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文档简介

2023年肝素行业分析报告目录一、肝素产业链:中国与欧美国家有所不同 PAGEREFToc351408153\h3二、下游:主流肝素制剂市场在重新布局 PAGEREFToc351408154\h41、国产肝素钠原料药需求主要取决于全球肝素制剂市场 PAGEREFToc351408155\h42、全球对肝素制剂需求主要来自欧美,且低分子肝素制剂为主 PAGEREFToc351408156\h53、低分子肝素制剂市场正在重新布局 PAGEREFToc351408157\h7三、国产肝素钠原料药:未来仍主要看欧美经济景气度 PAGEREFToc351408158\h101、肝素钠原料药全球市场增长较慢 PAGEREFToc351408159\h102、肝素钠原料药市场格局较稳定,欧美经济景气度为主要影响因素 PAGEREFToc351408160\h11四、上游:肝素粗品供应充足 PAGEREFToc351408161\h141、肝素主要来自猪小肠粘膜 PAGEREFToc351408162\h142、国内肝素粗品产量将持续增加,上游原材料供给充足 PAGEREFToc351408163\h143、除下游需求影响外,肝素钠原料药价格还受上游粗品影响 PAGEREFToc351408164\h16五、主要公司简况 PAGEREFToc351408165\h191、常山药业 PAGEREFToc351408166\h192、东诚生化 PAGEREFToc351408167\h223、千红制药 PAGEREFToc351408168\h234、海普瑞 PAGEREFToc351408169\h24一、肝素产业链:中国与欧美国家有所不同肝素行业产业链通常为:生猪小肠粘膜→肝素钠原料药→肝素制剂。但是,在“生猪小肠粘膜→肝素钠原料药”环节,不同国家生产工艺有所不同,主要体现在:1)欧美国家肝素原料药的提取和纯化是从猪小肠黏膜直接开始,到生产出肝素钠原料药结束。原因是发达国家生猪养殖、屠宰集约化程度高,采取大规模的肠黏膜收集与冷藏运输,原料来源高度一致,且国外屠宰前72小时开始禁食,使得猪小肠黏膜相对干净,机械杂质相对较少;2)中国肝素生产首先从猪小肠粘膜中提取出肝素粗品,然后进一步纯化,生产出肝素原料药。原因是中国地域广阔,生猪养殖分散,定点屠宰规模小,肝素粗品质量千差万别,杂质成分复杂、差异大。二、下游:主流肝素制剂市场在重新布局1、国产肝素钠原料药需求主要取决于全球肝素制剂市场全球62%的肝素钠原料药需求由中国满足。IMS数据显示,2023年全球肝素钠原料药需求量为30.9万亿单位,其中欧洲、美国的需求量分别为14.1、10.5万亿单位,合计占79.6%。数据显示,2023年,我国肝素钠原料药向全球销售19.2万亿单位,占全球需求量62.1%,其中出口18.4万亿单位(即95.8%用于出口),国产肝素钠原料药绝大部分用于出口国外尤其是欧美等国。综上,我们认为中国肝素钠原料药产业受到全球肝素制剂产业的影响,尤其是欧美等国。因此,我们将从全球角度分析肝素制剂市场对国产肝素钠原料药企业的影响。2、全球对肝素制剂需求主要来自欧美,且低分子肝素制剂为主肝素制剂是一种抗血栓药物,通过干扰凝血因子,阻止血液凝固而起到抗凝作用,主要用于血栓栓塞性疾病的预防和治疗。抗血栓药全球市场不断扩容,未来年均增长8.6%。IMS数据显示,2023~2023年,全球抗血栓药物市场规模从133亿美元增到230亿美元,CAGR达11.6%,其中,2023年同比增长8.1%。预计2023年全球抗血栓药物市场规模将达348亿美元,2023~2023年CAGR达8.6%。肝素制剂全球市场2023年达130亿美元,未来年均增长10%。IMS数据显示,2023~2023年,全球肝素制剂市场规模从45.55亿美元增至79.3亿美元,CAGR达11.73%,其中,2023年同比增长8.63%。因全球心脑血管患病人口比例不断提高,未来几年全球肝素制剂市场仍将稳速增长,预计2023年将达130亿美元,2023~2023年CAGR为10.39%。肝素制剂目前主要以低分子肝素制剂为主。临床上使用的肝素制剂通常分为普通肝素制剂(UFH)和低分子肝素制剂(LMWH)。普通肝素制剂是分子量为5000~30000的混合物,由于容易导致出血并发症等副作用,目前除了用于低分子肝素制剂难以取代的肾透析、血液保存等领域,其他领域的使用已较少。低分子肝素制剂分子量一般在3500~7000道尔顿之间,是高端肝素制剂,临床应用较普通肝素制剂广,目前正逐渐取代后者。2023~2023年,全球低分子肝素制剂占比一直在85%以上,占比较高。肝素制剂全球需求主要来自欧美等发达国家。肝素制剂主要用于心脑血管疾病和血液透析,患者集中于老龄和肥胖人群,而欧美等发达国家是上述疾病的高发区,因此肝素制剂的主要消费市场集中分布在欧美等发达国家。3、低分子肝素制剂市场正在重新布局低分子肝素制剂全球市场预计2023年可达103亿美元。IMS数据显示,2023~2023年,全球低分子肝素制剂市场规模由43.6亿美元增加到68.6亿美元,CAGR为9.49%,其中2023年同比增长7.02%。IMS预计2023~2023年,全球低分子肝素制剂市场CAGR为8.55%,2023年市场规模可达103.4亿美元。由于不同的生产工艺和化学组成,每种低分子肝素有不同的药代动力学和药理学特点,包括特有的抗凝血能力。此外,不同的低分子肝素制剂有不同的给药剂量,而且被批准用于临床的适应症也不一样。低分子肝素制剂主要品种为依诺肝素钠。目前全球低分子肝素制剂的主要有4个品种(详见表2),分别为依诺肝素钠、达肝素钠、那曲肝素钙、亭扎肝素钠,其中,依诺肝素钠最为畅销。2023年,前述4种低分子肝素占全球低分子肝素销售额的90%,其中依诺肝素钠市场占有率最高,达到73%左右。2023年依诺肝素钠全球销售额达42.4亿美元,占比为72%。随着低分子肝素制剂仿制药陆续上市,低分子肝素制剂市场格局被打乱,重新布局。以依诺肝素钠为例,2023年7月,美国FDA批准山德士依诺肝素钠仿制药的上市申请,依诺肝素钠生产厂家的市场份额发生了较大变化,赛诺菲-安万特的依诺肝素钠2023Q4在美国的销售额下降了50%左右;2023、2023、2023H1分别降22.7%、54.3%、49.2%,降幅远大于其同期在全球市场上销售额的降幅。2023年,山德士的依诺肝素钠销售额达到10亿美元以上,快速抢占赛诺菲-安万特的市场份额。不过,2023年9月19日,AmphastarPharm(美药星公司)的依诺肝素钠仿制药申请获得FDA批准上市。受此影响,2023年山德士的依诺肝素钠销售额回落至4.51亿美元,同比下降54.9%。此外,Teva也于2023年提交了ANDA申请,尚在审批中。依诺肝素钠市场的竞争将愈发激烈,市场格局将不断被刷新。未来,能否顺应下游市场格局的变化,尽早储备并及时开拓下游的仿制药客户对肝素钠原料药企业就显得尤为重要。三、国产肝素钠原料药:未来仍主要看欧美经济景气度1、肝素钠原料药全球市场增长较慢全球肝素钠原料药需求量增长较慢。IMS数据显示,2023~2023年,全球肝素钠原料药需求量从19.76万亿单位增加到30.9万亿单位,CAGR达9.35%,低于同期全球肝素制剂市场销售额11.73%的年均增速,但基本接近同期全球低分子肝素制剂市场销售额9.49%的年均增速。预计未来欧洲及非欧美地区肝素钠原料药需求增长更快。分地区来看,2023~2023年,美国、欧洲和其他地区的肝素钠原料药需求量CAGR分别为10.69%、7.18%、12.67%。IMS预计,2023~2023年,美国、欧洲以及其他地区的CAGR分别为7.54%、11.96%、10.97%,未来欧洲和非欧美地区增长相对快一些。2、肝素钠原料药市场格局较稳定,欧美经济景气度为主要影响因素国内肝素钠原料药市场上,海普瑞市场份额依然最高,东诚生化和南京健友出口市场占有率逐年上升。在肝素钠原料药领域,主要厂家有海普瑞、南京健友、东诚生化、千红制药、浙江惠隆、常山药业等企业,其中,海普瑞的市场规模最大。2023年1~9月,肝素钠原料药出口占有率最高前5位依次分别为海普瑞、南京健友、东诚生化、千红制药、浙江惠隆,其占有率依次为38.4%、19.6%、12.3%、6.8%、3.7%,合计80.9%,市场集中度较高,2023年以来,仅东诚生化和南京健友出口市场占有率基本呈逐年上升之势,且份额增长明显,其余基本呈下滑之势。海普瑞主供赛诺菲,健友主供辉瑞制药、东诚生化和千红制药主供国外仿制药厂家,常山药业主供国内厂家。海普瑞前5大客户占据了90%左右,主要仍然是赛诺菲-安万特、APP、山德士,但是赛诺菲-安万特仍占据了绝大部分市场份额。南京健友的下游客户主要为达肝素钠的原研厂家辉瑞制药。东诚、千红的下游客户主要为山德士等仿制药厂家,而常山药业的客户目前主要是国内厂家。海普瑞和东诚生化毛利率较高,均在35%以上。2023H1,在已经上市的肝素钠原料药生产企业中,海普瑞的肝素钠原料药毛利率在经历了2023年的低谷(28.85%)后大幅回升,达38.63%,为同期最高,东诚生化次之,为35.77%,而千红制药和常山药业分别只有21.59%、20.64%。受欧美经济不景气影响,肝素钠原料药企业增速大幅下滑,甚至呈现负增长。近几年,欧美经济仍然不景气,对医保费用支出有控制,下游需求不太旺盛,因而肝素钠原料药厂家收入增速呈下降趋势,且2023年以来呈现负增长(东诚生化2023年呈正增长)。2023年,东诚生化呈现正增长主要是因为其客户基础较为广泛,其客户除了有欧美国家外,还有印度、香港等地,且2023年东诚生化的客户Emcure还向FDA提交了肝素钠制剂的上市申请,因而增长呈现正增长。但整体来看,毕竟欧美市场为东诚生化的主要市场,2023H1乃至全年,公司的销量同比还是下滑了,呈现负增长。事实上,海关数据显示,2023~2023年,肝素及其盐的出口量同比分别下降8.1%、1.2%,均价同比分别下降16.6%、17.5%;2023年1月,肝素及其盐的出口量为5832千克,出口价6805美元/kg,均为近4年以来的同比最低值,欧美经济的不景气直接影响了我国肝素钠原料药行业的成长性。综上,我们认为,未来我国肝素钠原料药行业的景气度仍主要取决于欧美经济的景气度。注:千红制药肝素钠原料药的收入均指其肝素类产品的收入,包括肝素制剂四、上游:肝素粗品供应充足1、肝素主要来自猪小肠粘膜目前,仅提取于猪小肠粘膜的肝素用于临床。具体为:1)来自不同动物组织的肝素结构有差别,只有来源于猪身上的肝素与人类结构一致。欧美等主要国家药典就规定肝素只能来源于健康生猪小肠粘膜。我国肝素主要是来源于猪小肠粘膜。2)各国研究者在尝试化学合成肝素,人工肝素最大的优点在于来源稳定、质量可靠、量效关系明确、没有生物污染的风险。目前为止,仅武汉理工大学和美国北卡罗莱纳大学联手在全球首次成功研制出人工合成肝素,但因成本问题,人工合成肝素尚无法实现产业化。2、国内肝素粗品产量将持续增加,上游原材料供给充足我国的肝素钠原料药经肝素粗品加工而成,而肝素粗品系从猪的肠粘膜中提取所得。肝素粗品产量=出栏量*猪小肠利用率/肝素粗品收率,因此,肝素粗品的供给与生猪出栏量、猪小肠利用率以及肝素粗品收率密切相关。生猪出栏量仍将保持增长。我国生猪出栏量增长一般以4年或7年为一个周期。2023~2023年均增长率为2.74%,考虑到人民生活水平提高以及对肉制品消费增长等因素,预计未来4年生猪出栏量仍将保持增长,预计至2023年的生猪出栏量将达到6.96亿头左右,而到2023年生猪出栏量将达到7.35亿头。猪小肠利用率将持续提高。猪小肠利用率=用于生产肝素粗品的生猪小肠数量/全国生猪小肠总量。生猪的规模化养殖和集约化屠宰的提高有利于猪小肠的集中深加工,便于提取肝素粗品,可显著提升猪小肠利用率。数据显示,我国的生猪规模化养殖和集约化屠宰水平已有显著提高。据农业部统计,2023年全国出栏50头以上的规模养猪专业户出栏肉猪比2023年提高7~8pp,达55%以上。另据商务部统计,2023年11月,全国规模以上生猪定点屠宰企业生猪屠宰量1,886.9万头,同比增17.1%,且生猪屠宰行业的集中度明显提高,大型屠宰加工企业集团开始形成,排名前10位的屠宰加工企业销售收入比重已超过25%。此外,国家还发布了相关文件,对生猪产业的未来进行了规划,进一步推动生猪的规模化养殖和集约化屠宰。肝素粗品收率水平将有所提高。目前,肝素粗品的平均收率为2023根猪小肠/亿单位活性成分。未来,随着设备的更新、生产技术的不断提高,肝素粗品的收率将有所提高,每亿单位耗小肠数量将逐步降低。预计到2023年,平均1800根小肠就可生产1亿单位肝素粗品。综上所述,未来肝素粗品产量仍将持续增加,为肝素钠原料药提供充足的原材料。3、除下游需求影响外,肝素钠原料药价格还受上游粗品影响肝素钠原料药价格除受下游需求影响外,还受到上游供给的影响。肝素钠原料药与肝素粗品之间存在价格联动效应。肝素粗品占肝素钠原料药生产成本比重较高。以东诚生化为例,粗品占原料药生产成本的97%以上。不像制剂,肝素钠原料药的价格是可以随着肝素粗品价格的波动而波动的,不过由于存货的原因,通常会有滞后性。2023~2023年,肝素钠原料药与肝素粗品的价格变动趋势基本一致(见图17)。回顾过去,“肝素钠事件”影响逐渐被市场消化,肝素粗品及肝素钠原料药价格回归理性。2023年受“肝素钠事件”影响,我国肝素粗品有效供给约为109,000亿单位,而同期市场需求为149,412亿单位以上,有效供给远远小于需求,推动肝素粗品价格上涨,进而带动下游肝素钠原料药价格也大幅上涨。2023年,恐慌和惜售情绪仍持续存在,肝素粗品价格加快上涨,但实际上全年的供应量(成交量)与理性需求量分别约为176,000亿单位和164,706亿单位以上,供需基本平衡。2023年,肝素粗品的供应量(成交量)及理性需求量分别约为234,000亿单位及181,765亿单位以上,供需矛盾彻底缓解,恐慌和惜售情绪得以消除,肝素粗品价格大幅下降,但是肝素钠原料药价格变动略微滞后,整体来看仍呈现微幅上升。2023年,肝素粗品价格进一步回落,肝素钠原料药价格也开始回落,但降幅略小于肝素粗品价格的降幅。2023年,肝素粗品价格小幅回升,但因肝素钠原料药价格变化相对滞后,因此尽管2023年肝素粗品均价略有上升,在18000~24000元/亿单位之间波动,但肝素钠原料药均价仍有所下降。不过,整体来看,肝素粗品和肝素钠原料药的价格趋稳。假设没有突发事件,我们预计:1)2023年,肝素粗品价格会趋稳。中国肝素钠网数据显示,截止2023年2月25日,肝素粗品的市场报价为21000元/亿单位,且春节前后价格无明显波动。预计2023年肝素粗品的价格将会保持相对稳定的状态。2)2023年,肝素钠原料药价格将趋稳。2023、2023年肝素钠原料药的出口均价分别为8736、7206美元/kg,2023年出口价大幅下降。考虑到1)肝素粗品收率仍有提升空间(意味着粗品单位活性成分的成本将下降);2)肝素粗品价格略有回升、肝素钠原料药价格对粗品价格变动反应的滞后性;3)欧美经济尚未回暖,下游需求不会显著回升等因素,我们认为2023年肝素钠原料药价格将趋稳,有可能持续在7200美元/kg附近上下波动。五、主要公司简况1、常山药业主营低分子肝素钙注射液及肝素钠原料药。2023H1,公司收入、毛利润占比主要来自低分子肝素钙注射液和肝素钠原料药(注射级),收入占比分别为48%、46%,毛利润占比分别为78%、19%。低分子肝素钙市场持续较快增长,公司市场占有率及市场份额逐年上升。样本医院数据显示,2023年低分子肝素钙注射液销售额为9.35亿元,同比增长20.72%。2023~2023年CAGR达22%,尤其是2023年之后,低分子肝素钙注射液的增速维持在30%以上,增长相对较快。目前,国内低分子肝素钙厂家有7家,分别是GSK、公司、兆科药业、红日药业、通用同盟、深圳赛保尔、天普生化。GSK为原研厂家,其产品为那曲肝素钙,商品名为速碧林。公司同类产品商品名为万脉舒,红日药业同类产品商品名为博璞青。2023~2023年,除公司的市场占有率和市场份额呈逐年上升之势外,其余厂家或持续下降或升降反复交替(详见图22、23)。万脉舒竞争优势:单独定价+剂型优势+肝素钠原料药自给。相比其他厂家,公司低分子肝素钙(万脉舒)的竞争优势主要体现在:1)公司享有发改委的单独定价;2)兆科药业虽也享有单独定价,但是公司的水针剂型要优于兆科药业的粉针剂型,粉针剂型难于溶解,临床操作难度较大;3)公司同时也是肝素钠原料药厂家,为低分子肝素钙制剂的上游原材料供应提供了保证。保守估计,2023年,公司万脉舒的销量增速在40%~50%左右。基于对低分子肝素钙市场的判断、进口替代的不断推进以及公司本身的优势,我们预计2023年公司低分子肝素钙销量的增速预计在30%~35%左右。肝素钠原料药毛利率或可进一步提升,未来进军美国市场。基于前文对肝素钠原料药市场的分析,我们预计2023年肝素钠原料药价格将延续2023年的价格水平趋稳。成本方面,肝素粗品占据公司肝素钠原料药成本的95%,未来公司将通过积极与西班牙国家合作进口猪小肠、建立粗品基地和提高收率(目前公司收率为92%,高于行业85%的平均水平)等措施降低粗品单位采购成本,未来毛利率或有进一步提升的空间。2023年,公司产品通过FDA认证,获准在美国市场销售,进军美国市场,市场空间进一步拓宽。多个产品在研,产品线不断丰富。公司肝素系列产品线不断丰富,目前有多个产品在研,包括低分子肝素钙原料药、低分子肝素钠注射液及原料药、那曲肝素钙注射液及原料药、依诺肝素钠注射液及原料药、达肝素钠、帕肝素钠、亭扎肝素钠、超低分子肝素钠、透明质酸钠等;同时公司也不断向别的领域拓展,如子公司常山久康在研的长效治疗糖尿病药物长效艾塞那肽。我们看好万脉舒的竞争优势(单独定价+剂型优势+肝素钠原料药自给)以及未来进军美国肝素钠原料药市场对公司业绩的增厚效应。2、东诚生化主营肝素钠原料药。2023H1,肝素钠原料药业务为公司贡献了绝大部分收入和毛利润,占比分别为82%、87%。公司具有相对优势,未来取决于欧美市场经济景气程度。2023年,由于欧美经济不景气,公司肝素钠原料药销量及售价同比均有所下降,使得公司2023年收入出现负增长。但是公司具有:1)工艺更先进独特,产品质量更优更稳;2)客户资源众多,结构分布合理;公司还积极开拓新客户,是目前唯一一家通过日本PMDA认证并取得证书的肝素钠原料药企业;3)公司售后维护及时等特点,我们预计一旦欧美经济好转,公司的经营情况将会有所改善。投建生物医药工业园项目,预计2023年进军制剂产业。公司计划投资4.77亿元建设生物医药工业园项目,预计2023年投产。生物医药工业园项目主要包括:1)年产3000万支肝素钠注射液,年产2500万支硫酸软骨素注射液,2500万支水针注射剂生产线;2)年产注射用绒促性素1493万支、注射用氢化可的松琥珀酸钠1000万支、注射用尿促性素120万支冻干粉针剂生产线;3)年产盐酸氨基葡萄糖硫酸软骨素片5亿片,细胞色素C片1.25亿片固体制剂片剂生产线;4)年产保健品软骨素氨糖胶囊2亿粒生产线。该项目的投产,将实现公司从化学原料药企业向化学制剂企业的转变,届时公司的盈利能力将会大幅提升。3、千红制药主营肝素系列以及胰激肽原酶系列。2023H1,肝素系列及胰激肽原酶系列贡献了绝大部分收入和利润,收入占比分别为68%、30%,利润占比分别为36%、59%。公司肝素系列产品包括肝素钠注射液和原料药肝素钠、肝素钙和低分子肝素。胰激肽原酶系列包括胰激肽原酶肠溶片、粉针剂和原料药。公司胰激肽原酶享有单独定价权,市场份额不断上升。目前,国内胰激肽原酶制剂厂家共有17家,但由于公司的胰激肽原酶制剂(商品名为怡开)产品质量较高,于2023年获得国家发改委的单独定价权,中标价高于其他同类品种,有利于公司开展学术营销和推广,竞争力较强。事实上,2023~2023年,怡开在样本医院的市场份额由45%左右上升到72%,且是逐年上升。营销力度加大,怡开增速有望提升到20%以上。2023~2023年,公司胰激肽原酶系列CAGR达18.75%,2023年增速达21.42%,2023H1增速达5.58%。2023年公司增设了营销总监岗位,主要负责国内制剂销售,同时还加大了对销售人员的激励,未来公司还会扩大营销范围,从高端向中端,从三甲向二甲医院覆盖,加强一些发达城市以外二三线城市的营销和宣传力度。2023年底公司销售人员达400多人,今年还有可能增至500多人。预计2023年公司胰激肽原酶制剂的销售增速有望达到20%以上。肝素钠原料药未来增长主要取决于欧美经济的景气度。公司目前的客户主要有德国汉姆、Opocrin、Welding和山德士,主要客户来自欧美地区,受欧美经济不景气影响,公司肝素钠原料药销售受到一定影响,公司肝素钠原料药的销售情况仍主要取决于欧美经济的景气度。4、海普瑞主营普通等级及FDA等级肝素钠原料药。2023年前三季度,海普瑞肝素钠原料药的出口占有率达38.4%,是国内最大的肝素钠原料药厂家。海普瑞主要产品有普通等级肝素钠原料药和FDA等级肝素钠原料药,其中普通等级贡献了92%的收入和92%的毛利润。受依诺肝素钠仿制药上市影响,公司销售收入大幅下滑。2023年,公司的前五大客户为赛诺菲-安万特、APP、ChemiSPA、Midas和山德士,占比分别为67.68%、11.89%、7.50%、3.44%、3.31%,合计93.82%,其中赛诺菲-安万特为公司的最大客户。但是,由于2023年7月山德士的依诺肝素钠仿制药上市,导致赛诺菲-安万特的销售额大幅下降,而与此同时山德士有国内多家肝素钠原料药供应商供货,非海普瑞独家,进而导致海普瑞销售额大幅下降。2023年9月19日,AmphastarPharm(美药星公司)的依诺肝素钠仿制药申请也获得FDA批准上市,赛诺菲和山德士的销售额均有下滑,公司肝素钠原料药销售额持续下降。2023~2023年,公司肝素钠原料药收入分别下降35.27%、29.37%,且肝素钠原料药售价和销量均有所下降。2023年预计公司业绩增幅不大。由于1)欧美经济仍然不景气,对医保费用支出有控制,下游需求不太旺盛;2)下游制剂市场竞争预计会进一步加剧;3)原研药和仿制药的价格经过下跌后目前较为接近,但仿制药出现前后对美国市场肝素需求量的变化影响不大,我们预计2023年公司肝素钠原料药价格波动幅度较小,公司销量预计增幅不大,业绩预计同比增幅不大。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重,加强渠道控制力 94、更重视电子商务,强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看,此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下,品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求,不断对产品进行提价,2022年下半年开始,虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动,但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在,上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析,从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降,事实上行业的这轮调整尚在进行之中,多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态,2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降,今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后,未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷,2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销(包括电商渠道)清理积压的库存,我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复,考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货,同时考虑到2021年开始大力清库存,我们预计2022年末全行业清库存会告一段落,2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转,随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击,上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”,随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现,服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍,我们认为从中长期来看,目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点,预计行业的估值将会得到率先修复,业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看,本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面,个股之间的分化将明显加剧,最终走出来的企业将有一轮恢复性行业,而有一些品牌将逐步边缘化,未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场,为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落,未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束,在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下,品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段,本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异,因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性,产品提价无法弥补销量下滑带来的损失,这也在一方面造成了行业低迷阶段,各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期,多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性,品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向,户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入,已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入,如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响,由于消费与商业环境的恶化,2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张,对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量,现有渠道也会经历一个整合的过程,2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降,关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合,未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标,也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一,参考优秀外资品牌的成长路径,稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素,也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重,加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益,但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足,由于缺少零售与管理经验,品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理,也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重,本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势,这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题,另一方面也有利于统一品牌推广,更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中,达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务,强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道,由于基数较小,各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头,同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力,将电商视为新的增长点。针对电商渠道,目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道,部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益,同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分,而不是简单的清库存渠道,O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟,本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战,从公司管理团队角度来分析,多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境,在保证股东长期利益的前提下,启用职业管理团队,并通过合适的激励方式来平衡各方利益,是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上,探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头,通过多年的发展,公司职业化管理团队已经基本搭建完毕,并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下,相比非上市品牌公司,已上市公司相对拥有更强大的融资平台,并在信息、资源等方面拥有一定的优势,在握有充足资金的情况下,这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整,收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下,部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈,融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看,大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程,例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程,当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础,同时要求有强大的整合能力,而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展,已经发展出相对齐全的子行业,不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同,在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑,目前阶段对子行业基本面的排序是:户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析,直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司,短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外,电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点,越来越获得品牌公司的重视,在这一点上,已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看,在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题,同时也有更长的时间做出调整改变,在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选,我们认为可能率先复苏的选标有:富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标,这个也许是资本市场最关心的问题,我们认为,除了每季的订货会指标外(部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低),终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志,具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标(存货与应收账款周转率等)、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少,一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕,另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可,未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后,恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说,应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究(具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》),当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时,往往预示着企业当年或者次年营收复苏,因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善,下一个订货期,订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下,2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏,关店数量开始增加,传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复,另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻,在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量(店效与平效的提升)的趋势下,净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心,同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响,单月行业零售数据(全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等)增速波动较大,我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势,尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业,本身具备更多的防御属性,过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动,我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因,另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中,优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型,最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善,参考海外市场经验,资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价,我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速,但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长,国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势,多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模,企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系,并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量,后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验,中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力,多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户,客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一,未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为,市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平,持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力,也理应对应更高的估值水平。综上,纺织制造类我们依然首推鲁泰A,四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为:富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看,公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河,优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在,也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素,棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌,业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中,随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升,预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下,鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小,业绩稳定性相对更高,更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认,后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势,也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因,公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速,收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外,公司将“圣之花”定为电商专属品牌,同时发展电商专属产品,在产品与设计风格上形成差异,避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类,进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数,我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长,是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司,公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设,并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性,另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验,目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求,主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力,公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺,为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆,坚定贯彻多品牌的发展道路,为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业,公司对电子商务更为重视,发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次,首先积极推动加盟商参与电子商务的运营,倡导全员电商,并考虑将期货转移至线上;其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广;最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台,带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群,实现企业多元化、立体化的发展,充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低,个性化与差异化特征超过其他服饰子行业,进入壁垒比较高,同时受外资冲击不大,竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业,上市后带来的资源平台优势相当明显,也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司,公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成,未来在渠道扩张上拥有协同优势,有利于公司规

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