2023年移动天线行业分析报告

2023年移动天线行业分析报告目录一、投资逻辑 PAGEREFToc368226946\h31、天线行业未来几年将保持复合增长率20%-30% PAGEREFToc368226947\h32、天线需要多年工程实践经验和客户认证，拥有较强进入壁垒 PAGEREFToc368226948\h33、与终端大品牌合作决定市场空间 PAGEREFToc368226949\h4二、移动终端智能化+产业转移推动大陆天线行业快速增长 PAGEREFToc368226950\h41、智能终端多样化与国产品牌崛起推动大陆天线行业需求快速增长 PAGEREFToc368226951\h42、产业转移，本土天线企业将获快速发展 PAGEREFToc368226952\h6三、天线设计定制化决定技术壁垒 PAGEREFToc368226953\h71、天线设计经验积累是重点，外观设计和天线性能平衡决定成果 PAGEREFToc368226954\h72、终端外观推动天线向内置薄化发展，LDS技术将成为标准生产技术 PAGEREFToc368226955\h93、技术指标逐渐提高，多天线技术普及趋势明显 PAGEREFToc368226956\h14四、天线设计是重点，大品牌协同是王道 PAGEREFToc368226957\h171、天线设计成败决定整机出货效率，整体解决方案为终端所需 PAGEREFToc368226958\h172、天线设计和整体设计紧密相连促进与终端品牌合作 PAGEREFToc368226959\h18五、天线需求随终端功能加强不断增长，议价能力较强 PAGEREFToc368226960\h191、天线产业链上游议价能力不强，主要依附下游行业发展 PAGEREFToc368226961\h192、天线占终端价格比重不高，技术附加值有议价能力 PAGEREFToc368226962\h22六、天线行业主要公司简况 PAGEREFToc368226963\h231、环旭电子 PAGEREFToc368226964\h232、信维通信 PAGEREFToc368226965\h243、硕贝德 PAGEREFToc368226966\h25一、投资逻辑1、天线行业未来几年将保持复合增长率20%-30%随着智能移动终端的多功能需求，相应的智能终端需要配备蓝牙、WiFi、GPS，NFC等功能，一机多线已经成为发展趋势。随着智能终端出货量的增长和单机多线数量的增加，天线的需求在未来几年将保持20%-30%的复合增长率。受全球出货量持续增长以及单支配备的天线数量不断增加的共同影响，2023年全球终端天线的市场容量已达到44.8万支并将在2023年内保持25.91%的增长速度。随着笔记本电脑无线传输功能需求的普及，WiFi天线、蓝牙天线有望成为未来笔记本电脑的标准配置天线。2023年全球笔记本电脑及上网本的终端天线为10.4亿支。受笔记本电脑价格的大众化以及IPAD等平板电脑新产品的不断推出，相应的终端天线的市场需求有望保持较快的增长速度。2、天线需要多年工程实践经验和客户认证，拥有较强进入壁垒移动天线具有定制化非标准化的特点是由移动终端的外观设计，网络制式和多种射频功能决定的，因此天线设计测试更重要的是工程经验积累。而下游实力厂商的资格认证门槛高且周期较长。这两方面决定了天线行业的进入壁垒。国内从事终端天线制造企业中形成批量供货能力的企业数量较多，但具备较强设计、研发、测试能力的厂家较少。主要有信维通信、硕贝德、杰盛康、和耀登等。其中信维通信去年收购了英资莱尔德北京，获得供应商资质、产能和技术设备。硕贝德是最早从事无线通信终端天线研发和制造的国内厂商之一，较早打破了外资厂商对这一市场的垄断。3、与终端大品牌合作决定市场空间天线和其他主要终端部件一样，最主要的是得到终端客户的认证，切入大客户供应链。因此各天线厂商在全球都以靠近终端厂布局，独资为主，通过与终端厂商合作利用移动天线新技术，共同推动移动天线市场的发展，与终端厂商甚至存在交叉持股的现象。终端大品牌客户的出货量直接决定了天线厂商的出货量。同时由于终端认证门槛高周期长，进入知名品牌客户的认证体系后，天线厂商与其可以形成长期的稳定合作关系。信维通信、硕贝德和卓翼科技都切入三星，华为和中兴等知名品牌厂商的供应链。二、移动终端智能化+产业转移推动大陆天线行业快速增长1、智能终端多样化与国产品牌崛起推动大陆天线行业需求快速增长随着智能移动终端的多功能需求，相应的智能终端需要配备蓝牙、WiFi、GPS，NFC等功能，一机多线已经成为发展趋势。随着智能终端出货量的增长和单机多线数量的增加，天线的需求在未来几年将保持20%-30%的复合增长率。由于音乐、拍照、导航等各类功能整合到一部上，用户能够借助3G、WiFi实现高速互联及共享，为适应智能多功能的需求，相应的除了需要配置一支主天线外，还需要配置具备蓝牙、WiFi、GPS、电视、收音机等功能的多支天线。受全球出货量持续增长以及单支配备的天线数量不断增加的共同影响，2023年全球终端天线的市场容量已达到44.8万支并将在2023年内保持25.91%的增长速度。随着笔记本电脑无线传输功能需求的普及，WiFi天线、蓝牙天线有望成为未来笔记本电脑的标准配置天线。2023年全球笔记本电脑及上网本的终端天线为10.4亿支。受笔记本电脑价格的大众化以及IPAD等平板电脑新产品的不断推出，相应的终端天线的市场需求有望保持较快的增长速度。而2023年，在苹果创新力下降的情况下，国产品牌积极发力，根据我们的调研分析，2023年国产智能机出货量有望继续保持30%以上增速增长，这为本土天线企业提供坚实的市场需求。综合调研与各大机构预测数据，我们发现今年国产智能将会全力出击，相较于2023年的出货量增长都至少翻倍。在最近的销量排行榜上，华为联想中兴和TCL都登上全球智能前十位。智能国产化趋势将会带动上游器件行业国产化。鉴于国产智能机出货量保持30%以上的增速增长，上游天线行业也会受益智能的国产化高景气度和“一机多线”的行业趋势。2、产业转移，本土天线企业将获快速发展本土天线企业近些年发展迅速，目前不论是规模还是盈利上都不逊色于海外企业。这几年国内天线企业获得较快发展，生产规模获得较大发展，自从信维通信收购莱尔德之后成为国内天线生产商中产能规模第二大的公司。而硕贝德的产能是信维通信的一半，随着募投项目投产未来产能还会不断释放。从毛利率上来看，收购莱尔德之前，信维通信和硕贝德的毛利率高于全球主要天线厂商如Pulse，Amphenol和Molex等公司，这表明中国公司在良率和材料成本上相对于国外企业具有优势，已经在盈利和技术上可以赶上国外水平。三、天线设计定制化决定技术壁垒1、天线设计经验积累是重点，外观设计和天线性能平衡决定成果移动天线是移动终端中实现基本功能的重要器件，用来实现通话、网络、蓝牙和导航的功能。而移动天线具有定制化非标准化的特点，这一方面是由于终端本身硬件设计造成的，另一方面是由于通信行业的射频性能标准范围的灵活性。移动天线定制化非标准化的特点是由终端的多样化决定的。由于移动终端天线的最大几何尺寸远小于波长，必须借助于终端产品的PCB板进行辐射，而移动终端中其他所有金属成分部件也都将参与辐射，同时，天线体积还要符合移动终端产品预留空间的要求。因此，这些因素导致了移动天线高度定制化的特点。定制化还体现在天线不仅要满足天线的基本射频性能指标，还要满足终端产品整机射频性能指标要求。其中与天线密切相关的主要测试指标是OTA测试指标、SAR测试指标和EMC测试指标。移动天线在设计的时候需要考虑功能、外观设计和性能指标的平衡，这使得工程经验在设计过程中尤为重要。移动天线具有定制化非标准化的特点是由移动终端的外观设计，网络制式和多种射频功能决定的，因此天线设计测试更重要的是工程经验积累。外观设计不断在创新（如翻盖式、滑动式等），因为这些时尚款式的中的水平极化天线没有固定长度，外观创新为解决射频功能问题增加了难度。多种网络制式也对天线设计提出更高定制化要求。尽管绝大多数用户仍然使用2G网络，但是2.5G和3G网络的用户在持续稳定地增长。这一趋势必然会要求及数字设备必须具备多种模式以适用于多种网络。对于面向高端市场的手持终端来说，还存在对其他射频功能的需求，如蓝牙、GPS接收装置、无线电长波接收及WLAN、移动广播、RFID和NFC。要实现这些功能同样需要天线，以及相应的空间，以使彼此有效协调运转并将彼此的干扰减至最低是天线设计的难度，也是最亟需工程经验的部分。天线设计针对不同应用有较大差别，同时移动终端的设计周期逐渐缩短，这对天线产品开发的实践经验提出了严苛的要求。天线的工作受其周围环境影响较大，因此需要给出最优设计方案使整个天线系统性能尽量达到最优。天线产品的开发速度也对设计工程经验带来了考验。2、终端外观推动天线向内置薄化发展，LDS技术将成为标准生产技术智能终端对于多种功能和外形轻薄化的要求推动移动天线向内置化和薄型化发展。为适应对天线集成小型化和减少人体辐射损害的要求，天线设计已经逐渐从外置向内置发展。目前天线主要就内置及外置天线两种，内置天线客观上必然比外置天线弱。电路板就是天线的参考地，让天线远离其他电路，是提高天线发射效率的关键。但受到实际环境限制以及大家追求携带方便的要求，的设计就必须在电气方面做出妥协。所以，就整体而言，在信号比较好情况下，内天线和外天线并不能看出差别。移动终端结构需要天线的增多提出天线集成小型化的要求。如不同的结构使用不同的天线，随着智能的发展，一部使用更多的天线，高端一般配置4支天线，包括主天线、蓝牙天线、WiFi天线、GPS天线；中端一般配置2支天线，包括主天线和蓝牙天线；低端只配置1支主天线。内置天线目前的主流技术为PIFA天线和单极天线。其中PIFA皮法天线如按要求设计环境结构，电性能相当优越，包括SAR指标，是内置天线首选方案。适用于有一定厚度产品，折叠、滑盖、旋盖、直板机。而单极天线如按要求设计环境结构，电性能可达到较高的水平。缺点是SAR稍高。不适用折叠、滑盖机，在直板机和超薄直板机上有优势。内置天线设计的关键在于空间布局。在内置的时候与摄像头和扬声器的距离以及多种天线之间如何排距都是设计和天线设计应该考虑的关键问题。品牌如摩托罗拉和苹果都出现过因为天线设计而影响整机运用的问题。内置天线的空间设计非常重要，需要和整体设计协同考虑。speaker和receiver产生的音频信号对天线的性能有较大影响，天线在布局上需要周围有净空区域。超薄化的发展压缩了天线的空间，靠近speaker和receiver布局要用电磁屏蔽罩相互隔离。扬声器、摄像头在布局上可以离天线较近，振子对天线性能影响较大应远离天线布局。智能终端新功能需要更高带宽，即需要更大内置天线体积。智能终端的新功能如拍照、播放MP3、立体声、电脑接口、定位服务等的增加意味着需要更高的带宽，而更高的带宽则需要更大的内置天线的体积。射频天线模块可以有效减少天线体积。要想减少中的天线所占体积就要把天线像桥梁一样安装于其它配件上方或将其它配件纳入其中，而不用单独占用空间。如果所有射频及信号接收配件都置于天线的下方，那么就不再需要位于二者之下的过长的传输线，从而形成了一个高度集中的射频天线模块。智能兴起改变了零配件的主流设计方式，从最开始印刷电路板为基材的收发天线基材到更节省空间的镭射天线解决方案，即LDS。LDS天线技术可以直接将天线镭射在外壳上。目前最常见的天线内建方法，大多采用将金属片以塑胶热熔方式固定在背壳或是将金属片直接贴在背壳上，LDS可将天线直接镭射在外壳上，不仅避免内部金属干扰，更缩小体积。LDS天线技术主要应用于移动通讯领域，实现智能天线及支付这一部分的功能。目前几乎所有做智能的知名厂家都有相关机型使用该技术，除此之外，该技术还被广泛应用于汽车电子、计算机、机电设备、医疗器械等行业领域。目前摩托罗拉xt788、mt788和中兴的nubiaz5均运用了lds天线技术。3、技术指标逐渐提高，多天线技术普及趋势明显天线设计需要考察多项技术指标，不仅要满足天线的基本射频性能指标，包括阻抗、极化、驻波比、回波损耗、增益、效率等，还需要满足移动终端产品射频性能和对人体安全影响指标的要求。随着天线技术研发的深入，内置式天线逐渐普及，其天线辐射对人体安全的影响问题日益受到重视。为了提高天线效率，增加带宽，降低对人体的辐射，移动终端天线的设计需要充分考虑天线类型、馈电方式以及天线在设备中的放置方式。不间断地与基站联系，依靠天线接受和发射电磁波，天线释放出的电磁辐射功率约440微瓦/平方厘米，天线的设计在结构上需要考虑天线的效率和SAR，对于各频段天线效率基本要求在30%以上。SAR和EMC测试指标是各国强制入网指标，保证终端产品对于人体辐射程度和对其他频段内电子设备的影响有限。SAR测试指标和EMC测试指标越小，对人体安全影响和其他频段内产品正常使用影响越小。天线目前的主流技术趋势是在单个移动终端装置中配置多天线。这对天线的集合程度，分集技术以及通信系统容量都提出了更高的要求。目前主要的天线技术趋势是多天线技术、芯片集天线技术、主动调频天线技术、MIMO技术和智能天线技术。四、天线设计是重点，大品牌协同是王道1、天线设计成败决定整机出货效率，整体解决方案为终端所需天线是移动终端系统的一部分，因此移动终端天线不仅需要达到自身电气性能，还需与整机一起达到移动终端整机的无线射频性能。整机内其他部件在组装后会和天线互相影响。因此，终端客户更需要的是天线系统整体解决方案。天线的工艺流程主要包括设计、测试和生产，其重要性由高到低排序。而天线厂商所需要的经过的流程是天线的认证、测试和生产。而认证是天线厂商打入终端品牌供应链的最重要环节。天线系统方案整体提供有助于缩短整机调试的效率并降低其成本。如果天线和与天线性能密切相关的其他部件是由不同的企业提供给移动终端整机厂商，只有在整机组装时才能发现部件之间的相互影响是否会造成整体无线收发性能下降，这样的问题处理周期厂、成本高。2、天线设计和整体设计紧密相连促进与终端品牌合作天线和其他主要终端部件一样，最主要的是得到终端客户的认证，切入大客户供应链。因此各天线厂商在全球都以靠近终端厂布局，独资为主，通过与终端厂商合作利用移动天线新技术，共同推动移动天线市场的发展，与终端厂商甚至存在交叉持股的现象。天线行业厂商需要获得下游实力厂商的订单支持，从而形成规模生产优势以获得足够的盈利。但是下游移动终端厂商尤其是知名厂商在选择供应商时，资格认证门槛高，且周期较长。天线设计与整体设计紧密相连，部分天线厂商与终端厂商存在交叉持股的现象。飞创、加利分别有诺基亚、摩托罗拉参股，连展因为华宝提供天线，借此打入摩托罗拉的供应链。信维通信收购莱尔德获得产能、技术和认证资格。五、天线需求随终端功能加强不断增长，议价能力较强1、天线产业链上游议价能力不强，主要依附下游行业发展天线行业的上游行业是塑胶五金等原材料，下游行业是终端整机厂商。尽管原材料占生产成本比较较高，但是由于上游行业市场供给充足，短缺风险较小，我们更关注下游行业终端厂商的发展带给天线行业的推动力。天线生产过程中使用的塑料材料主要包括PC塑料和ABS塑料；五金材料主要包括不锈钢料带和磷青铜；电子材料主要包括FPC柔性电路板。目前上游材料市场供给充足，短缺风险较小。无线通信终端天线行业是依附于下游行业而发展，下游行业的变化将对天线的发展产生直接影响。下游行业持续增长的需求将对无线终端天线行业产生持续拉动作用；同时下游行业应用的日益丰富和终端设备在体积、外观、性能方面的要求更加个性化，也对天线行业的技术更新提出了更高要求。随着电脑系统特别是移动电脑系统持续向宽屏、多功能、全内置、超轻、超薄方向发展，传统的天线已经满足不了现代移动通信的要求。一方面，天线空间越来越小，要求单位体积下的天线性能越来越高，从而对天线技术提出了更高的要求。另一方面，WLAN、Blue和3G、4G等多种通信制式共存，数据通信、GPS甚至包括数字移动电视等同时运用，这要求天线能够覆盖更宽的频带，多个天线能够同时放置于移动电脑笔记本狭小的空间内，因此对天线隔离度、电磁兼容性的要求越来越高，同时对天线的精密度和一致性、可靠性提出更高的要求。天线市场目前仍市场集中度较高，行业前六家厂商可占到50%左右的市场份额。主要天线厂商技术仍然集中在欧美国家，对于中国生产的移动终端设备，国内独资天线厂商和台湾合资厂商是重要供应商。在中国天线的市场份额上，占厂商数量最少的独资厂商却有着最大的市场份额。主要原因是：独资厂商主要是给国外强势品牌进行定点的配套生产，生产规模大，产量较稳定；独资厂商在技术上有非常明显的优势，无论是在设计和生产技术上；独资厂商在资金上有极大的优势，在设备投入上具备先天优势，往往拥有自己的检测设备。2、天线占终端价格比重不高，技术附加值有议价能力天线占终端成本价格比重不高，在3%-4%左右。对于终端厂商来说，天线不是成本控制的主要部件，但天线又是保证终端通讯功能的关键器件，因此天线行业的技术附加值，整体利润率较高。一方面，移动终端天线是保证移动终端接收与发射信号性能的关键部件，技术附加值较高；另一方面，对于移动终端厂商，移动终端天线采购成本占移动终端整机成本的比例较低，不是移动终端厂商成本控制的主要部件。因此移动终端天线行业利润率能够保持在较高水平。天线行业内主要生产厂商的毛利率可以高达40%，一般都在30%左右。产品单价近年来并没有随着市场的增长而降低，反而呈现稳定略有上升的状态。对于行业内厂商来说，具有技术、产能优势和快速成长能力的企业，将会获得超过行业平均利润水平的收益六、天线行业主要公司简况1、环旭电子智能移动终端繁荣驱动通讯模组持续放量:公司主要为苹果与平板提供通讯模组，13年苹果新品持续推出，特别是预期iPadmini依然热卖，带动通讯模组出货量快速增长；公司12年已经切入亚马逊KindleFireHD产业链，并将逐步加大非苹果客户的拓展，有望进一步打开增长的空间。超级本渗透率大幅提升，带动SSD硬盘需求增长：公司SSD硬盘主要向Intel供货（占50%左右份额），Intel占超级本市场的17%左右份额；12年超级本销售低于预期，影响公司相关业务的增长，13年随着成本的下降，超级本渗透率有望大幅提升，超级本的放量增长有望带来SSD硬盘业务的快速增长。穿戴式智能设备概念提升公司估值：GoogleGlass引爆新一代穿戴式智能设备热潮，公司工艺领先切入穿戴式智能设备供应链的确定性高，尽管短期产品导入期内较难直接贡献利润，但有助于提升公司估值，且未来放量的概率大，带来业绩的快速增长。预计公司13-15年归属母公司净利润为7.56亿元，8.84亿元，10.32亿元，同比增长18.81%，16.99%，16.75%，对应EPS为0.75元、0.87元和1.02元，目前股价分别对应23.5X12PE，20.4X13PE，估值相对较低。而公司受益于下游智能移动终端高景气以及13年超级本渗透率提升，或出现业绩超预期情况，因此上调评级，推荐“买入”。2、信维通信收购莱尔德，进入第一梯队：公司收购莱尔德之后进入天线行业第一梯队。收购莱尔德北京公司后，公司获得供应商资质，缩短了取得认证的时间，大幅提高下游客户的覆盖度和整体产能。莱尔德的LDS技术和研发能力大大增强公司的技术实力。产能规模仅次于Molex，切入三星供应链：公司原有LDS天线产能3600万只/年，加上莱尔德的产能，公司LDS天线产能可以提升到近亿支。公司产能规模在国内前列，使其可以承接大客户订单，切入RIM、三星等供应链。收购费用率增长，下半年合并受益将显：2023年和2023年初，由于收购刚刚完成，费用增长但是经营效益尚未显现。2023年下半年将是公司的业绩拐点，未来天线连接器和LDS天线将成为公司的盈利增长点。公司13-15年的盈利预测为0.408元，0.684元，0.889，同比增长率为892.78%，67.64%，29.97%。3、硕贝德硕贝德是最早从事无线通信终端天线研发和制造的国内厂商之一，较早打破了外资厂商对这一市场的垄断。公司客户包括中兴、华为和三星，笔记本电脑天线客户为联想、戴尔和英特尔。公司的测试实力强，盈利能力也在行业前列。我们认为公司13-15年的盈利预测为0.510元，0.568元，0.689，同比增长率为-3.77%，11.37%，29.97%，21.30%。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。