年末公司预收款项为5,555万元，同比增长154.2%，奠定高增长坚实基础。（3）高壁垒：我国唯一同时提供高低压电器检测服务商资金投入高：投建完整的高压检测实验室，除了购置实验系统，还需构建整套供电系统，投入以亿计，据2021年年报显示，电科院募投及非募集资金投资项目金额合计17.04亿元（剔除规划银行贷款）。技术沉淀、经验积累要求高。电器检测核心技术体现于大容量短路电流的产生、高速数据采集、试验参数调整、试验系统保护以及试验系统智能控制，实验过程中关键电压限制、过电压控制、瞬间有效、准确测量参数等需要长久地技术沉淀和经验积累。市场准入。电器检测机构需通过所在地质量技术部门计量认证评审，获得计量认证（CMA），方可向社会提供检测服务；若需获得国际仍可，则不需通过CNAS实验室认定。（4）高愿景：打造“中国第一，世界知名”的综合电器检测基地全球化。公司于2020年通过国际电工委员会电工产品合格测试与认证组织（英文简称：IECEE）CB体系的CB实验室预评审。2021年4月，公司通过IECEE同行评审专家现场评审；6月，获得IECEE签发的IECEECB实验室证书，正式被授权成为CB实验室，由此获得与国际同行平等竞争地位，加快公司国际化进程，提升品牌价值。业务延伸。1）公司于2021年底收购苏州国环环境检测有限公司，切入独立第三方环境检测领域。苏州国环具备“职业卫生技术服务机构资质”，可提供职业病危害评价服务。2）公司于2022年初投资控股成都三方电气有限公司，增强电工电子产品安规检测、电磁兼容性测试、机电产品司法鉴定及检测设备研制等能力，快速建立机械电工产品检测与鉴定一体化服务平台；3）公司计划于2022年4月增资认购华信技术检验有限公司，将持有60%股权，构建认证检测信息平台，建立和健全有关认证资源的信息采集、审核、更新和维护工作机制。（5）竞争优势区位优势。公司地处苏州，是长江以南唯一从事高压电器检测的机构。我国55%左右的高压电器设备制造集中于华东地区，由于高压电器设备通常是高重量、大体积、运输成本较高，因而公司的区位优势明显。独立第三方优势。目前国内具备高压电器检测能力的检测机构为四家：西高院、武高所、沈高所以及电科院。电科院和沈高所是独立第三方检测机构，西高院是西电电气的全资子公司，武高所是国家电网的直属检测中心。（6）风险分析国电常州项目投产，威胁公司区域垄断地位。2019年7月，国家电网公司（常州）电气设备检测中心于常州国家高新技术产业开发区动工，一期项目规划占地200亩，建设周期5年，总投资14.3亿元，包括大功率试验站、特高压试验大厅、环境机械试验大厅和直流试验大厅，可提供各个电压等级的电工电气设备的质量检测、型式试验、产品鉴定、质量仲裁等业务。国电常州项目投产后，将对电科院区域垄断地位形成实质性挑战。在建工程转固，折旧压力上升。2021年折旧占总体营业成本高达51.43%；目前在建工程为7.64亿元，转固后短期对折旧成本形成压力，进而影响毛利水平。四、风险分析1、重金属污染防治投资进度不如预期重金属污染防治投入资金来源构成因治理项目、区域不同而有所差异，一般而言，中央财政会支持一部分（40%以内），其余配套资金由地方或企业负责。中央政府、地方财政的资金若不能按时到位，将影响污染防治进度。2、限售股解禁对股价可能形成压制创业板自去年10月底迎来解禁潮，相关创业板上市的投资标的公司面临限售股本解禁对股价形成的压力。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在