2023年商用车零部件行业分析报告

2023年商用车零部件行业分析报告目录一、公司基本情况 PAGEREFToc374462323\h31、公司产品和行业 PAGEREFToc374462324\h32、公司股权结构 PAGEREFToc374462325\h3二、公司产品及行业竞争格局 PAGEREFToc374462326\h41、公司主要产品 PAGEREFToc374462327\h4（1）发动机 PAGEREFToc374462328\h4（2）变速器 PAGEREFToc374462329\h5（3）重卡 PAGEREFToc374462330\h62、产品销量及竞争格局 PAGEREFToc374462331\h6（1）发动机销量及竞争格局 PAGEREFToc374462332\h6（2）变速器销量及竞争格局 PAGEREFToc374462333\h12（3）重卡竞争格局及驱动因素 PAGEREFToc374462334\h14三、公司经营情况 PAGEREFToc374462335\h171、公司发动机销量 PAGEREFToc374462336\h172、主营产品价格及毛利率 PAGEREFToc374462337\h183、产能及库存 PAGEREFToc374462338\h184、公司主营业务及收入 PAGEREFToc374462339\h195、盈利能力分析 PAGEREFToc374462340\h20四、盈利预测 PAGEREFToc374462341\h22五、主要风险 PAGEREFToc374462342\h251、商用车销量大幅下滑风险 PAGEREFToc374462343\h252、下游客户流失的风险 PAGEREFToc374462344\h263、原材料价格巨幅波动风险 PAGEREFToc374462345\h26一、公司基本情况1、公司产品和行业公司是国内最大的商用车零部件企业集团。公司旗下拥有由陕西重型汽车、陕西法士特齿轮有限责任公司、株洲湘火炬火花塞有限责任公司、牡丹江富通汽车空调等40余家优质企业组成的子公司集群，构筑起了以动力总成（发动机、变速箱、车桥）、商用车、汽车零部件三大产业板块协同发展的新格局，成为国内唯一的同时具有三大业务板块的集团。公司三大业务板块齐头并进、协同发展，在国内各自细分市场均处于优势地位。公司重卡发动机市场占有率在40%左右，法士特变速器市场占有率在80%左右，陕西重卡市场占有率在10%-13%之间。2、公司股权结构公司的控股股东为潍柴控股集团，持有公司16.83%的股权，最终实际控制人为山东省国有资产监督管理委员会。公司拥有多个控股子公司和联合营公司，主要分为动力总成、零部件和整车三大板块。二、公司产品及行业竞争格局1、公司主要产品（1）发动机公司发动机主要是由本部生产，其产品系列囊括2L-33L柴油机型。其中2L-4L属于轻型柴油机，5L-7L属于中型柴油机，8L-33L属于重型柴油机。8L-12L发动机是目前公司配套于重卡企业的主流产品，是公司绝大部分利润的贡献者；16L-33L发动机是公司收购法国博杜安公司获得的船用发动机产品，目前销量不多；2L-4L发动机是主要是扬柴生产，2023年公司引进意大利VM公司先进的RA、D系列轻型柴油机技术，有望在高端小型柴油发动机领域进一步拓展。（2）变速器公司变速器主要是由控股子公司陕西法士特汽车传动集团有限责任公司生产，对4-16档变速器产品实现了全系列覆盖，广泛匹配于输入扭矩300—3000牛米，载重量2—60吨之间的重型卡车、大客车、中轻型卡车、工程用车和低速货车等各种车型。（3）重卡公司重卡是由控股子公司陕西汽车集团有限责任公司生产，产品覆盖牵引车、自卸车、载货车、专用车等。公司产品分为德龙系列、奥龙系列和康明斯系列。其中德龙F3000是公司的主销明星产品。2、产品销量及竞争格局（1）发动机销量及竞争格局①发动机销量及市场占有率2023年公司共销售发动机约48万台，同比下滑约14%，柴油发动机市场占有率为8%。其中用于重卡、工程机械和大型客车的发动机销量分别约为34万、11.6万和2.4万辆。公司重卡发动机市场占有率达到40%，其产品主要集中在10L及其以上，其中10L发动机产品占比约90%，12L发动机产品占比约10%左右。在工程机械发动机中，5吨以上装载机市场占有率达到80%，挖掘机市场由于国产化率较低，发动机等核心部件短期难以进入，目前公司积极在给自主品牌进行适配。大中型客车发动机市场占有率达到13%左右。②发动机市场竞争格局公司重卡发动机主要配套客户有陕汽、福田、青岛解放、东风柳汽和华菱。陕汽是母公司发动机业务第一大客户，由于陕汽是公司控股子公司，所以陕汽发动机业务将会稳定维持。福田是公司的第二大客户，目前它与康明斯合资生产的发动机由于价格较高，主要用于中高端重卡（其8L发动机价格都比潍柴10L发动机价格贵1万左右），对公司产品影响较小。公司工程机械类发动机主要配套客户为龙工、柳工、临工和徐工等，配套产品大部分为装载机，且5吨以上装载机占比较大。公司主要为国内主流大中客生产厂商提供发动机。③公司竞争优势市场占有率高，客户粘性大。公司发动机在重卡市场占有率约为40%，在5吨以上装载机市场占有率约为80%，在大中客车市场占有率约为40%。公司重卡发动机客户与公司合作多年，且大部分不具备发动机自制能力或自制发动机性价比不高，所以对公司产品粘性较高。装载机、大中客等整车厂商由于销量规模较小，如2023年装载机龙头企业龙工销量为4.5万台，客车龙头企业宇通销售为4.7万台，车企产销规模在5万台以下自建发动机成本太高，一般均采用外购，而公司产品因为性价比较高，且与客户建立合作关系多年，客户对公司产品粘性较高。售后及维修网络覆盖范围广。目前公司3000多个售后服务中心覆盖全国30个省市直辖市，远远多于其他竞争对手，及时便捷的售后服务使得客户对公司产品的满意度、忠诚度较高。多元化发展，摆脱对重卡的过度依赖。公司目前主流产品大部分是为重卡企业配套，从2023年公司通过收购和技术引进，开始加速向非重卡行业迈进。公司收购法国博杜安公司，获得了16L-33L的船用柴油发动机技术，弥补了公司在大排量柴油机业务中的空白。挖掘机由于技术水平较高，大部分采用进口发动机。公司已经在挖掘机发动机上投入多年，对本土企业适配了3年左右的时间，目前公司发动机已为部分本土挖掘机企业进行小批量配装。我们认为随着本土挖掘机企业的成长，国产化率将逐步提高，挖掘机发动机业务将成为公司未来业务的增长点之一。公司2023年引进意大利VM公司先进的RA、D系列轻型柴油机（2L④公司主要客户2023年母公司前五名客户收入占母公司总收入的58.87%，比2023年降低0.92个百分点，客户集中度有所降低，有利于公司分散风险。具体来看，相比2023年，2023年母公司对陕西重汽和青岛解放的收入占比上升较多，分别提升2.13个百分点和2.49个百分点，而北汽福田业务收入占比减少4.68个百分点。目前北汽福田和陕西重汽属于重卡第二梯队企业，市场份额较为稳定。上汽红岩和包头北奔属于第三梯队，他们提供的产品更具有差异化，具备较强的增长潜力。⑤2023年公司发动机下游客户发展前景公司是大功率柴油发动机的生产厂商，主要为重卡、大中客车、装载机和挖掘机等整车厂商提供配套。其中公司给重卡配套比例较大，占比在70%左右，重卡的销量直接影响公司发动机的销售。重卡行业受信贷、固定资产投资影响较高，2023年因为货币紧缩、固定资产投资增速放缓等不利因素影响，导致重卡行业销量下降13%。目前厂商去库存已经接近尾声，我们认为2023年第一季度库存有望回补，会提升部分销量。但销量提升最终依靠需求回暖，2023年可能存在降息、存准下调、允许地方政府融资拓展、29个城市地铁和轻轨建设项目获批等有利因素影响，重卡行业有望出现恢复性增长。工程机械和重卡类似，也受宏观经济及固定资产投资的影响较大。大中客销量受城镇化影响较大，周期性波动较小，另外随着“黄标车”淘汰力度加大、校车相关标准和政策的陆续出台，客车行业增长最具确定性。（2）变速器销量及竞争格局①销量及市场占有率2023年法士特变速器产销约为70万个，毛利率在30%左右。法士特在重型变速器领域市场占有率高达80%，在重型商用车变速器领域处于一家独大的局面，各主要重卡厂商均是法士特的主要客户。尽管部分重卡企业自己也有变速器厂，但是在质量和成本控制上均无法和法士特变速器相提并论，短期内不存在被竞争对手蚕食市场份额的风险。法士特变速器产品种类中，90%用于重卡，10%用于客车、中卡、工程机械等。②变速器业务向高端化、多元化拓展高端化。法士特已与卡特彼勒公司成立西安双特智能传动，通过引进吸收卡特彼勒先进的CX系列先进重型液力变速器技术，西安双特将研发、生产商用车重型液力自动变速器（AT）。AT具备操作简便，能有效缓解长距离的驾驶疲劳的优点，是未来商用车变速器的发展方向。目前国内商用车AT产品均来自进口，待项目达产后，将形成具备年产12万台AT的生产能力。法士特与威伯科汽车控制系统公司合作、精心打造的F-Shift重型AMT自动变速器已经全面投放市场，目前已形成年产1万台的生产能力。F-Shift重型AMT自动变速器具有性价比高、燃油经济性好、操纵可靠、舒适性好的明显优势。多元化。法士特在巩固和扩大重卡市场的基础上，积极寻求向中卡、客车、工程机械等多领域突破。法士特自主研发生产的4J120T、5J100T、6J70T、6DS等一系列采用轻量化设计的变速器，已在国内数多家客车厂300多种车型上实现成功配套。目前法士特变速箱产品中重卡和非重卡比例为9:1，公司未来的发展目标是重卡和非重卡用的变速器比例为5:5。（3）重卡竞争格局及驱动因素①销量及市场份额2023年陕西重汽销售重卡10.4万辆，同比增长约为-4.2%，高于重卡行业-13.44%的增幅，表现较好。目前国内重卡分为三大梯队，第一梯队销量在15万辆以上，包括东风、一汽和重汽。第二梯队销量在10万以上，包括陕汽和福田。第三梯队为5万以下，包括上汽红岩、北方奔驰、江淮和华菱等。陕汽重卡市场占有率维持在10%-12%，市场份额较为稳定，处于国内重卡企业第二梯队。②竞争优势陕汽重卡动力总成主要由潍柴内部供应，成本比其他外购的重卡厂商低，而且供货能够得到保障。由于重卡一般在使用期内都是超负荷运转，重卡自身安全性是车主所看重的，公司重卡产品均通过安全碰撞试验，产品安全性高。公司通过仿真模拟计算、合理的动力匹配及大量试验，使得公司产品车辆燃油经济性得到最大优化，燃油消耗率不断降低。公司通过对产品承载系统全面升级以及车架构造进行全面优化，使得运载能力得到大幅提升，德龙系列产品最大承载可运输730吨货物。③重卡行业需求驱动因素城镇累计新增固定资产投资和公路货物运输周转量城镇累计新增固定资产投资是拉动重卡增长的主要动力，对工程类重卡尤为明显。从历史数据来看，城镇累计新增固定资产投资增速一般领先工程类重卡销量增速1-2个季度左右。公路货物运输对半挂牵引车（运输类重卡）影响较大，我们通过线性回归统计发现两者基本属于同步关系，具有很强的相关性。2023年受允许地方政府融资拓展、29个城市地铁和轻轨建设项目获批等有利因素影响，城镇固定资产投资增速有望回升。2023年6月国务院颁布促进物流业发展“国八条”。将从治理路桥收费不合理及乱罚款等方面，有效缓解物流行业运输成本，促进公路物流运输的发展，同时有利于运输类重卡需求的回升。货币M2增速重卡作为投资品，买车贷款比例较高，目前大约80%的重卡是购买者贷款购买。货币政策对重卡销量影响度较大，当货币宽松时，信贷成本较低，将会直接加快重卡用户购车或换车的频率；当货币紧缩时，信贷成本增加，重卡客户可能会减少购车或换车频率。通过统计分析，我们发现货币M2增速和重卡销量增速相关性较强，且货币M2增速大约领先重卡销量增速1个季度左右。随着M2增速逐步回升，我们认为重卡行业将会走出底部，出现恢复性增长。三、公司经营情况1、公司发动机销量公司作为重卡行业动力总成的龙头企业，其业绩与重卡行业高度一致。2023年重卡行业走势前高后低，去年同期第一季度重卡销量基数较高，2023年第一季度在无大规模固定资产投资的情况下，销量难以超越去年同期。潍柴动力2023年第一季度发动机销量高达18万台，今年1-2月份销量为6万台，我们预计一季度销量为11万台左右，同比增速下滑较大，是公司全年业绩的最低点，二季度公司业绩有望触底回升。2、主营产品价格及毛利率重卡发动机价格在5-6万之间，其中WP10在5万左右，WP12在6万左右，毛利率在30%-35%之间。工程机械发动机中，公司主要配备的是5吨以上装载机市场，其发动机价格在3万元左右，毛利率在25%左右。公司为主流大中客厂商均提供发动机，大客车价格在6万左右，毛利率在35%左右。法士特变速器大部分产品价格在1-3万之间，毛利率在30%-35%之间。目前主流产品是8档、9档、10档和12档变速器。档位越高，对变速器要求越高，价格和毛利率也相应越高。陕汽重卡大部分产品价格在20-30万之间，毛利率较低，在5%左右。公司主销产品德龙F3000价格在25万左右。毛利率在5%-8%之间。3、产能及库存公司发动机目前产能为80万台，短期将不再有扩产计划。公司老厂产能为30万台，工业园共有3个工厂，1号工厂产能30万台，主要生产欧Ⅲ发动机；2号工厂产能为15万台，可以生产欧Ⅳ、欧Ⅴ发动机。3号工厂土建工程已经完成，主要为欧Ⅳ、欧Ⅴ配套。公司2023年1-2月份销量6万多台，目前库存约为1个半月销量（5-6万台）。4、公司主营业务及收入公司主营业务为重卡整车及关键零部件、其他汽车零部件、非汽车用发动机及其他业务。受益于商用车行业的快速增长及公司产品竞争能力的提升，公司营业收入快速增长。2023年营业收入为292.6亿元，2023年营业收入便达到632.8亿元，3年复合增长率达到29.32%。从收入构成来看，2023年整车及关键零部件、其他汽车零部件、非汽车用发动机及其他业务收入占比分别为78.23%、10.88%、9.57%和1.32%。2023-2023年，公司整车及关键零部件业务收入一直稳步提升，是公司主要利润来源。如不考虑合并抵消，公司2023年发动机业务、变速器业务和重卡业务占总净利润比重比分别达到71%、24%和6%。5、盈利能力分析从公司的历史经营情况来看，近年来公司的收入和净利润实现了快速增长。2023-2023年，公司分别实现营业收入293亿、331亿元、355亿元和632亿元，2023年-2023年增速分别为13.2%、7.2%和78.1%。2023-2023年归属母公司净利润分别为20亿元、19亿元、34亿元和68亿元。2023-2023年增速分别为-4.4%、76.4%和99.0%。公司2023年前3季度营入和归属母公司净利润分别为471.8亿元和45.8亿元，同比增速分别为0.56%和-4.57%。我们预期公司2023年营收和归属母公司净利润分别为596.3亿元和57.9亿元，同比增速分别为-5.8%和-14.6%。2023-2023年公司综合毛利率分别为20.2%、24.4%和24.6%，公司毛利率水平有逐年稳步上升的趋势。1.产品结构上移。公司目前重型发动机绝大部分集中在10L和12L，其中10L占比约为90%，其他以12L为主。随着重卡发动机大功率化的逐步普及，12L发动机在公司未来产品销量占比中将会逐步提升。12L发动机产品价格较高，其相应毛利率也较高。2.成本因素。外协件在公司成本中占比较高约为80%，其中高压共轨系统占比约20%。外协件中除共轨系统外，公司依托行业的垄断地位及下级供应商的完全竞争行业属性，公司具有较大议价能力，能够较大程度转移成本上涨的压力。钢材等原材料占比较低仅为10%左右，钢材价格的波动对公司成本影响较小。人工、折旧等费用占比更低，对公司成本影响小。由于受到发动机销量减少及原材料、人工成本上涨等因素，我们预计2023年公司综合毛利率为22.5%。公司从2023-2023年期间费用率分别为11.33%、10.69%、10.09%和8.86%，整体呈现逐步下降的趋势。2023年期间费用率比2023年下降1.23个百分点，表明公司期间费用率控制较好。2023年期间费用率中，三项费率比2023年均有不同幅度的下降，其中管理费率和财务费率下降较多，分别下降0.82个百分点和0.26个百分点。主要是由于公司管控能力提升和利息支出减少所致。销售费率下降0.16个百分点，下降较少，主要是“三包费”和运输费用提升较多所致。我们预测2023年公司三项费率约为8.5%，下降趋势将继续保持。公司从2023-2023年净利润率分别为6.90%、5.83%、9.59%和10.72%，近三年净利率稳步提升，主要由于是公司产品结构上移，大功率发动机质优价高导致毛利率逐步提升，以及公司较好的控制控制期间费率的上升所致。我们预测2023年公司净利率约9.7%，主要是产品销量下滑及人工、原材料成本上升所致。四、盈利预测2023年-2023年公司营业收入复合增长率高达29.3%，高于汽车零部件行业的增速水平。我们认为未来公司收入增长主要受益于以下几点：1.重卡行业的景气度回升。2.工程机械行业销售回暖。3客车行业高速稳定增长。我们基于对市场的理解以及对公司自身经营实力的了解，对公司各产品进行营业收入预测：发动机业务。我们预计公司发动机业务将保持平稳增长。公司发动机在重卡和5吨以上挖掘机市场占有率较高，分别达到40%和80%左右，未来在这两个行业中，公司销量将伴随行业销量增长而增长。目前公司对客车配套的发动机占总发动机的比例仅为5%左右，占大中客市场约13%左右的份额，配套比例较低，份额有望进一步提升。另外客车行业受城市进程的不断加快、“黄标车”淘汰力度加大以及校车市场井喷的影响，未来有可能步入快速增长阶段。我们认为公司客车发动机增速将保持较快增长。公司已实现对本土品牌挖掘机小批量配装，随着本土挖掘机厂商国产化率的不断提升，我们预计未来挖掘机市场将是公司业绩增长的新亮点之一。2023年7月1号，商用车国四标准将会实施，我们认为部分车主为了降低购车成本，可能将在国四标准实施前集中购车，会提升2023年的销量。另外公司已经对国四标准进行了充分的技术储备，其高压共轨+SCR后处理系统将作为达到国四排放的主流解决方案，因此公司将是国四标准的直接受益者。公司共轨系统来自于BOSH，共轨系统占发动机成本为20%左右，SCR目前有多家厂商进行适配。我们预测共轨系统+SCR增加成本大约增加5000-20230元，而其他重卡企业引进合资发动机价格要远高于公司产品，公司产品性价比优势更加明显。国四标准实施后，公司在发动机领域技术优势更加突出，国四发动机毛利率将超过现有国三发动机水平，盈利能力进一步加强。变速器业务。公司控股子公司陕西法士特汽车传动集团有限责任公司是专门从事商用车变速器生产的企业，国内重型变速器市场占有率高达80%，目前除了中国重汽大部分采用自己公司生产的变速器外，大多数重卡生产企业都采用法士特生产的变速器。我们认为变速器由于技术难度高，有很高的技术壁垒，参与竞争者较少，公司市场份额短期不存在下降风险。重卡整车业务。陕西重汽是公司控股子公司，专门从事重卡的生产。陕西重汽市场份额维持在10%-13%左右，较为稳定，属于重卡行业第二梯队企业。公司重卡产品配备集团内部生产的动力总成系统，成本优势大于外购企业。另外公司在安全、燃油经济性及运载能力上都做了较大提升。我们认为未来陕汽重卡销售增速有望略高于重卡行业的增速。其他汽车零部件业务。其他汽车零部件主要是除了发动机、变速器和车桥以外的其他汽车零部件业务。我们预测业务未来3年收入增速将与重卡行业保持基本一致。综合以上对四种业务的假设，我们预计公司2023-2023年营业收入分别为596.3亿元、607.2亿元、677.3亿元和722亿元，增速分别为-5.8%、1.8%、11.5%和6.6%。2023-2023年净利润为67.4亿元、72.5亿元、88.5亿元和99.4亿元。增速分别为-14.6%、7.2%、22.1%和12.3%。全面摊薄后EPS分别为3.38元、3.68元、4.50元和5.05元。五、主要风险1、商用车销量大幅下滑风险公司主要产品为商用车动力总成及重卡整车，下游商用车整车的生产、销售规模直接影响公司主要产品的销售状况。由于商用车生产和销售受宏观经济影响较大，商用车行业与宏观经济波动的相关性明显。倘若未来公司主要产品市场受到商用车行业波动的不利影响，仍将可能造成订单减少、销售困难、存货积压等状况，因此公司存在受商用车销量大幅影响的风险。2、下游客户流失的风险公司下游客户随着销售规模的不断提升，为了摆脱上游核心零部件企业的依赖，而纷纷自建发动机进行配套。如果下游整车厂商自制发动机性价比逐步追上公司产品，可能面临客户流失的风险。3、原材料价格巨幅波动风险公司主要原材料来钢材，公司直接采购钢材成本占总成的比例在10%以上，如果未来钢材价格大幅上涨，且公司产品价格不能及时调整的话，将会对公司经营情况造成一定的不利影响。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供