VCPE持股对公司绩效的影响

VC/PE持股对公司绩效的影响摘要VC/PE作为重要的融资方式在发达国家的发展已经进入成熟阶段，对于企业特别是一些正在发展中的中小企业的成长有重要作用。现在在我国转变经济增长方式、调整产业结构的背景下，对深入分析VC/PE和股权结构对公司绩效的影响，对我国中小板企业、风险投资行业的持续与健康发展具有重要的意义。本文构建相关模型，通过实证分析得出相关因素与公司绩效的具体相关关系。最后通过上述的研究得到最终结论并提出相关建议。关键词：VC/PE；公司绩效；股权结构

目录摘要 11引言 22相关理论 22.1VC/PE概述 22.1VC/PE功效假说 22研究假设 42.1公司绩效与VC/PE的假设 42.2公司绩效与股权集中度的假设 42.3公司绩效与股权制衡度的假设 53实证模型 53.1样本来源和筛选 53.2变量定义和选取 53.2.1因变量 53.2.2自变量 63.2.3控制变量 63.3模型的建立 74实证分析 84.1对假设H1的实证检验和分析 94.2对假设H2的实证检验和分析 104.3对假设H3的实证检验和分析 115研究结论及相关建议 115.1研究结论 115.2相关建议 11参考文献 13致谢 141引言从2004年6月25日上市深圳中小企业板到现在发展的非常顺利，目前也有了很好的成绩，但是因为中小企业的自身结构、公司规范、经营风险的特殊性等都会引起企业融资难的问题，融资难会在很大的程度上削减企业的成长能力，而通过VC,PE机构可以为企业提供资金和管理方面的支持，因此VC,PE对中小板企业的发展是非常有利的。并且中小企业板中的企业具有明显的民营及家族企业特征，那么广大投资者对中小板企业上市成为公众公司对其经营业绩都会引起广泛关注，关于中小企业板上市公司经营业绩进行的一些报道也是各自有各自的说法，所以本文会在我国调整产业结构，转变经济增长方式的背景下，对VC/PE影响公司绩效的效果进行深入研究，这对我国风险投资行业以及中小型、创新型企业的长期健康发展具有深远的理论和现实意义。2相关理论2.1VC/PE概述风险投资(VentureCapital，简称VC)和私募股权投资(PrivateEquity,简称PE)在西方发达国家发展了较长的时间，它们都起源于20世纪。根据美国风险投资协会(2010)的定义可知，VC是指由专业投资者们投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力企业的一种权益资本。VC的特点是高风险高收益，这种特点可以满足创新经济的融资需求，同时这也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。PE是指私下或直接向特定群体募集的资金，根据国外相关研究机构对它的定义，从投资方式的角度来看的话，这是指通过私幕形式对私有企业，也就是非上市企业进行的权益性投资。从概念上来看，VC和PE在投资理念、投资规模、投资阶段和投资特点等方面都有比较大的不同，但是它们都是通过私募的形式进行的权益性投资，并且都追求长期资本增值。目前我国VC和PE的实际业务渗透很大，两者的界限相对模糊。因此，本文在区分VC和PE不着重研究,将两者统一表示为VC/PE。2.1VC/PE功效假说国外的一些学者根据各自国家资本市场的数据，针对VCIPE机构对它们所支持公司的影响做了大量的研究。一些学者的研究表明VC/PE机构对其支持的公司的促进有正面作用，他们认为VC/PE对其支持公司具有良好的经营绩效表现。另外的一些学者的研究结论则与此相反，他们发现VC/PE支持公司与无VC/PE支持公司在经营绩效、IPO市场表现上并没有显著的差别甚至有些表现更差，所以他们认为VC/PE机构持股并不能对公司产生积极的影响。总结以上可分为以下四种VC/PE功效假说:监督假说、认证假说、逆向选择假说和哗众取宠假说。(1)监督假说。监督假说认为，VC/PE机构作为专业的投资机构，可以识别高质量企业，尽管企业初期质量确实不够好，VC/PE机构也可以通过提供增值服务，帮助该公司成长为高质量的公司;并且在公司上市之后，VC/PE机构对企业的监督管理作用能促使公司的治理结构更为合理，所以会有更好的长期发展表现。(2)认证假说。认证假说认为，VC/PE参与有助于传达出公司高质量的信息，可以有效地降低发行人与投资者(承销商等中介结构)之间的信息不对称性，所以发行人没有必要采取更大的抑价幅度来吸引投资者进行投资。认证假说建立在监控假说的基础上，认为投资者或承销商等中介机构能够认识到VC/PE机构的参与降低了他们的购买股票或者为其提供服务的风险，所以不需要投资者用过多的发行抑价来补偿投资风险，并且声誉高的承销商以及其他中介机构也愿意以更低的费用为企业服务。因为VC/PE帮助公司质量更高、上市后VC/PE机构监督力度更大，使得投资者对VC/PE支持公司的发展有更高的市场预期，所以VC/PE支持公司会有更好的经营绩效表现。(3)逆向选择假说。逆向选择假说认为，VC/PE机构与其支持公司之间存在信息不对称的问题，这个问题使得VC/PE机构对企业质量的优劣难以分辨，所以没有办法判断企业的真实价值，因此他们更倾向于以市场平均水准对拟投资企业定价。这就会导致高质量的公司的股权融资成本比其内源融资和债务融资的成本要高，所以高质量公司不会选择引进VC/PE机构;在这种情况下，低质量的公司会更倾向于将股权出售给VC/PE机构进行股权融资，这就会导致私募股权市场的逆向选择问题。逆向选择导致VC/PE支持公司的质量要比无VC/PE支持公司的低很多，其IPO风险也要高于无VC/PE机构支持公司。所以为了吸引更多的投资者，VC/PE支持公司IPO时会选择以更大的抑价发行，这就使得IPO抑价程度更高，并且在IPO后长期的表现更差。(4)哗众取宠假说。哗众取宠假说认为VC/PE机构不能够吸引到高质量的企业并且VC/PE机构自身特征又会影响VC/PE机构向企业提供增值服务的能力与意愿，那么年轻的VC/PE机构希望可以尽早地将企业培育上市，这会导致企业在还没有完全培育成熟的情况下进入资本市场，最后会导致公司IPO后经营业绩和市场表现不佳，这个假说是建立在逆向选择假说的基础上的。因为VC/PE功效假说是以西方成熟的资本市场提出的，它的理论基础是市场有效假说与信息不对称理论，这与大多数新兴市场的理论假设并不一致。本文以我国中小企业板作为研究对象，与西方成熟的资本市场相比，我国中小企业板只是在萌芽状态，所以在运用VC/PE功效假说时，要通过根据我国中小企业板的特征来对其VC/PE支持公司的经营绩效表现做出系统完整的分析，这样研究结论才能更为准确。2研究假设2.1公司绩效与VC/PE的假设VC/PE在本质上是一种投资行为，机构投资者的持股比例不断地增加使得他们有很强烈的愿望去参与公司的监督以及管理，对不成熟同时具有高成长性的企业提供股权资本并提供管理服务，以此来提高公司业绩。VC/PE机构通常是以大股东的身份参与公司治理的，此机构与公司的董事会、经营者、管理层之间相互监督、彼此制衡，这对目标公司的发展及业绩来说有非常重要的提升作用。机构投资者通过利用其专业优势，帮助公司推出基本完善的激励机制，使股价的表现与第一大股东的利益之间休息相关,促使公司能够更加有效、规范的运营。在理论和实践方面都可以得到证明，得到VC/PE支持的企业成长更快，并且他们的市场表现更好，同时他们的公司绩效也更好。因此本文提出以下假设：H1:VC/PE机构有足够的动机也有能力去监督和管理上市公司，拥有VC/PE背景的公司，通过机构投资者参与公司治理，可以提高公司绩效，比无此背景的公司的业绩要高。2.2公司绩效与股权集中度的假设股权高度分散最后使得股东缺少热情和动力去监督管理经营者，中小股东搭便车的行为会增加，同时经营者会成为公司的实质控制者，这其实会增加代理的成本，必然会降低公司经营绩效。但是同样股权高度集中的结果也不是美好的，股权高度集中会使得大股东侵吞或者掏空中小股东和公司的利益，“一掌执天下〃同时也会降低公司绩效。在股权相对集中的情况下，各大控股股东之间的权利会相互制衡、监督,这时候侵吞掏空等行为的成本会增加，最终得不偿失，这就可以很明显的降低大股东侵占公司财富的行为，并且因为股东对经营者、管理层进行积极地监督，同样也减少了经营者对股东利益的损害，这样对于提升公司的治理水平，促进公司绩效提高有很好的作用。所以本文提出以下假设:H2:股权相对集中度与公司绩效有正向的相关关系。2.3公司绩效与股权制衡度的假设现在机构投资者已经逐步成为我国证券市场的主导力量并取代个人投资者，机构投资者作为企业的大股东参与经营者的监督，促使任何大股东都没有办法单独掌握公司的控制权，这可以在公司内部形成牵制制度。通过这种股权的制衡对控股股东进行进一步的制约和牵制，抑制大股东对上市公司利益的侵害，同时维护中小股东利益。即使有所有者"缺位"或者"事实缺位"的情况，大股东对于控股股东的制衡能力越大,公司的绩效也就越高。特别是对于第二大股东持有较高比例的情况，那么监督第一大股东就会有更大的动力，这就会对第一大股东产生直接的制衡作用。基于此，本文提出假设：H3:股权制衡度能够保护中小股东的权益，并且与公司绩效成正相关关系。3实证模型3.1样本来源和筛选本文选取2014〜2015年深沪A股上市公司作为研究的对象，筛选的样本都是是上市时间超过一年的公司，去除非正常涨跌和资料缺失的公司以及被ST的上市公司。最终得到了有效样本650个，主要是采用Stata12.0和SPSS19.0等软件进行了数据处理，数据均来源于WIND金融数据库。3.2变量定义和选取3.2.1因变量被选作公司绩效的量化指标，在现有的研究当中主要有主营业务总资产收益率（ROTA、净资产收益率RoE、托宾Q值。国外的证券市场运作规范并且法制比较健全，股价能够充分的反映公司的经营状况和发展潜力。但是由于我国目前的市场机制并不够完善，中小企业板的市场价值与实际价值可能不相符，在使用市场价值这一指标时，可能会因为公司的上市时间比较短，所以相关数据的获得比较困难或者相关数据并不客观，就会导致与实际价值差异较大，不能够真实客观地反映公司的绩效，因此在我国目前市场条件下并不适用，所以本文放弃托宾Q值作为反映公司绩效的指标。在国内，通常选择净资产收益率作为衡量公司绩效的指标。但是这一指标的缺陷是不能够全面反映一个企业的资金运用能力，企业进行盈余管理的现象非常突出，而且不利于企业的横向，还有可能会误导投资者的决策，所以本文放弃净资产收益率作为反映公司绩效的指标。所以本文主要采用主营业务总资产收益率(rotA)作为量化指标。这是一个可以衡量企业收益能力的指标，能够缩小企业盈余管理空间，被操作的程度比较小。主营业务总资产收益率对于分析公司盈利能力来说是一个非常有用并且更为有效的比率。它在计算时会与非主营业务利润严格区分开，从而可以避免进行利润操纵,ROTA能够直接反映公司的竞争实力和发展能力。3.2.2自变量(1)VC/PE机构投资持股比例（VP)。VC/PE机构持股比例越大，那么其参与公司治理的可能性就越大，所以与公司经营绩效表现呈正相关。(2第一大股东持股比例（CR)。采用第一大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标,这样更有区分度。(3)第二大股东占第一大股东持股比例的比值(CR2)。采用第二大股东持股比例除以第一大股东持股比例得到的比值作为股权制衡度指标。很明显可以看出，该比值越大，就说明公司的股权制衡度越大。3.2.3控制变量为了具体排除其他因素对于公司绩效的影响，本文选取以下变量作为控制变量,并会做出相应地说明。(1)公司资产规模大小（Size)。度量方式是公司上市前的年末资产总价值取其自然对数。特别是对于在发展的初期的中小企业，公司的规模越大，将会影响其经营情况和公司绩效。因此设定资产规模这样一个控制变量，可以进一步消除因为资产规模的差异带来的影响。(2)公司成长能力（Growth)。我们将主营业务净利润增长率作为公司的成长能力的指标,公司未来的发展趋势可以通过该指标来说明，我们可以知道，该指标越高，说明公司的成长能力越强，也就是公司的绩效越好。(3)数据年份(Yearl,Year2。年份不一样那么市场环境也不完全相同，数据年份控制变量就是为了排除不同年度的经济情况差异对公司绩效的影响。(4)所处行业（Indl—Ind19)。众所周知，不同行业具有不同特点，不同上市公司所处的不同行业间的绩效之间也是有差异的。根据2015年深圳证券交易所发布的《上市公司行业分类指引》的行业分类标准我们可以知道，一共分为19个行业门类，所以本文采用19个虚拟变量来作为控制变量。表1各变量具体定义变量类型变量名称变量标识变量含义因变量主营业务总资产收益率ROTA净利润/平均资产总额VC/PE机构持股比例VPVC/PE机构持股数量/公司总股份数量自变量第一大股东持股比例CR1第一大股东持股数量/公司总股数量第二大股东占第一大股东持股比例CR2第二大股东持股数量/第_大股东持股数量公司资产规模Size公司资产总额的对数控制变量成长能力主营业务净利润增长率）Growth(本期主营业务净利润-上期主营业务净利润）/上期主营业务净利润数据年份Year,,year2年度虚拟变量，均为0-1变量所处行业Ind1—Ind19)虚拟变量，均为0-1变量3.3模型的建立通过分析可以知道，本文的因变量是主营业务利润总资产收益率（ROTA),用此来量化公司绩效。并且选择VC/PE持股比例(VC)、第一大股东的持股比例(CR)、Z指数(Z作为自变量，分别研究VC/PE、股权集中度和股权制衡度这三个方面对公司造成的影响。同时控制变量选用总资产对数、净利润增长率、观测值的年份和行业，来对结果进行控制，最后我们可以构建出以下三个模型。模型1:VC/PE与公司绩效模型二:股权集中度与公司绩效模型三：股权制衡度与公司绩效上式中,α、β、λ、为常数项，ε为随机误差项。4实证分析采用SPSS19.0软件对于公司绩效、VC/PE、股权结构进行统计分析，可以得到变量的描述性统计结果如表2所示：表2变量描述性统计（2014-2015）ROTA(%VP(%)CR1(%CR2SizeGrowth(%)无VC/PE背景(n=300)有VC/PE背景(n=350)平均数7.357.5411.7636.235.6319.6917.63中值7.047.328.1236.253.0619.4312.27最小值-20.43-2.750.057.261.3718.57-251.83最大值27.8930.6675.3678.3069.8925.19289.46标准差6.165.4512.7210.687.050.7658.754.1对假设H1的实证检验和分析在盈利方面，我们可以从表2看出，有VC/PE背景企业主营业务总资产收益率（ROTA)比没有VC/PE背景公司的平均数要高0.19个百分点；有VC/PE背景企业比没有VC/PE背景企业的主营业务总资产收益率（ROTA)的中位数要高0.28个百分点。从以上结果我们可以发现，虽然VC/PE机构投资者参与公司治理的力量还比较薄弱，但有VC/PE背景企业的经营绩效要比没有VC/PE背景企业更好。对于这两组数据的主营业务利润总资产报酬率(ROTA进行T检验,利用独立样本均值比较检验不同类型公司的ROTA是否有差异，我们可以发现MeanDifference为0.253,大于零的结果代表着有VC/PE背景企业比无VC/PE背景企业的ROTA要高，并且VC/PE机构投资者持股比例越高,那么其公司绩效表现越佳，这可以说明VC/PE机构投资者持股比例与公司绩效两者之间存在很明显的正相关关系。P值为0.517,差异并不显著。所以假设H1是成立的。明确了VC/PE对公司绩效确实有促进的作用，下面我们对VC/PE的持股比例与主营业务总资产收益率（ROTA)的相关性问题进行回归分析。样本都取自于有VC/PE背景的企业,并且样本区间不变，一共有97家企业。根据表3的回归结果我们可以知道，自变量VC/PE的持股比例(VP)通过了显著性检验（Sig=0.()46<().()50),总资产的自然对数（tn(Size)也通过了显著性检验feig表明公司成长能力(Growth)的净利润增长率(Sig=0.003<0.010)也通过了显著性检验，因此公司规模大小以及公司成长能力都通过了显著性检验,VP的回归系数为正,这与我们的预期相同，所以假设H1得到进一步的验证成VC/PE背景公司比没有VC/PE背景公司的主营业务总资产收益率普遍要高。

表3回归分析结果汇总模型因变量变量B系数标准误差T值Sig.常数项a25.1837.331-3.1820.001模VP0.04330.0211.8770.046型ROTASize1.5970.3683.9890.003一Growth0.0330.0436.4720.000R方:0.252,调整R方:0.243,F值:4.377,SigF:0.000常数项P24.1515.3314.0020.021模CR1-11.227-0.126-1.0830.026型ROTASize1.2260.261-3.4100.002二Growth0.0610.24511.6140.004R方:0.355,调整R方:0.301,F值:6.173,SigF:0.000常数项入26.1556.4623.1590.140模Cl(2-0.1670.013-0.8680.439型ROTASize0.6970.2770.5460.364三Growth0.0570.16510.1050.033R方:0.215,调整R方:0.199,F值:5.651,SigF:0.0004.2对假设H2的实证检验和分析根据中小企业板的第一大股东持股比例在2012〜2013年间的数据进行统计，从表2我们可以得出第一大股东持股比例的平均值为36.23%,最大值为78.3%,最小值为7.26%,标准差为10.68%。以上的这些数据说明了在中小企业板企业中的股权集中度比较明显，并且持股比例的差别较大,但是数值分布还是比较均匀，股权并没有过于集中，没有形成"一股独大"的情况。通过相关数据对模型二进行回归分析，我们可以认为此回归方程的拟合优度比较好，因为RSquare和AdjustedRSquare都是0.2左右。从表3我们可以看出，第_大股东持股比例（CR1)通过了显著性检验(Sig=0.026<0.050),代表公司成长能力（Growth)的净利润增长率也通过了显著性检验(Sig=0.004<0.010),他们的相应系数与0有显著差异，因此也应该出现在回归方程之中。并且(CR1的回归系数大于零，第一大股东的持股比例跟企业的主营业务总资产收益率RotA之间，说明两者是存在正相关关系的。以上可以说明假设H2也是成立的，也就是说适度的股权集中度对于上市公司的绩效有提升作用。4.3对假设H3的实证检验和分析同样从表2我们看出，CR2的平均数为5.63,最大值为69.89,最小值为1.37,两个指标的方差和标准差都较小，这可以说明中小企业板的上市公司差异性不大，并且数值的分布比较广泛，这样表现出来的股权制衡度并够不明显。通过相关数据对于模型三进行回归检验，我们可以知道回归方程的拟合优度较好，因为RSquare和AdjustedRSquare都是0.2左右。从表3可以看出，代表公司成长能力(Growth)的净利润增长率通过了显者性检验(Sig=0.033<0.010)而CR2没有通过显著性检验(Sig样也从另一个方面说明CR2与企业的主营业务总资产收益率RotA之间的相关性并不显著。并且我们可以知道cr2的系数为负值，这种情况就与我们之前所提到的假设H3出现了矛盾，与我们的预期不相符。对于这样的一个结果，可能是因为流通股占的比例过高，使得企业的盈利能力受到影响，这就不利于改善公司绩效。5研究结论及相关建议5.1研究结论通过研究我们可以发现有VC/PE背景的企业在生活中普遍存在，但是他们的VC/PE的持股比例却有待提高。第一大股东持股比例较高，可以明显表现出股权集中。中小板企业中，68%左右的企业表现出股权制衡并不显著。纵观整体可以发现中小企业板上市公司的经营绩效正逐步上升。通过数据进行模型的实证研究我们可以得出结论:相对来说有VC/PE背景公司公司经营绩效比没有VC/PE背景的公司要好，并且VC/PE持股比例与公司绩效成正比;只有适度的股权集中度才有利于公司业绩的提高；第二大股东对于第一股东的制衡也相应有利。5.2相关建议为了进一步优化我国中小板上市公司绩效,根据以上的分析，本文提出以下建议：首先在中小板公司上市之