2023年广告营销行业分析报告

2023年广告营销行业分析报告目录一、广告公司：艺术与市场的结合 PAGEREFToc372931243\h31、广告公司的分类与业务流程 PAGEREFToc372931244\h3（1）全案代理广告公司 PAGEREFToc372931245\h3（2）专业代理广告公司 PAGEREFToc372931246\h3（3）数字营销公司 PAGEREFToc372931247\h32、中国广告公司野蛮生长，仍处战国时代 PAGEREFToc372931248\h43、国内广告巨头与外资4A的竞争将成为未来趋势 PAGEREFToc372931249\h54、广告服务市场规模约500亿 PAGEREFToc372931250\h7二、创意代理：创意如何定价是核心问题 PAGEREFToc372931251\h91、创意业务是广告公司的灵魂 PAGEREFToc372931252\h92、收费策略：月费制是主流，人员规模与素质是收入规模的关键 PAGEREFToc372931253\h103、创意定价的思考：BigIdea能否等于BigMoney PAGEREFToc372931254\h11三、媒介代理：广告公司最高效的盈利方式，空间依然广阔 PAGEREFToc372931255\h121、国际趋势：寡头垄断媒介代理市场 PAGEREFToc372931256\h122、中国媒介代理市场：分散无序竞争蕴含整合契机 PAGEREFToc372931257\h14四、户外媒体：广告公司未来成长的重点领域 PAGEREFToc372931258\h161、户外媒体是最适合广告公司投资的媒介 PAGEREFToc372931259\h162、户外广告行业整体处于成长期 PAGEREFToc372931260\h17（1）信息爆炸社会，户外媒体是唯一占比不被稀释的媒介 PAGEREFToc372931261\h18（2）合法长期的户外资源具有升值空间 PAGEREFToc372931262\h183、网络化是户外媒体价值提升的关键 PAGEREFToc372931263\h184、户外媒体地图，看好社区以及户外LED大屏幕 PAGEREFToc372931264\h19一、广告公司：艺术与市场的结合1、广告公司的分类与业务流程广告公司是广告行业中专业服务的主体，其业务主要包括为客户提供出色的创意策划，品牌管理，营销策划以及媒介投放等服务，处于广告主与媒体之间，是构建整个广告产业的桥梁。广告公司主要分为三类：（1）全案代理广告公司提供全方位的广告代理服务以及非广告服务。包括创意策划，媒介代理，市场调研，以及公关，营销策划甚至为广告主培训等内容。全案代理广告公司通常是规模非常大的广告集团，包括JWT，李奥贝纳等国际4A广告公司，还有省广股份等国内大型4A广告集团。（2）专业代理广告公司专业代理广告公司由于人员限制，或者是公司本身定位，专注于创意策划或者媒介购买等单项特定的服务，或者专注于地产，IT等某一个行业。焦点广告便是专注于创意策划的国内广告公司，而许多媒介代理公司则专注于某类媒体的媒介代理业务。（3）数字营销公司数字营销公司诞生于互联网以及信息大爆炸的背景下，媒介环境的多样化，用户行为以及数据的丰富，改变了传统广告营销与代理的方式。除去许多传统的广告公司开始介入数字营销外，也诞生了许多全新的数字营销广告公司，如好耶，华扬联众等出色的数字营销公司。广告公司是明显与客户为导向的业务模式。以一个全案代理公司为例，广告公司能提供包括市场调研，创意策划以及媒介代理等一揽子服务，根据客户的需求完美的安排业务内容，并在过程中与客户保持密切沟通。2、中国广告公司野蛮生长，仍处战国时代广告主对于广告认识的不全面与轻视，直接导致市场忽视广告服务本身的价值。中国媒体的特殊属性，使得广告业务在其体系内地位不高。上下游的双重现状直接导致了再整个国内市场，广告服务类公司还处于非常原始的发展阶段，广告主与媒体广告部门均不重视广告业务，甚至将手中的广告资源作为利益再分配的工具，直接导致非市场化竞争局面下，广告公司数量如草一般野蛮生长，中国广告公司仍在经历漫长的战国时代。截止至2023年底，我国广告公司数量从2023年的40497家增长至143727家，每个公司单位广告年经营额从78.5万元降低至65.4万元，这意味着，随着广告行业整体的成长，规模经济效应并未出现。无法依照自由竞争市场原则进行整合的广告公司，新增出来的行业空间，却是被新生的广告公司所摄取。3、国内广告巨头与外资4A的竞争将成为未来趋势4A是美国广告代理商协会的简称（AmericanAssociationofAdvertisingAgencies），它成立于1917年，是世界最早也是最负盛名的广告代理商协会。国际4A广告公司拥有全球领先的创意管理经验，优质的客户群，广泛的业内声誉。1992年，由盛世广告与中国长城工业总公司合资成立的盛世长城广告公司，成为第一家在中国境内获得营业执照的广告公司，此后随着政策放开，又有许多国际广告公司以独资的形式成立了子公司。如今，国际传播集团在国内已经成为了一股非常重要的力量。比照国际4A公司经验，中国也成立了相应的4A组织：中国4A。中国4A于2023年3月正式成立。旨在建设一个在服务、创新、实力、诚信等方面水准最高、最具社会影响力的广告同业组织。通过建立行业标准，树立专业的作业规范，引导各公司不要花费很多精力在恶性竞争、价格竞争、恶性挖角这些影响整体行业生存的事上，以一个更健康的方式发展广告业，提升整个中国广告行业的地位和社会形象，同时为中国广告业培养人才。中国4A中除了包含了许多国际4A广告公司，也给了国内4A公司交流与互相学习的机会。随着中国市场的不断成熟与完善，广告主的规模以及专业素质不断提升的过程将使得对于其广告公司的要求更加全面与苛刻。媒体的马太效应的不断影响下，规模较小的广告公司也将逐渐丧失媒体资源的掌控力。而媒体环境的不断复杂，互动营销的不断深入，则要求广告公司有这更全面的素质以及高效的反应速度。以上的因素都将促使中国广告公司不断的集中以及规模化，中国本土大型广告集团与国际4A公司之间的竞争将逐渐成为中国广告服务市场的主旋律。4、广告服务市场规模约500亿根据现代广告杂志发布的2023年中国广告公司营业额以及营业收入前一百名的数据，我们将前100名广告公司的营业收入与营业额相比，得到了前100名广告公司的服务费用占整个流水的比例约为20%，按照工商总局2023年公布的全国3000亿的广告收入，考虑到排名靠后的广告公司盈利能力相对较弱，估计全国广告服务市场的规模在500亿元。同时，从表中可以看出国外4A公司的媒介代理业务的毛利率普遍低于5%。表1：2023年度中国广告企业广告营业额以及营业收入前20名序号单位全称营业额(万元）营业收入（万元）营业额/营业收入类型1李奥贝纳广告567699349986.2%4A2盛世长城国际广告559302424797.6%4A3北京电通广告45692413990130.6%4A4昌荣传播集团43320013080030.2%5北京恒美广告上海分公司418753112982.7%4A6智威汤逊－中乔广告上海分公司376756165004.4%4A7广东省广告股份3078633121610.1%8阳狮广告上海分公司212887172248.1%4A9中航文化股份1579067224345.8%10上海广告1531244499329.4%11北京市引力光华国际广告150131102136.8%12思美传媒股份1056631440213.6%13上海旭通广告755073676848.7%4A14北京互通联合国际广告65000975015.0%15上海美术设计648755702087.9%16上海灵狮广告64215820312.8%4A17上海博报堂广告628381702927.1%4A18安徽省金鹃国际广告584761406224.0%19上海龙韵广告传播股份545581031318.9%20上海先河文化传播481330.0%二、创意代理：创意如何定价是核心问题1、创意业务是广告公司的灵魂广告创意是整个广告行业的灵魂与起点，只有创意方案的确立才会有后续的相应的媒体。尽管媒介代理对广告集团的贡献不亚于甚至是超过了创意广告，但是广告集团媒介代理业务的壮大也都仰仗着创意业务所聚集的大量的客户资源。广告公司的核心竞争力与其说是创意的领先，不如说是多年来领先的创意带来的无与伦比的声誉壁垒。作为创意代理业务，由于其效果不能事先预测，也很难事后定量评估，因此，广告主对于创意代理商的原则往往是根据广告公司在业界的声望以及其历史上形成的光荣传统，再通过比稿选择出相应代理商。当今享誉全球的大型广告公司，大多是历经多年的积累才形成的。而广告公司品牌能够几十年甚至上百年的存在，也说明了历史对于这个行业的重要。2、收费策略：月费制是主流，人员规模与素质是收入规模的关键在广告公司收费的模式中，通常采取实费制，即按照广告公司所付出的人员以及时间付费。月费制是目前广告公司，尤其是大型4A广告公司最常用的模式。月费制的起源是总上世纪六十年代，奥美，JWT等业内顶尖创意公司发起并慢慢成为业界主流，月费制得到普遍认可与执行，主要有两个原因：在广告策划等创意环节，有太多的工作无法进行效果的量化，迄今为止，也极少有广告主将企业的销售业绩直接和广告创意进行挂钩。在缺少业绩支撑的前提下，广告公司倾向于用稳定的月费制锁定收入，并且广告主同时也能消除对于创意不确定性的顾虑，感受到持续稳定的服务。对于广告公司自身而言，人力是最重要的成本，月费制的实行可以帮助公司很好的衡量自己的投入产出比，控制成本以及收益。对于大型广告公司来说，严格控制人工成本是非常关键的国际广告巨头WPP以及阳狮集团，人力成本长期控制在公司营收的60%左右，并且非常稳定，这也体现出人力成本控制在传播集团经营中是处在一个非常重要的位臵。同时固定的收入/人工成本比也意味着，广告创意业务的扩张非常依赖人员的扩张。3、创意定价的思考：BigIdea能否等于BigMoney广告公司是以创意为产品的，对于创意的定价则直接关系到广告公司的收入与未来的价值成长空间。广告创意通常强调的是BigIdea，即在企业的创意营销过程中，找到最核心的要素，达到佳的效果。奥美创始人奥格威曾说过，没有大创意，就如在没有灯塔的海面上航行。但是BigIdea却并不一定能够获得同比例的BigMoney。首先，创意无法重复，缺乏确定性。历史上做出了优秀创意，不代表未来还能做出同样的创意，而对于创意行业来说，经验老道的设计师设计的产品并不能保证超过初出茅庐的小兄弟。因此采用预付费模式的广告主很难给创意本身额外的溢价。其次，广告往往是用主观的方案去打动主观的人，而客观效果很难进行量化。即使现在，也很少能有企业将销售收入与广告效果直接挂钩衡量。而在品牌提升方面，除去宝洁等跨国巨头会定期做消费者调查统计产品品牌美誉度提升情况之外，没有公司可以对广告效果进行衡量。同时，即使是宝洁的评价体系，也难说是客观有效的。最后，相对于其他创意产业，广告创意是顶着天花板跳舞——几乎所有的广告主都是制定好了预算才来进行创意比稿，很少有公司会因为创意而增加广告预算（物料费用增加例外）。最终的结果依然很可能是创意代理公司根据收入来分配相应的人力支出。因此，创意代理业务的定价主要体现在为广告主服务的广告公司以及人员的成本，再根据其本身的声誉以及与客户沟通互动中的表现给予一定的溢价。通过创意代理业务提升公司品牌，夯实客户基础，积极拓展媒介代理等其他业务，则是迅速做大做强的更好途径。三、媒介代理：广告公司最高效的盈利方式，空间依然广阔1、国际趋势：寡头垄断媒介代理市场媒介代理业务的诞生主要源于广告主对于媒介费用降低的需求。拥有大量客户的4A广告公司则利用自身的资源优势，通过大量的采购来降低媒体费用，同时凭借自身的经验为客户提供全面，高效的媒介投放策略，并保证策略的完整执行。国际上主要有四大传播集团，分别是WPP，阳狮集团，宏盟集团以及安吉斯。四大集团旗下分别拥有各自的媒介采购集团，负责集团整体的媒介采购的业务。从国际经验来看，一线广告品牌的媒介代理已经形成鼎足之势。顶级品牌的媒介策划比稿通常选择邀请比稿的形式，从最终参加比稿的候选公司可以返现，统一都是四大传媒集团的媒介公司。2023年中国国内最大的4A媒介代理集团分别是群邑（WPP），阳狮，宏盟，安吉斯四大传媒集团，他们分别整合了各自集团在国内的媒介资源，凭借强大的购买力，成为国内媒介购买市场上最具有实力的玩家。2023年的国内主要4A媒介代理流水额如下：根据国际上媒介代理的发展趋势，我们认为国内的媒介代理行业随着中国整体市场的规范与成长，最终告别当前分散竞争的格局，也会诞生几家能够与国际媒介巨头竞争的企业。2、中国媒介代理市场：分散无序竞争蕴含整合契机国际惯行的媒介代理业务中，通常会有15%的费用是作为媒介代理公司的代理费用，但是在国内，媒介代理业务最终却走向了另一个反面，不但利润微薄，甚至对于部分公司部分业务还会出现赔本赚吆喝的情况。国内媒介竞争惨烈主要有以下几个原因：第一，国内广告主规模仍与国际公司有很大差距。国际上的大型广告主通常是宝洁等跨国企业，招标额巨大，因此能参与竞争的媒介代理公司很少，最终形成垄断。但是国内广告主规模小，数量众多，同时对于广告本身缺乏专业性的理解，对于媒体投放也缺乏精细策划，导致媒介代理业务规模的普遍很小，波动性以及不确定性增加。第二，媒体投放渠道的强势以及区域性，导致地方割据非常明显。由于电视等强势媒介的垄断地位，导致其对于广告代理公司非常强势。而国内的商业环境，直接诞生了许多具有区域垄断优势的广告代理商，区域性非常明显，甚至4A代理公司也必须通过其进行媒体的二次采购，导致整合全国媒体资源非常困难。第三，国内媒介竞争仍处在单纯的价格竞争阶段。相比于国际通行的15%的媒介代理费用，在行业代理费用透明的中国，国内媒介代理公司不但将媒介代理费全额返还，甚至还会倒贴一些自有资源，如此恶性的竞争，使得许多4A公司望而却步，也不利于整个国内媒介代理业务的健康发展。在国内媒介代理竞争无序的环境中，对于领先的本土媒介集团，并购整合蕴藏着利润提升的机会。一反面可以利用深谙本土市场的优势，通过不断的整合本土的广告资源做大做强。本土媒介公司在媒介代理的整合方面，主要有两个优势：1）拓展与媒介渠道的深度关系。中视金桥独家占有中央电视台多个频道的优质资源，因此相比于其他媒介代理公司在央视极其微薄的返点（1-2%），其盈利能力远远超出。通过被并购企业本身的资源再进一步发挥，利用拥有与媒介紧密的关系，拿到更多的优惠与折扣，才能保证在价格战最激烈的情况下还能保证一定的利润，并且可以持续扩大规模。2）充分发挥其强大的客户资源的优势。这是所有媒介公司的共同努力方向。本土广告集团拥有客户资源，再拥有丰富的媒介资源，便能很好的调整客户的媒介投放预算，即提高客户的传播效果，也增加自身的毛利率。因此，我们认为当本土的广告公司不断整合的过程中，将会获得业务规模以及利润的同步提升。此外，媒介代理更偏向于资本运作，规模化以及可复制性远好于创意代理业务，并且可以反哺公司的其他业务。在广告行业日益集中的现代市场中，媒介代理的并购必将是非常重要的一个策略。四、户外媒体：广告公司未来成长的重点领域1、户外媒体是最适合广告公司投资的媒介媒介本身是一种资源品，媒介自营是广告公司非常好的投资选择。在前两章我们指出，创意代理本身爆发性以及复制性较弱，媒介代理则往往在媒介与广告主的双重压力下无法保证较好的毛利率。因此，利用广告公司本身的专业水准以及对客户的理解和影响能力，对升值空间较大的媒介进行买断或者自营，是广告公司非常好的选择。户外媒体是中国广告公司最佳投资标的通常广告公司不参与媒介的经营主要有两个原因：1）媒体经营本身与广告经营是两个完全不同的领域，很少看到全产业链的媒体与广告集团成功。2）国内由于媒体特殊的意识形态属性，广告公司很难获得平等的位臵去参与媒体的投资与运营。相比之下，户外广告作为纯粹的媒介资源则却不同于其他媒体资源，首先户外媒体的代理或者是自营与媒介代理属性接近。户外媒体本身不涉及任何的内容运营，核心是对广告资源的销售与价值提升。其次，户外广告意识形态属性很弱，更容易市场化的参与退出。此外，拥有户外广告资源的业务往往是个体业主，更加好沟通与控制。因此，我们认为户外媒体可以与广告公司的传统媒介代理业务很好的互补，通过提升户外媒体的盈利水平来弥补其他传统媒体上微薄的利润。户外媒体最重要的便是如何将户外媒体的价值最大化的推介给广告主，而这正是广告公司相比于单纯的户外媒体代理公司的优势所在。2、户外广告行业整体处于成长期我们看好户外广告整体广告价值的持续提升，中国的户外广告仍然处于一个上升期。2023年，我国户外广告营业额已达273.6亿元，是一个不断成长的大市场。我们持续看好户外广告价值提升主要，原因来自于两个方面：（1）信息爆炸社会，户外媒体是唯一占比不被稀释的媒介信息化社会，尤其是互联网的盛行，人们接触的信息越来越多，在不同媒介上分配的时间不断减少。而户外媒体作为拥有空间上优势的媒体，只要人们的出行时间不减少，户外媒体的曝光以及传播效果是非常稳定的。在信息越来越泛滥的现代社会，固定的传播效果的价值会在其他媒介的不断稀释过程中显得更加珍贵（2）合法长期的户外资源具有升值空间户外广告作为市容市貌的一部分，不断面临着政策调整，工商，城管的检查，因此已拥有的长期合法稳定户外广告牌本身也是存在着升值空间的。以高速公路广告为例，近年来江苏省大规模整治高速公路两边大牌广告，导致2023年宁沪高速（600377.SH）的高速公路广告业务同比下滑50%。3、网络化是户外媒体价值提升的关键户外媒体的升值最重要的路径便是将单个独立的户外展示点网络化整合，满足客户大规模投放的需求，从而获得相比于独立户外广告牌更高的溢价。分散的户外广告价值难以提升的原因主要在于：1）单个户外展示本身效果与价值小，并且难以衡量，直接导致广告主投放意愿不高。2）大型品牌或者4A广告公司的媒介部门是媒介投放市场最重要的购买主，他们的投放均是大规模的整体投放，即使个别户外媒体有非常高的性价比，他们也无法分出精力进行独立采购。因此，当通过不断地的整合，使得户外媒体网络化后本身的价值提升，同时大规模的户外媒体网络使得4A公司或大品牌广告主成为潜在用户，增加了市场需求，最终将带来户外媒体价值的提升。分众传媒便是一个很好的例子，分众的成功很重要的一个原因是其率先成功的将分众的户外媒体引入的4A公司的采购资源，使得本无人问津的楼宇屏幕价值迅速提升。从历年来的数据可以发现，随着分众的LCD网络覆盖范围以及数量的不断提升，出现了一个量价齐升的现象。4、户外媒体地图，看好社区以及户外LED大屏幕按照户外广告位臵来进行划分，户外广告可以划分为：校园媒体、机场媒体、地铁媒体、公交与出租媒体，办公楼宇媒体、社区媒体以及LED大屏幕。按照户外媒体展示资源的获取来源分类，我们将户外媒体大致分为两类：一类是户外资源集中控制在少数大型企业手中的户外媒体，这类媒体以机场、高速、地铁以及公交等交通媒体居多。一类是户外媒体资源分散的掌握在各个业主手中的媒体，包括楼宇广告，校园媒体，社区媒体以及LED大屏幕。下图是我国户外媒体分类以及相关子行业的部分领先公司的图谱。广告公司在并购自有媒体的过程中，对上游户外资源的溢价能力是最关键的因素。拥有一个“温柔”的上游能保证公司的持续经营以及利润稳定。而当户外媒体代理面对“强势凶狠”的上游业务时，很难有足够的资源去“保护”自身的毛利率。城市轨道，机场等户外的夹层代理公司，就是毛利率下滑的苦恼。地铁，公交以及机场的广告位集中控制在强势业主手中（机场，地铁以及公交运营公司），使得广告代理公司的议价能力非常弱。同时代理公司仍然要面对下游客户对于成本的苛刻要求，最终导致的结果是纯粹的广告代理公司的毛利率以及盈利能力的波动性非常大，不稳定。华视传媒，航美传媒，都是在夹缝中生存，缺乏对自己毛利率的保护能力。从财务数据来看，两者毛利率都经历了大幅的下滑，而营业利润率和净利率则早就跌进了负区间。也就是说，航美，华视等纯代理类公司，在户外广告市场中的定位非常弱势，由于无法垄断下游资源，因此注定对于上游广告位资源缺乏溢价能力。省广股份之类的广告公司的介入，将有机会凭借自身所拥有的客户资源，提升媒介代理的盈利能力。相对来说，我们认为社区媒体以及LED大屏更具有发展潜力的，也有并购价值。因为资源非常分散，有整合的空间。社区灯箱，LED户外大屏幕和分众很相似，其上游的灯箱，LED广告位分别属于各个物业，广告公司具有相对的溢价能力，并且可以保持稳定较高的毛利率。其中户外LED屏的数量近几年处于快速增长期。社区灯箱同样也是一个成长期，电子化的屏幕覆盖还未结束。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空