2023年卫星行业分析报告

2023年卫星行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业态势：全球与中国卫星产业的市场空间较大 PAGEREFToc353798330\h3二、行业标杆分析：中国卫星 PAGEREFToc353798331\h51、业绩保持平稳增长，卫星研制与卫星应用两大主业协同发展 PAGEREFToc353798332\h52、公司主要业务发展状况 PAGEREFToc353798333\h8（1）卫星研制：公司处于行业垄断地位,市场需求稳中有升 PAGEREFToc353798334\h8（2）卫星应用业务:行业保持较快增速,北斗二代将带来发展机遇 PAGEREFToc353798335\h10（3）卫星导航 PAGEREFToc353798336\h11（4）卫星通信 PAGEREFToc353798337\h12（5）卫星遥感 PAGEREFToc353798338\h143、公司未来发展:内涵式增长与外延式扩张均有较大空间 PAGEREFToc353798339\h15一、行业态势：全球与中国卫星产业的市场空间较大全球卫星产业的市场空间较大,应用日益广泛2023年,全球卫星产业的收入约为1773亿美元;2023年-2023年,全球卫星产业的年均收入增速为11.08%。卫星产业按产业链划分，包括卫星制造、卫星发射、地面设备制造和卫星服务等四大部分。根据GSA(欧洲全球导航卫星系统管理委员会)等部门的统计,2023年,全球卫星制造、卫星发射、地面设备制造和卫星服务的营业收入分别为529亿美元、48亿美元、119亿美元和1077亿美元;卫星制造、卫星发射属于卫星产业链上游，市场规模相对较小，而地面设备制造和卫星服务属于卫星产业链下游，市场规模较大。2023年,全球发射卫星的主要用途包括通信、导航、军事、空间科学等方面;卫星导航在道路交通、等领域有广泛应用。受益于北斗系统的应用推广,我国卫星应用产业将迎来发展机遇期北斗卫星导航系统是我国自主发展、独立运行的全球卫星导航系统，由空间段、地面段和用户段三部分组成，空间段包括5颗静止轨道卫星和30颗非静止轨道卫星，地面段包括主控站、注入站和监测站等若干个地面站，用户段包括北斗用户终端以及与其他卫星导航系统兼容的终端。根据系统建设总体规划，北斗卫星导航在2023年建成卫星导航试验系统；在2023年正式建成北斗卫星导航系统，并将服务覆盖到亚太的大部分地区；到2023年前后，将建成由5颗地球静止轨道卫星和30颗非地球静止轨道卫星组成的北斗全球卫星导航系统，提供覆盖全球的高精度、高可靠的定位、导航和授时服务并兼具短报文通信能力等服务。北斗卫星导航系统在测绘、渔业、交通运输、电信、水利、森林防火、减灾救灾和国家安全等诸多领域广泛应用，并发挥了重要作用。目前，北斗导航终端产品的价格仍远高于GPS导航系统，未来随着北斗卫星导航系统的逐步完善与成本降低，行业需求将开始大幅增长。据中国卫星导航定位协会咨询中心统计，截至2023年年底，我国“北斗一号”终端社会持有量为10万余套，年产值约为3-4亿元,而GPS导航终端2023年的销量突破4500万台，产值接近700亿元。北斗系统在国内尚处于发展起步期,但未来发展潜力巨大。作为国家战略性新兴产业，北斗导航系统已被列为《国家中长期科学和技术发展规划纲要》十六项重大科技专项之一，国家相关部门大力扶持北斗导航系统产业的发展，目前在交通运输领域推进力度最大。2023年1月交通运输部就“重点运输过程监控管理服务示范系统工程”要求加快推进部署，计划用两年时间，建设7个应用系统和一套支撑平台，安装8万台北斗终端，在江苏、安徽等9个省份示范应用，北京等地也已开始推动北斗在出租车上的应用。北斗系统的精度和稳定性有待提高，所以目前测绘与导航市场仍强调北斗/GPS双模的应用，如上述交通运输领域的示范项目，北斗更多场合作为辅助和催化市场的角色。我们认为军民用市场爆发应在北斗地面增强系统完善之后，即北斗基本能够独立承担导航定位功能，才能得到广泛应用。2023年3月国内首个北斗地面增强网在湖北建成,这意味北斗开启高精度应用的新时代,北斗地基增强服务系统建成后大幅度提高北斗终端的定位精度、灵敏度和定位速度等指标，相关应用市场将逐步打开。二、行业标杆分析：中国卫星1、业绩保持平稳增长，卫星研制与卫星应用两大主业协同发展公司是国内专业从事小卫星及微小卫星研制、卫星地面应用系统及设备制造和卫星运营服务等业务的行业领先企业，已形成卫星研制和卫星应用两大主业协同发展的格局，主要产品处于市场领先地位。2023年-2023年,公司营业收入与净利润的年均增速分别为22.56%、15.89%，总体保持平稳较快发展。公司拥有十余家子公司，其中业绩贡献较大的子公司有航天东方红卫星（卫星研制业务为主）、航天恒星科技（卫星应用业务为主）等。2023年,东方红卫星与航天恒星科技的净利润分别为2.10、1.28亿元，卫星研制业务目前的利润占比相对较大。2023年-2023年,航天东方红卫星与航天恒星科技的年均净利润增速分别为15.02%、22.22%，卫星应用业务的增速相对较快。2023年，集团对航天恒星科技公司进行增资，中国卫星对航天恒星科技的持股比例从100%变更为76.67%。公司从事的卫星研制和卫星应用业务被国家列为战略性新兴产业，将受益于政策扶持。2023年，公司申报的“基于北斗导航技术的物流运输智能感知与位臵服务系统建设”、“多波束船载卫星宽带通信运营平台”、“Ku/Ka多频多体制油田宽带卫星通信指挥调度应用系统”及“北斗船舶/车辆监控管理亚太应用示范工程”等四项目被列入国家战略性新兴产业发展专项资金计划，获批补助资金共计1.16亿元，有助于带动公司卫星应用业务的技术升级与产业转型。2、公司主要业务发展状况（1）卫星研制：公司处于行业垄断地位,市场需求稳中有升在卫星研制领域，公司专注于1000公斤以下的小卫星及微小卫星的研制与生产，主要产品包括CAST100、CAST1000以及CAST2023为代表的三类小卫星柔性平台，成功发射对地观测、海洋监测、环境监测、空间探测、科学试验等多颗不同用途的小卫星，同时具备部分宇航部件产品的生产能力。截至2023年7月，全球在轨卫星数量为986颗，我国在轨卫星数量为75颗，仅占全球在轨卫星数量的7.6%。截止至2023年底，公司已成功发射21颗现代小卫星，在国内小卫星研制市场80%以上的市场份额。2023年5月，公司成功签订了委内瑞拉遥感卫星合同，实现了我国遥感卫星整星首次出口。2023年,公司全年共发射卫星4颗,2023年,全年共发射卫星9颗,卫星发射数量总体呈现上升趋势。2023年，中国全年成功实现19次宇航高密度发射，将28个航天器送入太空，年度宇航发射次数位居世界第二。2023年，中国航天科技集团计划将实施16次宇航型号发射，将20颗航天器送入太空。预计到2023年，中国在轨航天器数量超过200颗，约占全球在轨航天器总数的20%；中国年均发射数量达到30次左右，约占全球发射数量30%。2023年，中国宇航发射次数同比将有所下降，但未来几年的年均发射次数预计将有显著上升。（2）卫星应用业务:行业保持较快增速,北斗二代将带来发展机遇在卫星应用领域，公司主要业务为卫星通信、卫星导航、卫星遥感、卫星运营服务和卫星综合应用，主要产品和服务为卫星地面应用系统集成设备制造和卫星地面段运营服务。公司卫星应用产品具有技术含量较高等特点，下游客户包括国家政府部门、特定用户和行业客户，产品已广泛应用于各军兵种、航空航天、船舶、气象、减灾、林业等行业。2023年,中国卫星应用产业规模达到1123.9亿元，同比增长45.5%。其中，卫星导航实现产业规模873.1亿元，占总体产业规模的77.7%；卫星通信实现产业规模227.3亿元，需求占比为20.2%；卫星遥感的产业规模为23.5亿元，需求占比为2.1%。卫星应用产业的市场空间较大，受益于行业需求的快速增长,公司营业收入总体保持平稳较快发展。同时，行业竞争者相对较多，市场竞争趋于激烈，国腾电子、海格通信等公司均从事卫星应用相关业务。随着北斗二代系统的建设应用，13年特定用户等行业的订单有望开始启动，民用行业也将进入快速发展阶段。特定用户12年的采购进度低于预期，13年集中批量采购有望将开始启动，公司在该领域处于垄断竞争地位。城市信息化建设和地区产业升级带动公司卫星应用业务成长。公司将参与中山北斗城市应用示范项目和克拉玛依西部卫星通信网等建设项目，满足地方政府对信息化建设以及通过信息基础设施带动产业升级的诉求，随着国民经济转型加速和信息化提高行政管理效率得到日益重视，未来公司有望借助集团的各类资源，获得更多类似项目。公司目前在卫星通信、导航、遥感以及综合多种技术的物联网领域积累了丰富经验，竞争优势明显，并且开始主动积极布局民用市场，未来成长空间大。（3）卫星导航公司的卫星导航定位终端产品已经在军队、武警、公安、消防、电信等领域得到广泛应用，成功中标特定用户多款产品的集中采购项目，自主开发的北斗基带芯片和北斗小型化手持型用户机等产品在国内处于领先地位。公司成功开发北斗导航多款终端产品:北斗一号分体式车载型用户机，适用于各类移动载体装备，可实现北斗定位、通信、导航功能；北斗一号/GPS手持双模型用户机，适合各军兵种单兵装备和个体携带，可实现北斗定位、通信、GPS定位、导航功能。在卫星导航领域，公司成功中标多个应用领域的“北斗二代典型示范工程项目”。2023年3月，公司下属的航天恒星空间技术应用成功中标1.4亿元的北斗二代区域导航城市应用项目，标志公司在区域拓展方面取得重要进展。广东中山市计划在未来两年内斥资1.4亿，配臵10万台北斗终端设备，其中包括北斗一代手持用户机、北斗手持智能终端、北斗车载导航终端、北斗车载行驶记录仪、北斗定位模块及人身安全保障服务终端等。“十一五”以来，我国卫星导航产业年均增速超过35%；2023年，我国卫星导航产业的规模超过1200亿元。随着北斗系统的应用范围扩大，以及个人应用和车辆应用的增加，以及政府公共事务管理和城市管理以及军事、应急救援等特殊应用市场的快速增长，行业的发展潜力较大；预计到2023年，我国卫星导航与位臵服务产业年产值将超过2250亿元，到2023年产值将达到4000亿元。（4）卫星通信公司是国内动中通等卫星通信系统技术的领先企业，产品种类齐全，已有各频段、各种口径的动中通、静中通、便携站、固定站等卫星通信天线系列产品。公司动中通产品在公安、消防等市场具有优势地位，同时在开拓特定用户市场。公司“基于DVB新协议簇的卫星通信系统研究”项目获得“国防科技进步二等奖”，以此为核心技术的VSAT产品是公司重点发展的领域，其面向政府及行业应用的销售渠道逐步形成；VSAT(VerySmallApertureTerminal)是一种天线口径很小的卫星通信地球站，又称微型地球站或小型地球站，具有天线直径小、设备结构紧凑、固体化、智能化、安装方便、组网灵活等优点。13年3月，西部卫星网建设项目在克拉玛依启动。西部卫星网项目是立足新疆，面向西部和中亚地区的卫星应用网络，是国家发改委“战略性新兴产业卫星及卫星应用发展”专项重点支持项目。西部卫星网项目将分三期建设，建成我国最大规模的卫星通信网络，为应急维稳、行业应用、城市管理、经济社会等各方面提供信息化服务。项目计划分三期建设，第一期主要面向新疆油田和克拉玛依地区提供卫星通信服务；第二期实现全疆卫星通信网的覆盖；第三期向其他西部地区和中亚地区推广应用。“西部卫星网”项目将利用3到5年的时间，形成30亿元的产业规模；项目建设对聚集新疆卫星产业集群、推进信息产业加速升级具有重要战略意义。我们认为西部卫星通信网和中山市北斗示范项目并不仅是对卫星通信或导航技术与简单应用的引入，而是政府立足当地经济发展和社会治理做出的长远决策，未来这类政府诉求将更为普遍，公司有望借助较强的技术实力和集团背景持续收益。（5）卫星遥感卫星遥感以人造地球卫星作为遥感平台的各种遥感技术系统的统称。主要是利用卫星对地球和低层大气进行光学和电子探测。随着我国高分辨率对地观测系统重大专项的启动，卫星遥感市场未来几年预计将保持30%左右的较快增速。在卫星遥感领域，公司获得多个大型卫星地面站的建设任务。2023年，公司在卫星遥感领域继续聚焦在遥感卫星地面站系统集成方面，承担的首个国外建站任务—风云三号气象卫星应用系统一期工程完成试运行并正式交付使用，成功接收委内瑞拉遥感卫星数据。卫星运营服务2023年，公司累计完成109套广播电视业务96万小时的传输，2023年累计完成120万小时的广播电视传输，卫星广播电视传输业务近几年保持较快发展。3、公司未来发展:内涵式增长与外延式扩张均有较大空间公司13年拟配股募集资金不超过15亿元，主要用于卫星应用系统集成平台能力建设项目、CAST4000平台开发研制生产能力建设项目和微小卫星研制生产能力建设项目的建设。在卫星研制领域，公司将重点提升卫星平台的研发建设能力，实现小卫星和微小卫星批量生产能力，同时还将向宇航系统的部件和单机产品方向延伸，实现星上部组件的产品化发展；在卫星应用领域，实现从产品制造商向卫星应用系统集成商、核心关键产品提供商和应用服务提供商的转型。公司在产业链上进行延伸，拟进入飞机零部件制造等领域，培育新的增长点；依托此前在航天紧固件产品的研制与生产经验，新研发生产钛合金紧固件，为中国商用飞机有限责任公司的ARJ21支线飞机和C919干线客机进行高端零件配套。子公司东方蓝天钛金科技成立于2023年10月，是中国航天科技集团合格供应商与武器装备科研生产三级保密单位，目前产品包括符合航天QJ标准的航天飞行器配套使用紧固件，并具备符合美国NAS标准、为各类飞机配套的10余类近百种规格的紧固件研发生产能力。2023年1月,公司通过了中国商用飞机的钛合金紧固件适航审定，成为国内首家通过C919型飞机适航审定的紧固件生产单位。公司的实际控制人为中国航天科技集团，控股股东为中国航天科技集团公司第五研究院。中国航天科技集团制定了到2023年奋斗目标的核心是：力争规模和效益在2023年的基础上翻两番，总收入达到4500亿元左右；在组织架构上，要形成至少10个规模超过100亿元的大型专业公司。2023年，中国航天科技集团与中国卫星的营业收入分别为1018、36亿元，公司的外延式发展空间较大。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内