2023年通信行业分析报告

2023年通信行业分析报告2023年4月目录一、回顾与展望 PAGEREFToc352506822\h41、2023年通信行业股票领跌A股，全行业转型阵痛期中 PAGEREFToc352506823\h42、2023年行业整体复苏乏力，4GLTE不是通信厂商的救命稻草 PAGEREFToc352506824\h53、在泛通信视野下寻找投资机会 PAGEREFToc352506825\h7二、城镇化背景下，智能安防和轨道交通智能化细分行业发展看好 PAGEREFToc352506826\h91、安防产业向纵深发展，2023年启动的广东省300亿投资的慧眼工程带来投资机会 PAGEREFToc352506827\h92、城镇化方兴未艾，轨道交通智能化厂商将迎来高速发展的窗口期 PAGEREFToc352506828\h13三、移动互联大发展的背景下，看好终端天线未来发展 PAGEREFToc352506829\h18四、无线将是2023年运营商投资重点主题，关注网规和网优 PAGEREFToc352506830\h221、对2023年运营商无线投资的一些认识 PAGEREFToc352506831\h222、最有投资价值的是通信专业服务厂商 PAGEREFToc352506832\h25（1）长期来看，运营商的业网分离是趋势，网络专业服务厂商最受益 PAGEREFToc352506833\h25（3）第三方网络规划设计，是2023年无线投资规模扩大最早受益的细分行业 PAGEREFToc352506834\h26（3）包括信令数据分析在内的第三方网优，将是未来最有前途的细分行业 PAGEREFToc352506835\h27五、重点公司简况 PAGEREFToc352506836\h301、佳都新太 PAGEREFToc352506837\h302、辉煌科技 PAGEREFToc352506838\h313、硕贝德 PAGEREFToc352506839\h314、杰赛科技 PAGEREFToc352506840\h315、世纪鼎利 PAGEREFToc352506841\h326、高新兴 PAGEREFToc352506842\h327、信维通信 PAGEREFToc352506843\h328、富春通信 PAGEREFToc352506844\h339、宜通世纪 PAGEREFToc352506845\h33六、行业风险 PAGEREFToc352506846\h33一、回顾与展望1、2023年通信行业股票领跌A股，全行业转型阵痛期中继2023年通信板块整体表现落后之后，2023年全年通信板块继续表现不佳，在中信一级行业指数中排名倒数第一，全年通信指数跌幅为在20%左右。通信行业公司股价普遍不如人意，我们认为主要原因还是市场对国内通信行业未来整体成长性的担忧，因为我国通信产业的发展已经比较成熟，当中兴和华为从二十年前名不见经传的小厂商一跃而位居全球五大设备商第五和第二的位置、收入过千亿、并继续挑战西方厂商时，就基本意味着国内电信通信行业的整体增速再难以保持过去的快速增长势头。他们自身在系统设备领域的增速将可能开始变缓，特别是华为；他们的上游市场，多年合作甚至是扶持的国内元器件/模块/部件（核心芯片除外）供应商已经度过了高成长阶段，并树立了全球的竞争力，他们的客户已经是全球性的客户，基本只能享受行业全球整体的增长红利；他们的下游市场，作为他们成长大本营和利润与收入重要来源的国内市场，三大运营商的网络基建水平也快速进入世界前列，而且运营商的盈利水平在移动互联网厂商的侵蚀下也在逐年下降，每年的网络建设开支很难再高速增长。以基站数目来衡量的话，我们三大运营商的网络规模都是全球最大的网络，以中国联通为例，2023年底中国联通就以9.8万个WCDMA基站的规模，建成了全球最大的WCDMA网络，而同期，日本运营商NTT也只拥有5.5万个WCDMA基站，美国AT&T拥有4万个WCDMA基站，分列二、三位。2、2023年行业整体复苏乏力，4GLTE不是通信厂商的救命稻草对于2023年，由于受中国移动TD-LTE的相关计划和工信部关于4G牌照发放的讲话影响，市场对于4GLTE投资对明年通信行业业绩的拉动预期颇大，但我们认为明年4GLTE的投资还存在较大的不确定性，通信行业整体的复苏仍然难以看到，主要原因有三点：第一、运营商的全面转型才刚刚开始，国内三大运营商虽然在移动互联网厂商的竞争和相互之间3G用户争夺竞争中盈利下滑较为厉害，但在国内的市场环境下垄断地位依然较为明显，而且受制于传统的国有企业运作模式，他们能感受到的经营压力其实并不大、动力或许不足，所以对于转型的方向、具体路径、困难等认识或许都不足。第二、中兴和华为的全面转型也才刚刚开始，两家企业客观来讲过去20多年取得了巨大的成功，但未来的“二次创业”怎么走，仍然没有看到清晰的思路，而且两家都面临领导人新老交替的问题。第三、尽管国内的4G进程有可能受中国政府和中国移动的推动这一特殊因素而提前启动，但从国外运营商的情况和产业链进展来看，大规模的4G投资将不会于大家预期的那么快到来，而且4G的投资方式和进度也将会有别于以往的2G和3G。所以，当行业的几大巨头还没有把大旗树立起来、并指明行业未来的发展方向的时候，整个行业的公司必然是各自寻找各自的机会，或埋头苦练内功，进行产品结构调整、降低成本以及加快新产品创新，或主动出击、寻找市场低迷时的扩张机会，也是考验各个公司的管理能力以及公司管理层的眼光和魄力的时候。我们在2023年下半年通信行业投资策略报告中，提到了通信行业的各个公司未来的业绩出现两极分化将不可避免，提到的两个理由仍然存在：一是，行业的整体转型，意味会有一轮重新洗牌，业务领域和竞争领域都将产生变化，新的需求也导致公司旧有的行业地位被打破。转型快且成功的公司，业绩复苏得就快；转型慢的公司，业绩复苏就慢；一时难以转型的公司，业绩的复苏就会拖得更长。二是，过去的发展过程中，大多数企业的增长模式都基本相同，大都是产业低、中级阶段的模仿、替换模式，凭借低廉的人力成本、丰富的人力资源、国家产业政策的各种帮助等等，在和西方企业竞争中赢得了目前的地位；而在在产业高级阶段，则公司自身的创新作用更大，无论是技术创新还是商业模式创新，企业的思维、战略决定了企业对自身业务所处行业景气度的判断和对企业未来发展道路的把握与转向，这都在某种程度上决定了企业未来的发展，企业之间的发展差别将会逐渐显现。所以，从整体上来看，2023年，传统通信行业依然是积极探索、寻找出路的一年，市场期待的4GLTE也许会因为国家刺激经济的需要提前启动一定规模的投资，而从使一部分公司收益，但中长期来讲，4GLTE投资不是通信厂商走出困境的救命稻草。3、在泛通信视野下寻找投资机会在传统通信行业全面转型、并与ICT其他细分行业加速融合的阶段，我们认为，是时候去改变过去以根据运营商CAPXE支出来判断标的投资机会为主的惯性选股思路了，对运营商投资依赖过高的公司，从长远来看或再难以成为市场热捧的标的了。因此，我们基于以下几条标准，在泛通信视野下寻找投资机会：1）管理层主动寻找转型机会，积极在传统通信行业之外寻找新的粮仓；2）新的业务与原有业务或专业有一定连续性，内生性增长比例更多一些，警惕与原有业务关联度低的并购成长；3）有长大的基因，在细分行业占据龙头地位，有规模或范围扩张的空间。基于以上的标准，具体到个股，我们看好以下几个方面的细分子行业或者板块的标的：第一，受益于中国城镇化不可逆转的趋势，智能安防和轨道交通智能化两细分行业，未来5年在我国都将具备较高的成长性。智能安防领域，我们最看好代表着网络化、智能化、物联网发展方向的——以融合安防管理平台和视频分析为主的软件厂商，结合明年启动的广东省300亿糕的慧眼工程，我们推荐广东本土的智能安防平台软件龙头厂商佳都新太，并建议积极关注广东本土的已成功转型拥有全套视频监控硬件产品的二线硬件厂商高新兴。轨道交通（铁路和地铁）智能化领域，我们最看好拥有本土市场根据地、拥有多项产品并具备成长为综合性供应商、纵向或横行扩张能力的地铁或者铁路智能化厂商，结合明年将大规模启动的地铁和铁路智能化项目市场，我们推荐占据广州市轨道交通智能化市场近一半份额、唯一同时拥有三项轨道交通智能化产品并朝轨道交通机电总包商发展的佳都新太（轨道交通业务为目前停牌拟注入的资产），并建议积极关注拥有多项领先市场份额的铁路信号产品、已经进入地铁综合监控市场并有望复制在铁路领域的技术产品优势成为铁路与地铁双领域的信号监测与监控龙头厂商的辉煌科技。第二，受益于移动互联网的发展，无线互联的世界越来越大，处于无线互联末梢的终端天线子行业的发展前景值得期待，智能、移动支付、无线充电应用空间广阔。我们推荐已经成为中兴通讯、TCL天线最大供应商、正不断提升三星天线份额、并有望成长为全球性的终端天线领导厂商的硕贝德，并建议积极关注已经完成对原行业第一名北京莱尔德公司收购、正积极整合并大力开拓三星、华为以及欧美大客户的终端天线厂商信维通信。第三，无线是明年运营商投资的重点主题，我们看好属于通信网络服务领域的网络规划和第三方网优子行业。网络规划方面，我们推荐网规网优、军工PCB、云计算业务三架齐驱的第三方网规龙头厂商杰赛科技，并建议积极关注主要客户是中国移动、明年业绩弹性较大的网络规划设计厂商富春通信。第三方网优方面，我们推荐已经牢固树立了细分行业国内龙头地、正向全球性领先厂商迈进、并发力信令分析与数据应用的第三方网优龙头厂商世纪鼎利，并建议积极关注成为广东移动和爱立信长期供应商的的全业务通信服务提供商宜通世纪。二、城镇化背景下，智能安防和轨道交通智能化细分行业发展看好1、安防产业向纵深发展，2023年启动的广东省300亿投资的慧眼工程带来投资机会在中国城镇化不可逆转的背景下，随着越来越多的城市将开始建设庞大、完整的监控体系，国内一线城市第一波视频监控点建设基本完成，并将开始启动第二波视频监控点的建设，同时许多二、三城市也开始启动第一波建设。我国的安防产业、视频监控行业，将进入到一个新的阶段，将发生从“平安城市”到城市综合化体系的演变，带来巨大的投资机会。第一阶段，大规模社会治安视频监控建设工程项目的陆续启动，随着网络化的发展，平安城市逐渐演进成为一个全国范围的以治安视频监控应用为主导，兼顾城市管理、交通管理、应急指挥等应用的综合体系，因而，平安城市建设也就从单独的公安部门应用，向城市级的综合视频管理应用转化。第二阶段，从平安城市到智慧城市，平安城市只是城市信息化建设的第一步，数字城市、智慧城市就是在平安城市的基础上，充分运用物联网技术实现城市部件的数字化。从具体项目来看，明年将要开始正式启动的300亿投资规模的广东省慧眼工程项目最为确定。根据规划，未来3年广东将在现有110万个电子眼的基础上，再新增近百万个，几乎翻一番。2023年10月，广东省省委政法委、省综治委主持召开全省深化社会治安视频监控系统建设应用工作会议，会议根据《广东省社会治安视频监控系统建设三年规划》，部署和安排了下一步工作，标志着广东省慧眼工程正式启动。广东省为期三年的治安视频监控系统建设的主要目标有：要新建9.6万个一类视频监控点，实现系统对重点区域的全覆盖；要新建2750个高清治安卡口，巩固打击涉车违法犯罪的“三道防线”；要新建改建86.4万个二类视频监控点，扩大系统的社会覆盖面。完成“两网双平台”建设，提升视频图像资源的共享水平；要推进视频监控系统与其他技防系统的集成，充分发挥系统的综合效益；要深化视频监控技术装备系统建设，提高智能化应用水平。会议明确要求，2023年底各地市要完成市级监控报警共享平台和社会图像资源共享平台的建设；会议明确要求，2023年底，各县（区）要完成县区级监控报警平台和社会图像资源共享平台的建设；2023年底前，完成省级的建设。会议明确要求，2023年要完成珠三角地区安防集成平台部署，全面启用人脸识别系统、视频智能分析系统。根据测算，此举将给安防行业带来200亿元的市场，加上需要升级换代有100亿元左右的需求，广东公共安防市场3年将分享300亿元“大蛋糕”，而作为省会的广州市未来三年的安防蛋糕则将达到50亿的规模。由于今年广东省绝大多数地区并未展开招标，只是做好了本地的建设规划和方案（广州市还评选好了相关的硬件入围厂商），为明年两会批准财政预算编制后展开的招标和大规模建设做准备。我们预计2023-2023年，特别是明后年，将是广东省各地市实施慧眼工程的高峰期。智能安防监控平台软件厂商收益弹性最大从广东省治安视频监控系统建设的规划来看，一线城市的第二波的安防建设更加注重互联互通、业务应用、智能化三大目标，对平台建设、智能分析系统都做了明确的要求。就现状而言，尽管国内目前已有几十座城市完成“平安城市”工程建设，但同时面临现有人力资源难以有效管理庞大的监控系统，智能化管理的需求日益增加，产品升级势在必行。根据中国安防协会的数据预测，安防监控平台类产品将继硬件设备之后成为下一个需求爆发点，11年市场超过50亿，预计14年将超过100亿，年增长率22%。因此，在网络化和智能化的需求更加凸显的阶段，视频监控行业格局也随之发生改变！我们认为，代表着数字化、高清化发展方向的视频监控硬件设备厂商总体出货量，将继续保持高速发展；同时代表着网络化、智能化、物联网发展方向的——以融合安防管理平台和视频分析为主的软件厂商、以智慧城市为发展目标的物联网厂商、以整体承建和业务运营为主的电信运营商，将大举介入安防行业，相关行业融合发展，在整体市场份额方面，逐渐与前者四分天下。我们最看好的是——以融合安防管理平台和视频分析为主的广东省本土厂商佳都新太，公司具备完整的技术解决方案、丰富的项目案例和优质的本土客户关系，将有望从软件平台厂商、系统集成商向总包、整体解决方案提供商的方向发展，从简单的应标和系统集成建设，转变到介入整个平按城市建设流程，参与和指导政府需求规划、标准制定、项目技术要求编制、计划设计等多个环节，将成为广东省300亿安防蛋糕的重大受益者。我们也建议积极关注——从传统运营商机房动力监控向安防行业、视频物联网业务领域拓展的视频监控新秀厂商高新兴，公司通过自主研发和并购，已拥有全套的硬件产品，已经成为视频监控硬件领域的二线厂商，公司的三大类61小类硬件产品已经进入2023年广州市社会治安与城市管理智能化视频系统设备商入围名单，将有望在广东省未来几年的300亿慧眼工程和其他省市的安防投资建设中取得较大的业绩弹性。2、城镇化方兴未艾，轨道交通智能化厂商将迎来高速发展的窗口期城镇化方略既已定，轨道交通必然加速推进。大力推进城镇化建设已经成为新一届政府重要的施政方针，这就意味着未来我国人口还将源源不断地朝以城市群为中心的大中小城市聚集并定居。2023年我国城镇化率51.27%，拥有城镇人口6.9亿，目前我国每年从农村转移到城镇的人口约为1000多万，未来我国城镇人口还将增加3亿左右。可以想象一下：当10多亿以上的人口、绝大多数的产业和公司都聚集在十几个中心城市群的时候，城市群内部密集庞大居民出行怎么解决？城市群内部产业的配合、物资的流动怎么解决？在我国幅员辽阔的情况下，城市群与城市群之间的交通运输怎么解决？一方面，是民生问题，没有老百姓安居乐业的城镇化，肯定不是成功的城镇化，安居乐业起码要住行方便，城市群内部的轨道交通（地铁、轻轨、城际铁路）是最佳的选择，预计未来大城市的出行一半将靠轨道交通。我国各级政府也已逐渐认识到轨道交通的重要性，走过了由限制到支持、积极推动轨道交通发展的里程。根据国家十四五交通规划，轨道交通建设是我国公共交通服务网络建设的重要方式，特别是对于300万人口以上的城市，我国在十四五期间将建设北京、上海、广州、深圳四大城市的城市轨道交通网络化系统，建成天津、重庆等22个城市的轨道交通主骨架，规划建设合肥、贵阳、石家庄、太原、厦门、兰州、济南、乌鲁木齐、佛山、常州、温州等多个城市轨道交通骨干线路。截至目前，我国已有34个城市的轨道交通规划获批，预计明年还有大量的项目获得许可，整个十四五期间，全国城市轨道交通运营里程有望突破上升到4000公里，在现有1500公里在运行里程上新增2500公里，总投资规模或超过1.25万亿元以广州市为例，2023年底，广州市规划局、广州地铁总公司联合发布广州新一轮近、远期轨道线网规划方案，这也是广州历史上第5次轨道交通规划，此轮轨道线网规划的范围是广州市行政所辖十区二市，规划近期为2023年，远期为2040年。未来，广州拥有19条地铁线，总里程751公里，内环路以内轨道交通的覆盖范围达到80%，在600米范围内就能坐到地铁，接近国外发达城市的水平（伦敦是88%）；轨道线网规划地铁密度方面，新方案的密度，从2023年前的每平方公里1.27公里，提升到1.74公里。新一轮方案更突出了“以人为本”的理念，在里程长度和站点的覆盖密度上，接近国际国内先进城市，2023年广州市希望建成500公里左右的地铁，这与上海、北京比较接近（北京到2023年计划建成561公里地铁，上海建成510公里）。新方案确定了“3060”时空和“7070”客运目标，即利用轨道交通网络，走环城高速30分钟可到达市中心，外围副中心60分钟可到达市中心。新方案确立了轨道交通的主导地位，预计751公里网络建成之后，每日的出行量将超过1500万人/次，轨道交通占总公交出行量达到70%（公共交通占机动化出行量达到70%），轨道交通将实现整个交通出行的一半。一方面，是经济和产业发展问题，不光是当前经济形势下通过基建拉动经济增长，城市之间、城市群之间的人才交流、产业的配合、物资的流动，要求方便、快捷、高效、环保的交通方式将城市与城市、城市群与城市群连成一体，铁路（普铁、高铁）将是最佳的选择。我国政府相关部门也已逐渐就铁路运输系统在我国国民经济中的重要性，达成了共识。我国铁路十四五发展规划，确定了建成国家快速铁路网和发展高速铁路的总体目标，规划要求为了适应我国城镇化发展需要，将尽快形成高速铁路、区际干线、城际铁路和既有线提速线路有机结合的快速铁路网络，满足大流量、高密度、快速便捷的客运需求，为拓展区域发展空间、促进产业合理布局和城市群健康发展提供基础保障，同时也为广大城乡居民提供大众化、全天候、便捷舒适的基本公共服务。到2023年，全国铁路营业里程达12万公里左右，其中西部地区铁路5万公里左右。基本建成快速铁路网，营业里程达4万公里以上，基本覆盖省会及50万人口以上城市，区域间时空距离大幅缩短50%以上。建设“四纵四横”高速铁路，并有序建设快速铁路，建设多条快速铁路，进一步扩大快速铁路网覆盖面；同时加强建设城际铁路，规划建设长江三角洲、珠江三角洲、环渤海地区、长株潭城市群、中原城市群、武汉城市圈、成渝经济区、关中城市群、海峡西岸经济区以及呼包鄂地区、北部湾地区、鄱阳湖生态经济区、滇中地区等城际铁路。大能力区际干线和煤运通道进一步优化完善，煤炭运输能力达30亿吨以上，建设南北通道、东西通道和煤运通道，重点物资和跨区域货运服务能力显著增强。建设以西部为重点的开发性铁路，优化路网布局，扩大路网覆盖面，形成路网骨架，强化东北路网，完善东中部路网。加强国际通道建设，逐步实现与周边国家互联互通，建设东北、西北、西南等进出境铁路和国土开发性边境铁路，逐步形成中国至东北亚、东南亚区域交流多通道，促进我国与周边区域的交流合作。尽管受铁道部刘志军事件和“7·23”动车事故影响，高铁建设在2023年开始急速降温，几乎所有的在建项目都不得不缓建。但是由于铁路建设对我国经济发展中所起的重大作用，今年以来铁路建设逐渐恢复正常，政府也在不同场合多次表示要保证铁路建设资金和建设目标，明确表态要完成铁路十四五规划目标、整个“十四五”规划中总营运里程等关键数据指标不变。轨道交通智能化子行业进入长期受益期我们将轨道交通（含普铁、高铁、地铁、轻轨、城际铁路）领域的信号、通信、信息等方面的系统解决方案统称为轨道交通智能化。我们认为，轨道交通智能化行业将进入长期受益期，成长的逻辑是源自快速增长的增量（新建项目）+日益庞大的存量（维护、运维项目）市场空间。从2023年起，我国实际上已经初步确定了大力发展轨道交通的战略，并在2023-2023年启动了第一波的基本建设，在2023年，我国再次确定了大力发展轨道交通的战略不变，并在2023年下半年陆续启动了第二波的基本建设。由于轨道交通智能化子行业相对基本建设有一个滞后期（铁路是1-2年，地铁是2-4年），因此其成长性路径也已经相当清晰：即轨道交通智能化子行业将在2023-2023年进入一波高速成长期，在2023-2023年将迎来第二波的成长期。我们最看好的是——占据广州市轨道交通智能化市场近一半份额的佳都新太（轨道交通业务为目前停牌拟注入的资产），拟注入公司新科佳都是国内唯一一家同时开展自动售检票系统、屏蔽门系统、综合监控系统三大业务的公司，并积极超省外市场扩张并有志于成为轨道交通的机电总包商。我们也建议积极关注——将受益于铁路建设复苏的铁路信号监测龙头企业辉煌科技，公司拥有多项领先市场份额的铁路信号产品，并已经成功进入地铁综合监控市场，中标郑州地铁一号线项目，未来有望复制在铁路领域的技术产品优势，成为铁路与地铁双领域的信号监测与监控龙头厂商。三、移动互联大发展的背景下，看好终端天线未来发展爱立信，曾憧憬2023年“500亿次的连接”。不只今天我们看到的笔记本电脑与智能之间的互联，未来任何能受益于网络连接的事物都将被连接。2023年的时候，全世界的人口大约在70亿，也就是说，每一个人的周围平均有7个以上的终端通过无线来互相连接，可以想象，未来就是一个无线互联的世界。而这些无线连接，无论是大家熟知的移动通信连接，还是物联网范畴内的M2M（MachinetoMachine）连接，又或是移动互联网范畴内的移动支付和无线充电的NFC（NearFieldCommunication）连接，都离不开一样东西，那就是终端天线。我们讲的终端天线，泛指除基站天线以外的用于终端收发电磁波信号的各种天线，从技术上来讲，包括移动通信天线、wifi天线、蓝牙天线、NFC天线、无线充电天线（线圈）等等，从应用领域来看，包括天线、笔记本电脑天线、数字电视天线、平板电脑天线、车载移动天线、RFID天线、GPS天线等等。从规模来讲，目前使用最大的是天线，而从未来增长的角度来讲，天线、NFC天线、无线充电天线（线圈）将是未来三块增长最大的领域：受益于智能市场的高速发展与普及，在全球出货量持续增长以及单支配备的天线数量不断增加的共同影响，预计全球终端天线的市场容量仍将不断扩大，根据IDC的数据，2023年天线继续保持高位增长，增速为25.9%，达到56.4亿只。2023年将是NFC支付元年，高端搭配NFC比例将越来越高，据ABI预测，2023年NFC设备将从8000万台增至2023年底的1.02亿台，到2023年，将有高达19.5亿台搭载NFC的设备上市。而在中国随着13.56MHz的移动支付标准的确定，高端智能都将开始标配移动支付功能，而无论是哪种NFC支付方案，都离不开NFC天线，目前主流的NFC天线价格大约6-7元，大概是目前主流的通信天线FPC天线价格的2倍以上，按2023年在智能中25%的渗透率考虑，规模将超过20亿。随着智能的应用越来越多和使用时间越来越长，电池电量将成为瓶颈，市场将对无线充电产品的需求更为强烈，无线充电距离我们的生活将越来越近，iSuppli预测14年无线充电终端出货量将达2.5亿只。我们最看好的是——国内最大的终端天线厂商硕贝德，其已经成为中兴通讯、TCL天线的最大供应商，目前正不断提升在三星天线供应份额，而后续随着用于支付的智能NFC天线和无线充电市场的启动，公司未来的成长空间更大，我们认为公司有望借助先发优势成长为全球性的终端天线领导厂商。我们也建议积极关注——另一家终端天线上市公司信维通信，公司已经完成对原行业第一名北京莱尔德公司的收购，目前正积极消化、吸收其技术能力和维系、接管原有的客户关系，后续有望加大在三星、华为和欧美等大客户的市场份额而加速成长。四、无线将是2023年运营商投资重点主题，关注网规和网优1、对2023年运营商无线投资的一些认识移动互联网发展超预期以及对后续前景的看好，将促进中联通、中电信提前加大无线资本开支；基于对TD-SCDMA/TD-LTE网络升级的技术路线、产品研发现状、国内外对TD产业发展的态度等综合因素的深刻理解和把握，明确指出“1.9GHzF频段获准为TD-LTE使用，成为TD产业发展契机，TD-SCDMA和TD-LTE未来统一部署原则变为清晰，将促进中移动将加大3G网络投资，因为中国移动的TD-LTE网络建设计划，很大程度上讲，是TD-SCDMA\TD-LTE双模的网络建设计划”。“将来全国是一张TD-SCDMA\TD-LTE统一的网络，将使TD-SCDMA和TD-LTE产业都得到充分的发展。即使将来牌照的发放因为多方博弈拖得比较久的话，照样不影响中移动的投资，4G牌照发放前，是加大TD-SCDMA的优势；牌照一发放，则马上可以升级至TD-SCDMA\TD-LTE双模，有效保护投资”。从中国联通的2023年上半年3G招标规模（约10万个基站）、2023年6月中移动董事长奚国华在接受媒体专访表示“TD-SCDMA这个阶段不可逾越，因为TD-LTE真正成熟可能还要两年，在此之前，中国移动需要老老实实做好TD-SCDMA”，以及中国移动四季度启动13多万个基站的TD6期招标（分两期进行，各系统设备厂商基本延续TD五期招标结果）的消息来看，分析和预测基本都已经得到了证实。但是下半年开始，市场也发生了一些新的变化：中移动在各大城市户外广告牌上铺天盖地地打出了“4G未来已来”的广告；中国移动今年9月展开TD-LTE终端招标，而12月出来的信息表明将由之前的的3.4万部的采购量增长到了近7万部，相当于翻了一倍。9月，工信部部长苗圩还表示，4G牌照在一年左右时间中就会下发。这一切都让市场兴奋不已，似乎4G马上就要到来。从国外运营商的情况和产业链利益来看，大规模的4G投资将不会像大家预期的那么快到来，但国内4G进程或许会因为中国政府和中国移动的推动这一特殊因素而提前启动。具体到三大运营商的投资，我们的看法如下：中移动的供应商会最受益，业绩弹性最高。由于今年中移动实际的投资偏少（我们测算实际基站建设数大概是五六万个），所有今年中移动的供应商业绩都非常差，同比基本都是下降。而中移动2023年的基站建设数，我们预测将在15万到18万之间，其中12万是TD6期的F频段的TDS/TDL双模基站，而可能要推出的TD7期建设（数量或达到20万个、D频段TD-LTE基站建设）在13年的建设数量还需要观察，将受到国家政策、中移动CAPEX支出预算和建设能力的影响会有较大的波动，我们认为13年建设3-6万TD-LTE基站是比较适当的数字。中国联通，2023年的3G投资会较今年有所下降，但我们认为，现在这两年是3G用户高速推广、运营商3G用户争夺最激烈的阶段，其投资仍然会维持较高的水平，而且从用户感受和需求来看，市场仍然觉得联通的信号覆盖仍需较大的改善。再加上收入确认延迟的效应，我们认为供应商中涉及联通的业绩部分，明年整体仍然不错，有望维持10%-20%左右的的增速。中国电信，2023年的投资应该还是在CDMA，和今年相比大概基本持平或略有增加。至于市场上关于电信要上TD-LTE的传闻，我们认为决定因素在政府，而非技术因素，从建设资金和技术储备来看，我们认为电信在TD-LTE方面，明年至多是进行一些小规模的测试和试验，而电信和移动将来是否在TD-LTE上共享网络设备，目前也无法预测，因为同样不是技术因素所决定。所以，从整体上看，2023年的无线投资环境会要好于2023年。2、最有投资价值的是通信专业服务厂商（1）长期来看，运营商的业网分离是趋势，网络专业服务厂商最受益移动互联网时代的到来，宣告以运营商网络硬件投资驱动通信产业链、获得快速发展的黄金时代已经渐行渐远。面对互联网厂商的竞争，电信运营商从重视网络建设、重点在CAPEX支出，转向重视用户体验、提升网络使用效率，加大网络优化和维护，加大OPEX支出，已经是大势所趋。而且，从中移动最近陆续宣布将计划组建互联网公司、物联网公司以及过去两年相继成立国际公司、终端公司、财务公司和政企客户分公司等一系列专业化公司来看，运营商未来进行业网分离或将是长期趋势，在强调专业分工的背景下，以前分散的通信网络服务细分领域的行业集中度将进一步提升，其中的一些优势企业将迎来较好的发展机会。（3）第三方网络规划设计，是2023年无线投资规模扩大最早受益的细分行业在三大运营商陆续重新启动的面向LTE的第二轮3G网络建设计划中，新网络的建设和新制式、新技术的应用与升级，无疑将使网络规划设计所处的外部环境变暖，直接催生大量的网络规划设计需求。我们判断，网络规划设计市场这几年都将处于景气上升周期，保持20%左右的行业增速。网络规划设计业务，包括网络规划、可行性研究、勘察和设计，比如移动局所规划、基站规划、频率规划等，是网络服务业务中最高端、最核心、也是毛利最高的细分子行业，将来也比较容易向第三方的网络优化转型。我们最看好的是——作为唯一一家拥有七项行业顶级资质的第三方网规龙头厂商的杰赛科技，目前几大主要业务都处于景气上升周期，网络规划设计业务将继续保持较高增速；PCB业务，立足军工和高端产品，在后面产能解决后，还可以迎来大发展；专网业务，业绩存在超预期的可能；云计算领域继续在大力拓展，希望打造成为继网络规划设计和PCB业务之外的第三大业务。公司整体实力突出，业务布局全面，未来的成长性值得高看一眼。我们也建议积极关注——网络建设规划设计服务专业厂商富春通信，中国移动是其第一大客户，中移动明年将新建15-18万甚至更多的TD基站，将使公司业绩具备较大弹性，公司具备全国范围内的接单能力，公司共有11个服务网点（包括在建网点），服务覆盖全国二十多个省份，随着公司业务覆盖范围的不断扩大和市场份额的持续提升，将较大地扩展公司的成长空间。（3）包括信令数据分析在内的第三方网优，将是未来最有前途的细分行业无线网络优化子行业，分为网络优化服务和网络优化测试工具两个独立的领域。尽管这两年受运营商投资停滞而发展缓慢，但我们认为，过去属于“不紧急但很重要”任务类型的第三方网优，将成为无线投资复苏和运营商转型背景下的未来最有前途的细分行业，而且基于运营商认识的提升，会逐渐变得“紧急起来”，并开始逐步落实和执行相关的计划，主要基于以下三个方面的原因。首先，传统网络优化行业具备庞大和相对稳定的市场容量。运营商加大网络优化投入是趋势，随着网络规模建设到一定阶段后，如何提升网络质量成为移动运营商关注的问题，会使网络优化技术服务和优化测试设备的整体市场容量继续不断地扩大。以空口无线性能指标测试为重点的传统网优为例，中国移动对于空口测试设备和网优测试，已经从为了网络建设验收或应付用户投诉整改而临时使用一下测试设备，转变到希望逐步建立全国性的无线性能指标测试监控系统，来进行日常的、主动的网络性能监控和维护，来提升用户满意度和同行竞争力。同时，网络优化技术服务和优化测试设备的市场需求，与新建网络规模和新建网络的技术制式密切相关，比如中国移动已经有两三年没有集采与TD相关的优化测试设备，随着中移动近年开始新的TD-SCDMA和TD-LTE网络建设计划的制定和推进，将按催生大量的TD相关的优化测试设备和技术服务的需求。而从全球来讲，未来五年伴随着3G网络规模不断加大以及4G网络建设的逐步展开，世界范围内网络优化产品及服务市场的规模将保持持续增长。其次，移动互联网时代，运营商的流量经营和管道智能化将大大扩展网优业务的深度。电信运营商面对移动互联网厂商的竞争，迫切需要推动管道智能化来提升管道价值，而管道智能化的本质是提升用户感知、有效利用资源来推进流量经营。这些变化就使得网络优化业务重点逐渐发生转变，由传统的面向运营商、且以话音为主的硬件关键绩效指标体系（KPI）向关注业务体验的关键质量指标体系（KQI）转变，需要有新的网优工具，能通过数据业务的用户行为、业务构成、网络负载、流量流向、终端类型分析，为流量管理提供数据支持。因此，从技术的角度、产业的角度来讲，网络优化服务和作为支撑手段的网优工具，则会不断向专业化和高端演进，从覆盖优化，到性能容量优化，到用户体验感知优化，从无线优化到全网优化，技术门槛或越来越高，网络优化服务的范围不断扩大、网络优化工具的需求不断提升。最后，第三方网优，现阶段在我国，甚至全球，都还是比较新的行业，即使是海外的公司，其规模也并不大。随着全球LTE建设、运营商网络建设和维护运营思路的转变，包括信令分析和数据应用的网络优化测试工具和技术服务这个细分行业有望不断成长。以我国为例，目前也只有中国移动，每年有较为固定的网优专项资金投入到第三方网优公司，来采购网优测试设备和网优服务，并积极探索用网优手段来提升端到端的网络质量和用户体验改善，随着相关试点的逐步完成，未来几年的投资将逐步加大。尽管中国联通和中国电信目前安排的第三方专项资金支出较少，但随着3G用户数量的增加以及多样性的业务应用不断推出，两家都将面临移动数据通信量激增，网络服务质量压力不断加大的局面。而随着中国移动相关探索逐步成熟，相信未来中国联通和中国电信也会积极跟进和学习，积极安排网优专项资金，通过网络优化等手段保持来提升网络服务质量和提高网络利用率。我们最看好的是——网络优化测试工具和技术服务领域的第三方龙头厂商世纪鼎利，虽然今年中移动相关投资滞后，导致公司业绩复苏进程也相应推迟，但随着明后年中移动将展开庞大规模的TD建设，公司将充分受益，公司已经牢固树立了细分行业国内龙头地位。而且公司管理层经营思路开阔，在行业低迷期苦练内功，积极在数据应用、云计算方面不断发展、提升自我能力，希望未来可以不完全依赖于通信市场，逐渐其他行业应用和发展空间。我们也建议积极关注——国内领先的全业务通信服务提供商宜通世纪，公司业务涉及核心网、无线网、传输网方面的网络工程建设、维护、优化和以信令分析、网络优化软件为主的系统解决方案，公司长期合作客户为广东移动和爱立信，竞争优势明显，随着明后年中移动将展开庞大规模的TD建设，作为公司将充分受益；同时公司借助大区服务中心的建设，正逐步实现全国市场的战略布局，目前已进入北京、湖南、江苏、贵州等外省市场，未来市场空间广阔。五、重点公司简况1、佳都新太智能安防和轨道交通智能化两大城镇化主题下的优质投资标的，广州本土市场龙头企业，拥有过硬的技术、最佳的客户关系和丰富的项目案例资质三大优势，目前正以广东省内市场为根据地，大力开拓省外市场，智能安防和轨道交通智能化业务（拟注入）将迎来高速成长期。2、辉煌科技将受益于铁路建设复苏的铁路信号监测龙头企业，其拥有多项领先市场份额的铁路信号产品，并已经成功进入地铁综合监控市场，中标郑州地铁一号线项目，未来有望复制在铁路领域的技术产品优势，成为铁路与地铁双领域的信号监测与监控龙头厂商。3、硕贝德国内最大的终端天线厂商，已经成为中兴通讯、TCL天线的最大供应商，目前正不断提升在三星天线供应份额，而后续随着用于移动支付的智能NFC天线和无线充电市场的启动，公司未来的成长空间更大。4、杰赛科技唯一一家拥有七项行业顶级资质的第三方网规龙头厂商，目前几大主要业务都处于景气上升周期，网络规划设计业务将继续保持较高增速；PCB业务，立足军工和高端产品，在后面产能解决后，还可以迎来大发展；专网业务，业绩存在超预期的可能；云计算领域，继续在大力拓展，公司希望将其打造成为继网络规划设计和PCB业务之外的第三大业务。5、世纪鼎利网络优化测试工具和技术服务领域的第三方龙头厂商，已牢固树立了细分行业国内龙头地位，正向全球性领导厂商迈进，随着明后年中移动将展开庞大规模的TD建设，公司将充分受益，而且公司管理层经营思路开阔，在行业低迷期苦练内功，积极在信令分析、数据应用、云计算方面加大投入，希望实现未来可以不完全依赖于通信市场，拓展其他行业应用发展空间。6、高新兴从传统运营商机房动力监控向安防行业、视频物联网业务领域拓展的视频监控新秀厂商，拥有全套的硬件产品，已成为视频监控硬件领域的二线厂商，公司的三大类61小类硬件产品，已进入2023年广州市社会治安与城市管理智能化视频系统设备商入围名单，将有望在广东省2023-2023年慧眼工程以及其他省市安防投资建设中取得较大的业绩弹性。7、信维通信国内第一家终端天线上市公司，已经完成对原终端天线行业第一名北京莱尔德公司的收购，目前正积极消化、吸收其技术能力和维系、接管原有的客户关系，后续有望加大在三星、华为和欧美等大客户的市场份额而加速成长。8、富春通信网络建设规划设计服务专业厂商，中国移动是其第一大客户，中移动明年将新建15-18万甚至更多的TD基站，将使公司业绩具备较大弹性，公司具备全国范围内的接单和服务能力，随着公司业务覆盖范围的不断扩大和市场份额的持续提升，将较大地扩展公司的成长空间。9、宜通世纪国内领先的全业务通信服务提供商，业务涉及核心网、无线网、传输网方面的网络工程建设、维护、优化和以信令分析、网络优化软件为主的系统解决方案，公司长期合作客户为广东移动和爱立信，竞争优势明显，随着明后年中移动将展开庞大规模的TD建设，作为公司将充分受益，目前正借助大区服务中心的建设，正逐步实现全国市场的战略布局，未来市场空间广阔。六、行业风险国内与全球经济复苏的不确定性，造成运相关投资与用户消费水平的不如预期，行业竞争加剧等。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证