2023年中国互联网金融市场分析报告

2023年中国互联网金融市场分析报告本期话题，将着重分析互联网金融在中国市场发展的现状。通过搜集行业数据，介绍行业的基础信息及平台经验性指标，并进行分析。一、2023年互联网金融行业基础信息过去的十年间，互联网金融借贷服务行业已经在世界各地蓬勃发展。自2023年开始，国内P2P借贷平台陆续出现并快速发展。图表SEQ图表\*ARABIC1：2023年至2023年网络贷款平台增长走势单位：家图表SEQ图表\*ARABIC2：2023年至2023年国内P2P借贷平台交易规模走势单位：亿元如图表1和2所示，国内P2P借贷平台从2023年的15家增长到了2023年的523家，同比增长253.4%，有所下降，预计到2023年底，P2P借贷平台的数量将增长值1200家左右。国内P2P借贷平台的成交额规模由2023年的15亿元迅速增长，截止至2023年12月31日，我国P2P网贷平台成交额规模达到897.1亿元，同比增长292.4%。预计未来两年内仍然保持200%左右的增速发展。预计到2023年，成交额规模将增长至5820.6亿元。从图表1与图表2的同比增长数据来看，均有所下降，原因可能有以下几个方面：1、由于2023年网贷风险事件频发（2023年共有75家平台发生风险事件，不乏诈骗、跑路事件），平台公信力受到质疑，行业洗牌已经开始，后入者的门槛将会提高；2、2023年监管部门的积极参与、调研、媒体的频频报道、央行对P2P网贷行业的划界，都给予网贷行业积极的信号，预计2023年将会有相应监管规范出台；3、P2P网贷行业公司受到多方资本青睐，多个P2P公司获得巨额融资，资本的大举进入预示着2023年网贷行业将继续高速发展，行业竞争将更加剧烈。2023年，P2P网贷行业平均年利率为25.06%，网贷期限平均为4个月，和传统线下民间借贷同期水平相近，其中广东、浙江、山东、北京、江苏、上海6个地区的平台占据了目前P2P网贷行业80%以上的份额，其中上海市的网贷利率远低于平均水平，只有16.4%，贷款期限北京和上海则远高于平均水平，达到10个月以上。从图表3分析来看，知名度较高的平台集中在北京、上海、广东等地，较高的知名度提升了这类平台的公信力，使得它们能够用较低的利率便能吸引投资者，而民间借贷不发达或公众认知度不高的平台只能够凭借提升利率的方式吸引投资者，2023年这种格局将会更加明显。

图表SEQ图表\*ARABIC3：2023年P2P网贷行业区域分布情况图表SEQ图表\*ARABIC4：2023年网络贷款平台数量同时，从图表4来看，2023年网贷平台主要分布在东部沿海民间借贷较发达的地区，其中广东省（122家）、浙江省（103家）、山东省（47家），三省共计272家P2P网贷平台，超过了全国总数的50%。其余的P2P借贷公司零星分布在湖南，湖北，广西，福建，安徽等地，从沿海地区逐步向内陆地区，从经济发达的地区逐步向不发达地区，P2P借贷兴起的轨迹与传统电子商务的普及路线十分相似。广东、浙江等经济发达大省的网贷平台数量最多，而广东又以深圳为最，山东作为民间借贷利率偏高的省份，也催生了很多网贷平台。二、2023年互联网金融行业规模情况（一）按净值、秒标与否分类图表SEQ图表\*ARABIC5：净值秒标所占比重如图表5所示，在2023年度1058亿元交易中，有15%的成交量是有净值秒标构成，净值标与秒标等网贷衍生品仍占小部分比重，所以在1058亿的成交量里，真实借款需求约为900亿元。白皮书显示，部分P2P借贷公司非常规借款标无论在成交金额还是再交易笔数上，都占了较大的比重。红岭创投，温州贷推出的净值标产品，在成交金额均超过了自身成交量的一半。（二）按借款期限分类图表SEQ图表\*ARABIC6：不同借款期限标的比重

图表SEQ图表\*ARABIC7：2023年网贷平台期限分布如图表6和图表7所示，不同的P2P借贷平台在借款期限上存在明显的差异，借款期限在一个月以内的天标占了26%的比重，除了净值标和秒标外，仍有小部分短期拆借和平台拆标等以满足出借人对短期借款的偏好。网贷平台的借款期限主要集中在4个月以内，其中期限2个月以内的平台超过半数，除了民间借贷借款期限短的缘故，也有部分平台是为了吸引出借人对借款标进行了拆分，也存在少量平台，依托强大的背景和人气，发布长达2～3年的信用借款标。一般中小企业或者个人融资需求都会有一个合理正常的资金使用时间，在传统实业中，从原料采购，加工，交付，资金回笼都存在着一定的周期，大概在三到六个月左右。部分借款周期十分短的借款人可能存在信用卡**，短期周转还款的情况。（三）按平台利率分布图表SEQ图表\*ARABIC8：2023年网贷平台利率分布如图表8所示，平台的出借人利率分布，最集中在15%-20%之间，仍有大量平台的出借人利率在20%以上，不少借款人实际资金成本在年化利率24%以上。P2P借贷公司为了避免有高利贷的嫌疑，名义利率普遍都会控制在同期银行基准利率的4倍之内。但P2P借贷平台的借款人除了给投资人利息以外，部分平台的借款产品会提供变向利息以“奖励”的形式发放给投资人。三、2023年互联网金融平台成交数据（一）平台成交量图表SEQ图表\*ARABIC9：2023年国P2P借贷平台交易总量从图表9来看，成交量前五位的分别是温州贷、盛融在线、合拍在线、陆金所、中宝投资，陆金所依托平安，今年以来成交量一路高歌猛进。共有12家平台成交量超10亿，而大部分平台全年成交量不超5亿，未来网贷平台的二八分化也许会更明显。根据网贷之家公布数据显示，在统计的90家平台数据来看，总成交量达到了490.22亿元，成交笔数561,491笔，综合利率19.67%，平均期限4.73月，借款人数14.93万人，出借人数25.05万人(含多平台投资)。（二）平台时间加权成交量各个平台的借款成本差异较大，因此各平台的成本和收益也相去甚远，累计交易额不能完全反应平台的运营情况。因此，我们采取了时间成交量加权指标来反应一个平台的运营情况。时间成交量加权指标：每笔借款标的成交量与期限乘积之和。如图表10所示，陆金所依靠其长达36个月的借款标，时间加权成交量一枝独秀，时间加权成交量排前五位的分别是陆金所、人人贷、宜人贷、团贷网、红岭创投，均是有一定品牌背景和影响力的平台，也侧面反映了这些平台的强大人气。图表SEQ图表\*ARABIC10：2023年网贷平台时间加权成交量（三）平台综合利率图表SEQ图表\*ARABIC11：2023年网贷平台综合利率如图表11所示，一城贷，皖都金融，中汇在线，联投网，惠众金融一次排在前五位。时间加权成交量较高的几个网贷平台，综合利率均是排在末位，可见有不少投资人，在收益和风险两个对立面面前，仍然是倾向于风险，即更看重平台的安全性。但收益仍然有其资金导向作用，利率中档，但高于陆金所等平台的盛融在线、808信贷和易贷365，在20%左右这个利率区间，也捕获了大量略激进的网贷出借人的资金。

（四）平台借款期限图表SEQ图表\*ARABIC12：2023年网贷平台平均借款期限如图表12所示，网贷平台平均借款期限排在前五位的平台依次为陆金所，宜人贷，人人贷，有利网，点融网。成交量领先的陆金所和温州贷，在借款期限上可谓两个极端，陆金所主打安全牌，超长的借款期限（36月）也仍吸引了不少出借人，而温州贷主打周转牌，抓住了卡族这个群体，在超短期借款标的循环往复下推高了平台的成交量。借款期限长的平台，相对利率也偏低，也反映了借款人无法长期承受高昂的借款成本。今后的网贷行业，仍然会存在着低息、长期的经营性贷款和高息、短期的周转性贷款两个不同层面的平台。（五）平台人气如图表13所示，人人贷与拍拍贷所拥有的累计借款人超过了统计借款人的50%，陆金所和其他几家P2P借贷公司模式存在巨大差异，借款人，投资人，逾期均列入了统计范围。

图表SEQ图表\*ARABIC13：2023年网贷平台人气其中，拍拍贷因为推出了安全非提现标，在一定程度上刺激了部分投资人经行借款，造成累计借款人数增多。拍拍贷、人人贷、红岭创投分别依托其“早”、“影响力”或“服务”，吸引了大量出借人，有利网利用强大的宣传攻势后来居上，这些平台也均有其粉丝，忠诚度较高。人人贷加大了线下借款人开发力度后，带来了大量的借款人及借款需求，也为其成交量不断攀升打好了基础，同时，人人贷通过媒体宣传，投资人交流活动，定期发布运营报告等方式获得了较好的流量。陆金所利用其平安的网点优势，有了绝对领先的借款人资源，但在出借人这端，因为高的投资门槛、低的利率及一般的体验，出借人的人气较低。四、2023年互联网金融代表平台成交数据（一）代表平台全年成交量走势如图表14所示，2023年1-12月，10家P2P借贷平台成交额较均有所增长，值得一提的是，成交量排在前十的平台有七家在二月份成交额下滑，并在随后的三到五月份强势反弹；并于当年九月份出现单月成交额整体下滑现象（6家）。值得一提的是，温州贷虽然一家独大，但是成交每月成交额却十分不稳定，至六月30日跌倒全年最低4.4亿元，随后强势走高，截止12月31日，单月成交量达到8.07亿元。人人贷突破了月成交量2亿元的大关；今年新上线的有利网，依托其独特的P2N模式，成交量飞速发展；拍拍贷作为中国首家网贷平台，在2023年这个互联网金融元年，成交量也得到了大幅提升；而同时，作为垫付模式首创者的红岭创投，今年的发展速度就不如一些后来居上者了。

图表SEQ图表\*ARABIC14：2023年国内成交总量前10位各月份走势图从地域分布来看，平台的数量也决定了广东和浙江平台的成交量最多，目前中国网贷的“发达”地区仍然在沿海一线，但经济较发达的福建的网贷体量就远逊色于其他沿海省份。（二）代表平台全年出借人数走势图表SEQ图表\*ARABIC15：2023年代表平台出借人数如图表13与图表15所示，整体来看，各家P2P借贷公司无论在累计借款人还是再累计放款人方面，全年均保持了高速增长。相比人人贷的成交量，其出借人数的飙升更迅猛，从年初的不到5000人到12月的18000人，翻了4倍，10月以来的优选理财计划也使得出借人数上升到新的台阶；有利网依靠其强大的营销能力，出借人数也快速增长，直逼红岭创投。五、2023年中国网贷指数如图表16所示，上半年成交指数比较稳定，基本在3000至5000这个范围内波动，均值4250，即平均每家样本平台日成交量在350万元左右；随着互联网金融概念的引爆，下半年成交指数开始逐步抬升，指数以日均增长29.58的速度增长，目前成交规模较半年前翻了一倍，行业得到了跨越式发展。值得一提的是，成交指数在2月及10月初出现了大幅回落的现象。很大原因上是由于多家平台周末休息不发标的缘故，网贷成交指数呈现出起起伏伏的脉冲式特征，春节、国庆等长假会有大幅回落的现象。图表SEQ图表\*ARABIC16：2023年网贷成交指数伴随着成交量上升的，是平台的人气。如图表17所示，单个平台从年初的日均2、300人投标，到年底时逾1000人，整个投资群体在2023年全年也增长了2-3倍。虽然成交量大幅攀升，但人均投资金额较为稳定，人均投资为9000元，与网贷的投资人群体收入情况较匹配。

图表SEQ图表\*ARABIC17：2023年网贷人气指数另一方面，利率指数全年呈现先升后降的趋势，如图图表18,春节前利率出现季节效应，陡峭攀升；随后在14至16的区间稳定波动，在6、7月份达到一个全年的高平台，也可见春节后的小半年是网贷投资的黄金时期；之后平台的成交量大幅扩大，在强大的需求下，利率缓慢下移，特别是10月以来的倒闭潮，大批资金回流稳健型老平台，这些平台的利率又下降了一个台阶。每逢节假日，不少平台推出的活动秒标，会短期推高利率指数，所以会出现一些尖峰。整体来看，成交指数与人气指数的相关系数为0.92，两者高度正相关，也侧面验证了人气对网贷平台成交情况的重要性。利率指数和成交指数的相关系数为-0.30，即利率与成交量负相关，成交量越大，利率可能越低，利率作为借贷双方供需关系的载体，在网贷平台上基本实现了市场化。

图表SEQ图表\*ARABIC18：2023年网贷利率指数

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义床上用品市场空间在1600亿元左右，广义上家居家纺行业空间在8000亿元左右，公司在品牌影响力及渠道广度与深度方面建立起了一定的优势，加盟业务较竞争对手更强。公司较早完成了多品牌建设，通过提供