2023年智慧家庭行业分析报告

2023年智慧家庭行业分析报告目录一、从窄到宽：PLC逆袭如何撬动物联网 PAGEREFToc373920237\h31、窄带+宽带：PLC正在打造“能源+控制+数据”的泛在物联网 PAGEREFToc373920238\h32、HomePlugVsHomeGrid：宽带PLC的竞争格局 PAGEREFToc373920239\h63、从智慧家庭到智能电网：PLC技术的猎物 PAGEREFToc373920230\h15二、融合通信：PLC与无线通信的竞合演进 PAGEREFToc373920231\h171、联盟结盟：PLC和无线通信的相互融合 PAGEREFToc373920232\h172、创新边界：PLC推动创新边界的不断扩大 PAGEREFToc373920233\h203、投资时序：从互联互通到物联网服务平台 PAGEREFToc373920234\h22三、投资策略和风险因素 PAGEREFToc373920235\h221、智慧家庭行业中长期投资策略 PAGEREFToc373920236\h222、重点企业：东软载波 PAGEREFToc373920237\h253、风险因素 PAGEREFToc373920238\h264、催化剂 PAGEREFToc373920239\h26一、从窄到宽：PLC逆袭如何撬动物联网1、窄带+宽带：PLC正在打造“能源+控制+数据”的泛在物联网PLC技术有望将电力线打造成最大的智能物联网。低压电力线载波通信（PowerLineCarrier，简称PLC）是以低压配电线（380V/220V）为信息传输媒介进行数据传输的一种特殊通信方式。从发展潜力看，电力线网络是目前覆盖最广的网络，PLC技术有望将电力线转变为全球最大的物联网络，实现能源供应和数据传输通信的功能升级。PLC技术由来已久，在国外已经有近百年的历史，行业经历了从窄到宽的演进路径。国外在很早的时候就开始使用PLC通信。早在1838年，英国的爱德华戴维就提出了利用遥控电表监测伦敦和利物浦周边无人区地点电压等级的方案。直到20世纪20年代，全球一些著名的公司和研究机构开始大规模投入PLC技术开发。1930年，德国西门子公司在波茨坦建立了用于低压电力线配电网络的波纹载波系统（RCS系统），该系统能够以最小的损耗通过低压配网实现对终端的远程管理。1958年，美国TI公司最早发明了用于PLC通信的集成电路。1971年，Intel公司的TedHoff发明了低功耗的PLC微处理器。2023年2月，Intellon公司在DEM200会议上展示了其用于住宅网络的PowerPacket产品，峰值速率达到1Mbps，开启了宽带PLC通信的先河。2023年，西班牙DS2公司率先推出了200Mbps的宽带芯片。时至今日，宽带PLC通信已经跨入了1Gbps的时代，最新的HomeGrid联盟的G.hn标准以及HomePlug联盟的AV2标准已经开启了1Gbps时代通信的大门，我们有理由相信PLC技术的逆袭将通过打造“智能供电网络”从而改变物联网的格局。我国的PLC通信发展相对较晚，但发展速度较快，相对较差的电力线通信环境反而成就了东软载波、福星晓程、上海弥亚微电子、深圳力合微电子等一批国内PLC优势厂商。我国的PLC通信研究开始于20世纪九十年代，最早由中国电力科学院对我国低压配电网传输特性和参数进行测试和分析，到九十年代末期，针对国内电网信道特性而设立的载波方案才接近实用。2023年前后，我国开始引进国外载波芯片方案，但是鉴于国外电力线信道相对较为清洁，国外PLC芯片方案在国内应用普遍存在抗干扰能力不足的缺陷。于是，后期国内PLC芯片厂商重点放在了抗干扰解决方案的研发上，最终东软载波、福星晓程、上海弥亚微电子、深圳力合微电子等一批优秀厂商脱颖而出，推出了符合我国电力线特性的PLC芯片解决方案，为国内智能电表的安装创造了技术条件。窄带PLC+宽带PLC相结合可以衍生出诸多“物联网”应用，覆盖多个新兴行业，家庭和社区智能物联只是开始。从占用频率带宽角度，可分为窄带PLC（NB-PLC）和宽带PLC（BB-PLC）。窄带PLC和宽带PLC的载波频率范围在不同国家和地区略有区别；1）窄带PLC频率范围：美国为50~450kHz，欧洲为3~148.5kHz（其中95kHz以下用于接入Access通信,95kHz以上用于户内In-house通信），中国则为40～500kHz。2）宽带PLC频率范围：在美国为4~20MHz（HomePlugSpecification1.0），主要用于室内通讯，欧洲ETSI标准为1.6~10MHz（Access）和10~30MHz（In-House），CENELEC标准分界点为13MHz，欧盟委员会从2023年开始正在协调统一。从技术角度来看，窄带PLC+宽带PLC相结合可以覆盖诸多物联网应用：窄带PLC比较适用于实时在线、具备低功耗需求、对数据传输吞吐量要求不高的控制类场景，例如远程智能抄表、建筑自动化、家庭自动化、智能家居、电动汽车充电智能管理等场景；宽带PLC比较适用于对大数据吞吐量要求高、对功耗不敏感或者低延时要求高的领域，例如家庭多媒体通信、电力线宽带覆盖、IPTV低成本接入、三网融合、实时智能电网管理等领域。综合上述分析，我们认为随着宽带PLC通信技术标准的陆续统一和产品繁荣，窄带PLC+宽带PLC将打造一张以电力线网络为基础的“泛在智能物联网”，电力线将在承担传统能源传输角色的基础上承接“能源+控制+数据”三位一体的功能，最终演进成为能为家庭和社区等社会单元提供增值服务的智能物联网平台。2、HomePlugVsHomeGrid：宽带PLC的竞争格局当前全球主流的宽带PLC通信主要分为两大阵营：HomePlug联盟和HomeGrid联盟。HomePlug联盟HomePlug联盟的全称是HomePlugPowerLineAlliance(家庭插座电力线联盟)，是一个非盈利的组织，该联盟由松下、英特尔、惠普、夏普等13家公司于2023年3月成立，现已发展成为由90多家公司组成的企业联盟，其宗旨是联合包括应用电子、消费电子、软件、硬件、零售等行业的著名公司，致力于为各种信息家电产品建立开放的电力线互联网络接入规范。其产业发展目标是，只需在事先安装好的万能插座上插入电源插头即可构筑起局域网。新技术运用普通的电力线可以传输因特网的资料，所有、机、电脑及电视、摄像机等家用电器将来都可以直接用墙壁的电线插座互联在一起。其实早在1991年美国电子工业协会的Cebus研究会已经把电力线作为了三种家庭总线中的一种，致力于创造共同的家用电线网络通讯技术标准。HomePlug在国际标准制定方面成果颇丰。从2023年成立以来，HomePlug陆续制订了一系列的PLC技术规范，包括HomePlugV1.0、HomePlug1.0-Turbo、HomePlugAV、HomePlugBPL、HomePlugCommand&Control，再到后来的HomePlugAV2，形成了一套完整的PLC技术标准体系，基本上覆盖了所有电力通信技术的应用领域。HomePlug产品销售具备完善的零售和服务保障。根据HomePlug联盟的最新数据统计，目前市场上已经有300多种经过认证的HomePlug产品销售，产品总量超过1亿，用户可以在BestBuy、亚马逊、京东、家乐福等电商或者实体店中方便的买到需要的产品。服务提供商方面，HomePlug已经授权60余家企业提供HomePlug产品服务。方便的零售和服务保障了HomePlug产品的大规模推广。HomeGrid论坛—为“三线合一”的统一标准而生2023年，由Intel等11家公司共同发起成立了HomeGrid论坛，目的是促进国际电信联盟(ITU)G.hn委员会为电力线、同轴电缆、线三种物理传输媒介互联互通建立统一的物理层和媒体访问控制芯片制定标准，并将其推向市场。其建立的初衷就是为了改变有线互联领域标准众多，无法实现统一管理和互联互通的问题。2023年，HomeGrid和HomePNA两种标准合一，推动G.hn体系的统一标准向前迈了一大步。ITU的G.hn委员会成立于2023年，通常每月举行一次工作会议，每季度召开一次面对面会议。HomeGrid将每周举行一次技术工作会议以便加速ITU工作的进程。此外，该论坛还将承担市场推广和认证的工作，以确保ITU制定的标准被接纳，就象Wi-Fi联盟在IEEE802.11规范上所做的一样。G.hn于2023年6月11日通过ITU-T认证成为正式标准，主要协议包含三层：物理层标准（G.hnPHY，对应ITUG.9960）、数据链路层标准（G.hnDLL，对应ITUG.9961）以及未来采用G.hn标准的产品能与其他标准的设备互联互通的共存协议标准（G.cx，对应ITUG.9972）。从G.hn最终出台的标准来看，基本遵循了主流电力线通信规范。我们探究其原因，主要是由于G.hn必须满足电力线、线、同轴电缆三种线路的需求，而电力线是其中最为复杂的一块，若能满足电力线通信要求，那么线和同轴电缆的通信需求便较为容易满足，因此从G.hn物理层规范来看，例如频率开窗（WindowedOFDM技术）、OFDM子载波规范等基本上是基于电力线通信的标准为基础。从通信速率来看，G.hn技术相比于原有的单独在同轴电缆、线以及电力线中的技术有较大程度的提升，基本上从300~400Mbps的水平提升到了1Gbps的理论水平，可以预期其将成为非常有竞争力的家庭高速互联方案。接下来我们从两个方面来分析G.hn对行业的影响：1）为什么G.hn比传统技术传输的更快？2）G.hn统一电力线、线和同轴电缆以后如何实现拓扑管理？问题一：为什么G.hn具有更快的传输速率？从传输速率来看，G.hn标准相比原有的HomePlugAV以及HomePNA和MoCA等技术大幅提升，达到1Gbps。从技术实现的角度来看，主要是通过以下三个方面：1)增加使用物理频带；2）采用更加高效的前向纠错编码（FEC）—LDPC纠错码；3）应用多输入多输出（MIMO）技术来实现。通过增加物理频带提升传输速率。在增加物理频带方面，G.hn标准专门为电力线通信划分100MHz~200MHz的通带频率（Passbandbandplans）以及专门为同轴电缆划分了射频通信频带（RFbandplans），从而实现传输速率的大幅提升。为了进一步提升传输速率，G.hn采用了多输入多输出（MIMO）技术，通过增加并行信道实现传输速率的进一步提升。综上所述，G.hn技术通过技术升级实现了传输速率的大幅提升，而且应用了较多最新的通信技术，相比于现有的宽带网络基本上有数倍的增长，为未来建设宽带家庭互联网络打下了技术基础。问题二：G.hn如何实现跨媒介的网络拓扑管理？从G.hn的网络架构来看，由于统一了不同的传输介质，G.hn定义了域的概念，不同的域之间需要跨域桥接设备进行逻辑耦合。域内通信以DomainMasterNode承担管理中心的功能。在G.hn每一个定义域内，有个节点（某个实体设备）承担中心节点的角色，对域内的其它节点进行管理。从管理数量来看，DomainMasterNode最少需要具备管理32个节点的能力，最多可以拓展到250个节点，基本满足了单个家庭/楼宇之间的通信覆盖需求。通过定义域以及域之间的桥接节点，G.hn实现了跨媒介通信的网络拓扑管理，为实现大规模网络拓扑管理奠定了基础。2023年的互通性测试大会成为G.hn历史上最好的一次开发者市场营销。为了充分展示G.hn的发展成果，同时检验G.hn主要芯片提供商解决方案的连通性，HomeGrid论坛于2023年5月23日~27日在瑞士日内瓦的ITU-T全球总部主办第一次G.hn开放式互通性插拔测试大会（OpenG.hnInteroperabilityPlugfest），对Lantiq,Marvell半导体,Metanoia以及SigmaDesigns等四家企业的产品进行了互通性测试，此次互联互通大会验证了G.hn的可行性以及成熟度，推动G.hn产品快速推广。自此，多家芯片生产商和智慧家庭产品提供商加入到G.hn阵营中来。3、从智慧家庭到智能电网：PLC技术的猎物从目前的G.hn技术框架和应用前景来看，基本上定义了包含智慧家庭/社区和智能电网等在内的信息平台和商业应用。我们认为，以G.hn为框架的电力线通信已经为我们构建了一个无处不在的“智慧物联网”平台，从智能家居到智慧家庭/社区，再到智能电网，“平台就在这里，应用将日益丰富”，当G.hn物联网络中的应用像当前我们手机中的APP一样无处不在的时候，也许关于“到底智慧家庭/社区是否是消费者必需品”的争论也就没有什么意义了！关于G.hn技术的应用，目前我们可以看到以下潜在的领域：1）可以透过电力线提供高速上网服务，大幅节省最后一公里接入成本；2）以IPTV为代表的三网融合应用大爆发；3）G.hnem标准为真正的智能电网建设提供了早期参考；4）开启“全IP”时代高速家庭互联，家庭互联网入口快速膨胀；5）G.hn可以有效深化物联网产业的基础设施建设，带动整体产业效益。我们认为，进入智慧家庭/社区物联网时代，整个行业发展将遵循“技术搭台、应用唱戏、服务决胜”的竞争轮回，G.hn只是开始！二、融合通信：PLC与无线通信的竞合演进1、联盟结盟：PLC和无线通信的相互融合从技术发展和市场需求两个维度来看，没有哪种单一技术可以单独满足市场的性能和覆盖两个方面的需求，未来多种技术融合提供无缝接入是行业发展的最终趋势。不管是HomePlug联盟还是G.hn标准，都开始寻求融合发展道路。IEEE1905.1标准通过在协议栈中定义“抽象层”实现底层多种技术的融合。从技术的角度来看，IEEE1905.1是通过在传统协议栈第二层和第三层之间加入抽象层实现多个底层技术的扩展和融合。技术联盟开始结盟，多技术融合互补，智能电网已经先行一步。2023年8月，Wi-Fi联盟与HomePlug联盟、HomeGrid论坛以及ZigBee联盟达成协议，共同创建SEP2（智能能源配置2）可互操作性联盟。新联盟将帮助拥有互联网IP通信技术的企业组织根据统一的测试计划认证SEP2。SEP2被美国国家标准与技术研究院（NIST）选为家庭设备智能能源管理的标准，适用于运行于多种基于IP的技术平台上的应用。新组建的联盟建立起了通信技术不可知型（technology-agnostic）论坛，旨在通过联合测试和认证项目统一和加快可互操作SEP2产品的实施。新联盟计划在智能电网测试和认证项目中运用智能电网可互操作工作组（SGIP）推荐的流程和最佳实践。我们认为，在未来智慧家庭/社区的解决方案中，“PLC通信+无线通信”结合的融合通信方案将成为最终的应用产业生态，“有线+无线”搭台，“应用和服务”唱戏的大平台多服务模式将会最终被市场认可。2、创新边界：PLC推动创新边界的不断扩大从整个信息产业的发展来看，我们认为创新的边界正在扩大，创新的模式也正在发生改变。回顾过去三到五年信息产业的发展，事实上整个产业以智能手机和平板电脑为创新核心，我们按照创新的边界进行定义，称之为“1米界”，涵盖以个人为中心，主要针对身边一米范围内的信息交互创新。在“一米界”创新范围内，智能手机和平板电脑扮演了信息中心的角色。从发展阶段来看，“一米界”内的创新已经进入了成熟阶段，围绕智能手机和平板电脑出现革命性用户体验的概率再降低。我们认为，在“一米界”范围内比较有创新机会的是可穿戴装备行业。信息行业正在进行从创新“1米界”到“10米界”的扩展，PLC技术有望推动智慧家庭行业成为创新的下一波。我们认为当前信息产业的创新正处在从“一米界”到“10米界”拓展的过程之中，主要原因有以下几点：1）“1米2）尽管可穿戴装备在2023年甚嚣尘上，各种类型的智能手表也已经不断投放市场，但是目前可穿戴产业链的成熟度不管是从核心零部件来看也好，还是到产品应用平台的搭建也好，还处于早期，产业链亟待成熟，短期内难以出现前一波智能手机和平板电脑那样的创新高潮；3）从用户体验来看，用户对“1米界”的控制欲望已经得到满足，对于“10米界”范围内的设备控制和交互欲望还处于起步和培养的阶段，在“10米4）PLC技术的成熟，尤其是芯片技术和产品体系的日趋完善将加速打破“1米界”的创新限制，加速“10从竞争焦点来看，我们认为，“1米界”的创新焦点是产品，做出类似于Iphone和Ipad等高集成度核心产品是竞争的焦点。对于未来的“10米界”和“无边界”创新而言，竞争的焦点已经转向了平台。由于交互距离和交互方式的转变，用户已经不能像“1米界”时代那样仅仅和单独一个设备/产品之间的交互，更多是和平台上的设备交互完成信息的传递和终极需求的满足。这种竞争焦点和竞争模式的变化，相应地要求我们对于投资标的的分析角度和模式发生变化。3、投资时序：从互联互通到物联网服务平台基于前面上述对“1米界”和“10米界”创新模式以及产业链成熟度的差异，我们认为拥抱“10米界”盛宴的投资时序为：通信类企业创意产品类企业平台类企业，基本按照“解决通信问题”“解决应用问题”“搭建平台，向应用收租”的逻辑进行。三、投资策略和风险因素结合我们在前述章节的分析，我们提出在“10米界”创新即将爆发的时点，面向智慧家庭行业的投资策略。1、智慧家庭行业中长期投资策略观点一：投资主逻辑：成本大幅下行是智能家居行业即将爆发的最根本驱动力。我们认为智能家居行业即将进入发展快车道，主要逻辑支撑来源于当前智能家居产品价格大幅下行。目前，以三室两厅100~150平米左右的典型住房，不管是用载波通信方案还是无线通信方案，配置一套智能家居系统，成本均可以达到万元以内的水平。从消费者需求来讲，随着智能电网建设和阶梯电价的推出，消费者需求将从舒适性需求逐步升级到经济性需求。观点二：PLC技术成熟将快速推动信息产业创新进入“10米边界”时代，通信类企业是当前的投资首选。如前所述，PLC技术的成熟不只体现在窄带智能抄表行业的应用，宽带芯片的不断推出将对传统的宽带接入、IPTV以及三网融合等领域发起挑战。我们认为，PLC技术对产业的颠覆体现在以下两个方面：1）覆盖的“广度”：窄带低成本PLC覆盖将颠覆智能楼宇等行业，低成本PLC通信覆盖将打造空前的“电力线物联网”，这是一个大基数的工程，空间巨大；2）宽带PLC带来的“速度提升”挑战传统行业：宽带PLC技术将信息交互速度提升到G时代，无需布线的低成本优势将改变传统IPTV等互联网行业的接入模式，宽带PLC技术将为市场引入新的竞争者。建议积极关注东软载波等通信芯片龙头公司。观点三：创意类产品将更加注重市场细分和产品细节。从投资时序来看，目前产业链前端的通信环节正在迅速成熟，以窄带和宽带系列芯片的普及为代表。可以预期，后期创意应用类产品将接棒通信芯片大发展。创意类产品更加注重细节和细分市场，类似于手机APP的功能性创意产品有望大发展。美国的NEST、Lumawake、DoorBOT等创意产品类公司的快速发展已经印证了这一点。观点四：平台竞争模式将推动行业内诞生伟大的平台型“云服务公司”。基于我们的创新边界分析框架，“10米界”创新的终极竞争是平台，我们认为智慧家庭行业未来将诞生伟大的平台型云服务公司。具备云服务能力，未来有望成长为平台公司的企业主要有两类，一类是家电企业转型“产品+云服务”，另一类是互联网公司。不管是何种企业最后胜出，智慧家庭行业都将以互联网的逻辑快速成长。投资建议总结：1）智慧家庭产业链尚处在成长期，创意类和平台类的竞争格局尚不明确，上游通信类环节收益下游成长较为确定，目前最值得投资，建议积极关注东软载波。2）密切关注家电转型以及智慧家庭云服务行业的竞争变化。2、重点企业：东软载波东软载波投资亮点：经历了智能电表行业大发展，奠定了公司低压电力线载波领域的龙头地位。公司以低压电力线载波通信产品的研发、生产、销售和服务为主营业务，是国内电力线载波通信行业的领军企业。过去几年公司成长的逻辑在于持续受益于下游智能电表行业景气度，公司的载波芯片产品在国内低压PLC智能电表市场占据40%的份额，行业优势明显。大手笔进军智能家居行业，凭借技术便利覆盖房地产增量和存量两个市场，打造电力线载波产品新的增长点。公司基于电力线载波通信的智能家居系统基于“四N”设计理念，即无需布线（NoWiring）、简单易用（NoGreek）、节能环保（NoWaste）、无辐射（NoRadiation），目前已研发完成多款产品，公司已经公告的产品主要有智能触摸开关、智能灯电源控制器、智能网关、智能插座、智能电力载波（PLC）转红外控制器、配套开关电源等多款产品。窄带OFDM芯片+最新的宽带G.hn芯片将彻底转型为物联网芯片供应商。公司窄带OFDM五代芯片已经小批量量产，将用于胶州开发区智能化项目。公司正在积极研发G.hn宽带芯片，有望在明年推出相关产品，有望成长为为国内宽带PLC行业的领导者，通信媒介从电力线拓展到同轴电缆和线，为打造宽带家庭互联打下基础。我们看好公司凭借窄带OFDM技术进军智慧家庭领域的发展前景，看好公司PLC技术向照明和家电领域的渗透，预计13~14年EPS为1.30、1.65元。3、风险因素（1）智慧家庭类产品市场推广低于预期；（2）家电厂商推出智能家居产品的步伐低于预期。4、催化剂（1）国家出台智慧家庭行业鼓励政策或者对现有楼宇进行智能化改造的措施；（2）阶梯电价等能源类政策出台利好智慧家庭产品的经济性需求；（3）房地产企业加快在新增楼盘中推广智能家居系统。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较