2023年无线网络优化覆盖设备行业分析报告

2023年无线网络优化覆盖设备行业分析报告目录一、行业概况 31、上游供应充足，下游需求是行业景气的主要影响因素 32、WLAN业务迎来爆发式增长 4（1）无线网络分流，WLAN业务扩张 4（2）“无线城市”浪潮推动WLAN大繁荣 5二、标杆分析：三元达 81、公司基本情况 8（1）股权结构 11（2）主要子公司经营情况 112、业绩增长稳定，市场份额上升 123、无线网络覆盖需求继续带动传统业务 174、公司WLAN产品夺标强劲，市场份额持续提升 185、天线和CMMB等新兴业务助推业绩 19（1）强强联合，进军天线业务 19（2）补点器+发射机模式将成为CMMB领域的独特优势 20（3）软件新业务有望在未来为公司增收 226、盈利预测 24三、主要风险 251、市场竞争的风险 252、技术升级的风险 263、WLAN需求的风险 26一、行业概况1、上游供应充足，下游需求是行业景气的主要影响因素无线网络优化覆盖是指利用直放站、干线放大器、基站优化和天线等设备，对某一特定应用环境的无线网络信号进行覆盖和优化，有效消除无线信号盲区、弱区和信号间的相互干扰，提高无线通讯质量。网优覆盖根据覆盖场景可分为室外覆盖和室内覆盖，典型室外覆盖场景：公路铁路、街道、景区、体育场等；典型室内覆盖场景：机场、酒店、住宅、写字楼、电梯、停车场、地铁隧道等；各种覆盖解决方案应用于不同场景。无线网络优化覆盖行业在产业链中处于中游地位，上游主要面对的主要是有源及无源射频器件制造商、天线和馈线系统制造商、电子元器件生产厂商等常规电子器材生产企业。目前国内该类常规电子器材生产行业专业化的公司较多，行业竞争相对激烈，供应充足。下游主要是几家电信运营商，运营商在产业价值链中处于核心和优势地位，其营运模式的变化、固定资产投资规模以及网络质量要求直接影响到无线网络优化覆盖行业的发展。并且运营商在付款条件、服务内容和范围、定价能力等方面都处于强势地位，价格主要由运营商通过集中采购招标来确定，除价格因素外，产品和工程质量、历史合作情况、后续服务也是运营商重点考虑因素。2、WLAN业务迎来爆发式增长（1）无线网络分流，WLAN业务扩张《十四五规划纲要》关于信息化方面明确指出：积极发展新一代信息技术产业，建设高性能宽带信息网，加快实现“三网融合”，促进物联网示范应用；统筹布局新一代移动通信网、下一代互联网、数字广播电视网、卫星通信等设施建设，形成超高速、大容量、高智能国家干线传输网络。引导建设宽带无线城市，推进城市光纤入户，加快农村地区宽带网络建设，全面提高宽带普及率和接入带宽。推动物联网关键技术研发和在重点领域的应用示范。加强云计算服务平台建设。预计未来发改委将有宽带中国相关的具体规划出台。目前以WiFi、WiMAX为代表的宽带无线技术能够提供54M以上的带宽，远大于3G技术所能提供的2M带宽，成为宽带无线城市的最佳方案。我国3G商用后带来的数据流量激增，使得电信运营商面临网络超载的尴尬。解决的出路不外几个：要么将3G技术升级，增加带宽和传输速率；要么完善3G网络，保障接入；要么利用WLAN无线宽带接入技术为3G分流；而WLAN在传输速率和成本方面有着绝对优势，对于运营商而言，是快速扩大网络流量的一条捷径。截至2021年9月，中国移动移动数据流量为1123亿MB，而WLAN数据流量已达1050亿MB，已与移动网络流量相当。但从目前实际情况看，明显无法满足用户需求，我们认为，三家运营商目前在WLAN建设上仍处于初级阶段，未来市场潜力非常大。国内三家运营商纷纷出台了下一步投资规划，继续扩大WLAN网络覆盖范围。（2）“无线城市”浪潮推动WLAN大繁荣2021年初，中移动最早制定了“无线城市”发展战略。无线城市，就是使用高速宽带无线技术覆盖城市行政区域，向公众提供利用无线终端随时随地随需地获取信息的服务，同时借助物联网技术，为政府和行业用户提供城市信息化应用。“无线城市”是城市信息化和现代化的一项基础设施，也是衡量城市运行效率、信息化程度以及竞争水平的重要标志。无线覆盖的方式包括2G/3G移动通信网络，也包括更快速、更理想的无限局域网络（WLAN）提供随时随地接入和速度更快的无线网络,而无线应用中很多新业务、新功能例如用手机看电视、打网络游戏、手机视频聊天、用手机随时召开或参加视频会议、家庭数字网络、无线传输文稿和照片等大文件、无线网络硬盘、移动电子邮件等等，都难以靠传统的移动通信手段解决，而必须依赖WLAN技术。无线宽带数字城市多利用WMAX、Wi-Fi等无线接入技术，为政府、公众提供无处不在的宽带网络连接，基于无线网络、地理信息系统、宽带多媒体服务平台等基础设施，建设无线数字城市综合业务平台，逐步实现任何人、在任何时间和任何地点都能够安全、方便、快捷、高效地获取智能化的城市综合信息。无线数字城市的建设，能够为政府部门在电子政务、公共安全、智能交通、教育、医疗、社会服务等公共服务方面提供、移动、宽带、数字化的办公手段，更加快捷地为市民服务，同时提高政府部门对重大突发事件的快速反应和处理能力。中国移动在2021年就“无线城市”提出了——“十百千”的总体目标，即在2021年底实现全国“十类应用、百城达标、千万用户”的目标，即发展10大类精品应用，建成符合标准的100座无线城市，发展1000万活跃用户。截止2022年1月11日，中国移动已与31个省（区、市）政府签署了建设无线城市战略合作协议，在217个城市开通了无线城市平台，推出了1.3万多个应用，通过无线城市平台将政府部门信息和各行各业各种信息提供给广大客户。中国移动预计未来将达到累计用户达到1490万。中移动2021年提出三年内新建WIFI热点100万个，建设600万个AP。2021年5月，中国电信也发布了“无线中国”战略，计划到2022年在全国布臵WLAN热点达100万个。2022年开年，中国移动总部包招标量达三十几万AP，远超2021年十几万的招标规模，预示着今年WLAN放量的趋势。WLAN将从十亿级的产业变成百亿级的产业，行业高景气正在到来，预计2-3年内将是WLAN大繁荣的时期。二、标杆分析：三元达1、公司基本情况公司是一家国内领先的无线网络优化覆盖设备供应商和服务提供商，主要从事2G和3G移动通讯、数字电视等无线网络优化覆盖设备的研发、生产、销售及服务。同时公司也是专业的无线网络优化覆盖系统集成商和专业维护商。公司以射频放大技术为核心，形成了直放站，无线接入，电视微波传输为主的产品结构，主要包括：移动通信网络优化覆盖类的直放站、天线等设备；无线接入点（AP）、干线放大器等WLAN产品；数字电视发射机、转发器等广电产品；以及嵌入式软件和监控系统、视讯系统等软件产品。公司在ICS直放站和DRRS数字直放站领域竞争优势明显。（1）股权结构公司前十大股东：黄国英、张有兴、郑文海、上海劲霸投资有限公司、黄海峰、林大春、陈军、张丹红、钟盛兴、胡坚，持股比例分别为18.17%、9.91%、9.91%、9.21%、5.51%、5.51%、5.51%、2.48%、2.27%、1.94%。黄国英、郑文海、张有兴、黄海峰和林大春五人为公司的共同控制人。（2）主要子公司经营情况子公司深圳市零一通信技术有限公司（以下简称“零一通信”）成立于2022年5月26日，三元达持有零一通信67%的股权。零一通信的经营范围以无线网络覆盖为主，2023年实现净利润1331.99万元。三元达软件有限公司（以下简称“三元达软件”）于2022年底成立，是专注于电信、金融、广电行业的软件开发及配套终端设备的研发生产的高新技术企业，由公司持股71.75%。三元达软件在相关产品的落地应用方面实现了跨越式的突破，成功开发出“MINI电子营业厅”、“手机一卡通”、“手机电子标签防伪系统”、“广电监控系统”等。其中“MINI电子营业厅”已经全国范围内向运营商等客户推广。北京捷运信通科技有限公司成立于2023年底，本公司持有70.00%的股权，主要经营项目：技术开发、服务、咨询；销售计算机软硬件、通讯电子产品及计算机系统服务；代理、货物、技术进出口等。西安三元达海天天线科技股份有限公司是公司与上市公司海天天线（8227.HK），自然人任玉文工头出自设立的子公司，主营天线的研发制造，公司持有80%的股权。西安三元达通信技术研究院是公司于2021年刚成立的全资子公司，经营范围：提供移动通信网络延伸覆盖、网络优化、室内分布系统、无线接入系统、数字电视网络覆盖、综合信息服务等产品设计开发服务。2、业绩增长稳定，市场份额上升目前，国内网优覆盖设备行业正处于快速发展的最佳时期。三元达2023年市场份额约为3.5%，处于行业第二梯队，但是自2022年金融危机以后增速很快，未来上升空间巨大。公司自成立以来一直致力于无线网络优化覆盖领域的研究与开发，在射频技术开发、无线覆盖产品开发和系统集成方面的技术处于国内先进水平，并在行业内积累了丰富的经验和良好的客户关系。公司成立以来稳定地向各大电信运营商及时供货，提供了适配性较强的客户化产品和完善的服务，在所有的无线网络优化覆盖厂商中客户分布较为均衡（09年中国联通设备采购显著增长，占比提升较快。随着WLAN业务的增长，中国移动的业务量占比提升较快）。这种客户结构可以避免受到某一运营商投资方向或规模大幅度波动而对经营业绩产生巨大影响。此外，客户集中度相对较低意味着市场潜力相对较大。盈利模式多元化。公司创业团队有十余年的网络优化覆盖行业经验，他们很早就深刻认识到，该市场已经从单纯的设备销售，发展成为依靠售后服务和产品研发换代来实现企业盈利的持续增长。因此公司一贯重视研发队伍和营销服务团队的建设，经过多年的积累，形成了公司在核心技术—射频放大技术方面的优势和强大的市场销售及维护体系其中公司对产品的核心部件、产品封装及软件嵌入等核心技术工序全部掌握，使公司拥有对整体价值链的控制能力，这是公司能够保持盈利的关键。凭借这个核心优势，公司形成了多元化的业务结构和盈利模式，不仅提供以无线网络优化覆盖产品和WLAN产品为主的硬件设备，同时相配套的系统集成业务和维护服务业务也都快速发展。2021年上半年，公司实现营业总收入2.24亿元。其中，产品销售收入1.67亿元，系统集成收入0.46亿元，维护服务收入0.1亿元。分别占比74.52%，20.60%和4.61%。公司非常注重技术创新，公司产品的核心技术由公司研发中心独立设计开发，部分辅助项目技术与其他单位合作开发，以实现优势互补、强强联合。公司总部研发人员共有300多人，不包括子公司。2021年8月公司又在西安新设了西安三元达通讯技术研究院，将主要从事移动通信网络延伸覆盖、网络优化、室内分布系统、无线接入系统等产品设计开发服务。研究院的设立有助于进一步提高技术创新能力，加速产品的更新换代，增强产品的市场竞争能力，为公司的发展壮大提供了强有力的技术保证。销售规模扩大，业绩增长明显。2021年第三季度实现收入2.09亿元，同比增长100.64%，前三季度累计实现营业收入4.33亿元，同比增长了65.68%，我们预计公司2021年全年增长在50%以上。公司在室内分布和WLAN实力较为均衡，尤其目前WLAN实力已经稳居前三，今年公司又在AP方面投资5000万。我们认为随着未来运营商对无线网络接入的投入，公司业务将保持高速增长。成本费用控制良好。公司的毛利率长期以来较为稳定，且在同行业处于较高水平。2021年前三季度公司毛利率38%，单季度毛利率略下降主要由于集中确认了大量低毛利的设备销售收入，而高毛利的系统集成及维护服务收入要到年底工程完工进行确认。我们预测全年毛利率将高于去年，提升主要得益于高毛利的WLAN业务增长以及服务业务的增长较高。公司毛利率保持稳定同时，营业利润大增113.8%，得益于公司对销售费用、管理费用的有力控制，公司的销售渠道遍布各省市，建立了一整套销售服务网点，与运营商的工建、计划部门接触，可以同时打包销售网优覆盖和WLAN设备。随着公司收入增长，费用占比将继续呈下降趋势。增值税退税延迟，是净利润增速小于收入增速的主要原因。公司是软件企业，享受增值税实际税负超过3%的部分即征即退的优惠政策。公司2021年前三季度归属母公司股东净利润同比增长32.6%，低于65%的营业收入增速和113.8%的营业利润增速。主要原因是，软件增值税退税延迟。我们认为公司经营情况远好于净利润增长32.6%的表象，预期全年退税款将超过2023年的1500万。3、无线网络覆盖需求继续带动传统业务国内电信业基础设施投资将稳中有升。中国电信2021年资本性开支预算为500亿元人民币，同比增长16.18%；中国移动2021年资本性开支预算为1324亿元人民币，同比增长6.52%；中国联通方面，我们预计2021年资本性支出为811亿元人民币，同比增长10.35%。合计共计支出2635亿元人民币，同比增长9%。预计2022年资本性开支仍将维持较快增速，同比增长9%左右。2022年是国内3G运营的第三年，也是三网融合全面试点推广的一年。运营商必将更加激烈的争夺3G网络市场份额，一边在未来的市场格局中占据优势地位。另一方面，一般各国3G渗透率在超过10%之后将出现加速上升态势，而目前国内3G用户渗透率已达11.5%，因而有望迎来加速上升趋势。保守预计2022年全国3G用户总数将突破2亿人，同比增长近60%。并且移动数据业务已成为运营商业绩增长的主要驱动力，预期数据流量业务对行业收入增长的贡献将超过语音业务。基于此，我们认为运营商将继续将强3G网络覆盖的支出，以提高网络覆盖能力。这将支撑无线网络优化行业继续高速发展，预计到2022年，我国无线网络优化覆盖市场规模将达到138.5亿元。由于3G信号工作频率高，传播半径短，覆盖和穿透率较弱，使得3G网络对于网络优化覆盖的需求更高。随着网络复杂度的提高，多网管理难度和网络维护成本将提高，未来加大网优覆盖服务方面投资将成为主流，运营商将会更多地将网优业务外包给有丰富经验和完善营销网络的厂商，这对于公司是巨大的市场机会。2023年我国网优服务行业规模为136.10亿元，2023-2023年复合增长率为38.7%。据CCID预测，2022年网优服务行业达到253.75亿元的规模，2021-2022年复合增长率将达22.9%。据我们的实地调研，2021年公司的无线网优覆盖产品稳定增长，四季度金额也正常。尤其在中国联通的招标中，可能占到份额的前两名。覆盖量虽然稳定增长，但由于产品竞争加剧导致价格下降比较厉害，利润率有所下降，总金额变化不大。4、公司WLAN产品夺标强劲，市场份额持续提升WLAN业务一直是公司的优势业务，2021年公司在中国移动和中国联通的WLAN集采招标中稳居前三，市场份额约10%，在中国电信的份额较小。WLAN业务的毛利率在35%左右，略高于传统业务。WLAN方面公司采取主动捕捉客户的需求动向的策略，按照客户的需求动态的调整设计，不断沟通改进，一方面满足运营商的需求，一方面巩固了与客户的关系。公司的销售渠道遍布全国，几乎覆盖了所有数省份，重点的有20多个。公司相继开发了802.11n的室内/室外型AP和AC，同时成功开发WLAN基站产品，完善了产品线。此外，公司近期拿出5000万超募资金追加投资，将使公司AP产能达到10—12万套/年，未来两年没有产能压力，我们预计2021年增长在50%-60%之间。2021年是WLAN大发展的元年，运营商采购主要以接入设备为主，相应的系统集成收入较少，全年仅10个亿左右，公司大概有1个亿的规模。预计随着WLAN的全面铺开，集成市场将会快速增加，公司的业务比重也会上升。5、天线和CMMB等新兴业务助推业绩（1）强强联合，进军天线业务公司于2021年8月与西安海天天线科技股份有限公司签署了《合作框架协议》及《西安三元达海天天线有限责任公司出资协议书》。公司以现金6400万元出资80%与西安海天天线共同设立了西安三元达海天天线有限公司。新公司将以2051万元，向海天天线购买以多探头系统为主的测试设备、相关无形资产以及海天天线下属子公司海天无线的相关无形资产。海天天线是移动通信基站天线、TD系统设备领域的龙头企业，专注于天线领域的研发，已完成了400余种专用天线的研制，取得46项专利。公司拥有的天线及电磁辐射检测中心是我国至今唯一一家通过CNAS国家权威资格认证的天线检测机构，同时海天还是中国移动的试点实验基地。尽管技术优势明显，但公司对市场不够注重，发展逐渐缓慢。公司与海天天线强强联手正是优势互补，将极大地增强公司天线业务的实力和整体竞争力。凭借自身良好的营销网络，借助海天在天线领域的技术优势以及积累的良好稳定的客户关系，公司的天线业务有望实现突破。2021年底三元达海天天线已开始正式运作，预计2022年天线业务收入将超过1亿元。（2）补点器+发射机模式将成为CMMB领域的独特优势中国移动多媒体广播（CMMB）是国内自主研发的第一套面向手机、笔记本电脑等多种移动终端的系统，利用S波段信号实现“天地”一体覆盖、全国漫游，拥有低成本、可快速实现移动多媒体广播信号全国覆盖的优点。CMMB业务支持手机、PAD、MP4、车载GPS等各类终端接收视频、音频、数据等多媒体业务，目前由广电总局下属中广传播统一运营。我国CMMB业务2022年正式运营，目前已经完成了331个地级城市基础覆盖网建设，覆盖了4-5亿人口，其中地级以上城市信号覆盖率达到98%以上，大功率发射站点达到900个，小功率增补点达到2千余个，应当说已经建立了覆盖全国的网络。2022年是“十四五”规划的开局之年，也是进一步推进三网融合的关键一年，预计广电网络将加快推动CMMB网络的建设，该项业务将成为公司未来重要的利润增长点。公司在2023年就通过了发射机生产资格认证，是少数从事数字电视无线覆盖设备的生产厂家之一，在CMMB领域技术实力处于领先。与多数企业只能生产补点器不同的是，公司在技术门槛更高的发射机产品上具备技术和生产实力。补点器+发射机的模式成为公司独特的优势。CMMB网络覆盖行业市场前景很好，但目前竞争格局比较分散，无线广播电视市场伴随广电本身转型区域分割比较严重，企业在竞争中更多的要依靠客户关系，而且广电的回款比运营商更慢，对供应商现金流有较大的考验，相应的厂商投入也比较谨慎。凭借领先的技术实力，公司在招标中尤其是发射机业务占据优势地位。公司2021年CMMB收入大约在千万级别，且产品毛利率较高，预计在2022将年收入将稳步提高。如果广电开始大规模推广CMMB，公司会立刻大举拓展这一市场，抢占市场份额。（3）软件新业务有望在未来为公司增收公司抓住运营商想做支付业务的布局思路于今年开始开展迷你营业厅业务。该业务适用于多种窗口行业的代办点、合作厅等，将现有的营业终端进行高度集成，实现安装方便、维护方便、管理方便，帮助行业用户组建成一个全业务的服务网络。2021年该业务刚起步，收入量较小，但是相关产品已经得到了作为公司未来主要增长点的客户中国联通的认可，预计2022年将会出现爆发式增长。6、盈利预测三、主要风险1、市场竞争的风险由于下游电信运营商谈判能力强，供应商缺乏定价权，市场竞争激烈。龙头企业在市场竞争中会选择压价等手段，意图赶出其他企业。在去年中国电信的招标中，由于竞争对手降价竞争，公司份额收到一定影响，如果在今年的市场中，竞争对手继续降价，将使公司面临风险。2、技术升级的风险通信产品生命周期相对较短、技术更新迅速。因此，企业必须及时了解运营商最新需求，不断推出新产品，才能确保市场领先地位。尽管公司在新产品开发上的投入不断增加，但仍存在着开发失败、开发不及时及不符合市场需求的风险。3、WLAN需求的风险无线城市概念虽大，但落地很少。对WLAN的支持目前以中国移动比较明确，在工作会上专门提出过。中国电信固网强大，WIFI用户分流不高，因此对WLAN积极性不高，现在中国移动的流量增加主要是新增布点的关系，WLAN对3G的补充替代效应并不明显，故造成中移动的犹豫。若中移动投入方向变化或力度变弱，将造成公司的风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续