2023年油品升级与大气治理行业分析报告

2023年油品升级与大气治理行业分析报告目录一、原油高硫化，相关硫回收工程市场超40亿元/年 PAGEREFToc368498628\h31、高硫趋势明显，原油脱硫难度增大 PAGEREFToc368498629\h32、炼油能力持续增长，提升脱硫需求 PAGEREFToc368498630\h5二、油品升级打开我国千亿投资空间 PAGEREFToc368498631\h81、美国：受益于低硫原油，升级不影响成品油价 PAGEREFToc368498632\h82、中国：升至国IV仍需投资500~600亿元，国V需千亿元 PAGEREFToc368498633\h15三、投资思路 PAGEREFToc368498634\h22一、原油高硫化，相关硫回收工程市场超40亿元/年1、高硫趋势明显，原油脱硫难度增大我国原油产量增长趋缓，供需缺口不断扩大。根据BP数据，我国2023年原油产量2.1亿吨，而消费量达4.8亿吨，缺口2.7亿吨，且该缺口近十年来呈不断扩大趋势。统计局数字也显示，我国2023年原油进口依存度达68%。这表明，我国原油将长期依赖进口，从2023年进口国分布看，中东、非洲和前苏联地区是主要进口来源，分别占据进口总量的41%、18%和17%。全球高硫劣质原油产量比例上升。全球石油资源生产成本不断抬高，高硫、重质等劣质原油比例也在逐年上升。目前世界范围内，轻质原油产量仅占原油总产量的36%，中质油和重质油产量分别占到55%和9%；低硫原油产量仅占世界原油总产量的1/3，且其储量只有世界原油总储量的1/5。国内石油探明储量的品位也在不断下降，低渗、超低渗、超稠油储量所占比例不断加大。我国原油进口地对应着全球主要的出口地区。虽然储量上中南美、北美和欧洲排名仅次于中东，但该地区原油主要供应北美和欧洲消费，因此我国原油进口将长期依赖中东、非洲和前苏联地区，受全球原油重质化趋势的影响也最为明显。煤制油2023年将达1600万吨/年，硫回收工程市场总额达6亿元。我国四大煤制油示范项目于2023年形成147万吨/年产能后，2023-2023年工业规模煤制油项目处于建设阶段，没有新增产能。从2023年开始，随着煤制油商业化装置的陆续建成投产，中国煤制油产能将迅速提升，亚化咨询预测2023年将达到1600万吨/年。以神华宁煤与三维工程签订1.5亿元的400万吨煤液化项目硫回收合同计算，整个煤制油的硫回收市场即达约6亿元。原油脱硫难度不断加大，投资成本将不断上升。我国加工高硫、高酸、重质化、稠环及芳环结构原油不断增长是必然趋势，中石化加工含硫、含酸原油的比例已超过80%，劣质原油在炼制过程中，需要增加更多脱硫、除酸、减碳、打破稠环和芳环分子结构所需的投入，增加物耗与能耗，推动炼油行业成本攀升。2、炼油能力持续增长，提升脱硫需求我国炼油能力一直呈增长态势，近10年来的增速大致在5%~10%区间内。以年加工量和年末加工能力相除计算出的开工率，10年来平均保持在80%左右，但近三年呈下滑趋势，已由2023年的83%下滑到2023年的81%，接近2023~2023年的水平。2023~2023年间，我国炼油能力增速一直低于GDP增速4%上下，但近年该差值正在不断的缩小，供过于求的趋势抬头。2023年我国炼油能力有望扩张3950万吨，较2023年增长6.8%，2023年以后规划的新建产能也将达1.5亿吨。2023年我国GDP增速若保持在7.5%，两者差距将为0.7%，创下2023年以来新低。这也意味着我国石油需求与炼油能力的增长基本同步，难以支撑开工率上升。我国柴油消费、生产约为汽油的2倍。分汽柴油看，我国自2023年起柴汽消费比上升至2附近，2023~2023年保持在2.26的最高值，到2023、2023则下滑至2.13和2.11。生产端，我国汽油、柴油产量相对原油加工量的比例分别保持在0.2和0.38左右，柴汽生产比保持在2左右。为维持开工率，我国汽柴油出口扩大。GDP增速下滑致使国内需求不佳，而高速增长的炼油能力需要保持一定开工率以维持盈利，因此在进口原油的前提下，汽柴油反而超出了国内需求。我们用汽柴油的需求量减去汽柴油产量以计算需求缺口，发现09年以来我国汽柴油负缺口不断扩大，我国汽柴油出口需要正在不断增长。炼油能力增长和我国脱硫要求的提升，将带来相关工程需求增长，年炼油脱硫工程市场约40亿元。三维工程2023年与泉州石化签订的1200万吨/年炼油38万吨/年硫磺回收装置，合同金额为7.7亿元，折每万吨/年对应投资约0.2亿元。以未来年新增4000万吨炼油产能，对应年增130万吨硫磺回收需求计算，我国新增硫磺回收工程市场达26亿元/年。以每年为2023万吨炼油产能改造添加脱硫装置计算，硫磺回收工程市场达13亿元/年，两者总计约40亿元/年。二、油品升级打开我国千亿投资空间1、美国：受益于低硫原油，升级不影响成品油价美国WTI原油含硫量仅0.3%，远低于中东原油。WTI原油的低含硫量降低了美国油品升级的成本。2023年前后，美国汽油、柴油硫含量分别从120ppm、500ppm降低至30ppm、15ppm，已达到全球领先水平。其中，Tier2（机动车、汽油升级第二阶段）及超低硫柴油（Ultralowsulfurdiesel，ULSD）的实施成为标志性升级点。美国有较多辅助政策帮助Tier2（汽油120降至30ppm）平缓过渡。在执行Tier2时，美国政府有一系列支持政策，为炼厂提供了多重缓冲：1）小型炼厂宽限：雇佣不超过1500名员工及日炼油能力不超过15.5万桶的小型炼厂，标准可宽限至2023年。一些经济上极为困难的小型炼厂，可以在此基础上申请一个额外的两年宽限期。2）奖励机制：建立积分制度，提前完成减排指标的炼油企业将获得一定积分，该积分可在达标过程中作为缓冲使用。3）平均达标机制：炼油企业可通过全国各分厂平均油品硫含量达标的方式达标。4）临时指标机制：在实现全面达标过程中，允许炼油企业先达到临时中间标准作为缓冲。注：30/80的含义为该公司平均汽油含硫量不得超过30ppm，任一批次汽油不得超过80ppmTier2增加美国炼油行业固定投资约40亿美元。美国石化、化工工程商FosterWheeler公司曾在2023年做出测算，一个汽油生产能力为1亿桶/年的炼油厂商需增加固定资产投资1.16亿美元以符合Tier2标准。以2023年美国汽油产量8501千桶/天，炼油开工率90%计算，当时美国全国所需升级投资约为40亿美元。此外，该厂商每年增加成本0.45亿美元，折合约1美分/加仑。Tier2对汽油零售价格无显著影响。美国执行Tier2汽油硫含量标准后，汽油零售价总体波动趋势仍与原油一致，并未出现明显上升。从下图可见，2023至2023年，美国汽油零售价格曾有过3次脉冲式上升-下降，其中2023年是受飓风影响，而2023、2023年是因为美国通过RFS法案，以蒸汽压高的乙醇取代MTBE而导致的夏季汽油供给不足。美国联邦贸易委员会（FederalTradeCommission，FTC）2023年的研究发现，硫含量降低对美国汽油价格未造成冲击。2023~2023的十年间，原油价格、飓风、乙醇替代及经济危机可以解释美国汽油99%的价格波动，其中原油价格是最重要的变量，Tier2对美国汽油零售价无显著影响。从美国汽油零售价格的拆分中，也可以看出原油价格占据了绝大部分，且波动最大；税收一直稳定在40美分/加仑左右；分销相对稳定，波动不大。炼化部分除去3次脉冲外，其余时段均为30美分/加仑左右，在Tier2执行前后并未产生重心上移。2023年，美国汽油炼化成本平均为44.2美分/加仑，较2023年上升2.6美分/加仑。当时较悲观的测算在3~4美分/加仑左右，乐观测算值则只有2美分/加仑上下，2.6的增长在市场预期中值附近。然而，2023~2023年汽油零售价格波动幅度达2~4美元/加仑，其中，炼化成本最低点为2023年9月的16美分/加仑，最高点为2023年9月的79美分/加仑，原油成本则在93~164美分/加仑区间内振荡。巨大的波动使得比较平均值意义不大。FTC的回归模型解释更为合理。EPA计划2023年将Tier2升级至Tier3（30降至10ppm），预测汽油成本上升0.016元/升。EPA在2023年提出，计划至2023年执行Tier3标准，将汽油硫含量从30ppm降低至10ppm。EPA认为，Tier2升API预测Tier3将使炼油行业新增100亿美元投资。炼油企业对EPA推进计划表示强烈反对。美国石油协会（AmericanPetroleumInstitute,API）委托咨询公司Baker&O’Brien攥写了研究报告，认为该举措将使美国炼油业增加100亿美元投资，汽油成本上升6~9美分/加仑，折合人民币0.10~0.14元/升。排放控制技术协会ECTA（EmissionsControlTechnologyAssociation）委托研究机构NavigantEconomics（NE）出具报告，认为Tier3不会造成美国汽油价格上涨。NE研究认为，B&O结论被API歪曲，有意忽视了EPA现行的交易和平均机制对炼油企业成本的削减。柴油硫含量由500ppm降至15ppm，增加成本约0.07元/升，符合EPA预期。美国车用柴油自2023年起，硫含量标准由500ppm下降至15ppm占80%、500ppm占20%的标准，并自2023年起全部满足15ppm。其他非公路用、火车、船用等柴油也将逐渐过渡至15ppm的标准。满足硫低于15ppm标准的柴油都被称为超低硫柴油（Ultralowsulfurdiesel，ULSD）。2023年，在ULSD执行前，API也曾委托Baker&O’Brien出具报告，认为ULSD将造成6.2美分/加仑（0.10元/升）的炼油成本上升，而EPA的预测仅为4.5美分/加仑（0.07元/升）。Baker&O’Brien同时预测，13家炼厂会于2023年前由于无法筹集资本建设合标产能而关闭，美国柴油供给量会大幅减少从而增加进口依赖度。事实上，从事后产量和价格上看，美国柴油供应持续增长，2023年美国柴油平均炼化成本为55.3美分/加仑，较2023年增长4.7美分/年（0.075元/升），符合预期。主要国家脱硫成本在6美分/加仑（0.10元/升）以下。KatherineO.Blumberg等学者2023年对全球汽柴油脱硫成本做了测算，认为在当时技术条件下，美国、欧洲和中国的脱硫成本均可控制在6美分/加仑，仅少数欠发达亚洲国家柴油脱硫达到10美分/加仑水平。欧洲通过减税推动低硫柴油的推进。KatherineO.Blumberg根据经验数据提出，德国柴油由欧IV标准（50ppm）推进至欧V标准(10ppm)时，增加成本约4~4.5美分/加仑，而德国政府提供了6美分/加仑的税收优惠，促动了低硫柴油的发展。2、中国：升至国IV仍需投资500~600亿元，国V需千亿元重质馏分多，亦决定我国炼厂催化裂化工艺多，汽柴油硫含量高。催化裂化指在热和催化剂的作用下使重质油发生裂化反应，转变为裂化气、汽油和柴油等的过程。由于我国重质原油较高，催化裂化成为了历史上我国最重要的二次加工工艺，一度肩负了我国80%以上汽油与30%以上柴油的生产任务。从汽柴油组分看，我国汽油调和组分中，催化汽油占74%，而中石化2023年催化柴油的比例为17%。近年来我国工艺已由催化裂化向加氢精制发展。从全球看，加氢精制是原油二次加工的主流工艺，2023年全球加氢精制能力为24.4亿吨，催化裂化能力为7.4亿吨。我国2023年时加氢精制能力为0.4亿吨，催化裂化能力为1亿吨，而2023年两者分别达1.9、1.8亿吨，我国加氢精制能力已超过催化裂化能力。雾霾严重，我国汽油、柴油升级要求迫切。我国近年雾霾现象多发，引起了社会各界重视。根据国务院设定的油品升级表，从2023年起，我国车用汽油将逐步置换至国四标准，过渡期至年底12月31日。2023年7月起，国标柴油须全部升级到国III，过渡期至2023年12月31日，2023年起需执行国IV标准。按规划，2023年起，我国汽油将进入国V标准，硫含量降至10ppm。实现国IV要求的汽柴油脱硫在技术上无阻碍。汽油方面，除传统的加氢脱硫技术外，中石化国内独家买断的，适合超低硫汽油生产的S-Zorb技术（催化汽油吸附脱硫）已广泛运用。S-Zorb工艺的优势在于，与传统加氢相比，生产超低硫汽油时辛烷值损失最小，氢耗和能耗最低。通常汽油辛烷值损失一般随汽油烯烃转化率的升高而增大，当催化裂化汽油脱硫率分别达到85%、90%、98%时，S-Zorb工艺的汽油烯烃转化率为4%、8%、20%，而传统汽油加氢脱硫工艺为73%、80%、95%；典型的选择性加氢工艺为26%、40%、57%，催化蒸馏工艺为26%、30%、45%。SZorb的烯烃转化率最低，因而辛烷值损失最小。燕山石化2023年率先建设了S-zorb装置，为北京奥运会期间供应京IV标准汽油。柴油方面，现有加氢技术包括常规精制、MCI、MHUG、FD2G、加氢裂化等，其产品均可实现硫含量低于10ppm，符合国V税票。中石化2023年底可全面供应国Ⅳ汽油，2023年底可全面供应国IV柴油。截止目前，中国石化已有10套S-zorb装置建成投产，分别是燕化公司、扬子分公司、上海高桥分公司、济南分公司、镇海炼化公司、广州分公司、齐鲁分公司、沧州分公司、金陵分公司和长岭炼化公司，总加工能力超过1100万吨/年。在建的9套S-zorb装置包括：金山、安庆、茂名、石家庄、海南、青岛炼化、武汉、燕山2#、洛阳石化。目前，中石化供应上海、广州以及江苏、浙江、广东的十多个地市的汽油质量已达到国IV标准，供应北京的京V油品质量标准与欧V相当。据媒体报道，中石化今年底将全面实现油品质量升级，提供国IV标准的汽油产品，2023年底前车用柴油全部达到国IV标准。部分大型炼厂汽柴油可提前达到国IV标准。中石化镇海炼化预计在2023年6月前推出国V汽油和国IV柴油，茂名石化2023年底汽柴油全部达到国IV，2023达到国V。山东地炼亦达到国IV水准，今年以来先后有山东汇丰石化、金城石化、弘润石化、海科石化等企业生产的符合京IV标准的汽柴油供应北京市场。中宇资讯的数据显示，2023年山东地区至少有50套加氢装置准备上马，主流炼厂在年底应可达到国IV水平。我国汽柴油全面升级至国IV尚需投资500~600亿元。安讯思数据显示，主营炼厂方面，目前中石化旗下大型炼厂生产国IV、国V汽油能力较强，约占其总炼能的64%；中石油较弱，仅23%左右的炼能可以生产。地炼则较落后，山东地炼目前具备生产国IV汽油能力的仅占一次总炼能的34%，具备生产国III柴油能力的仅占总炼能的44%。根据洛阳石化经验数据，汽油脱硫能力由国III升级到国IV，投资2.7亿元于150万吨/年吸附脱硫装置，折合每万吨投资180万元。以此估算，我国汽油全部升级至国IV尚缺投资115亿元。柴油方面，以中石化供应京广沪的国IV产能占总产能30%，中石油及其他炼厂占自身总产能10%计算，全部升级为国IV需321亿元。汽柴油所需投资之和为436亿元。考虑到目前地炼尚有大量国II产能存在，山东地炼当前仅20%柴油、65%汽油达到国III标准，其实现全面国III化尚需投资约100亿元左右。不考虑中石油、中石化的国II产能，全国汽柴油升级至国IV需投资在500~600亿元之间。中石化、中石油升级无明显资金困难。据上表计算，中石化完成汽柴油国IV升级需投入34+128=162亿元，中石油需投入48+106=154亿元，其他炼油企业则需33+86=119亿元。过去十年来，中石化在炼油板块的累计投入超过2023亿元，2023~2023年，中石化在炼油板块的资本支出分别为200、258、321亿元，并预计2023年投入338亿元。在这样的投资规模下，各自花费160亿元左右以实现全面升级对中石化、中石油而言并不困难。真实诉求是获得升级补贴，提升成品油价格。国III升级到国IV，金陵石化人士声称对应的炼油成本需增加约200元/吨。由于中石化、中石油的炼油板块持续亏损，若油价不上涨，两大油企对升级将缺乏动力。上海、北京、南京等地升级国IV后，成品油价均较国III有上调。为衡量该上调幅度是否合理，我们对炼油成本提升的影响做一个测算：汽油方面，2023年7月18日，南京中石化国四93号汽油8750元/吨，而南通中石化国三93号汽油8500元/吨，国四和国三相差250元/吨。折0.34元/升。柴油方面，同日上海中石化沪四0号8000元/吨，国三0号7750元/吨，沪四和国三相差250元/吨。折0.30元/升。以提炼一吨原油产出0.2吨汽油，0.4吨柴油计，250元/吨的差价折算到原油上约为250*（0.2+0.4）=150元/吨。这数字刚好占前文200元/吨的75%。中石化内部人士曾在媒体宣称，国三到国四油品涨价幅度约占油企成本的70%~80%，我们测算的数据大致符合该区间范围。升级至国V的新增投资超千亿元。美国2023年炼油能力为8.66亿吨/年，是我国的1.5倍。API估计的美国汽油从30ppm脱硫至10ppm的投资为100亿美元，按比例估计我国汽油升级至国V的投资约为67亿美元。加上柴油深度脱硫，我国汽柴油全面升级至国V的投资在千亿人民币以上。三、投资思路关注脱硫、石化工程商三维工程、脱硫催化剂供应商三聚环保。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可