2023年银行业资产证券化分析报告

2023年银行业资产证券化分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、资产证券化概述 PAGEREFToc361505844\h41、资产证券化参与主体 PAGEREFToc361505845\h42、资产证券化的流程结构 PAGEREFToc361505846\h4（1）确定资产证券化的目标，组成资产池 PAGEREFToc361505847\h5（2）组建特设机构SPV（特定目的机构/特定目的受托人），实现真实销售 PAGEREFToc361505848\h5（3）信用增级 PAGEREFToc361505849\h5（4）信用评级 PAGEREFToc361505850\h6（5）发行承销 PAGEREFToc361505851\h6（6）发行后的服务与报告 PAGEREFToc361505852\h6二、国外资产证券化业务发展状况 PAGEREFToc361505853\h71、美国：资产证券化最大市场，结构调整进行时 PAGEREFToc361505854\h72、欧洲：后起之秀，第二大资产证券化市场 PAGEREFToc361505855\h113、东南亚：借鉴欧美模式，成长空间巨大 PAGEREFToc361505856\h154、香港地区：借助资源优势，发展迅速 PAGEREFToc361505857\h17三、中国资产证券化发展状况 PAGEREFToc361505858\h181、现状 PAGEREFToc361505859\h182、发展历程 PAGEREFToc361505860\h19（1）早期探索阶段（1992-2023年） PAGEREFToc361505861\h20（2）试点阶段（2023年-2023年） PAGEREFToc361505862\h21（3）停滞阶段（2023年-2023年） PAGEREFToc361505863\h23（4）再次启动阶段（2023年至今） PAGEREFToc361505864\h233、政策层面 PAGEREFToc361505865\h244、发展前景 PAGEREFToc361505866\h26（1）资产证券化与银行表外业务相生而行 PAGEREFToc361505867\h26（2）展望未来空间巨大 PAGEREFToc361505868\h28四、上市银行资产证券化开展情况 PAGEREFToc361505869\h291、建设银行 PAGEREFToc361505870\h302、工商银行 PAGEREFToc361505871\h323、招商银行 PAGEREFToc361505872\h33五、风险因素 PAGEREFToc361505873\h34六、结论 PAGEREFToc361505874\h34一、资产证券化概述资产证券化业务主要是指将缺乏流动性，或者流动性不强，但能够创造比较稳定预期现金流的资产，集结成资产池，并对资产池中资产所创造的现金流和风险进行结构性重组，并出售给特殊载体（SPV），并发行证券产品的业务。1、资产证券化参与主体发起人也是原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业；特定目的机构或特定目的受托人（SPV）是资产证券化的中枢，指接受发起人转让的资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。资产证券化产品发行之前要先通过信用增级机构的增级。其他参与主体如下表。2、资产证券化的流程结构原始权益人将基础资产转让给SPV机构，SPV对基础资产进行信用增级提高信用等级，并经信用评级后，由承销机构将其出售给投资人。整个流程的关键为真实出售，破产隔离和信用增级三个环节。具体则体现为：（1）确定资产证券化的目标，组成资产池原始权益人把自己拥有的能够产生未来现金流的信贷资产汇集形成一个资产池。（2）组建特设机构SPV（特定目的机构/特定目的受托人），实现真实销售SPV从发起人那里买来的资产构成SPV负债表上的资产，SPV发行的证券则构成其资产负债表上的负债。尽管SPV可以由原始权益人设立，但是SPV在法律和财务上需独立于发起人。原始权益人把资产转移给SPV通常有两种方式：真实出售和抵押融资。如果以真实销售转让资产，债权人对这部分资产是没有追索权的。也就是说，一旦原始权益人发生破产清算，这些进入资产池的资产将与发起人的其他资产完全剥离，不列入清算范围，以达到“破产隔离”的目的；而抵押融资则不能实现资产的完全隔离。（3）信用增级为了吸引更多的投资者、改善发行条件,必须对资产进行信用增级以提高资产支持证券的信用等级。信用增级方式主要有三种：一是破产隔离，剔除原始权益的信用风险对投资收益的影响，提高资产支撑证券的信用等级；二是把资产划分为优先证券和次级证券两类，对优先证券优先偿付本息，这样就降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级；三是金融担保，SPV向保险公司投保，由保险公司向投资者担保SPV将按期履行还本付息的义务。如果SPV违约，将由保险公司代SPV偿付到期证券的本息。（4）信用评级投资者需要有信用评级机构提供的对资产支持证券的信用评估。对资产支持证券的评级和一般证券有所不同，由于资产支持证券的资产进行了“破产隔离”，所以一般评级机构只对与资产支持证券相关的标的资产产生未来现金流的能力进行评估，以判断可能给投资者带来的违约风险。证券发行以后，评级机构会在一段时期内对资产进行持续地跟踪评估，根据新情况调整信用等级。（5）发行承销承销人是发行人和投资者之间的中介，一般由投资银行担任。投资银行对证券进行促销以确保证券发行成功，顺利实现融资。（6）发行后的服务与报告在这个阶段里，SPV从证券承销商那里获得证券发行的收入，再按照资产购买合同规定的价格，把发行的大部分收入支付给原始权益人。发起人继续提供与资产有关的、收取到期本金和利息、负责追收预期债务的服务职能，然后把收到的本息转入托管银行，由托管银行转给投资者和向各类服务机构支付专业服务费用。若资产池资产在进行还本付息和支付费用之后还有剩余，就按照合同约定在发起人和SPV之间分配。当发起人不能履行这项服务职能时，托管银行有责任取代发起人担当起这项服务职能。二、国外资产证券化业务发展状况1、美国：资产证券化最大市场，结构调整进行时美国是是资产证券化的发源地，也是全球资产证券化最大的市场，美国政府起到了积极的推动作用。20世纪70年代中期以来，资产证券化在美国呈现加速发展的趋势，直到2023年达到11万亿美元的规模顶点，成为美国债券市场的重要组成部分。2023年次贷危机的冲击一度使得资产证券化产品数量有所下降，但仍居高位。2023年，美国新发行资产证券化产品2.26万亿美元，占GDP总额的14.5%，存量规模约9.86万亿美元，占债券市场总规模的约26%。根据资产证券化的基础资产的种类，主要可以分为住房抵押担保抵押证券MBS（Mortgage-backedSecurity）和非抵押资产支持证券ABS（Asset-backedSecurity）。MBS又可以分为机构担保类MBS和非机构担保类MBS。非抵押资产支持证券ABS包括以汽车贷款、信用卡借款、学生贷款等为基础资产的传统ABS和以高收益公司债券、结构化金融产品、银行贷款等为基础资产的抵押债务凭证CDO。图1是SIFMA对美国资产证券化的分类。截至2023年末，美国资产证券化存量规模达到98568亿美元，其中MBS为81681亿美元，ABS为16887亿美元，占美国整个债券市场的25.85%。2023年发行规模为22545亿美元，其中MBS为20551亿美元，ABS为1994亿美元。在美国资产证券化进程中，发展最为迅速的以及占比最大的是住房抵押担保抵押证券MBS，尤其是机构MBS。美国住房按揭贷款证券化的迅速发展，首先归因于两家政府支持机构（GSEs）——联邦按揭协会(FannieMae，又称“房利美”)和联邦住房贷款按揭公司(FreddieMac，又称“房地美”)。这两家公司是经美国国会批准成立的，其目的是为居民住房按揭市场提供稳定性和流动性，以促进居民住房拥有率的提高，通常合称为“两房”。2023年为了控制金融危机蔓延，美国政府接管了“两房”，2023年1月，由于股价长时间低于1美元，“两房”从纽约证券交易所摘牌，并于次日在场外柜台交易系统挂牌交易。后危机时代结构调整进行时次贷危机前的高峰期，MBS和ABS发行量合计每年超过2.5万亿美元，占固定收益产品比例超过了50%，2023年末，MBS和ABS余额达到11万亿美元，占比超过35%。受次贷危机影响，资产支持证券的发行放缓，尤其是ABS中CDO的发行量大幅下降。2023年以后ABS每年发行量下降到1000亿元美元，而MBS由于受到政府的支持，发行量仍然维持在1.5万亿美元以上，目前MBS和ABS每年发行量和存量占比依然保持在30%左右，是与美国国债并重的产品。次贷危机给资产证券化的发展带来了负面影响。美国监管当局纷纷立法限制约束资产证券化产品的开发。但应该明确的是，造成次贷危机的根本原因是信息不对称，在于房贷机构违反审慎原则发放住房抵押贷款，同时也与会计审计信用评级等中介机构未能尽职尽责以及金融监管部门疏于监管有关。资产证券化产品本身并没有错，应该客观看待这件事情，此外，监管与发行当局应积极调整结构，完善相关法律法规，让资产证券化产品在后金融危机时代再次焕发光彩，发挥其在金融市场中的重要作用。2、欧洲：后起之秀，第二大资产证券化市场欧洲是世界上仅次于美国的第二大资产证券化市场，起源于20世纪80年代。由于在金融体制和法律体系上与美国不同，而且欧洲各国之间也存在差异，因此欧洲的资产证券化在各国之间并不均衡，以英国、意大利、荷兰、德国等国资产证券化为主。2023年资产证券化产品年度新发行量达到元12066亿美的顶峰,欧债危机的影响使得最近几年发行量有所下降,2023年资产证券化产品年度新发行量为3051亿美元。总体来说,欧洲的资产证券化已经进入成熟运用和快速发展阶段。与美国表外资产证券化不同，欧洲大多数国家采取表内资产证券化。即银行等存款性金融机构以住房抵押贷款、对公共部门的贷款等高质量的资产为担保（coverpool，担保资产），直接或间接发行债券。担保资产仍留在银行资产负债表上，一旦出问题，债券投资者既可要求处臵担保资产，也可向发行体求偿。因此，这类债券可称为表内双担保债券（coveredbond，以下简称CB）。英国由于法律制度和文化环境上与美国最为接近，受美国影响比较大，也易于吸收美国经验，因此，在欧洲各国中资产证券化的发展最早，规模最大。其他大陆国家的法律属于大陆法系，以间接融资为主，资产证券化的发展相对滞后。欧洲资产证券化的特点：个性化发展百花齐放英国是欧洲资产证券化发展速度最快的国家。市场化机制是英国资产证券化发展的关键。英国的证券化不是依靠政府推助，而主要是在私人部门追求抵押贷款一级市场前所未有的盈利机会的市场驱动下自生自发的。1985年和1986年，英国抵押贷款市场建立了三家大型的贷款机构：全国住宅贷款协会（NHL）、英国抵押公司（TMC）和家庭抵押公司（HMC），作为MBS的发起人。2023年，英国资产证券化发行量为818亿美元，存量为19833亿美元，为欧洲资产证券化占有量最高的国家。法国也是证券化开展较早的国家，但直到法国利率调低以及证券化修正法案的推出，法国住房抵押贷款证券化和信用卡贷款证券化才开始迅速发展，但整体而言，法国的资产证券化产品仅占欧洲的6%左右，这与其欧洲经济大国的形象不符。法制建设和政府推动是意大利证券化后来居上的主要因素。意大利能够后来居上完全得益于政府支持和积极的证券化法制推动。意大利于2023年5月通过专门的证券化立法，现在已经发展成为仅次于英国的欧洲第二大资产证券化市场，2023年发行量达到746亿美元，仅比英国少不到100亿美元。配合社会改革和解决融资瓶颈是德国近年来资产证券化快速发展的主要动因。为解决世界性的中小企业融资难问题，自2023年以来，德国中小企业银行开始联合德国各类银行开展资产证券化业务，启动了促进中小企业信贷资产证券化平台。2023年启动邮政企业年金资产证券化项目，证券化业务有了快速发展。与美国类似，欧洲资产证券化产品以MBS为主，2023年MBS发行量为2113亿，占资产证券化业务的65.15%。欧洲市场的一个重要特色是中小企业贷款资产证券化（SME）的发行规模很大，2023年SME发行量为1580亿美元，占资产证券化业务的9.31%。3、东南亚：借鉴欧美模式，成长空间巨大20世纪90年代起，资产证券化开始出现在亚洲市场上，特别是2023年东南亚金融危机爆发以后，各国纷纷借鉴欧美经验，根据各自的需求对其进行了充分的个性化发展，而资产证券化在东南亚各国的实践下也表现出超凡的生命力。1995年底，亚洲开发银行和美国资本市场担保公司共同发起联同东南亚一些政府和国际著名金融机构，在新加坡组建了亚洲第一个ABS金融保险机构亚洲证券化和基础设施担保公司（亚洲担保）（AsianSecuritization＆.InfrastructureAssuranceLtd,ASIALtd），致力于东南亚地区推广资产证券化并提供金融担保以协助东南亚各国发展这种融资方式。以同我国国情相似的印度为例，印度的资产证券化交易开始于20世纪90年代初期，其发展资产证券化的需求主要集中在三个领域：抵押支持证券（MBS）、基础设施部门以及其它资产支持证券（ABS）。印度的银行等金融机构在向房地产和基础设施部门融资方面取得了长足的进步，银行机构向房地产和基础设施工程提供了大量的资金支持，此时就很有必要发展资产证券化和其它一些金融工具，以使得银行等金融机构从最初的大量贷款中解脱出来，并留出空间以支持新的项目融资。从20世纪90年代初期起步开始，直到2023年印度才出现第一单抵押资产证券（MBS）产品。从资产证券化的规模、交易的数量以及法律和监管的规范程度来看印度资产证券化的发展可以分为三个阶段。通过反思印度资产证券化的历史，可以看出：一、加快资产证券化的立法工作，改革相关配套法律法规是当务之急。虽然我国当前已经出台了不少政策法规，但并没有从法律的高度规范资产证券化进程。二、丰富资产证券化品种，有效增加市场的深度和广度，最大化资产证券化的效用。三、重视发挥政府在资产证券化进程中的推动作用，尤其是在资产证券化前期，国家的政策导向性对整条业务链都至关重要。4、香港地区：借助资源优势，发展迅速香港特殊的政策、法律、经济以及金融环境，使得资产证券化得到迅速的发展。香港的资产证券市场诞生于1994年,当年共进行了四宗住宅抵押贷款证券化交易和一宗信用卡贷款交易,1995年成功进行了汽车贷款证券化和商业楼宇贷款的证券化,但1995年9月以后香港的资产证券市场陷人沉寂。造成这种情况一方面与当时的打包技术有关,另一方面也与当时的投资者偏好有关，投资者偏好美元标价AAA级别的债券,而当时发行的债券多以港元标价,且难以达到该评级。2023年3月，香港按揭证券根据香港《公司条例》设立，其成立的主要目标是促进香港住房按揭贷款二级市场的发展，半年后，亚洲金融危机爆发，对香港资产证券化业务起了推动的作用。2023年10月，香港按揭证券成功发行两笔总值为16亿港元的按揭证券,分别出售给道亨银行和美国运通银行,开创了香港按揭证券市场的新纪元。2023年12月,继2023年推出的有担保转递按揭证券化计划后,香港按揭证券又推出了另一个按揭贷款证券化计划:多币种债券式Bauhinia按揭证券计划,是香港按揭二级市场的重大突破。背对背按揭证券计划的主要对象为有意利用按揭证券化作为资产负债管理工具的银行,而债券式按揭证券化计划的对象则为有意从银行优质贷款中获取收益的广大投资者。香港按揭证券分别于2023年、2023年、2023年发行了多单证券化计划,有力推动了香港按揭贷款证券化的发展。三、中国资产证券化发展状况1、现状中国的资产证券化随着2023年央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》正式拉开帷幕，建设银行和国家开发银行同年开始进行信贷资产证券化的试点。经过3年的发展后，受2023年金融危机的影响停滞3年。2023年，随着银监会、财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，500亿的试点额度使得中国资产证券化再次起航，新规中对贷款资产的范围，银行类金融机构的准入条件等进行了进一步放松。截止到13年6月末，已发行的信贷资产证券化产品累计达228亿元，还有272亿元空间仍待使用。2023年3月25日，银监会下发理财监管8号文，对非标准化债权投资比例做了限定。7月5日国务院办公厅公布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出“盘活存量”十大措施，其中第六条是扩大不良贷款的自主处臵权，让银行可以把存量的不良贷款用拨备核销掉或者卖出去；第七条则明确指出要逐步推进资产证券化、常规化发展，特别是把一些收益率比较稳定、期限比较长的优质贷款证券化，把存量变成新的增量。我国现有的资产证券化产品主要包括银行信贷资产的证券化和工商企业资产证券化两类。由于金融体制的主体是银行，决定了资产证券化的标的首先是信贷资产。为了化解未来表外非标转表内的风险，通过设立特殊目的实体，资产实现“真实出售”，风险与发起人隔离。资产证券化后，国内银行只需自持5%以下的份额，信贷资产便可实现完全出表，风险可以分散给非银行投资者。2、发展历程由于我国经济体制、金融体系的改革与发展较晚，直至上世纪90年代初，我国才出现了小规模的资产证券化业务，2023年才落实到部分银行作为试点进行资产证券化业务，并不断出台相关法律法规。根据相关业务发展规模，我国资产证券化发展历程大致分为四个阶段。（1）早期探索阶段（1992-2023年）我国最早对资产证券化的探索是房地产资产证券化。1992年，海南省三亚市开发建设总公司作为发行人，发行了“三亚地产投资券”，通过预售地产开发后的销售权益，集资2亿元开发地产，这类似于美国的房地产信托凭证。此后，资产证券化的离岸产品发展较快。珠海高速、中国远洋运输总公司、中集集团等离岸资产证券化项目为我国资产证券化的实践提供了成功的经验，涉及房地产贷款、基础设施、应收款等多种基础资产。在此期间，我国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但已形成了市场发展的特点：首先，早期的资产证券化探索的主要集中于房地产和基础设施行业，质量良好、具有可预测的稳定现金流是项目首选；其次，SPV的主要形式是信托计划；第三，海外二级市场促成了证券化产品的成功发行。（2）试点阶段（2023年-2023年）2023年3月，国务院正式批准国家开发银行和建设银行作为信贷资产证券化的试点单位发行资产证券化产品，标志着我国资产证券化的正式启幕。国家开发银行发行了国内首只ABS——“2023年第一期开元信贷资产支持证券”。该交易的基础抵押资产为国家开发银行发放的工商业贷款，共计51笔，本金余额为41.77亿元人民币。随后，中国建设银行发行国内首只RMBS产品“建元2023-1个人住房抵押贷款证券化信托”。根据银监会所披露的数据，截止到2023年末，我国银行间市场一共发行17单累计668亿元资产支持证券，均未出现违约情况。在此期间，企业资产证券化项目也逐步拉开帷幕，为企业融资开辟了新的道路，也开启了券商通过专项资产管理计划盈利的模式。这一时期的资产证券化主要特点如下：1、在信贷资产证券化种类方面，主要集中在CLO、MBS和NPL三类。2、资产支持证券在我国债券市场占比甚较少。相较于相近时间期限的国债、央行票据、短期融资券和企业债等金融产品，资产支持证券的收益率具有一定优势。由于发行主体有不错的资产做抵押或银行担保，信用评级较高，风险相对较低，适合固定收益产品投资。但由于这一市场刚刚起步，仍然不够成熟，许多投资者对其不够了解等多方面原因，主要为机构参与，资产支持证券占比甚少3、政府的推进起了很大作用。从2023年的试点成功，到每年不断攀升的发行量上可以看出，监管当局大力推进资产证券化的发展，金融机构也积极参与其中，这是我国资产证券化业务能够扬帆起航的首要原因。随着实践的加深，相关法律法规也不断出台，保证了我国资产证券化业务继续良性发展。（3）停滞阶段（2023年-2023年）相对于美国、欧盟等国，我国的资产证券化业务起步较晚，并且始终处于谨慎的试点阶段，没有形成大规模发展。由于2023年次贷危机的影响，监管更为审慎，仅进行了3年的资产证券化业务陷入停滞状态。在此期间，虽然没有继续发行资产证券化产品，但各方仍然在为资产证券化如何更好地发展展开研究和探索，国家和有关机构也在不断出台相应的意见，为重启资产证券化、继续扩大试点做出准备，尤其是在法律法规、证券化市场培育方面进行了较为深入的探索。（4）再次启动阶段（2023年至今）在停发三年之后，中国人民银行在2023年金融市场工作座谈会提出：将继续推动信贷资产证券化等金融创新，积极稳妥地发展安全、简单、适用的金融衍生产品，为银行转变经营模式创造条件，提高其抵御风险能力与服务实体经济水平；同时强化金融监督管理，坚持创新与监管相协调，防范金融风险。2023年5月，《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》发布，标志我国正式重启信贷资产证券化，首期额度500亿元，被纳入基础资产池的主要是国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、地方政府融资平台公司贷款等。2023年7月5日，国务院办公厅公布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出“盘活存量”十大措施，其中有两条涉及资产证券化的推进。第六条为扩大不良贷款的自主处臵权，让银行可以把存量的不良贷款用拨备核销掉或者卖出去；第七条则明确指出要逐步推进资产证券化、常规化发展，特别是把一些收益率比较稳定、期限比较长的优质贷款证券化，把存量变成新的增量。资产证券化推进将成常态化，规模将有望持续扩大。3、政策层面我国的资产证券化进程属于实践与法规并行的模式，通过借鉴发达国家成功的资产证券化经验，积极进行法相关律法规建设，为国内资产证券化创造合适的环境。2023年以来，我国陆续出台了资产证券化相关法律法规，除基础法规以外，还针对性地在会计、税务、信息披露等方面做出了规定。4、发展前景（1）资产证券化与银行表外业务相生而行对商业银行而言，通过贷款证券化，可以较好的解决资产长期化和负债短期化的矛盾，优化资产负债管理能力，避免流动性风险，扩大长期资产的业务规模。其次，资产证券化也为信贷结构的调整提供了一种有效的工具，也是当前“盘活信贷存量”的重要举措。基于防范风险、增加收益等考虑，商业银行需要及时调整信贷的地区结构和行业结构。通过资产证券化，商业银行可用出售存量贷款的资金重新发放贷款，较快实现调整目标。此外，资产证券化有助于商业银行转变传统的经营模式。在利率市场化背景下，以赚取存贷利差为主要盈利手段的经营模式面临着重大挑战，发展风险低、资本占用少的表外业务成为商业银行的紧迫任务。资产证券化业务的开展，为商业银行减少表内风险资产、增加表外的资产管理业务，开辟了一条新的盈利渠道。现阶段，部分理财和信托产品已经有了资产证券化的影子，例如信贷支持理财产品和信托贷款理财产品。以建行某人民币信托理财产品为例。建行代表理财客户，购买建行发起设立的以建行存量信贷资产为基础资产的信托受益权。投资者可按投资比例享有受益权，并承担相应份额的风险。在此过程中，银行通常选择自身固定期限小于1年的信贷资产，且约定不可提前偿还以规避提前还款风险。银行则以发起人的名义，将信贷资产交由信托公司包装成信托受益权凭证，实现信贷资产标准化，银行再以代客理财或自有资金名义将受益权凭证购回，既实现表内资产转表外，又可取得信贷资产收益。从2023年开始，该方式被银监会要求转回表内。但后来银行通过企业或其他银行“过桥”，实现部分规避。而大部分理财产品其实已包含了资产证券化的思想，即打造一个具有未来现金流的资产池，分成不同的份额，销售给理财客户。然而，这些理财产品与标准的证券化产品还是有很大差别：第一，风险的承担界定不清。信托受益权由理财产品购买，风险理应由理财客户承担。但事实上，银行自产自销理财产品，参与产品设计的整个链条，并且代客购买，理财客户对产品的信任很大程度上是基于对银行的信任，因此，银行存在隐性担保功能。第二，缺乏第三方信用评价体系。资产证券化产品通常有第三方担保和信用评级，理财产品则缺乏第三方参与，更加剧了银行的隐性担保作用，即银行信用替代了信用评级。第三，信息披露较少。与资产证券化产品的发行说明书相比，部分理财产品的发行说明书过于简单。某些理财产品风险收益特征与资产证券化产品没有太大差异，但产品的详细结构、信托合同的细节、参与人的财务数据、可能的风险等信息披露依然较少。由于部分理财和信托产品风险承担界定模糊，不利于长期规范发展，银监会出台8号文，对非标准化债券资产进行了界定，并要求非标准债券资产不能超过理财产品月35%和商业银行资产4%的孰低者。非标准化资产在寻求标准化的过程中，将推进资产证券化的进程。（2）展望未来空间巨大从现阶段国内金融市场的发展看，大规模推行资产证券化的市场基础已经趋于成熟，主要表现在三个方面：首先，从基础资产供给方看，近年通过信托贷款、委托贷款、银行票据等方式进行的表外融资业务规模已经非常庞大，银监会8号文颁布以后，这些传统的非标准化债权都面临着标准化问题，这将给资产证券化业务提供大量可供证券化的基础资产，而从更长远来看，2023年以来银行体系资产负债期限错配的问题更加严重，信贷资产证券化有望成为将来银行改善其资产负债结构的一个重要途径。其次，从资产证券化产品的需求看，在当前全民理财和金融工具创新速度飞快的背景下，无论是基金、券商等机构投资者，还是广大个人投资者都渴望有更多收益率较高、价格和信用风险可控的金融产品可供选择。随着市场化的进一步深入，未来市场上会出现更多能替代存款的投资理财工具，而资产证券化品种正好为这些投资理财工具提供很好的对接。最后，从资产证券化的经验积累看，经过了前几轮试点，各类参与主体都具备了一定的产品设计、定价等经验，这能够为将来进一步拓展基础资产的范围，设计和投资更加复杂的产品提供良好的基础。随着系列新法规的颁布，中国资产证券化的大门已经开启，这将成为未来债券市场发展潜力最大的业务之一，而系列新的资产证券化产品的陆续出现，也将使债券市场的投资变得更加丰富多彩。四、上市银行资产证券化开展情况随着2023年资产证券化的重启，上市银行积极参与试点。本次试点的资产池主要集中在：国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产。1、建设银行依托于国有银行的优势，建设银行一直走在资产证券化业务的前端，是首家获得国务院批准开展资产证券化试点项目的银行。建行已在2023年、2023年成功发行两单MBS产品，并于2023年发行国内商业银行首单不良贷款证券化。其中，05建元个人住房抵押贷款证券化信托，是以个人住房抵押贷款证券化为目的设立的信托产品，信托资产来自中国建设银行合法拥有的，并符合入池标准的个人住房抵押贷款及相关权益。中信信托作为受托机构和发行人，以信托资产为基础发行A,B,C和次级资产支持证券。建元一期入池贷款均为建行在2023年1月1日至2023年12月31日期间发放的个人住房抵押贷款。建元一期资产池中的住房抵押贷款由位于上海市、无锡市、福州市和泉州市的居民住房作为抵押担保。截至2023年11月10日，资产池内有15162笔贷款，本金余额为3,016,683,138元。2023年，建设银行作为发起人，发行了我国首单商业银行重整资产支持证券——“建元2023-1重整资产证券化”产品，总规模为27.65亿元人民币。其中，优先级资产支持证券21.5亿元，获得AAA评级，在银行间市场公开发行；次级资产支持证券6.15亿元，向中国信达资产管理公司定向发行。产品设计上，建行以其未偿本金余额为95.5亿元的公司类不良贷款为基础资产池发起设立特定目的信托，并以该信托财产所产生的现金流支付证券的本金和收益。基础资产池的借款人分布于北京、广东、江苏、浙江等建行的十个一级分行所辖区，涉及制造业、零售与批发、房地产等17个行业。本项目采用了超额抵押、流动性储备账户等内部信用提升方式。针对投资人的不同需求，还引入了国际上比较通用的分档方法，将产品分为优先级和次级两个档次，并设计了“本金快速偿付”的偿还方式。中国国际金融担任本项目产品发行的财务顾问和主承销商，中诚信托有限责任公司担任受托机构和发行机构。联合资信评估担任本项目产品评级机构。2、工商银行目前，工商银行已成功发行三期资产证券化产品，在系统优化，流程设计，人员配备和制度建设等方面都积累了丰富的经验，为继续推动资产证券化工作奠定了坚实的基础。其中，2023年工元一期信贷资产支持证券总规模为40.21亿元，分为优先A1档、优先A2、优先B档和高收益档四档，发行总量依次为21亿元、12亿元、4.95亿元和2.26亿元，加权平均期限分别为1.39年、1.53年、2.29年和3.38年。2023年3月27日至3月28日，工商银行向全国银行间债券市场成员发行规模为80.11035亿元资产支持证券。工元2023年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券分为优先级资产支持证券（包括优先AAA档资产支持证券和优先A档资产支持证券）和未评级/高收益档资产支持证券。其中，AAA档资产支持证券的发行总量（面值）为66.5亿元，信用级别为AAA级，预期到期日为2023年1月26日；优先A档资产支持证券发行总量为9.1亿元，信用级别为A级，预期到期日为2023年1月26日；未评级/高收益档资产支持证券的发行总量为4.51035亿元。中信证券为本期资产支持证券的主承销商。2023年首支资产支持证券，则为工商银行于3月27日在全国银行间市场发行的“工元2023年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”，发行金额约36亿元人民币。该产品发行说明书显示，用于发行本期资产支持证券的信贷资产涉及29个借款人向发起机构工商银行(601398)借用的63笔贷款，来自工商银行深圳、河北、北京等15家分行。截至2023年12月22日，入池贷款本金总额为35.92亿元。用于发行本期资产支持证券的资产池中的贷款信用状况良好。按照中国人民银行贷款质量5级分类法，所有贷款均为正常类。发行当日，各投资机构踊跃认购，产品成功获得了超额认购，平均认购倍数接近2倍。这期证券的成功发行也为下一步信贷资产证券化试点工作开创了良好的局面。3、招商银行2023年，招商银行首笔资产证券化业务08招元推出，这笔信贷资产证券化项目的资产池规模为409,237万元，包括33个借款人的50笔贷款。借款人分布于合肥、深圳、济南、郑州等20个省区，涉及行业包括道路运输业、铁路运输、有色金属、房地产业等21个行业，资产池的加权平均信用级别AA-/A%2B，加权剩余平均期限15个月。值得一提的是，招商银行前行长马蔚华积极推进资产证券化进程，并于两会期间在《关于进一步推进资产证券化的提案》中提出了推进的相关建议：一、兼顾国际会计准则，制定符合中国国情的资产证券化会计核算出表规范。二、依据风险实质，取消或降低发起人持有次级份额下限，放宽对资产证券化的资本计提标准。三、提高处理效率，简化担保权益转让登记手续。四、完善市场交易制度和机制，扩大资产证券化市场参与主体，提高市场流动性。五、促进发行机制市场化，将资产证券化业务从试点探索过渡到常态发展。五、风险因素1、利率市场化推进过程中股价可能产生阶段性波动；2、经济增速放缓对银行资产质量形成压力；3、监管对表外风险排查引起相关业务收入波动。六、结论通过资产证券化，能够使得银行的资产转移至表外，降低资本压力，分散金融风险，加快资金周转，提高盈利能力。从欧美等国的发展情况来看，自20世纪70年代以来，资产证券化的快速发展对其债券及金融市场的建设和完善做出了突出贡献。中国金融体制以银行为主，商业银行在推进信贷资产证券化方面起着核心作用。在当前环境下，推动资产证券化大规模发展的条件已经成熟。在基础资产的供给方面，近年来信托贷款、委托贷款等规模已经非常庞大，可为资产证券化提供基础资产。需求方面，当前全民理财热情高涨，金融工具创新迅速，在监管日益规范的外部环境下，资产证券化产品可为投资理财工具的创新提供良好对接，也有利于银行优化资产负债管理。截至13年6月末,我国信贷资产证券化累计发行规模仅为896亿元，占同期金融机构近80万亿信贷存量的0.1%，而美国该比例达到60%，未来发展空间巨大。在当前政策推动下，若资产证券化产品发行常态化，将有效缓解银行的资产充足率压力。此外，从未来发展角度看，把一些贷款期限较长、定价水平不高的贷款通过证券化形式剥离，从而腾出信贷资源给期限较短、贷款定价较高的中小企业贷款，可缩短贷款久期，提升贷款收益，以应对利率市场化过程中不断提高的负债成本。随着金融创新的不断推进，资产证券化产品必将更为复杂，此时基础资产的评级问题、本金到期偿还问题则显得更加重要。合理推进资产证券化的可持续性发展，推进相关法律法规制度的建设工作，是国内开展资产证券化产品的关键。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步