2023年改性塑料行业分析报告

2023年改性塑料行业分析报告目录一、行业与产品分析 41、改性塑料行业：快速发展 4（1）改性塑料行业简介 4（2）改性塑料主要发展方向 52、改性塑料产业链 6（1）我国塑料改性改性比率 7（2）塑钢比一直在提高 8（3）改性塑料行业需求与经济发展密切相关 93、改性塑料行业竞争结构分析：金发科技领先与细分领域的垄断竞争 9（1）竞争结构：金发科技领先与细分领域的垄断竞争 10（2）各细分行业盈利情况 104、汽车改性塑料行业：进口替代空间巨大 11（1）我国汽车改性塑料增长空间较大：2022年汽车改性塑料需求量会增长到320万吨 13（2）汽车改性塑料市场结构：外资天下，内资垄断竞争 165、特种工程塑料：热致性液晶高分子聚合物（TLCP） 18（1）LCP简介：一种高性能工程塑料 18（2）特种工程塑料行业：代表发展方向 19（3）应用与市场空间：PPS量大，PEEK价值最高，LCP市场规模居中 21二、标杆分析：普利特 241、公司简介 24（1）普利特简介：汽车改性塑料领先企业 24（2）股权结构：自然人实际控股 24（3）限售股解禁情况：短期限售压力一般 252、公司盈利路线 26（1）公司三大产品链 26（2）产能与产量统计 26（3）公司收入与盈利结构 273、公司发展战略：改性塑料做强、跨区域发展与新材料三条腿走路 27（1）汽车改性塑料主业：做强与做高毛利市场 28（2）重庆项目：通讯电子材料与跨区域发展 28（3）新材料TLCP：规划产能达13000吨 294、盈利预测 295、投资建议 306、风险因素 31一、行业与产品分析1、改性塑料行业：快速发展（1）改性塑料行业简介塑料在应用到汽车、IT、通讯等一些对性能要求较高的行业时，需要经过特殊的处理，即塑料改性，以达到使用性能要求。改性塑料的基材以五大通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS）、五大工程塑料（PC、PA、PET或PBT、PPO、POM）为主，还可以是特种工程塑料如聚苯硫醚（PPS）、液晶高分子聚合物（LCP）等。改性剂可以是阻燃剂、增韧剂、稳定剂等，也可以是另一种塑料。改性塑料产品主要分为三大类：一类是以粉体材料为主要原料的填充改性塑料产品；包括活性粉体、填充母料和粉体材料占20%-30%的改性塑料专用料；另一类是以不同类别的高分子材料经过共混制成的塑料合金专用料，ABS/PC合金、PA/ABS合金、PP/PA合金等；第三类是为达到电、光、热、燃烧等方面的功能性、综合使用功能性填料，以及适量的相容剂、增韧剂而制成的功能性专用料，如阻燃ABS、无卤阻燃PP、汽车保险杠、仪表专用料等。三大类改性塑料产品的占比分别为50%，35%和15%。（2）改性塑料主要发展方向一是通用塑料工程化；二是工程塑料高性能化、多功能化、复合化；三是特种工程塑料低成本化、产业化；四是纳米复合技术等高技术的应用；五是改性塑料的绿色、环保、低碳、循环再利用；六是开发新型高效助剂及改性专用基础树脂。2、改性塑料产业链上游：改性塑料基材PP\PVC\PE等主要由中石化等上游厂商提供；基材价格主要与原油价格挂钩。但是变动幅度略小于原油价格波动。填充助剂类暂时无上市公司。改性剂类则包含种类较多，阻燃剂、增韧剂、润滑剂、稳定剂、相容剂。相关上市公司包括雅克科技、日科化学、瑞丰高材和亚星化学。下游：改性塑料应用范围广阔，主要包括家电、汽车、电子电气、办公设备、电动工具、其他。其中家电是改性塑料最大用户。（1）我国塑料改性改性比率我国通用塑料改性比率约在11%左右，工程塑料改性比率在17%左右。据了解，世界平均水平为20%左右。（2）塑钢比一直在提高随着塑料制品行业的快速发展，我国塑料表观消费量由2000年的2,590万吨增加至2021年的5,401万吨，年复合增长率为9.62%。2001到2023年十年间，我国塑料制品产量增长率约为19%。我国的塑钢比（塑料消费量：钢铁消费量，体积比）只有30：70，还大大低于发达国家和世界平均水平，美国70：30，德国63：37，世界平均50：50。（3）改性塑料行业需求与经济发展密切相关预计在未来的5-10年内，其总的市场需求量仍将保持10％以上的年增长率。预计2021年该项塑料产量为853万吨。3、改性塑料行业竞争结构分析：金发科技领先与细分领域的垄断竞争国内改性塑料生产企业总数超过3,000家，多数年产量不足3,000吨，超过3,000吨的接近50家，过万吨的很少。与国际化工巨头相比，国内改性塑料生产企业在技术、规模、产业链上均不具备优势，导致国内改性塑料生产企业在高端专业型改性塑料领域缺乏竞争力。（1）竞争结构：金发科技领先与细分领域的垄断竞争从产能情况来看，金发科技占据绝对龙头。2023年产量56.7万吨，比排名第二的哈尔滨鑫达11万吨高45万吨。除金发外，银禧科技在电线电缆专用料、电子电气专用料两者市场排名分别为第一和第三。尽管金发科技看起来一家独大，但是若考虑汽车改性塑料行业细分市场，则情况是另一番情况。据估计金发科技2023年汽车改性塑料产量约为16万吨，哈尔滨鑫达为11万吨，普利特为5.33万吨。因此，差距并没有表面看起来那么大。（2）各细分行业盈利情况规模以上改性塑料企业近年来主要盈利指标的研究显示，电线电缆行业的特种电线电缆专用料和低烟无卤阻燃材料的利润率最高，毛利率可达30%以上；节能灯具专用料、出口家用电器专用料、电子电气专用料的利润率居中，毛利率为10～30%；玩具专用料、电动工具专用料、汽车专用料和办公设备专用料毛利率相对偏低，为10%左右。(资料来源:中塑在线《中国改性塑料行业发展状况》)4、汽车改性塑料行业：进口替代空间巨大汽车塑料的应用经历了从汽车的内饰件向外饰件、结构件以及车身部件的不断扩展。目前主要的应用情况如下表：我国已成为世界第一大汽车生产国和消费国，在汽车产业快速增长的拉动下形成了与汽车相关的高增长车用改性塑料市场。汽车材料技术的发展方向是轻量化和环保化，汽车材料塑料化可减轻汽车自身重量，汽车自身重量每减少10%，燃料的消耗可降低6%～8%。由于汽车塑料零部件运用的不断增加，汽车自身重量同过去相比减轻了20%～26%，预计未来10年内，轿车自身重量还将继续减轻20%。据统计，国外每辆汽车塑料用量在2000年达到105千克，约占汽车总重量的8%～12%，其中塑料在轿车中的用量比在货车、客车中的用量高，比如奥迪A2型轿车，塑料配件总重量已达220千克，占汽车自身总重量的24.6%。据悉，德国每辆汽车平均使用塑料制品近200千克，是世界上汽车塑料化比重最大的国家。（1）我国汽车改性塑料增长空间较大：2022年汽车改性塑料需求量会增长到320万吨2021年我国汽车产量达到938万台，汽车塑料用量达到93.8万吨，其中改性塑料用量为75.04万吨；2023年我国汽车产量达到1826.99万台，同比增长32.40%。随着我国汽车工业的快速发展，我国汽车用改性塑料市场规模将不断扩大。预计到2022年，汽车改性塑料需求量会增长到320万吨，即从2022年开始的复合增长率为27%。增长的主要原因是：——单车塑料需求量增加：每年单车使用改性塑料增加约10公斤我国汽车塑料化进程还处于初级阶段，与国外存在较大差距，但未来将会高速发展。据测算，国内单车改性塑料消耗量，从2005年的78公斤增加到了2022年的100公斤；但是距离全球平均的150公斤仍然有较大的距离。或者是换一种计算方式，每年单车使用改性塑料增加约10公斤。按照2000万辆汽车计算，每年增量约为20万吨。——快速增长的汽车市场：预期复合增长6%2022年，人均汽车拥有量为28辆，远低于发达国家的445辆，或者是全球平均水平的132辆。根据最新的一项OECD市场的估计，到2020年，我国汽车销量将达到2400万辆。则预期复合增长率约为6%，改性塑料需求增量约为10.8万吨每年。——国内厂家将会赢得更多的市场份额：每年提升1%的市场占有率据估计，2022年进口材料占有汽车改性塑料的市场份额为65%，低于2004年的69%。与国际汽车改性塑料竞争对手相比，国内的汽车改性塑料厂家有成本优势以及地域优势，同时对于售后服务能够快速响应。按照每年提升1%的市场份额计算，国内的汽车厂商到2022年，每年抢占市场份额5.4万吨左右。（2）汽车改性塑料市场结构：外资天下，内资垄断竞争汽车改性塑料当前市场份额最大的为外资竞争对手，占比高达65%。国内的企业汽车专用料主要由金发科技、北京聚菱燕、上海普利特、哈尔滨鑫达、南京聚隆、山东道恩等共享。据估计金发科技2023年汽车改性塑料产量约为16万吨，2023年年报显示哈尔滨鑫达为11万吨，普利特为5.33万吨。金发科技2004年度开始进入汽车改性塑料市场，以PP为主，主要应用为保险杠、仪表板、门板、立柱等，产品档次涉及高、中、低档，售价水平属于中档。公司计划增发，新建年产80万吨环保高性能汽车用塑料生产建设项目。哈尔滨鑫达，是纳斯达克上述公司，截至2020年6月30日拥有193项产品认证，是汽车改性塑料行业拥有最多种类产品认证的生产商之一。8月15日，公司宣布获摩根士丹利直接投资部一亿美元股权投资。摩根士丹利将购买总计价值为1亿美元的可赎回可转换优先股（D系列），可以6.25美元/每股的初始转换价格转换为普通股。相对于8月12日哈尔滨鑫达3.32美元/股的收盘价格，明显存在大幅溢价。在全面摊薄基础上，摩根士丹利将持有公司23.8%的股权。据了解，投资的利润保证条款是，要求公司2020年的净利润达到3.6亿元人民币，2021年达到5.2亿元人民币，2022年达到8亿元人民币的话。而公司2023年销售额约为16亿元，净利润约为1.86亿元。普利特专业从事汽车用改性塑料生产和销售，产品以中高档PP、ABS、PC/ABS、PA材料为主，价格处于中高档水平，主要应用在上海大众、上海通用、一汽-大众、一汽轿车、长安福特、奇瑞汽车、中华汽车、海马汽车等的众多车型上。主要客户包括延锋伟世通、上海华德、上海胜德、上海小糸车灯、宁波华翔电子、江苏星怡车灯、长春西博、长春富奥等。5、特种工程塑料：热致性液晶高分子聚合物（TLCP）（1）LCP简介：一种高性能工程塑料液晶高分子聚合物（LCP）是一组芳香族高分子聚合物，是80年代初期发展起来的一种新型高性能工程塑料。TLCP是热致性LCP。LCP主要特性是化学惰性和阻燃，具有天然阻燃效果，产品不需添加任何阻燃剂；另外液晶高分子在熔融状态下几乎没有分子间的缠结，熔体粘度小、流动性非常好。因此TLCP的成型压力很小，通常只有一般塑料材料的几分之一。流动性好是TLCP最宝贵的性能之一。（2）特种工程塑料行业：代表发展方向工程塑料分为通用工程塑料和特种工程塑料两类，前者包括聚酰胺（PA）、聚碳酸酯（PC）、聚甲醛（POM）、聚酯（PBT）、聚苯醚（PPE）等，后者包括聚苯硫醚（PPS）、液晶聚合物（LCP）、聚砜（PSF）、聚酰亚胺（PI）、聚芳醚酮（PEEK）、聚芳酯（PAR）等。中国化信产业规划研究院提供的数据显示，我国通用工程塑料的消费量2004-2022年的复合年均增长率为10%，2022年需求量为248万吨，主要用于电子电器、建筑和汽车领域。据预测，“十四五”期间通用工程塑料需求量仍将保持快速发展，2022-2020年复合年均增长率为5.8%。特种工程塑料方面，2022年消费量约为2.25万吨，2022年-2020年需求量的复合年均增长率预计为17.3%，增速高于通用工程塑料，并且保持供不应求的状态，即到2020年特种工程塑料需求量约为5.86万吨。中国旭光高新材料集团（H股），是全球最大的PPS生产企业之一，拥有3万吨PPS树脂生产能力，并且宣布建设新PPS树脂和PPS纤维生产线,年产能分别为25,000吨和15,000万,预计于2021年第四季投产，投产后产能为5.5万吨，将与ChevronPhillipsChemical,以及占全球约40%产量的多家日本企业竞争市场份额。（3）应用与市场空间：PPS量大，PEEK价值最高，LCP市场规模居中特种工程塑料市场规模:TLCP当前40亿元的规模从下表统计的情况来看，当前特种工程塑料需求量最大的是聚苯硫醚(PPS)，在10万吨左右，产值约为36亿元，单价最贵的是聚醚醚酮(PEEK)，高达80万元/吨；另外由于PI进口受到限制，当前市价也较高，25万元/吨，市场规模为150亿元。如果PI量产的话，售价有下调的可能。TLCP下游应用：应用广泛，连接器是大市场热致液晶高分子由于其分子链的独特有序排列而赋予聚合物特有的宏观物理性能，从航天航空到微波炊具的国民经济各领域都得到了应用。纤维光学领域；电子工业：带有硬导线(电容、热敏电阻)的电子器件的封装，海底光电器件的封装以及连接器等都应用了TLCP；航空航天领域：利用TLCP耐热性、阻燃性和尺寸稳定性好的性能，注射成宇航外面板或各种零部件；包装薄膜领域：TLCP具有优异的阻隔性能，可制成各种包装薄膜；医用材料：Superexpolymer公司开发了TLCP双轴取向的管材，用于外科内窥镜，代替塑料涂覆的金属管。TLCP管材绝缘性能好，强度高，价格低；扬声器材料：MitsubishiElectric将TLCP注塑件用作扬声器隔膜；汽车领域：TLCP广泛用于制造汽车发动机内各种零部件以及特殊的耐热、隔热部件和精密机械、仪器零件。Mazda开发TLCP共混复合材料，用于制造汽车车身的面板。TLCP双取向薄膜制造的软质印刷电路板，也主要用在汽车领域；照相机框架：Nikon用TLCP复合物制造照相机框架。当然最大的应用领域是计算机连接器：生产笔记本计算机的电脑公司正准备或已经用TLCP作为计算机和手提电话机的外壳以便将电。路直接放在外壳上，可节约空间、降低价格。Xydar公司的TLCP的典型下游是涂料、复合材料、粘胶剂、电动车材料、LED、SMT组建。根据公司的可研报告，现在全球TLCP总产量约为40000-50000吨/年。如果加30%的玻纤（GF）做成TLCP/30%GF注塑料，则产量可达到60000-70000吨/年。如果TLCP的价格能降至$4/磅（以NDC为原料之一），根据价格排斥模型计算，TLCP消耗量可望达到230,000吨/年，这个估计未包括纤维和薄膜方面的应用。TLCP最早的生产厂商是Amoco和杜邦，目前，Unitika、BASF等已成为LTCP的重要供应商。二、标杆分析：普利特1、公司简介（1）普利特简介：汽车改性塑料领先企业公司是国内专注于生产汽车用改性塑料产品的主要企业，产品和技术处于国内领先水平。公司产品主要供应汽车零部件制造商，已与上海大众、上海通用、一汽-大众等众多国内知名汽车制造商建立了业务关系。2020年，汽车用改性塑料产量在国内企业中居前两位，其中改性ABS、PC/ABS合金产品产量排名第一，改性PP产品产量也居前列。是行业内较早获得汽车行业相关资格认证最齐全的企业之一。2023年公司实现销售收入8.07亿元，产品销售5.33万吨。公司募投项目10万吨，浙江超募5万吨，TLCP规划13000吨，原有2万吨改性塑料产能，重庆项目投资规划10万吨，完全投产后，产能合计超过28.3万吨。因此，预计未来一段时间是公司的高速成长期。（2）股权结构：自然人实际控股公司控股股东及实际控制人为董事长周文，持股51.43%。郭艺群为周文配偶，持股4.35%，副总经理周武是周文弟弟，持股1.54%。卜海山是复旦大学退休教授，持股2%，张祥福副董事长，总工程师，持股1.62%。中报显示，前十大流通股东中，机构投资者仅有华商动态阿尔法、宏源证券、金鹰主题优选、社保基金109组合、光大阳光集合资产管理计划，机构投资者合计2.63%，持股较为分散。（3）限售股解禁情况：短期限售压力一般公司首发原始股东解禁1.55亿股，占总股本解禁比例为57.66%，短期之类限售压力一般。2、公司盈利路线（1）公司三大产品链公司98.40%的产品应用于汽车零部件制造行业。公司的产品根据改性用合成树脂基材的不同主要分为3大类，即改性聚烯烃类、改性ABS类、塑料合金类。其中改性聚烯烃类主要以聚丙烯PP作为基材，所以又称为改性聚丙烯类；塑料合金主要包括以PC为主要基材的PC/ABS合金、PC/PBT合金、PC/PET合金等；改性聚烯烃类、改性ABS类和塑料合金类，分别占2023年营业收入的44.79%，27.07%和19.981%。另外还有其他类改性塑料包括改性尼龙、改性热塑性聚酯等。（2）产能与产量统计公司2023年底产能达到6.5万吨。预计到2020年底，产能为12.22万吨。（3）公司收入与盈利结构公司2023年收入来源于改性聚烯烃类、改性ABS、塑料合金和其他类。3、公司发展战略：改性塑料做强、跨区域发展与新材料三条腿走路公司发展思路清晰，主要是：改性塑料主业做强，并向高端通讯电子材料发展；同时发展TLCP新材料；在重庆建设生产基地，跨区域发展；（1）汽车改性塑料主业：做强与做高毛利市场普利特，公司以汽车内饰为主，做其他材料、开拓市场的一条根本性的原则是始终要替代进口、保持较高的毛利率水平。普利特不能跟国内现有的一些汽车原材料供应商去竞争，这样会把价格降得更低。公司希望主要是毛利率20%以上的市场，甚至更高的市场。未来公司要实现几个方面的转变，内饰从门板向仪表板转化，整个汽车塑料中要求最高的是汽车仪表板；从通用塑料向工程塑料转变；从内饰向外饰转变；普利特要做最强，而不是最大。发展中的市场：以长春为中心的东北市场近年来增长迅速，目前已经和一汽集团一汽大众，华晨汽车建立良好合作关系，未来将进一步神话合作，同时积极开拓其他新客户，稳固公司在东北市场的优势。（2）重庆项目：通讯电子材料与跨区域发展从汽车材料向高端通讯电子材料转变。主要是通过重庆基地实现。根据《重庆工业转型升级“十四五”规划》，要建成2亿台级全球最大的智能终端制造基地；汽摩产业目标规模6000亿元，汽车产量320万辆；大力发展化工新材料、高端石化产品、新型专用精细化学品，提高产品的附加值和单位资源的产出强度；材料工业目标产值3000亿元，改变“两头在外”生产方式，大力发展装备制造、汽车、建筑、电子信息等行业所需的原材料，提高本地配套率。公司在建设用地位于重庆铜梁工业园区蒲吕工业园，用地面积约为130亩。项目建设内容：年产10万吨高性能环保型塑料复合材料项目，主要建设ABS塑料、复合材料、PC/ABS塑料复合材料和PP塑料复合材料生产项目。（3）新材料TLCP：规划产能达13000吨第一期：2000吨/年熔融缩聚生产线，预计在2020年底开始贡献业绩。第二期：10000吨/年熔融缩聚生产线，拟在2020年6月投入使用；第三期：1000吨/年固态聚合生产线，拟在2021年6月投入使用。公司当前通过中试装臵向部分客户供货。预计2020年销量1000吨。4、盈利预测销量假设：——2020年销量增长13%，2021年增长27%——重庆10万吨项目2021年底投产，2022年开始贡献业绩——TLCP2021年销量1000吨；毛利率假设：——今年毛利率预计略有下滑。2021年后略有恢复并稳定。——改性聚烯烃类毛利保持稳定——改性ABS预计会逐渐恢复增长，因而略有增加——TLCP维持30%毛利5、投资建议金发科技是改性塑料行业标杆，从05年到07年司产量增长的同时，估值也大幅增长。2021年到现在，金发科技市值膨胀了3.36倍，其中吨市值从低点的1.77万元增加到3.49万元，贡献了97%，另外一部分市值增长来源于公司的产量的增加，我们估算的产量增加了约70%，合计约复合增长率20%。来看，按照金发科技，吨改性塑料产量市值约3.97万元，公司3年后产能达到22万吨，改性塑料市值约为87亿元。从特种工程塑料来看，公司计划做到1.3万吨的量，产值约为10亿元的收入，即使按照金发和银禧科技PS2.34倍估值，也将达到24亿元的估值。综合改性塑料和特种工程塑料的估值，我们预计公司市值能够达到111亿元，较当前的市值增长1.775倍，并且主要是由于主营业务改性塑料的增长带动，复合增长率为29%。6、风险因素——汽车销售下降风险——公司TLCP进展低于预期风险——跨地区扩张风险

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建