2023年涡轮增压汽车行业分析报告

2023年涡轮增压汽车行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、涡轮增压技术概况 PAGEREFToc357261466\h31、涡轮增压技术简介 PAGEREFToc357261467\h32、涡轮增压的优缺点 PAGEREFToc357261468\h53、涡轮增压的省油性存疑 PAGEREFToc357261469\h6二、涡轮增压在欧洲的流行 PAGEREFToc357261470\h91、欧洲涡轮增压化的动力 PAGEREFToc357261471\h92、涡轮增压流行的原因：以德国为例 PAGEREFToc357261472\h14三、涡轮增压在中国 PAGEREFToc357261473\h181、日本和美国的例子 PAGEREFToc357261474\h182、中国按排量征税的力度最大 PAGEREFToc357261475\h193、中国市场的实证研究：涡轮增压与竞争力变迁 PAGEREFToc357261476\h24（1）大众的涡轮增压B级车和SUV获得了市场青睐 PAGEREFToc357261477\h24（2）反例：上海通用和长安福特不那么成功的涡轮增压 PAGEREFToc357261478\h26四、各大车企的涡轮增压技术进展 PAGEREFToc357261479\h291、福特 PAGEREFToc357261480\h292、通用 PAGEREFToc357261481\h303、PSA PAGEREFToc357261482\h324、现代-起亚集团 PAGEREFToc357261483\h325、日产 PAGEREFToc357261484\h336、丰田与本田 PAGEREFToc357261485\h347、自主品牌 PAGEREFToc357261486\h34五、结语：合资车厂未来竞争力的猜想 PAGEREFToc357261487\h35一、涡轮增压技术概况涡轮增压是一项有很长历史的技术，原理简单，并且已经较成熟，早期的涡轮迟滞问题得到了一定的改良。相对于同马力的自然吸气发动机，涡轮增压发动机有重量轻和体积小等优点，但平顺性较差。根据美国EPA标准，涡轮增压仅仅显示出微小的燃油经济性，而根据欧洲标准，燃油经济性却很明显。1、涡轮增压技术简介一般来说发动机功率大小取决于气缸容积，容积越大，功率越大，主要通过增加气缸数量与单缸容积来实现，如3缸、4缸、6缸、8缸发动机。但容积越大带来的负面影响是制造成本的上升，发动机自身体积和重量的上升。涡轮增压的原理并不复杂，在排气通道内安装一个涡轮，从气缸排出的废气具有一定压力，从而带动涡轮转动，在进气管道内安装一个与排气涡轮同轴的压缩涡轮，从而压缩进入气缸内的空气，增加发动机的进气量，使更多的空气和燃料混合燃烧，来获得更大的功率。发动机转速越快，废气越多，从而涡轮转速越快，进气量就越多。涡轮增压是一种历史悠久的技术，一般公认发明者是瑞士工程师比希，于1905年申报了此项专利，当时主要用于飞机发动机，由于高空中空气稀薄，需要对空气压缩以获得更大的进气量，在坦克发动机上也有应用。1961年通用汽车试探性的在汽车发动机上安装了涡轮。70年代装配涡轮增压的保时捷911问世。瑞典的萨博公司1977年推出萨博99，真正让涡轮增压获得了更广泛应用。但即使萨博公司开启了涡轮增压更广泛推广的大门，涡轮增压机型的比例一直是可以忽略的，主要存在于一些追求动力的性能车型。直到最近的2023年左右，才在以大众为代表的欧洲车厂推动下有普及的趋势，经过技术的进一步提升，目前涡轮增压已经相当成熟。注意上面所说的是指汽油车，在柴油车领域，涡轮增压较早就获得了广泛应用，我们后文的讨论也集中于汽油车。2、涡轮增压的优缺点凡事都有两面性，涡轮增压也是优缺点并存。平顺性较差的缺点是导致其过去没有很广泛推广的一个原因，这一点目前的涡轮增压发动机已经有所改进，但仍然存在。3、涡轮增压的省油性存疑涡轮增压省油是不少人的观点，或者是直觉，或者来自厂家的宣传。2023年2月，权威的美国消费者调查根据自己的测试结果表示：涡轮增压发动机没有燃油经济性，下表是具体数据：最后两个栏目分别是EPA(美国环境保护署)和消费者调查的油耗数据，从中可以看出，根据EPA的数据，涡轮增压发动机具有少许的燃油经济性，而根据消费者调查的数据，基本看不出省油的特性。差异主要来自测试方法的差别。一般来说，涡轮增压发动机在拥堵的市区由于频繁变速油耗较高，而在匀速行驶时具有一定燃油经济性，测试工况的选择直接影响最终的结果。消费者调查的燃油经济性测试包括以下3个部分：1.以65英里/小时匀速行驶于外部公路，在测试中以不同方向行驶来抵消风阻的影响；2.在内部测试跑道上启停以模拟城市驾驶；3.几个测试者轮流在一段30英里的回路中共测试150英里，该回路包括高速公路、二级公路和乡村公路。但即使按照EPA的测试结果，涡轮增压带来的燃油经济性其实也不很明显。当然，我们认为，消费者调查所做的分析逻辑上存在一定问题，不同车型比较缺乏说服力，我们根据同一车型进行了比较。根据上述数据，我们综合判断，按照EPA的测试工况，涡轮增压相对排量更大的自然吸气的燃油经济性平均大约5%。但同时，按照欧洲油耗测试方法，涡轮增压确实带来了较明显的燃油经济性，中国工信部的测试方法基本类似欧洲。欧洲的测试方法过于宽松，我们可以看到按欧洲和中国标准得出的油耗一般显著低于EPA结果。对于涡轮增压技术来说，更平滑的变速工况适合其取得较好成绩，在这里不展开说明欧洲和美国测试工况对涡轮增压油耗的具体不同，仅从结果上说明。不同的测试工况对涡轮增压的影响是显著的，欧洲测试结果中，涡轮增压可以轻松获得20%甚至更高的节油效果。我们倾向于认为EPA的测试工况更符合实际。二、涡轮增压在欧洲的流行虽然涡轮增压在实际中可能并没有很明显的燃油经济性，但近些年以大众为代表的欧洲车厂仍大力推广涡轮增压发动机，技术进步使涡轮增压的如平顺性的问题得到缓解或许是一种解释，但那可能只是在涡轮增压推广中得到的结果，而非原因。问题的关键在于，按照欧洲油耗测试标准，涡轮增压确实能较同等马力的更大排量自然吸气发动机获得更低的油耗。以德国作为例子分析，我们认为欧洲车厂热衷于推动涡轮增压的原因是在已有的税收优势基础上，中期严厉的碳排放限值迫使车厂寻求降低碳排放的措施，而涡轮增压化最简单易行。1、欧洲涡轮增压化的动力欧洲是全球二氧化碳排放限制的核心推动者，具体到汽车行业，2023年12月，欧盟提出将区内新车的二氧化碳平均排放从160g/km减至2023年的120g/km，未达标的车厂将处以严厉的罚款。2023年12月，欧盟对方案作了修订，2023年4月，欧盟通过了二氧化碳减排法规：443/2023/EC，最终目标是2023年碳排放水平降低到95g/km，折合油耗低于4L/百公里，这是一个非常严格的标准。具体内容：1.制定了乘用车的两个阶段性目标：（1）短期目标：从2023年~2023年分阶段实现二氧化碳平均排放130g/km。2023年欧盟新注册的乘用车中65%达到130g/km；2023年75%达到130g/km；2023年80%达到130g/km；2023年100%达到130g/km；（2）长期目标：到2023年新售乘用车平均排放达到95g/km。2.制定了具体的惩罚措施：（1）2023年~2023年超标排放罚款=超标克数×5欧元×新售乘用车数量（平均排放超标不超过1g）超标排放罚款=（(超标克数-1)×5欧元+5欧元）×新售乘用车数量（平均排放超标1g~2g）超标排放罚款=（(超标克数-2)×25欧元+20欧元）×新售乘用车数量（平均排放超标2g~3g）超标排放罚款=（(超标克数-3)×95欧元+45欧元）×新售乘用车数量（平均排放超标大于3g）（2）2023年开始超标排放罚款=超标克数×95欧元*新售乘用车数量3.二氧化碳排放标准（1）2023年~2023年130+a×(M-m)a=0.0457M=汽车整备质量（千克）m=1372（2）2023年起130+a×(M-m)a=0.0457M=汽车整备质量（千克）m=每3年调整一次与欧盟整体目标相对应的是，欧盟国家陆续采用了基于二氧化碳对汽车征税的方案。目前已经有19个欧盟成员国基于二氧化碳排放对汽车征税，包括：奥地利、比利时、塞浦路斯、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、拉托维亚、卢森堡、马耳他、荷兰、波兰、罗马尼亚、斯洛文尼亚、西班牙、瑞典和英国。基本涵盖了欧洲主要国家，除了意大利。2、涡轮增压流行的原因：以德国为例2023年左右，推动欧洲涡轮增压化有两个可能的变化：排放限值和二氧化碳税则。尽管主要欧盟国家都已经实施了基于二氧化碳的汽车税，但并没有统一的税则，给我们的分析带来了困难，基于简单和重要性的原则，我们选取了欧洲汽车工业最发达以及对欧洲影响最大的德国进行具体分析，以管中窥豹。德国的基于二氧化碳排放税则修改：2023年7月1日之后注册的车辆，年度流通税（类似中国的车船税）基于发动机排量和二氧化碳排放。在初始阶段，原有的税收条例仍适用于之前注册的车辆。2023年7月1日之后注册的车辆：汽油车：每100ML或小于部分的排气量征收2欧元；柴油车：每100ML或小于部分的排气量征收9.5欧元；扣除以下基础排放（随时间推移而趋严）后每克征收2欧元的年度流通税（含汽油车与柴油车）：2023/12/31120g/km2023/12/31110g/km2023/1/1之后90g/km2023年7月1日之前注册的车辆仍适用原有的税收条例（2023年之后也将适用基于二氧化碳排放的税收条例）：每100ML排量或小于部分欧3或更高：汽油车6.75欧元柴油车15.44欧元欧2：汽油车7.35欧元柴油车16.05欧元欧1：汽油车15.13欧元柴油车27.35欧元根据表6，我们可以明显看出根据欧洲工况测试的新一代涡轮增压发动机二氧化碳排放显著低于同等功率的老款自然吸气发动机。这里需要解释下涡轮增压为什么能降低碳排放，这个问题实际上跟涡轮增压能否节油相似。根据碳平衡原理，消耗了多少油，相应的就产生多少二氧化碳。我们先从新老税则角度观察税赋的变化，可以看到，在新税则下，除了1.4T车型缴税额减少外，其余均有提高，而且排量越大提高的越多。注：最后两列是我们根据新老税则计算的年度流通税额（可以理解为中国的车船税），假设老车型均达到欧三标准。我们取了实际中的两个对照组，可以看到在新税则下大排量和小排量两组都显示出了更好的节税功能。但上面两个对照组中，涡轮增压机型和相应的自然吸气机型的功率并不相同，理想的情况下是比较同一系列相同马力不同排量的两款涡轮增压和自然吸气发动机，但缺乏样本，上面两组中自然吸气发动机的马力都较相对照的涡轮增压发动机大，所以相应的，如果存在我们希望的对照发动机，实际上节税额度要少于上表中的数据，我们虚拟了相对涡轮增压机型的自然吸气发动机的功率，做了一个简单的估计。我们对上述结果做这样的解读：新税则下，涡轮增压的节税效果有稍微的增加，但我们认为这种程度的节税效果提升不足以使原本平淡无奇的涡轮增压产生吸引力。所以我们认为，欧洲车厂热衷于推动涡轮增压的原因是在已有的税收优势基础上，中期严厉的碳排放限值迫使车厂寻求降低碳排放的措施，因为罚款是严厉的。降低平均二氧化碳排放有几个措施：可以提高柴油车的比重，但欧洲的柴油车比例已经达到50%；电动车太遥远；混合动力欧洲在技术上又不具备优势；看起来涡轮增压化是最简单易行的措施。总体来说，我们可以把欧洲涡轮增压化理解为一种应对政策的表面文章，是一种无奈之举。三、涡轮增压在中国尽管涡轮增压节能减排的效果不很显著，但实际中政策引导技术路线的情况也属于常态。比较欧洲、日本、美国和中国的政策环境，我们发现，尽管欧洲可能是由于中期的碳排放限值被迫发展涡轮增压，但在眼前，中国却为涡轮增压提供了最好的市场土壤，提供涡轮增压机型的厂家能即刻获得竞争优势。1、日本和美国的例子日本汽车税收在购置环节主要有汽车购置税和消费税，分别按购买价的5%征收；在保有环节，主要有汽车税、微型汽车税和汽车重量税，其中乘用车的汽车税按照排量征收；在使用环节，主要针对燃料征税。显然，对涡轮增压的推广，汽车税是主要的影响因素。美国汽车方面税收的最主要特点就是低税率，但为了提高燃油经济性，美国政府早在1978年就出台了强制性的汽车油耗限值标准，为27.5MPG，相当于8.55L/百公里。2023年美国能源独立与安全法规定，到2023年，乘用车和轻型商用车的平均油耗水平需要达到30MPG。美国汽车方面的税收主要通过燃油税，但即使如此，美国的燃油税率在世界上也处于很低的水平：美国联邦消费税，汽油为3.5美分/升，柴油为3.75美分/升，燃料税为地方税，各州税额不同，平均为4美分/升左右。为降低燃油消耗，美国征收“油老虎税”，控制大马力车辆的消费。可以看出，美国不存在依据排量或者二氧化碳排放收税的税则。2、中国按排量征税的力度最大中国财政部、国家税务总局2023年8月13日发布通知，从2023年9月1日起调整汽车消费税政策，提高大排量乘用车的消费税税率，降低小排量乘用车的消费税税率。显然，这一改革对涡轮增压机型是一个利好。2023年1月1日，中国开始实施新的车船税法案，涡轮增压再获政策红利。注：大型客车是指核定载客人数≥20人的载客汽车；中型客车是指核定载客人数≥9人且<20人的载客汽车；小型客车是指核定载客人数≤9的载客汽车；微型客车是指发动机气缸总排气量≤1升的载客汽车。我们依然采用之前的两个模拟的对照组，考察在中国新税则下涡轮增压的节税效果。为了合计比较节税效果，我们按照10年车龄累计计算车船税缴纳税额，并按80%进行了折现。为了比较，我们用同样的方法计算了日本汽车税下节税的效果。下表是四个国家节税效果的综合比较：为了更清楚的展示结果，我们计算了不同国家的节税金额/扣除增值税后的车价（我们都按照国内车价计算）。从结果看，2.0T有明显的节税效果，在中国节税效果相对于在德国超出约9%，这是一个巨大的竞争优势。汽车行业主流厂家除了发动机自制外，大部分的零部件是外购，试图相对竞争对手获得这么大的竞争优势是困难的，正常情况下汽车行业的利润率不过5%~10%。那么，涡轮增压是不是可以说在国内相对于自然吸气获得了明显的竞争优势呢？在我们的逻辑链条中，这个问题的一个最大疑问是：虽然在中国，涡轮增压较自然吸气确定性的获得了相对其他地区的税收优势，但如果在其他基准地区，涡轮增压远远没有自然吸气有吸引力呢？在日本，涡轮增压几乎没有市场，相对于中国来说，日本的道路过于拥挤，汽车频繁启停，会降低涡轮增压的吸引力，另一方面，日本对混合动力有较多补贴，日系车厂这方面具有技术优势，2023年日本本土混合动力车占乘用车的比例达到19.7%。在美国，交通通畅，涡轮增压更加适合，但美国对涡轮增压没有丝毫的税收优惠，且汽车价格相对收入非常低廉，消费者更喜欢性能稳定的自然吸气。即使这样，涡轮增压机型份额在美国市场正在较快扩张中，这主要缘于美国和欧洲车厂的推动，日系涡轮增压车型很少。美国没有税收和交通便利因素的干扰，在这个市场上，涡轮增压仍可在车厂推动下获得接近10%的份额并且仍在提高，说明涡轮增压相比自然吸气受消费者欢迎的程度在伯仲之间或许稍弱。我们以美国市场作为基准看待，在中国，消费者对汽车价格的敏感性会高于美国，但同时交通方面没有美国那么通畅。但2.0T机型相对美国11%左右的税收优惠会让涡轮增压变得极具吸引力，从而提供涡轮增压车型的车厂获得了竞争优势。3、中国市场的实证研究：涡轮增压与竞争力变迁我们根据主要市场不同税收政策的对比，认为中国给予了涡轮增压最好的政策环境，理论上提供涡轮增压的车厂可以获得竞争优势，但毕竟在实际中，影响消费者偏好的因素是比较多的。我们从国内实证的角度给了我们的观点更多的支撑。我们依然坚持，涡轮增压带来了并将继续带来竞争力变迁。（1）大众的涡轮增压B级车和SUV获得了市场青睐根据我们之前的分析，中国的税收政策下，B级及以上和SUV是涡轮增压主要的受益区，且排量越大，受益越显著。而B级车和目前兴旺的城市型SUV市场恰恰是国内车厂利润最丰厚的区域，这是我们分析的重点。在国内B级车市场，此前几年一直是日系三强（凯美瑞、雅阁、天籁）占据主导地位，但逐渐的到2023年，大众的帕萨特NMS和迈腾销量已到达B级车的前两位，而且这是同一品牌的实际上差别不那么大的两款B级车，不能不说是一个奇迹。在SUV市场，此前本田的CRV和丰田RAV4占主导地位，途观引入后，最终在2023年登顶。我们可以认为一定程度上，大众B级车和SUV在2023年成为市场最畅销车型是由于反日活动，但实际上，这种份额的变迁在此前就一直持续。在国内，大众对涡轮增压的推广最为积极。大众B级车的帕萨特NMS&迈腾和SUV的途观几乎100%涡轮增压化，而这三款车型分别领跑B级车和SUV市场，我们不认为这仅仅是一种巧合。当然，必然有观点会认为，大众的产品如此热销是因为其诸如大力推进国产化，以及竞争对手产品的相对老化，我们认为这也是部分原因，我们强调，涡轮增压是我们认为的一个较重要的原因。（2）反例：上海通用和长安福特不那么成功的涡轮增压可能有人提出反例，上海通用和长安福特之前也在B级车上推出了涡轮增压车型，为什么看起来不那么成功呢？在自然吸气B级车中，一般2.0L的低端车型是销量主要来源，其余的也来自于2.5L及以下排量。在大众的涡轮增压B级车中，1.8T占据了销量的大部分，选择2.0T的只是小部分人，原因是价格过高，排量过剩。上海通用在新君威中采用了1.6T和2.0T，在新君越中采用了2.0T，这两款发动机都实现了国产。我们看到新君威和新君越中2.0T的销量比重低于大众的两款B级车，这可能跟产品竞争力有关，但本身2.0T的市场就小，有这种差别说明不了很大问题。至于本该有较好销量的新君威1.6T占比小，我们认为原因在于此前新君威1.6T只提供6档手动变速器，而手动变速器在B级车市场中只有非常少部分人会选择，这可能是厂家的一个失误，2023款新君威1.6T已不再有手动挡车型，取而代之的是6档手自一体变速箱，也因为这样，2023款新君威1.6T有望取得较好市场反应。长安福特的蒙迪欧-致胜提供了2.0L和2.3L自然吸气发动机，以及国产化了的2.0T发动机。2.0占比达到74.5%，这其中2.0T占绝大多数份额，我们认为长安福特2.0T的销量是令人满意的，销量甚至大幅高出迈腾和帕萨特NMS的2.0T版本。从这个角度看，很难讲这是一款不太成功的车，至少2.0T取得了成功，新款蒙迪欧将再搭载更适合市场的1.5T发动机，我们预计新蒙迪欧-致胜的销量很可能翻倍。紧凑型SUV和B级车所需的动力结构基本类似，我们之前节税效果是按照2.0T计算的，而销量更大的是更小一点的排量。我们计算了另外两种可以应用于B级车和SUV的节税方案。由于排量更小一点，相应的，节税效果要小，但仍然是明显的。在这其中，我们认为1.5T替代2~2.5L是最明智的选择。长安福特即将搭载在新款蒙迪欧致胜上的1.5T发动机就似乎是为中国市场量身定做的。四、各大车企的涡轮增压技术进展我们既然坚持认为涡轮增压是当前影响车厂竞争力的重要因素，那么预测哪些车厂将在国内推广涡轮增压对投资有指导意义。根据不同车厂在全球不同市场的份额占比以及技术倾向，我们认为福特、通用、PSA、现代-起亚等非日系厂家更可能在中国推广涡轮增压，而日系车厂则很可能犹豫不决（日产相对更可能推广涡轮增压）。当然，更准确的方式是追踪，根据目前了解的情况，在合资车厂中，福特、通用、PSA、现代-起亚都将陆续在中国大规模推广涡轮增压，日产也存在可能性。1、福特我们认为福特是非欧洲主要车厂中推进涡轮增压力度最大的。EcoBoost是福特开发的涡轮增压发动机系列的名称，该系列2023年增加3.5升V6、2023年增加2.0升、2023年增加1.6升、2023年增加1.0升产品、2023年增加1.5升，产品阵容不断扩大。自推出以来，福特已售出超过60万辆搭载该系列发动机的汽车，目前拥有160万台的EcoBoost发动机年产能。福特计划2023年90%的车型将搭载EcoBoost发动机。目前2.0T已经实现国产，1.0T正在国产化过程中，将搭载在翼搏上，未来1.5T和1.6T也有可能国产。从国内市场发展来看，尽管除大众外通用导入涡轮增压发动机更早，福特有后来居上的趋势。2、通用尽管开发涡轮增压发动机通用甚至比福特更早一点，但目前这方面推进速度不及福特，通用计划2023年将其涡轮增压车型的比例增加至10%，而福特的计划是90%。欧宝是通用主要的发动机技术来源，欧宝作为欧洲车厂，正在提高涡轮增压发动机产能。福特的发动机家族系列比较复杂，其正在整合技术资源，2023年10月，通用宣布将在未来几年将现有的3个小型发动机发动机家族（S-TEC、Family0、Family1）合并为一个SmallGasolineEngine(SGE)家族以提高效率和质量。这个新的发动机家族将包含一系列3缸和4缸发动机，排量在1~1.5L之间，将拥有例如直喷、涡轮增压和替代燃料等技术，新的发动机家族将是欧宝和上汽集团、上海通用以及泛亚技术中心合作的结晶。2023年6月，发改委核准了上海通用（沈阳）北盛汽车配套发动机项目。项目包括1.2T、1.4T、1.5T三款涡轮增压缸内直喷汽油发动机以及一款1.5升自然吸气缸内直喷汽油发动机，建设规模为45万台/年，项目总投资15亿元。我们认为很可能对应的即是正在整合的SGE发动机家族。在国内通用的1.6T和2.0T都已经实现国产，尽管推进的力度不如福特，但国产化布局的基础好于福特，我们认为如果上海通用调整策略，未来有迅速发力的可能。3、PSAPSA作为欧洲车厂，开发涡轮增压的动力没有什么疑问。2023年8月，神龙汽车公布了投放动力总成计划。2023年将投放1.6升CVVT发动机(搭载连续可变正时气门机构的发动机)、1.6升THP发动机(直喷涡轮发动机)。2023年～2023年则计划陆续投放1.2升THP发动机、1.8升CVVT发动机、1.8升THP发动机等。PSA未来在国内推进涡轮增压的力度看起来将不弱于福特。4、现代-起亚集团现代-起亚集团的迅速崛起有目共睹，韩国市场的狭小迫使其必须大力拓展海外市场，中国和欧洲都是重要的市场。尽管其涡轮增压推进时间较欧洲和美国车厂晚，但正迎头赶上。2023年10月，“现代-起亚集团全球动力”会议召开，展示了集团的新技术和未来规划，大部分议题集中于：将把涡轮增压直喷发动机导入其全部的产品序列。会议上展示的涡轮增压发动机包括：Kappa1.0TCI(现代i20，ix20MPV)；Kappa1.2T-GDI(现代i30，起亚cee’d)；Gamma1.6T-GDI(现代飞思)；Theta2.0T-GDI(很多车型，如现代索纳塔和起亚Optima)。2023年年底，搭载2.0T发动机的北京现代新胜达上市。2023年4月，东风悦达起亚发布中期计划，表示2023年年底，东风悦达起亚国内研发中心将正式落成，逐步导入T-GDI等新技术。我们认为，现代-起亚集团未来在国内推广涡轮增压的力度会较大，当然时间上会落后于福特、通用与PSA等。5、日产日产是一家非典型的日系车厂，与雷诺的联盟提升了欧洲市场对其的重要性，雷诺有动力推广涡轮增压技术，有技术共享优势的日产自然也有相对丰田和本田更好的理由推广涡轮增压。我们认为日产未来会在部分车型加配涡轮增压，不过力度应该会较欧美韩对手小。6、丰田与本田起码目前来看，涡轮增压的大规模推广没有进入丰田和本田的日程，混合动力是这两家车厂的研发重点，但我们看到，丰田和本田有可能在混合动力系统中加装涡轮增压器，这两种技术不矛盾。7、自主品牌根据我们的分析，在国内市场涡轮增压发动机可以带来竞争优势，特别在B级车和SUV市场，自主品牌在B级车市场份额非常少，但在当前火热的SUV市场，涡轮增压发动机对自主品牌车厂有较大意义。事实上，主要自主品牌车厂基本都推出了涡轮增压发动机，我们认为自主品牌车厂的决策都是基于理性的，这也是我们认为涡轮增压发动机可以带来竞争优势的一个例证。同时也因为，涡轮增压从技术上并不难实现。我们预计，有一定技术实力的自主品牌未来都将陆续推出并加大涡轮增压发动机的渗透率。五、结语：合资车厂未来竞争力的猜想对于自主品牌，国内市场是核心的考虑因素，我们认为主要车厂都将陆续推出涡轮增压，时间的先后不会差别很远，因此很难因为这项技术产生竞争力方面的结构性分化。但对于合资车厂，企业战略的选择不仅仅基于国内市场，已经产生的结构性分化还将继续演进，这种分化的演进将对投资具有指导意义。我们以合资B级车为例，探讨涡轮增压未来对车厂竞争力的影响。目前B级车涡轮增压车型接近40%，大部分是由大众提供的。大众此前的幸运之处在于其最重要的欧洲和中国市场都偏好涡轮增压，使其可以不用过多考虑的全力推进涡轮增压，并在中国几乎独占了这块有吸引力的高利润市场。我们可以简单的把B级车分为涡轮增压的高利润区域和自吸的低利润区域，未来将有更多的车厂进入涡轮增压的高利润区。更多的进入者会逐步拉低涡轮增压市场的平均利润率，但新进入者将享受比之前自吸市场更高的利润率。在早期阶段，对于停留在自吸市场的车厂，从有利的角度看，自吸市场的竞争者减少，从不利的角度看，随着涡轮增压车型的价格下滑，将降低自吸车型的吸引力。综合两方面，我们倾向于认为自吸市场的利润率不会有明显的变化。直至最终涡轮增压车型满足了更偏好其的消费者的需求，或者说市场上提供的自吸车型足够的少，自吸车型的利润率将与涡轮增压市场基本一致，但我们预计这种情况发生时自吸的市场空间将已大幅萎缩。注：合资B级车数据统计包括了凯美瑞、雅阁、新天籁、迈腾、帕萨特NMS、新君越、蒙迪欧-致胜、K5、CC、雪铁龙C5、标致508、索纳塔、新君威。根据我们猜想的竞争力分化过程，大众将由于更多竞争者的进入感受到利润率与市场份额的压力；丰田与本田在早期阶段市场竞争环境与目前变化不大；福特、PSA、通用、现代-起亚集团、日产等将陆续享受涡轮增压市场的高利润与份额。我们做了一个大胆的猜想，如下图。当然，影响车厂竞争力的因素很多，较明显的如新产品周期，我们猜想的一个基本假设是：其他影响因素不变。注：纵轴是我们预期的各厂家未来竞争力的变化，只具有相对的意义，具体数值不具有绝对的意义，只是为了更形象的体现竞争力相对变化，横轴代表我们预期的这种变化的时间。从更长时间的视角来看，相对于其技术的价值，涡轮增压在国内享受了过多的政策呵护，这也意味着其存在潜在的政策风险。我们同时认为，涡轮增压是一项过渡性的简单技术，在这个领域的投入难以提升企业更核心的技术竞争力，混合动力与电动车才是未来的方向。这更像是一个赚快钱还是慢钱的问题。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场