上市公司通过定向增发进行利益输送-以公司定向增发为例

PAGE26上市公司通过定向增发进行利益输送的研究——以亿利洁能定向增发为例摘要：随着股权改革的进程，股权融资再度摆在企业家面前，而定向增发作为一种新的股权再融资方式，以其低门槛、超低的发行成本费用、方便快捷的操作流程等良好的服务优势，受到了上市公司和广大客户的认可，而且逐步发展成为我国资本市场进行股权再融资方式的“龙头老大”。这一趋势，随着我国股市的回温呈现井喷的现象。然而，由于我国资本市场特有的高程度信息不对称，大股东在公司管理中拥有绝对的控制权优势，由此滋生了令人诟病的问题，大股东有通过定向增发方式为自己输送利益嫌疑，毫无疑问，这将背离证监会推出定向增发的初衷，降低我国资本市场的资源优化配置效率，阻碍我国股市的发展。本文着眼定向增发利益输送这一现象，以亿利洁能2010年第二次进行动向增发的过程为例，其充分显示出了上市公司与公司各大股东以及机构投资者三者之间的博弈和较量。机构投资者的行为验证了信息不对称理论，最后结合本文的分析，在某种程度上机构投资者与亿利洁能管理层和大股东之间可能实现了合谋，共同从上市公司输送利益。关键词：上市公司；定向增发；利益输送Abstract:withtheshareholdingreformprocess,equityfinancingagainbeforeentrepreneurs,andconsiderasakindofnewwayofequityrefinancing,withitslowthreshold,theissueoflowcost,simpleoperationetc.Advantage,deeplythegeneralrecognitionoflistedcompaniesandgraduallybecomeChina'scapitalmarketequityrefinancingway"leader".Thistrend,alongwithourcountrystockmarketreboundphenomenonofagusher.DuetothecharacteristicofthecapitalmarketinChina,however,highdegreeofinformationasymmetry,haveabsolutecontrolovermajorshareholdersinthecompanymanagementadvantages,arisetheproblemofinflexible,bigshareholderssuspectedconveyinginterestsforhimselfbywayofprivateplacement,thereisnodoubtthatthisdeparturefromtheSFCwilllaunchthepurchaseintent,reducetheresourcesoptimizationallocationefficiencyofcapitalmarketinChina,hindersthedevelopmentofChinesestockmarket.Inthispaper,withaviewtoconsidertheindemnification,thisphenomenoninyilicancleanin2010forthesecondtimeintheprocessofprivateplacement,showsthelistedcompanies,therepeatedgamebetweenlargeshareholdersandinstitutionalinvestors,institutionalinvestorsbehaviortoverifytheinformationasymmetrytheory,theanalysisofthisarticle,tosomeextent,institutionalinvestorsandyilijiecanmanagementandmayrealizethecollusionbetweenlargeshareholders,commoninterestsfromthelistedcompanies.Keywords:thelistedcompany;Privateplacement;Theindemnification

目录1绪论 51.1研究背景 51.1.1研究定向增发的原因 51.2.1定向增发发展过程简介 61.2研究目的及意义 61.2.1研究定向增发的目的 61.2.2研究定向增发的意义 71.3研究的重要内容与研究方法 81.3.1研究的主要内容 81.3.2研究的主要方法 81.4创新与不足 92文献综述 92.1国外文献综述 92.1.1大股东利益输送问题的研究 92.1.2定向增发利益输送方式研究 102.1.3关于定向增发中利益输送成因的研究 112.2国内文献综述 112.2.1大股东利益输送问题的研究 112.2.2定向增发的利益输送方式研究 122.2.3关于定向增发的利益输送成因研究 132.3文献评述 143我国上市公司定向增发现状及原因分析 153.1我国上市公司定向增发现状 163.2定向增发过程中利益输送的原因分析 173.2.1融资需要 173.2.2吸引投资者 183.2.3增强竞争力 183.2.4解决财务问题 183.2.5加强控制权 194上市公司利益定向增发进行利益输送的案例分析 194.1定向增发后通过现金分红进行利益输送情况分析 194.2定向增发通过资本公积转增股本进行利益输送情况分析 214.2.1资本公积转增股本维护大股东控股地位 224.2.2资本公积转增股本拉低定增发行底价 234.3定向增发中通过注入高估资产进行利益输送情况分析 234.3.1东博煤炭的评估价值 234.3.2借助同业指标估算东博煤炭的价值 244.3.3东博煤矿的经营状况与亿利洁能的经营状况对比分析 254.3.4高估注入资产价格的利益输送分析 265结论与对策 275.1结论 275.2对策 275.2.1规范定价机制 275.2.2对注入资产质量严格把关 285.2.3对资产评估增值行为进行规范 295.2.4加强信息公开 295.2.5提升公司治理水平 29参考文献 31致谢 331．绪论1.1研究定向增发的原因1.1.1定向增发已经越来越受到市场的重视定向增发一般是指上市公司通过非公开的发行模式，对特定的认购方（一般限定为10名以内）发行一定数量的公司股票，一次形式来进行融资的行为。其实，在我国的资本市场建立之初定向增发这一融资手段就存在，但是由于我国的证券市场在发展的过程中仍有很多不完善的地方，很多地方还存在着制度等方面的不足之处，这就让这一融资方式在公司股权分置取得实质性进展之前并没有在资本市场上引发足够的重视和关注。如今，定向增发已经越来越受到资本市场，尤其是上市公司股权再融资的主要手段。本篇论文对定向增发这一市场特殊的股权认购方式进行研究，不仅能够促进我国股权自融资市场的规范化，还能够有效的保护广大中小股东的合法权益和利益。1.1.2近些年定向增发成为股权再融资的主流近年来，我国的资本市场发展迅速，上市公司对定向增发也越来越重视和关注。与公开发行股票不同，定向增发是一种“低门槛”的融资方式。在有关定向增发的规则中对上市公司的财务状况没有严格的规定，也不论其业绩是否出色，都可以实施定向增发。其次是增发程序较为简单，与公开发行股票比，不需要刊登招股说明说，不需要委托相关证券机构进行承销，可以自行销售。除此之外，定向增发还可以与资产并购相结合，帮助上市公司实现资源整合。还可以引入战略投资者，提高公司的运作效率。总而言之，定向增发具有门槛低、审核要求低、程序简便等诸多优点。Wind统计数据显示，自2006年股权分置改革以来，共计超过1700家A股上市实施了定向增发。2006年至2014年我国定向增发的上市公司数量以及融资的规模均呈现出上升趋势。从近几年的情况来看，2013年我国上市公司共有263家实施了定增方案，增发股票522.07亿股，募集资金3598.35亿元。据统计数据显示，2014年开始，我国的证券市场运行行情逐渐回暖，总共有485家上市公司选择了定向增发来进行股权再融资，通过此手段募集资金规模高达6894.71亿元，比2013年增长了近91.61%。2015年继续升温，随着牛市行情的不断高涨，一共有年1293家上市公司进行定向增发。1.2研究目的及意义1.2.1研究定向增发的目的目前的资本市场鱼龙混杂，有部分上市公司利用定向增发的机会，不是进行再融资，而是违背法律规定暗箱操作，给大股东进行利益上的输送，为个人谋私利。经调查，上市公司进行利益输送的方法和手段多种多样，常见的有低价向大股东定向增发，进行定向增发后再通过高额分红或派现的形式，大股东再向上市公司继续注入不良资产、或者注入评估价值过高的资产等等。因此，之前也有很多学者对定向增发及其中的利益输送问题进行了调查和研究，普遍的焦点集中于定向增发的模式、定向增发的公告效应、定向增发的折价现象、定向增发中常见的利益输送问题等等方面。但是，这些关注点并不能全面的说明定向增发存在的实质性问题。公司大股东进行资产注入的最终目的是什么、在资产注入的过程中是否另外又存在利益输送的问题、公司大股东是通过什么样的方式进行利益输送的、利益输送问题对上市公司业绩中小投资者会造成什么样的影响和后果等等，这些重要的问题不弄清楚，定向增发的问题就无法得到彻底解决。1.2.2研究定向增发的意义由于定向增发过程中，大股东利益输送问题屡见不鲜，因此将有关定向增发理论与实践结合，同时规范增发过程中的利益输送显得尤为重要。不仅可以使定向增发过程更加合理、有序，而且对实现整体上市、避免同业竞争、拓展上市公司融资渠道、增强上市公司独立性、促进上市公司做大做强，具有重要的意义。首先，减少或避免定增过程中的利益输送问题，对于引导上市公司合规、有序的增发股票，减少关联交易，促进公司实现资源及产业链进行整合都有一定的促进作用。从长远来说，可以帮助上市公司做大做强。其次，有助于提醒管理层重视监管环节，比如上市公司应确保定向增发利益输送的有关信息应充分披露，不得欠缺和遗漏。再次，提醒广大投资者加强风险意识，在投资股票市场时，对此类型的股票应有充分的认识，防止盲目追高而被套牢；引导新股投资者全面了解企业的财务状况、经营状况和未来发展前景，选择最优投资方案。最后，资产评估中介机构在评估时可能会充当利益输送的“帮凶”，评估机构评估结果的公允性和客观性也是要重视的问题。因此，深入研究上市公司定向增发过程并提出解决利益输送问题的相关政策建议，具有一定的理论意义和实践意义。1.3研究的重要内容与研究方法1.3.1研究的主要内容本篇论文共有五个章节，每个章节的内容概要如下：的主要内容为导论。这个章节主要是对论文的研究意义、研究方法、研究内容、研究的目标等内容进行了介绍。可以说，现阶段上市公司大股东和与上市公司相关联的各方利用定向增发的形式进行政策注入和利益输送的行为已经成为资本市场上一种普遍现象。的主要内容为文献综述介绍。本人对国内外的定向增发相关资料和文献进行了整理、分类、分析，并对一些文献进行了归类、总结。结合我国股权集中度较高的实际情况，定向增发中也存在一些不足和问题，比如说定向增发过程中存在向大股东进行利益输送的现象，而且利益输送的途径和方式多样，较为隐蔽，一般由大股东参加的定向增发活动，利益输送的现象更加突出。的主要内容是定向增发的理论与具体案例介绍。这个章节对我国目前的上市公司定向增发的情况进行了详细分析，然后对定向增发中的利益输送途径通过案例分析形式进行了研究，对亿利洁能集团定向增发的过程进行了简要分析。的主要内容是具体的案例分析。本章节重点描述了亿利洁能集团进行定向增发的案例背景、公司的基本情况、公司定向增发的方案和开展的过程、重点分析了亿利洁能集团定向增发资产注入过程中可能存在的利益输送现象等等，通过这些问题的研究发现，亿利洁能集团采取高估资产价值对大股东和相关投资机构进行利益输送行为，最终导致该集团在短期内股票出现下跌，此次事件对公司长期的稳定经营也产生了极大的负面影响。的主要为结论和解决定向增发过程中的利益输送问题的对策。本篇论文同时也指出了创新点和不足之处。从我国现阶段上市公司定向增发的实际情况来看，大股东利用定向增发进行资产注入可能存在利益输送现象。所以，国家相关监管部门应该规范定向增发定价机制、严把注入资产质量关、规范资产评估增值行为、强化信息披露、提高公司治理水平等方面来进行改进。1.3.2研究的主要方法（1）案例分析法在研究方法上，本篇论文主要运用的是案例分析的研究方法。首先对上市公司定向增发中存在的利益输送问题的基本理论进行了详细介绍，接着通过亿利洁能定向增发案例来具体说明利益输送类型、动机和操作流程与手段，尽量使分析更加透彻、充分。最后针对该案例中体现的问题提出了政策建议。（2）对比研究法、归纳研究法本文以股权再融资理论和大股东控制权私有收益理论为依据，在系统总结国内外研究成果的基础上进行整理和概括，一次作为本篇论文的理论基础。另外，还借鉴了相应的文献研究成果，并在此基础上进行延伸，对本篇论文中的论点进行研究和论证。1.4创新与不足（1）创新之处通过文献的梳理可以看出，尽管在上市公司通过定向增发进行利益输送问题的研究上面已经获得了很多的成果，积累了很多研究经验，但是以具体案例的角度切入研究这个问题的相关文献并不多。因此本文将选取具有代表性的案例为切入点，采取案例研究的方法，同时结合相关的数据分析，对上市公司通过定向增发进行利益输送问题进行全面研究，并且提出了有效的解决对策。本篇论文的创新之处在于：首先以理论为基础进行分析和研究，详细论述了定向增发中各种途径和方法进行利益输送问题。其次，通过案例分析的方式将几种途径进行详细介绍，为定向增发中利益输送问题后续的研究打下了比较好的基础，也为中小投资者的投资决策提供了参考依据，同时，也能够促使国家监管部门对定向增发进行法律上的规范管理。（2）不足之处本篇论文也存在许多不完善的地方，主要有如下四个方面：一是本文所提出的理论框架和研究视角既是创新，也是最大难点所在，理论的构建和完善工作都面临很大的困难；二是当前我国上市公司通过定向增发进行利益输送情况较多，选择具体行业和上市公司没有一定的依据；三是上市公司管理的不断完善和调整，更为本次研究工作带来极大的难度；四是由于作者本身的理论驾驭能力存在一定的差距，需要在研究过程中不断的充实和提高。需要指出的是，利益输送是一个敏感的问题，而设计具体上市公司的利益输送研究会更加敏感，所以在具体写作中尽量不要用十分肯定的预期和判断，应该尽量用比较缓和语气尽量用“可能”或者“可能性”这样的表述，否则很容易导致不必要的麻烦，在答辩中也可能会遇到一定的问题！！

2．文献综述2.1国外文献综述2.1.1大股东利益输送问题的研究Kato和Schallheim（1993）运用事件研究法，收集了日本证券市1973-1988年的定向增发案例作为研究样本，作者认为定向增发过程中存在大股东转移财富的问题。韩国学者Beak，Kanget.al（2006）提出“大股东控制权假说”，他研究了上市公司的定向增发的公告效应、财富转移、增发折价等，基于对韩国证券交易所1989-2000年间实施了定向增发的上市公司的研究，他认为当上市公司控股股东对企业具有绝对控制权的情况下，控股股东为了私人利益，通过牺牲其他没有参与定向增发股东的利益来实现自身利益的最大化，这样就会造成上市公司本次股权再融资效应的失效。2006年，Barclay等学者就提出，应该从委托代理的角度对上市公司定向增发的折价行为进行研究，他认为上市公司管理层在定向增发过程中普遍存在自私自利的问题，这使他们更倾向于将股票定增给那些不太干预公司管理的投资者，以达到控制公司的目的。2.1.2定向增发利益输送方式研究国外在对定向增发过程中大股东从小股东身上获取利益方式的理论研究中，将大部分精力放在了增发折价、财富再分配等方面内容上。在上市公司定向增发折价问题的研究中，一些国外学者、专家从中发现了一个非常有趣的现象，就是上市公司定向增发最终的发行价格一般都要低于增发前的市场价格。Wruck（1989）通过考察1979年至1985年期间在美国市场上实行了定向增发的99家上市公司，发现与公开增发不同，宣告期投资者大约可以获得4.5%的短期超额收益。尽管结论表明定向增发具备短期的公告效应，但是其认为在面向大股东的定向增发中，由于增发使得股权进一步的集中，这就可能导致公司的利益受损，中小股东的财富被转移，即大股东进行了相应的利益输送。此后又有很多学者对折价问题进行了深入分析，比如Sliber（1991）的研究也发现了定向增发的发行价格存在34%的折扣率，他们的实证检验结果都表明定向增发存在折价发行的现象，且折价率普遍较高。由于外国资本市场发育健全，股权较为分散，代理问题也主要表现为公司股东和管理层之间的问题。而利益输送则是第二类代理问题即公司大股东与小股东之间的矛盾，所以国外在定向增发这个方面对利益输送的研究相对较少。Lee（2002）认为定向增发后大股东经常会通过派发现金股利侵占中小股东的利益。大股东这样的行为主要有三个方面的目的：目的一是，相比于其他的融资方式，定向增发完成以后再进行现金分红，就可以在不对中小股东行为模式造成负面影响的前提下为大股东在后期获取更大的利益做铺垫；目的二是，定向增发完成后，通过现金分红的方式进行利益输送的手段显得更加隐蔽和安全，中小股东的接受程度往往也比较高；目的三是，相比于其他的融资方式，定向增发的发行成本相对较低，而且受到的制约因素也很少，上市公司大股东也拥有较大的自由度和空间，为现金分红进行利益输送提供了机会。2.1.3关于定向增发中利益输送成因的研究Beak等（2006）选取了1989年到2000年在韩国进行定向增发的公司为样本，重点分析了控股股东在定向增发中的掏空行为。其研究发现，韩国财阀具有的金字塔式所有权结构和交叉持股特征，大部分财阀之间具有关联性，而拥有最终控制权的控股股东在控股企业的定向增发中存在输送利益的嫌疑。研究通过建立理论分析模型，模型表明定向增发的价格折扣率高低与两个因素相关，其一为控股股东在发行公司中所持有的股权比例，其二为控股股东在认购公司中进行认购的增发股份比例。具体来说也就是说当控股股东在发行公司的所有权比例少于其在认购公司的股权比例时，则增发通常采用折价增发，反之当控股股东所持股权比例高于其获得的认购比例，则增发通常采用溢价进行。2.2国内文献综述2.2.1大股东利益输送问题的研究高世跃（2007）以包钢股份案例，从财务指标的角度分析、判断定向增发中认购价格的高低。研究表明在定向增发中，存在股东输送利益，使得中小股东利益流失的现象。2006年至2008年期间，研究学者何贤杰和朱红军两人以实行定向增发的上市公司为案例，采取简易模型的方式，对我国上市公司在定向增发过程中的折价行为及其原因进行了研究。结果表明，上市公司进行定向增发折价行为的主要原因是为了实现大股东的机会主义行为，也就是将大股东的利益最大化与投资者、大股东之间信息不对称。在上市公司进行定向增发行为时，当大股东与中小股东之间的利益分类程度越来越大时，上市公司表现出来的定向增发的折价程度也就越大。2008年朱红军、何贤杰、陈信元等人通过对驰宏锌锗向大股东进行定向增发为例，对相关问题进行了研究，驰宏锌锗的大股东一向对外宣称定向增发是为了更好的实现中小股东的利益协同，但是，因为去定向增发缺乏有效的监管制度和法律法规，公司的定向增发不仅与之前声称的目标相差甚远，而且还成为了大股东利用此次定向增发进行利益输送。所以，这些学者认为定向增发是把“双刃剑”，在给公司带来资金的同时，也可能会成为大股东进行利益输送的途径。2008年时，学者郑琦经过对我国上市公司定向增发数据的分析、研究之后提出，有大股东参与的、完全针对大股东进行定向增发的发行价格是最低的，而完全针对机构投资者定向增发的发行价格是最高的，向大股东和机构投资者同时定向增发的发行价格处于中间水平。这样的一个分析结果显示，如果只有大股东参与定向增发的情况下，上市公司可能就会制定出不合理的发行价格已达到向大股东进行利益输送的目的，而当机构投资者参与定向增发时，就会迫使定向增发更加趋于市场化，这样的一个改变在一定程度上也可以比较好的维护广大中小投资者的实际利益。徐寿福（2009）通过研究定向增发折扣率的影响因素发现：大股东是否参与认购、认购方式以及认购比例都会严重影响增发价格的折扣程度，从中也可以看出，公司大股东领导下的定向增发很大程度上就是他们实现利益宿舍的一种非常重要方式，同时，通过研究发现大股东与小股东之间利益偏离或差距程度越高，那么大股东领导进行的定向增发折价幅度越大。刘白兰，朱臻，孙进军（2012）研究指出可以尝试性的通过减少大股东的认购比例、降低资产认购的比例、降低增发前后股权集中度的差额、减少增发规模、提高公司规模可以有效地制衡大股东在定向增发过程中侵害中小投资者的程度。2.2.2定向增发的利益输送方式研究当大股东与投资者之间信息不对称的程度越大时，定向增发的折价也会越高，这一研究结果同国外学者们的研究一致。这一研究结果也充分表明，在一定程度上，大股东通过定向增发来为其输送利益这一现象在我国资本市场中是存在的。王志强等（2010）对2006-2007年实施定向增发的上市公司进行研究，通过事件研究法对增发公司在定价基准日前后的40个股票交易日的股价表现进行考察分析，结果表明实施定向增发的公司在研究期间其股票价格的总体表现胜过整个股市大盘，然后在以认购对象为基准进行分组研究后，发现同其他两组的股价优势表现不同，大股东组的CAR曲线在定价基准日前的25日左右表现出了显着下降的趋势，这一强烈的反差现象暴露了大股东的真正意图，通过各种不利信息压低股价，从而降低增发的股价，以达到输送利益的目的。除此之外，作者以认购对象，认购比例和盈利能力为依据进行分组研究折价幅度问题，结果发现大股东组的增发价的折扣最大，机构组则表现为提高增发价；大股东的认购比例越高，折扣就越大；在盈利能力方面并未得到有说服力的结果。作者的研究结果印证了学术界对大股东在增发过程中存在“寻租”行为的质疑。注入劣质资产、盈余管理角度：张祥建等人（2008）通过对我国资本市场大股东控制的典型特征，研究分析了大股东在通过资产注入上市公司过程中由于价值虚增问题而导致的效率损失问题。作者通过建立相关模型，对于虚增注入资产的财富效应及其动态变化的特征进行分析，结果表明大股东在向上市公司注入资产过程中，通过虚增资产价值可以取得中小股东无法获取的个人利益，这也降低了中小股东的财富，并且获取的个人利益同资产的虚增程度呈正向反应，中小股东所被侵占权益也与其正相关。最后作者提出，大股东通过虚增资产价值的行为实质是为自身输送非法利益，不仅侵害了中小投资者的权益，而且造成了整个资本市场资源配置效率低下，不利于公司的长远发展，降低公司价值。现金分红角度：吴辉（2009）通过对增发前后EPS、定向增发认购价格以及增发后现金分红这三大方面进行研究和分析，在EPS方面，作者提出了相关的三个解释，并未针对相关解释进行深入探讨，以考察出增发前后EPS差异的真实原因；在定向增发认购价格方面，上市公司在面向大股东进行定向增发股份的时候，采用的定向增发价格明显有所偏低，而且还存在人为的、故意性的压低定价基准前20个股票交易日价格的现象发生；在现金分红放，作者发行在定向增发后存在一定数量的企业会进行现金分红，并且多数公司在定向增发当年进行分红的力度都是近几年中最多的，此项行为是变相侵占中小股东的权益。赵玉芳等人（2011）研究了国内上市公司在增发前后的现金分红水平的情况，发现相比没有进行增发的企业来讲，进行定向增发的公司更加愿意在增发后派发高额现金股利，并且，有大股东参与到定向增发股份的认购中时，上市公司在定向增发后所派发的现金股利还会更高。通过一系列的研究、调查显示，我国上市公司大股东存在利用定向增发形式进行利益输送现象，这样对中小股东的利益造成损害。2.2.3关于定向增发的利益输送成因研究朱红军、何贤杰（2007）以2006年至2008年间发布定向增发公告的286个观测值为样本，研究了定向增发折价的形成原因。他们认为影响上市公司定向增发折价的因素主要有两个：大股东的机会主义行为和信息不对称。即上市公司与投资者之间信息不对称程度越大，定向增发的折价幅度也会越高；定向增发折价率还与大小股东在定向增发利益分离程度程度呈正相关关系，即二者利益分离程度越大，折价幅度相应也会越高。这一结果表明，定向增发在一定程度上成为了上市公司向大股东进行利益输送的“温床”。2007年，学者黄健中提出，因为大多数中小投资者最终都无法参与到上市公司的定向增发，所以像这种内部协商进行的定向增发募股的方式比较有利于上市公司大股东利用认购对象选择权以及公司低价发行股票达到利用输送的目的，并且大股东转移财富的目的性却明显，上市公司定向增发的折价程度就会越大。学者张鸣、郭思永也认为，上市公司大股东的管理人员机会主义行为也就是实现自己利益最大化的行为，是导致上市公司进行定向增发活动的关键原因，上市公司大股东的股票认购比例以及上市公司定向增发的折价程度一起决定了大股东是否从上市公司进行了利益输送行为以及利益输送的程度。2.3文献评述在前文对国内外有关定向增发的有关文献进行回顾的后，可以看出国外由于定向增发的起源较早，研究的时间也较早，最早始于Wruck（1989）的有关研究，到目前为止研究成果较为丰厚，已经基本建立了以监督假说、信息不对称假说、防御假说等理论为基础导向的较为完整的理论体系。在有关本文的方向方面，即定向增发的利益输送方面，国外学者主要集中在定向增发过程中出现的高折价方面上进行研究。针对高折价现象学者们分别从监管假说（Wruck,1989）、信息不对称假说（MyersandMajluf,l984；Hertz,Smith,1993）防御假说（DannandDeAngeIo,1988；Wruck,1989）、控制权假说（Beak,Kangetal,2006）、风险补偿假说（Hertzetal,2001）、利益输送等方面进行阐述。而国内文献中，在定向增发市场中利益输送的现象还是存在的，在国内、国外实施的途径和方式不同而已。在国外，定向增发市场中一般是采用低价发行来进行操作，国外的学者对于这些低价发行的问题也提出了不同的看法。在我国国内，表现在定向增发市场中上市公司股权是高度集中的形式，而且还存在着严重的代理问题和信息不对称等问题，所以，利益输送的途径和方式也就更加多种多样，一般有定向增发新股中制定不合理的低价、大股东以高价注入资产的方式认购定向增发性、定向增发认购方的套现等现象。

3．我国上市公司定向增发现状及原因分析3.1我国上市公司定向增发现状上市公司面临投资机会而缺少投资资金时会选择在资本市场再融资，在财务方面既获得了支持，又将社会闲置资金投入到前景良好的项目上，优化了社会资源的配置。上市公司既可以选择股权再融资的方式，也可选择债券再融资的方式，也可以将两种方式结合起来使用。我国上市公司再融资时偏好于再次向原股东融资或增加新股东入股。配股和公开增发融资具有严格条件限制，对上市公司募集资金的目的、上市公司在资本市场的违规行为、财务状况、盈利能力、现金分红等方面都作了详细的规定。而非公开发行股票不需要满足上市公司增发股票的一般条件，相对配股和公开增发而言，定向增发对上市公司自身资产以及盈利性等方面没有过多要求，发行门槛低。同时上市公司定向发行程序简单，手续办理方便。通常只要发行公司没有违规情况，发行申请文件没有虚假记载、误导性称述等法定障碍就可以申请定向增发。如此宽松的条件使得上市公司存在融资需求时逐渐采用定向增发。表3.1股权再融资统计表年份定向增发公开增发配股1999011139200002315820010199220020311820030203220040919200508020065110520071081713200896291120091061510201013612112011190912201215914162013247158201441791320151293124总计2803263561根据表3.1可以发现：由数据可以看出，上市公司中定向增发已经是上市公司主流的再融资方式，当前为了适应国际资本市场的发展，使我国证券市场逐步国际化，相关监管部门也在不断修订和丰富我国的融资政策。相应地融资形式及融资市场的状况也随之发生变化。1999-2000年受限于融资渠道的狭窄，可供选择的股权再融资方式只有配股和公开增发，我国上市公司大部分通过配股来融资。2001-2004年由于证监会对配股的要求更加规范，一定程度上断送了一些上市公司的融资计划。于是转向公开增发渠道的公司数量大大增加。2005年我国开始实施股权分置改革，暂停了股票融资渠道，当年只有8家上市公司实施了公开增发。2006年证监会正式批准上市公司可通过定向增发来融资，定向增发对上市公司没有盈利以及分红等相关方面的硬性规定，定向增发逐渐成为上市公司股权再融资的首选方式。自此，我国出现定向增发热，从2007年起，进行定向增发再融资的上市公司数量每年都有100多家，有的公司在一年内不止增发一次，在上市公司融资数量和融资规模上定向增发也不断创出新高。2011年、2012年、2013年我国上市公司总体为此在较为稳定的状态，但是随着这轮牛市的到来，定向增发也开始变得火热起来，近几年定向增发的发行速度和规模达到了前所未有的高度，仅仅2015年就有1293家上市公司进行定向增发，为2014年的三倍之多。3.2定向增发过程中利益输送的原因分析目前我国的资本市场之所以会推行这样一种非公开发行股票的方式，其最初的目的是为了解决上市公司融资难的问题。我国证券市场股权分置改革完成以后，这样的一种企业再融资模式的目的越来越复杂化和多样化，也让我国的资本市场发开脚步迅速前进。具体来说，施行这样的一种非公开发行股票的模式的目的主要表现在以下五个方面：3.2.1融资需要这种类型定向增发的目的就是为了方便企业融资的需要，若上市公司出现资金链紧张或者资金紧张的时候，就可以采用定向增发的形式进行资金的筹集，以此来满足上市公司发展的实际资金需求。由于定向增发这种形式具有操作简便、审批效率高等特点，它能够达到上市公司快速凑集资金的目的，能够让上市公司及早的拓宽公司业务范围，为上市公司获得更多的创收创利提供良好的资金环境。对上市公司本身来说，定向增发能够让公司实现高效融资，同时能进一步打开市场，制造更多的发展机遇。对上市公司的投资机构来讲，定向增发是一种长期的投资模式，能够让投资者做真正有价值的投资，相比其他方面的投资，新项目方面的投资往往获利的时间会更长，但是风险也就会更大。3.2.2吸引投资者定向增发不单单只是为了上市公司的融资，也是为了接定向增发的机会为上市公司引进更多优秀的战略投资者。但是，在这一过程中，一定要全面考虑到此类型的发行对象是否具备足够强的市场控制能力、是否有科学的公司治理方式和理念、是否具有得天独厚的背景、是否具备稀缺资源的配置权等等。上市公司也可以利用定向增发的机会实现与该类认购对象共享利益、共享资源、治理公司、提升公司竞争力、提高公司产品市场占有份额的目标。为了实现这些目标，这就需要上市公司与公司的战略投资者一起齐心协力。3.2.3增强竞争力上市公司通过定向增发，可以向其母公司及关联企业定向增发，这样就可以共享他们的优质资产和先进的管理理念。这类资产通常是相关经营性质的资产，例如实物、股权等等。上市公司有了新资产的不断注入，就可以离母公司整体上市的目标上更近了一步。上市公司获得了注入的新资产之后，一方面可以让公司股票的每股收益和每股净资产上涨，另一方面还能够减少关联交易等一些不合理的行为发生，最终达到整合产业链、获得核心资产、提升公司竞争力的目的。而上市公司的大股东，通过以非货币性质的资产作为支付对价来获得新股的行为也能够更加快速的将资产变现金。不过，这种方式有利也有弊，如果大股东注入的是不良资产，那么对中小股东的利益就会造成损害。3.2.4解决财务问题采用向特定的对象增发新股，可以有效解决那些因为财务发生问题或面临退市的上市公司遇到的资金难题。定向增发对上市公司来说，这种方式可以获取认购方更加优质的资产，以提高公司的经营效益，尽快摆脱企业遇到的困境，而对于股票认购方来讲，可以利用认购新股的机会来实现借壳上市的目标。同样，对于非上市公司来讲，这也是一种特别快速、高效、方便、快捷、风险低、成本低的上市途径，也能够将资源进行优化配置。3.2.5加强控制权上市公司通过对大股东进行定向增发，可以进一步巩固大股东对上市公司的控制地位，这样可以有效地避免因为上市公司股权较为分散而导致上市公司被其他资本机构恶意收购，这样就可以较好实现上市公司经营目标的可持续性。加入上市公司大股东认购新股的方式为现金，那么可以显示出公司大股东对公司今后的发展前景充满了信心，但是如果公司大股东认购新股的方式为非现金资产方式，那么市场的反应也就会关注在大股东注入资产的质量上面。4．上市公司利益定向增发进行利益输送的案例分析4.1案例背景介绍4.1.1亿利洁能公司简介内蒙古亿利洁能能源股份有限公司（600277）（以下简称亿利洁能），原名内蒙古亿利科技实业股份有限公司，1999年由内蒙古亿利资源集团发起设立，于2000年在上海证券交易所上市，上市当年发行5，800万股普通股，发句后总股本15，800万股；亿利洁能于2003年派送股票股利，总股本增至17，380万股；2006年亿利洁能以非流通股股东向流通股股东送股的形式进行了瞬权分置改革，非流通股股东向全体流通股股东每10股送3.2股。成立伊始，亿利洁能是一家以无机化工和医药为主的公司，无机化工主要生产硫化钠、低铁硫化钠、超细硫酸钡、结晶硫化钠、元明粉等工业原料·医药主要以甘草的种植、开发、制药为主。2013年年初，亿利洁能向其母公司内蒙古亿利资源集团定向增发42，749万股股票，收购母公司的资产，进行了重大资产重组，发行后总股本增至60，129万股，转型为一家以PVC聚氯乙烯）化工、煤炭和医药为主的企业。亿利洁能于2013年、2014年两次以资本公积转增资本，总股本达到153，328.95万股。4.1.2定向增发方案及过程亿利洁能一共实行了两次定向增发，第一次在2013年向其控股股东亿利资源集团非公开发行了42，749万股股票，顺利完成，于是，亿利洁能在2014年又公布定向增发预案，本章以亿利洁能第二次定向增发为例，进行具体分析。亿利洁能在2014年10月21日召开了公司第四届董事会第二十四次会议，会议上审议并通过了收购母公司资产进行再融资的定向增发方案。具体的方案是，通过现金认购的方式向母公司亿利集团定向增发24300万股新股，每股单价定为12.55元每股，计划筹集30亿元左右的资金。所筹集来的资金中的16.59亿元用来买断东博煤炭的所有权，使用年限初步估计在23.11年左右，剩余资金用于公司投资，投资的意向为乌拉山物流项目的投建和补充公司的流动资金额。通过计算可以得出，所发行的24300万股新股中，需要拿出13217.6万股用来购买东博煤炭的所有权，但是，亿利集团本身就是东博煤炭的大股东，持有东博煤炭65%的股权，进行换算，亿利集团需要向大股东定向增发8，591.44万股新股购买东博煤炭的65%股权。4.2利益输送的主要方式分析4.2.1定向增发后通过现金分红进行利益输送通常情况下，企业应该在考虑自身盈利情况、维持企业生产经营所需资金和企业发展对资金需求等因素的基础上，综合全局做出是否进行、如何进行利润分配的决策。在涉及现金分红的情况下，还必须考虑企业的现金流。在继续分析之前，必须明确某一年度的利润分配政策是在第二年才公布分配方案、具体执行的，而且利润分配政策可能会对企业已经做出的某些决策的具体执行产生影响，比如，会影响已经做出决定的定向增发的发行价格。在企业进行融资时，自有资金是最优先的选择，因为自有资金的资金成本最低。亿利洁能在整体上市以后，在煤炭板块和化工板块持续进行巨额投资，对资金的需求是非常高的，在这种情况下，亿利洁能还连续以自有资金进行现金分红难免令人心生疑惑。表4.1为亿利洁能从2012年度至2015年度，历年的净利润、现金分红以及大股东承诺的利润数对比表。表4.1亿利洁能现金分红情况表（单位，万元）归属上市公司股东的净利润现金分红金额现金分红占净利润的比例大股东承诺利润数额2012-8，374.230.000.0010，988.1920139，308.300.000.0018，679.92201432，833.3727，058.050.8231，755.87201533，739.829，019.350.2731，755.87从表4.1可以看出，亿利洁能在2014年现金分红的金额竟然高达当年归属上市公司股东净利润的82%，虽然亿利洁能当年的盈利状况与上年相比有了很大改观，但亿利洁能在2014年公布的定向增发预案计划融资超过30亿元，投入煤炭领域，补充流动资金，计划将定向增发募集资金中的34，079.01万元用于补充流动资金，既然流动资金短缺，为何还要高额现金分红？再来关注一下亿利洁能定向增发后现金流量的情况。表4.2亿利洁能现金流量情况表（单位，元）归属上市公司股东的净利润经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动产生现金流量净额2012-83，742，297.00-136，777，862，00-242，401，479，.00-13，816，803.00201393，083，003.00248，105，605.00-324，808，657.00440，969，589.002014328，333，701，00150，690，615，00-320，640，017.00433，586，973，002015337，398，245.00509，838，536.00-1，483，961，834.001，287，763，844.00从表4.2本文发现，由于亿利洁能在整体上市之后，持续推进化工和煤炭板块的投资，投资活动支出的现金始终较高，超过了同期亿利洁能经营活动产生的现金流量净额，亿利洁能自身经营活动产生的现金流不足以支持其同期进行的投资活动，所以亿利洁能同期进行了巨额融资活动筹集资金。2013年的第一次定向增发虽然使得亿利洁能一次性融资超过40亿元，但是没有一分钱是以现金的形式实现的。尤其是第二次定向增发迟迟无法实施，亿利洁能又做出了以自筹资金先行购买东博煤炭股权的决策之后，公司的资金压力更大了，因为这笔高达16亿元的投资是在12个月之内完全以现金支付的。同期亿利洁能化工板块PVC产能扩张的投资也是较高的，加剧了亿利洁能的资金压力。亿利洁能所谓的自筹资金主要是短期银行贷款和在2015年发行的16亿元的短期公司债券，直接导致亿利洁能的财务费用支出增加，亿利洁能在2015年以前营业收入的增幅明显高于同期的净利润增幅的主要原因之一就是财务费用较高。从公司经营的长远角度来看，以资金成本最低的自有资金优先进行投资显然更合理。亿利洁能2014财政年度的利润分配决定和利润分配的实施是在2015年5月，亿利洁能当时已经做出了利用自筹资金先行购买东博煤炭，在定向增发成功之后再以筹集资金替换前期自筹资金的决定。也就是说亿利洁能在已经明确将发生巨额现金投资支出的情况下依然做出了发放巨额现金股利的决定，这显然极不合理的。虽然2015年的现金股利金额减少了，但现金股利占当年净利润的比例依然较高，另外2015年的股利政策是在2016年制定的，2015年亿利洁能投资活动的现金支出激增，融资压力很大。本文认为亿利洁能的现金股利政策无法合理的用回报投资者来解释。那么，这样的股利政策又是为了什么呢？将思路转换一下，从大股东和上市公司之间现金流的角度来考察这个问题。在2013年的定向增发中，上市公司虽然从大股东那里融资超过40亿元，但全部是以关联资产作为对价的，没有一分钱的现金。亿利洁能2012年和2013年实现的归属上市公司股东的净利润都没有达到大股东承诺的数字，大股东亿利资源集团如约以现金支付了承诺利润数与实际实现利润数之间的差额总计28，735.34万元，大股东的现金有28，735.34万元流入了上市公司，这可以视为大股东对上市公司的支持，这似乎是利益协同的证据。但是紧接着上市公司就在2014年发放了27，058.05万元的现金股利，亿利洁能的现金股利是面向所有股份发放的，即流通股和非流通股股东共享，大股东亿利资源集团在2013年定向增发后持股比例上升到了85.23%，绝大部分现金股利都流向了大股东，也就是说这笔巨额现金股利有近23，000万元流向了亿利资源集团，从大股东流向上市公司的现金的85%几乎马上就流回了大股东。通过2015年的现金股利大股东又从上市公司获得了7，687万元的现金。通过三次现金股利，大股东从上市公司累计获得了近31，000万元的现金，远超支付给上市公司的现金。综上，本文认为亿利洁能种种不合理的现金股利政策，很有可能是为了向大股东输送利益。但是，这种不合理的现金股利并不完全是为了直接向大股东输送利益，本文还将继续进行分析。4.2.2定向增发后通过资本公积转增股本进行利益输送在亿利洁能的利润分配政策中，以资本公积转增股本也引起了本文的注意。从现金流的角度来看，资本公积转增股本并不导致上市公司现金流发生变化。从会计的角度来看，对公司而言资本公积转增股本只是导致公司所有者权益内部不同部分在财务报告中所占比例发生变化，既不会导致经济资源流出企业，也不会减少企业的所有者权益，对股东而言资本公积转增资本也不会影响他们在公司所有者权益中享有的部分。那么这是否说明亿利洁能在整体上市后进行的资本公积转增股本与利益输送无关呢？4.2.2.1资本公积转增股本维护大股东控股地位如果把亿利洁能在整体上市后的两次资本公积转增股本的执行时间和后果同亿利洁能的其他行动联系在一起，就会发现事实远非这么简单。本文首先分析亿利洁能2013年的资本公积转增股本。这一次资本公积转增股本是面向全体股东的，亿利洁能的股本在2013年初完成定向增发后急剧增长，是否还有必要在这么短的时间之内再次增加股本？这次增加股本并不影响股东们在上市公司的持股比例，只是增加了股数。这一资本公积转增股本的方案在2014年5月得到股东大会批准，同年10月亿利洁能就抛出了新的定向增发预案，这是巧合吗？本文认为不是巧合，由于资本公积转增股本后增加了总股数，而第二次定向增发发行的股数基本是固定的，这就提前稀释了机构投资者在第二次定向增发中认购股份占总股本的比例。如果不进行这次资本公积转增股本，亿利洁能在第二次定向增发前的总股本为60，129万股，其中亿利资源集团拥有51，249万股，按照2010年的定向增发预案，机构投资者将获得公司24，300万股的股票，那么亿利资源集团在定向增发后持股比例将由85.32%下降为60.7%，机构投资者认购的股份占比将为28.78%。但是在进行了这次资本公积转增股本后，亿利洁能的总股数增至90，193.5万股，亿利资源集团的持股数增至76，873.6万股，按照2010年定向增发预案，定向增发后，亿利资源集团的持股比例为67.14%，机构投资者认购的股份占总股份的比例为21.22%。很明显，资本公积转增股本提前稀释了机构投资者将通过定向增发认购的股份占总股份的比例，使得大股东能更好的维持自身的控股地位。2013年资本公积转增股本的影响不仅如此，由于现金股利是按照股数计算的，股数增加后，相同的现金股利政策下，大股东可以获得更多的股利，以2014年每10股派3元为例，在2009年资本公积转增股本之后大股东亿利资源集团多获得了7，684.4万元的现金股利。4.2.2.2资本公积转增股本拉低定增发行底价2014年亿利洁能又进行了一次资本公积转增股本（实际执行时间为2015年）同时每10股派1元的现金股利。但是这次转增的主要目的既不是为了巩固大股东的控股地位，也不是为了让大股东获得更多的股利。这次转增最直接、最显着的结果就是把定向增发的发行底价拉低了。在这次利润分配之前，亿利洁能根据2014年定向增发预案公布后，第二次调整发行底价的决议确定的发行底价为9.28元/股，利润分配后，发行底价调整为：（原发行底价一现金股利）/（l+转股率）=（9.28元/股-0.1元/股）/（1+0.7）=5.4元/股。从这一计算公式可以清晰的看到，资本公积转增股本对发行底价的影响要要远远高于现金股利的影响，而且资本公积转增股本拉低股价的“成本”要低于现金股利，因为不需要将经济利益输出上市公司，而且这一利润分配方案使得机构投资者在定向增发中获得的股份数量的增长幅度远高于原股东持股数的增幅，对巩固原股东的持股地位的意义不大。所以，亿利洁能2014年的资本公积转增股本主要目的很明显就是为了拉低定向增发的发行底价。这个价格分别是最初发行底价12.55元/股的43.03%和第二个发行底价9.28元/股的58.19%。本文认为这就是为了拉低向机构投资者定向增发的发行底价，可以说是直接向机构投资者输送利益。亿利洁能的利润分配政策在与定向增发融资活动结合后成了向大股东和机构投资者输送利益的工具。4.2.3定向增发中通过注入高估资产进行利益输送4.2.3.1东博煤炭的评估价值此次定向增发方案显示，此次定向增发注入的资产—东博煤炭的评估价值为16.59亿元，此次注入资产的具体评估结果，见表4.3。表4.3拟注入资产的具体评估结果项目账面价值评估价值增值额增值率%ABC=B-AD=（B-A）/A流动资产7，852.077，852.07--非流动资产16，496.51171，110.47154，613.96937.25其中：固定资产815.38862.4747.095.78在建工程11，432.2611，380.69-51.56-0.45无形资产4，248.87158，867.31154，618.443639.05其中：采矿权4，248.87158，867.31154，618.443639.05资产总计24，348.58178，962.54154，613.96635.00流动负债13，041.5513，041.55--非流动负债负债总计13，041.5513，041.55--净资产11，307.03165，920.99154，613.961，367.41资料来源：亿利洁能《2014年度非公开发行股票预案》提供的数据整理得来表4.3显示，在此次定向增发的方案中，注入资产的账面净资产为1.13亿元，而当评估机构对其进行估值之后得出的结论是16.59亿元，评估的结果竟然是东博煤矿账面值的13倍。造成评估结果是账面价值13倍的主要原因是采矿权的价值飘升，评估前采矿权的账面价值为0.42亿元，而经评估机构评估后其价值竟高达15.89亿元，增值额达到了15.46亿元，增值倍数超过了36倍。4.2.3.2借助同业指标估算东博煤炭的价值对于煤炭行业而言，可以选用吨生产能力收购价（收购价格/年产吨数）以及吨可采储量收购价（收购价格/可采储量吨数）这两个指标来对煤炭资源的价值进行计算。从行业数据中发现：如果按照吨可采储量估值，义煤集团的收购价最高，达到了每吨17.8元，恒源煤电的收购价最低，仅有每吨5.8元；如果按照吨生产能力估值，义煤集团的收购价达到了每吨450元，而盘江股份的收购价达到了惊人的每吨860元。在此次定向增发的方案中，亿利洁能宣称此次收购的东博煤矿的煤炭储备量约为6，220万吨，能够开采的煤炭量约为3，604.67万吨，每年的年产量约为120万吨。下面将选取煤炭吨可采储量以及吨生产能力作为基本指标估算东博煤矿的煤炭价值。以义煤集团、恒源煤电的每吨采储量收购价为基准价格测算东博煤矿的煤炭价值；以义煤集团、盘江股份的每吨生产能力收购价为基准价格测算东博煤矿的煤炭价值，计算结果见表4.4表4.4东博煤矿煤炭价值测算值基准指标供对比企业基准价格东博煤矿测算价值吨可采储量义煤集团17.8元/吨6.41亿元恒源煤电5.8元/吨2.90亿元吨生产能力义煤集团450元/吨5.46亿元恒源煤电860元/吨10.32亿元由表4.4的测算结果可知，东博煤矿的价值应该远低于评估机构评估的值——16.59亿元。此外，结合同时期的鲁润股东收购煤炭矿井的案例，鲁润股份收购的煤矿拥有5，913.9万吨的可采储量、每年生产195万吨的产量以及能使用30.33年的矿井使用权，该煤炭矿井的基本指标都与东博煤炭的基本指标相近。鲁润股份的每吨生产能力收购价仅有468.86元、所收购煤矿采矿权的价值为6.37亿元，分别为东博煤矿的33%与41%。4.2.3.3东博煤矿的经营状况与亿利洁能的经营状况对比分析东博煤矿的经营状况分析：东博煤矿成立于2005年，原始注册资本金为50万元，直至资产评估日仍未取得开采生产许可证书。东博煤矿的经营能力十分令人堪忧，从其2005年成立至定向增发公告日一直是在建项目，没有任何利润可言，就连最基本的财务报表的建立时间都被拖延至2010年2月。亿利洁能的经营状况分析：亿利洁能是主营房地产、能源化工与中药的上市公司，其2013年同业可比财务指标见表4.5。表4.5亿利洁能同业可比财务指标科目亿利洁能行业平均行业排名市盈率37.12325.5512市净率1.6953.6637总市值（亿元）91.4632.064流通A股是指（亿元）26.4323.2511主营收入（亿元）87.1611.982净利润（亿元）1.831.399资料来源：同花顺网站提供的数据整理得来由表4.5可见，亿利洁能总市值、主营业务收入以及净利润这三项指标在同业中排名靠前，其中主营收入达到了业界的第二名，是同业均值水平的8倍，总体看来亿利洁能是一家经营状况良好的企业。由上述三方面分析可以发现此次注入的资产—东博煤炭，其价值被高估，并且高估的额度达到6-10亿元。4.2.3.4高估注入资产价格的利益输送分析从上文的分析得知东博煤炭的评估值偏高，高于同业指标预测结果（6-10亿元）。可以看出母公司有意提供东博煤炭的虚假信息，让广大中小投资者误以为此次注入的是优质煤炭资源，有利于公司经营状况的进一步改善，更好地实现公司做大做强的愿景，为全体股东谋福利。由于母公司亿利集团拥有煤炭65%的所有权，那么此次高估作价的行为可以让其直接获利3.9-6亿元。由案例部分的描述了解到母公司亿利集团同时拥有亿利洁能以及东博煤炭的控制权，此次定向增发实则就是母公司向子公司注入资产认购新股的行为。从此次亿利洁能增发目的来看，公司是希望借助收购东博煤炭来加强PVC的生产能力。希望通过收购东博煤炭从根本上降低公司的原材料成本，完善能源化工的产业链，提升该项业务的生产能力、生产规模，实现公司做大做强、巩固公司行业地位的目的。亿利集团在2012年对亿利洁能进行了重组，在公司完成重组之后PVC这条生产线才得以投产，母公司亿利集团当即承诺，亿利洁能自2013年开始三年的净利润如果分别不能达到预计的1.87亿元、3.18亿元以及3.18亿元的标准，那么母公司将无偿地补足利润缺口。结合表4.5可知，母公司在09年支付了400多万元的缺口。在亿利洁能的2014年三季报中显示，其前9个月的净利润为1.29亿元，然而从行业规律来看，四季度又是传统意义上的淡季，所以公司在2014年的利润要实现3.18亿元的愿景，难度可想而知。再结合国内PVC的行业产能过剩，以及PVC的下游用户（房地产业）市场不景气的现实状况来看，PVC项目在短期内难以实现盈利，母公司对亿利洁能差价的补偿将会是一笔不菲的数字。而母公司通过此次关联交易一方面能够弥补其在亿利洁能PVC项目上的损失，另一方面又能获得额外的收益，将上市公司的资金转移到自己手中，让中小股东蒙受损失。再从东博煤炭预计的年利润情况来看，东博煤炭预计年净利润为1.5亿元，在考虑经营成本、煤炭资源的价格波动以及通货膨胀等因素，东博煤炭需要正常运转10年才能创造利润，那么亿利洁能则需要长达10年的时间才能回本。而东博煤炭价值被高估了6-10亿元，从其23年的预计使用年限来看，亿利洁能因为东博煤炭每年需要多计提0.26-0.38亿元的成本，可以看出东博煤炭在未来很长一段时间都将成为亿利洁能的负担，此次注入的资产并非优质资产。如果，亿利洁能的定向增发成功实施，那么中小股的财富将缩水，中小股的利益将得不到保障。综上，在此次注入资产的环节，大股东出售的资产价值被明显的高估。大股东通过出售资产获得了利差将上市公司的资金转移到自己手中并且弥补了其早前补足亿利洁能利润缺口的损失。这里关于注入资产是否高估的判断恰恰是我国煤炭价格面临大幅下挫的时期，这个时候采矿权价值肯定是要大幅贬值的，应该考虑注入资产时的煤炭的价格，而不能用已经大幅下降的煤炭价格来判断注入资产价格是否合理。当然如果是在煤炭价格非常低迷的时候注入资产，然后煤炭价格出现了大幅上涨，则注入资产价格也会非常便宜了！这个因素是否考虑了，你比较的其他同类资产的交易，时间点是否比较接近，否则是有问题的。就如同你比较6100点时的股权质押和1600点时同类股权质押的价格。5结论与对策5.1结论本文通过对亿利洁能（600277）的案例进行研究并得出以下结论：一、现阶段我国资本市场定向增发过程中却是存在利益输送的问题，利益输送一般是采用低价发行、注入不良资产、高价注入资产等这些方式和途径来达到的。二，我国的实际国情决定了“一股独大”的股权结构，大股东常常为了自己的利益与上市公司串通，选择适当的定价基准日，以及股价处于低位的发行时机，以实现低价增发。在投资成本相同的条件下；大股东可以获得更多的股份。如此以来，大股东的投资成本便降低了，实现了“少花钱，多持股”的目的。三，大股东通过把不良资产注入到上市公司，最终实现对自身的利益输送，达到自身利益最大化。主要体现在大股东将非优质资产包装成优质资产，再以此作为对价购买上市公司定增的新股。一方面大股东不用付出现金，即可用低价值的资产换得高价值的股权。另一方面，定向增发后容易受到资本市场的青睐，股价会上升，大股东持有的新股的市值会增加，大股东往往会借助股价上涨进行圈钱和套现。第四，由于目前资产评估行业的发展不尽成熟，加之信息的不对称，通过评估机构高估注入资产的价值来实现大股东的利益输送较为普遍。5.2对策5.2.1规范定价机制上市公司定向增发的定价问题核心内容就是定价基准日的选择以及折价率这两个环节。要想彻底解决定价问题，着重要从改进我国现存的定向增发定价机制方面下功夫。现存的定价机制存在两个比较重大的不足，一方面是定价基准日的选择权掌握在公司的董事会和股东大会手中，而董事会和股东大会则有公司大股东实际控制的；二是缺乏有效的监管机制，导致大股东可以通过操作骨架，从而预测到定价基准日的股价，让增发底价达到大股东的预期。如何对现存的定价机制进行完善，本人认为可以从以下两个方面进行着手：一、将现有的定价基准日改为股东大会决议公告日或新股发行期首日，并且还需取消董事会决议公告日这一规定。这样做的原因是因为董事会决议公告日到上市公司定向增发新股发行一般要经过几个月的时间，定向增发在我国对股价通常具有正向公告效应，所以，如果将董事会决议公告日期作为定价基准日，那么上市公司定向增发的价格就会比较低，根本无法全面反映出当时的市场价值，而在牛市期间，这种价格上的差异显得尤为突出。二、所谓“九折原则”不可以只与定价基准日的增发低价相比较，证监会应该在对其进行和准时，将上市公司的增发价格与其当期股价进行详细比较，对那些折价率过高、且不能全面反映市场合理价格的上市公司定向增发方案应该责令其修改或完善，待其增发价格符合要求后再予以通过，对那些折价严重的上市公司，则不予通过。5.2.2对注入资产质量严格把关对注入的资产质量进行严把关，就需要监管部门制定出相应的政策，进一步完善监督机制，对注入的资产评估进行规范化，严格执行复查程序，不能仅仅通过书面报告来进行判断。同时，还应该引进专业的评估机制和人才，对不同类型的资产质量分布建立标准的质量评估规范。另外，应该进一步加强资产评估行业整体的水平和制度规范，制定统一的行业标准。企业的资产评估目前来说在我国还属于一种新兴行业，其行业规范和行业监督并不成熟，也不规范。国家应该设置专门的监管机构或部门对其行为进行监管，以免出现资产评估机构与上市公司大股东相互勾结、损害中小股东利益的现象。5.2.3对资产评估增值行为进行规范在对资产评估行业整体进行监督和约束以外，也应该对资产的评估增值率规定一个有效的上限，这样能够避免出现增值率出现畸高的现象。而于资产增值率过高的定向增发方案，证监会应要求资产评估机构进行复查，或指定其它资产评估机构复查，对于理由不充分的增值应不予通过。5.2.4加强信息公开国家有关部门和机构，尤其是证监会，应该加强对上市企业信息披露进行有效管理，进一步扩宽上市公司信息披露的渠道和途径，让上市公司的大小股东都能公平的分享更加全面、更加具体的信息。对于诸如资产的资产评估报告，应该进行强制性的披露，还可以借助行业协会的力量，邀请专业人士对其进行严格监督，甚至可以出具书面的报告予以公布。而对于那些虚报或者瞒报信息的上市公司，证监会应该坚决拒绝核准通过其定向增发方案。5.2.5提升公司治理水平在我国现阶段的资本市场上，上市公司定向增发为什么会出现利益输送现象，本人通过研究认为，是因为目前我国的上市公司缺乏专业的、优秀的职业经理人，这样就导致上市公司的治理不科学、管理制度不健全。我国目前出现一股独大的局面，造成上市公司大股东能够直接影响管理层的决策和意志，要想改变这一现状，就需要让上市公司大股东与管理层的利益协同，实现管理层对上市公司的支配权。一股独大的局面会形成一个现象，就是上市公司大股东往往会要求上市公司根据大股东的