2023年医药行业投资分析报告

2023年医药行业投资分析报告目录一、费用控制和医疗体制效率是下一阶段医改的方向 PAGEREFToc373511040\h31、世界医疗体制的演变进程 PAGEREFToc373511041\h32、低水平广覆盖的医疗体系已经初步完成，费用控制及效率提升是医改的方向 PAGEREFToc373511042\h33、2023年政策展望 PAGEREFToc373511043\h7二、从顶层设计看未来市场终端格局变革 PAGEREFToc373511044\h91、县级医院强势崛起重构医院终端市场格局 PAGEREFToc373511045\h92、基本药物将改变药品终端格局 PAGEREFToc373511046\h113、民营医院将成为现行医疗体系的有力补充 PAGEREFToc373511047\h13三、行业经济运营回顾 PAGEREFToc373511048\h151、反商业回落整体影响有限，板块运营平稳 PAGEREFToc373511049\h152、子行业表现分化，中药行业、医疗器械、医疗服务表现较好 PAGEREFToc373511050\h17四、短期板块调整，估值压力缓解 PAGEREFToc373511051\h191、13年板块表现出色 PAGEREFToc373511052\h192、短期板块调整，估值压力缓解 PAGEREFToc373511053\h19五、投资策略：把握终端格局变革中的投资机遇 PAGEREFToc373511054\h20一、费用控制和医疗体制效率是下一阶段医改的方向1、世界医疗体制的演变进程从世界范围的医疗体制发展历程来看，大体经过四个阶段。（1）放任自流的阶段；（2）开始于1948年世界卫生组织的建立，提倡医疗服务的公平性和社会性；（3）开始于70年代，各国政府感觉到医疗费用的巨大财政压力，开始关注费用控制，美国政府1973年通过健康管理组织法案，开始通过市场机制对医院进行监管；（4）开始于90年代末，医疗卫生系统的效率和资源利用问题成为各国关注的重点。不同国家采取的医保体系，费用控制及提升效率的具体手段不同，但是其历程基本一致。2、低水平广覆盖的医疗体系已经初步完成，费用控制及效率提升是医改的方向自新农合开始实施到目前，我国已经基本完成了新农合的全部覆盖。目前新农合参合人数达到8.05亿人，参合率为98.3%。在新农合的支持下，农村居民的医疗需求得到释放。2023年新农合的补偿收益人次达到17.45亿人次，占全国总诊疗人次的27.82%，占各医院诊疗人次的77.25%。可以说，低水平、广覆盖的全面医疗保障体系的第一阶段目标已经基本完成。和其他国家一样，如何利用有限资源提升医疗效率、如何有效监管医院等诸多问题是我们下一阶段医改的方向。参考日本、美国等该外的经验。我们认为未来医改的可能工作方向是：发改委调价和招标降价压力加大。日本厚生劳动省由日本卫生部和社会劳动部在20235年合并，下设11个局，基本涵盖了我国卫生部的医院管理、SFDA的药品注册审批、发改委的药品价格管理、社保部门的医疗保险等相关职能。在这一统一协调的框架下，日本药品价格不断下降，从1974年第一次降价，1980年1年降价幅度达到18.6%，1990-2023年平均降幅达到7.35%，1990年的降价幅度达到9.2%。医保控费压力加大。医保支付方式由按项目转为总额预付、按人头、按病种等付费方式，对医生的医疗行为设置约束。医保支付方式的改革，将改变医院利益机制，促使医院使用性价比较高的药品。强化县级医院，初步建立必要的分级和转诊制度。个人对健康的追求是无限的，而社会资源是无限的。因此，大多数国家在建立全面医疗保障体系的同时，医院的分级和转诊制度也随之而来。在英国，医疗服务机构分三级管理，底部是以全科医疗为主的初级保健，患者必须先到一级基础医疗机构就诊，经转诊后才能进入二级医疗机构。我国的医疗资源过度集中在三级医院，未来县级医院的大发展将有效引导居民就医行为发生转变。公立医院改革推进，彻底医药分开。3、2023年政策展望医保支付制度改革、取消药品加成、药品降价、药品招标等都将是未来持续存在的扰动行业增长的主要政策因素。由于政策对医药行业不同子行业和产品影响不同，行业将面临更为剧烈的分化。2023年的基本药物招标为低价是取、2023年5月开始的抗生素限制使用政策以及自2023年下半年开始的中药材价格大幅上涨等因素是导致医药制造业利润增速自2023年开始增速下滑且利润增速低于收入增速的主要原因。展望2023年，中成药调价、基本药物及非基药招标政策、医保扩容及医保支付方式改革将会是主要关注点。中成药调价。我们预计中成药首轮调价结果将在14年年初出台，预计平均调价幅度10%-15%，考虑到多数品种最高零售价与实际中标价之间的价格缓冲，预计调价对行业整体影响不大。医保支付方式改革。支付制度改革即改变目前的医疗服务收费制为支付制，目的在于适当控制医保支付的增速和提高医疗服务效率。目前我国主要推行医保基金总额预付模式。医保基金总额预付制度限制了药品使用增速并可能对药品品种结构产生影响。取消药品加成。取消药品加成及调整医疗服务收费有利于增加医疗服务需求和医疗服务价值体现，由于医院不能从药品销售中获利，不利于高价药品采购，对品种结构会产生一定影响。但总体来讲，取消药品加成和医生处方习惯没有根本联系，对医生处方习惯不能产生主动的改变。从深圳2023年7月开始实行的一个月情况来看，药品零加成后67家医院和政府办社康中心次均门诊医药费分别下降2%和6%，但门诊量增加超过10%。因此这一制度如果顺利实施，对释放医疗服务需求将有一定的帮助。二、从顶层设计看未来市场终端格局变革1、县级医院强势崛起重构医院终端市场格局新医改以来，县级医院快速发展。县级医院历来都是农村医疗服务体系的最高层级，是农村医疗在技术、诊疗容量上的最高权威机构，也是衔接城乡大病诊治的枢纽。在日益完善的医院转诊和首诊负责制度中，县级医院承担着越来越重要的桥梁作用。县级医院数量从2023年的8874家增长为2023年的10337家，年均增长率为5.79%；诊疗人次从2023年59000.4万人次增加为2023年75947.3万人次，年平均增长率为8.48%。县级医院地位显著提升。在政府持续投资推动下，县级医院成为“新医改”最大的受益者。2023年，我国大型县级医院拥有约300张病床和150名医生。如今，中国大型县级医院拥有550张以上病床数和超过200名医生。随着县级医院软、硬件水平的提升，其在我国医疗体系中地位日渐显著。成为增速最快的一个终端市场。县级医院用药结构体征，以慢性病、常见病诊疗为主。（1）中成药在样本医院的使用占比在20%左右，从具体品种上看，以中药注射剂为主。我们统计销售额前20的品种中，只有一个口服品种蒲地蓝消炎口服液，其余全部为中药注射剂。前20品种累计占比达33.8%，集中度较高；（2）我们统计销售额西药销售额前20的品种中，11个品种为抗生素，反映出抗生素在县级医院的用药结构中占有重要地位。投资建议：，县级医院扩容趋势确定，我们看好未来县级医院诊疗需求增加导致医院资源供需矛盾，从而引发医院主动建设和医院硬件设备提升的需求，利好和佳股份；目前县级医院仍然是常见病和慢性病的治疗治疗场所，未来心脑血管、清热解毒类大品种渠道下沉，有望带来二次爆发新机遇,看好：天士力、以岭药业、中恒集团、康缘药业、众生药业。未来在大病不出县的政策引导下，县级医院将从目前衔接城乡大病诊治的枢纽转变为区域性的肿瘤等大病治疗中心，利好：益佰制药。随着基层中医药服务能力的提升，饮片和中药配方颗粒在县级医院需求有望持续加大利好：康美药业、红日药业。2、基本药物将改变药品终端格局基本药物目录使用范围扩大具有可行性。12版国家基本药物目录达到520种，而广东基本药物增补化药品种147个，中药品种131种，增补幅度达到53%。各省增补后的基药品种基本能满足县级医院用药需求。从目前国家基本药物目录及各省增补的幅度及品种来看，未来基药将不仅满足基层市场的需求，也将满足二级以上医院的大部分需求，基本药物的联动及使用范围扩大将成为必然趋势。县级医院基本药物占比偏低。从调研的情况看，县级医院的基本药物使用占比在20%左右，距目前各省规定的二级医院35%左右的强制使用率存在较大提升空间。使用率最高的两个医院，蕲春县人民医院（湖北）和安宁市人民医院（云南）的基药占比也仅为31%及30.3%。严格执行医疗机构配备使用基本药物政策，基本药物市场容量有望大幅扩容。（1）四川：要求二级医院基本药物采购额应达到50%，三级医院基本药物采购额应达到35%；（2）：广西：二级及三级以上医疗机构使用金额占比不得低于30%；（3）重庆：基本药物销售额占比二级医院应达到40%以上，三级医院应达到25%以上（图40）。我们认为基本药物实施的配套细则有望陆续出台，随着各级医院基本药物采购金额占比的明确，基药市场有望大幅扩容。3、民营医院将成为现行医疗体系的有力补充2023年月14日，国务院发布了《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》。明确提出到2023年健康服务业总规模达到8万亿以上，按照当前GDP占比约5%，预计未来行业整体增速在15%左右；同时，针对医疗服务领域，该文明确法律法规没有明令禁入的领域，都要向社会资本开放、民办非营利性机构享受与同行业公办机构同等待遇、非公立医疗机构用水、用电、用气、用热实行与公立医疗机构同价政策等。我们相信，随着地方政府的政策落地，困扰民营医院的“税收政策、医保定点、医生多点执业、财政补助”等问题将逐步解决，民营医疗服务行业的春天已然来临，行业投资时点来临。我国的医疗体系尚处在追求公平的阶段。医院治病救人的功能决定了其需要兼顾公平和效率，因此无法完全市场化、商业化。从发展阶段上看，我国的医疗体系尚处于追求公平的结关。从所有制上看，我国医疗体系以公立医院为主，非公立医院虽然占总数的38.4%，但其中大部分为村卫生时、诊所等体量小的基层医疗机构，导致床位数、诊疗人次数、入院人数、收入占比分别占整体的12.5%、9.1%、9.7%、6.5%。民营资本介入将大幅提升医疗资源的使用效率。公立医院效率低下，民营资本具备更高的效率，可以对政府投入不足的部分进行有效补充。以宿迁人民医院为例，该医院2023年被金陵药业控股，改制后医院盈利能力持续提升。2023-2023年收入、净利润复合增速分别为26%、43%。显示出民营医院的活力。国外民营医院营收占比一般在30%以上，美国达到90%，而我国民营医院占比不到7%，远低于国外水平。三、行业经济运营回顾1、反商业回落整体影响有限，板块运营平稳反商业贿赂影响有限，板块运营平稳。我们对175家（申万医药生物）医药行业上市公司的2023年三季报进行了总结：2023Q3医药板块上市公司营业收入增速分别为15.9%；营业利润增速分别为20.8%；归属于上市公司母公司净利润增速分别为14.8%。环比来看，三季度医药板块运营平稳，受反商业贿赂影响有限。医药行业成本压力犹在。2023年Q3医药板块毛利率为7.4%，环比下滑1.3个百分点；13年8月份医药行业毛利率为28.8%，环比持续下滑。我们认为药品价格下行、成本上升导致行业毛利率承压。2023年1-9月份医药行业收入增长18.4%，利润增长17.5%，处于正常运营区间。医药制造业1-9月份收入14603.1亿元，同比增长18.4%，利润总额1408亿元，同比增长17.4%。整体运营平稳，没有明显收到反商业贿赂影响。2、子行业表现分化，中药行业、医疗器械、医疗服务表现较好生物板块三季报整体表现平淡。10家重点跟踪公司Q3收入、利润增速分别为17.3%、7.3%，较Q2的23.7%、14.8%降速明显。化学制剂版块：招标降价压力犹在。13年2月1日，发改委调整呼吸、解热镇痛和专科特殊用药等药品最高零售限价，标志着2023年至今的新一轮化学药品降价基本告一段落，但是招标压力依然存在。8家重点跟踪公司Q3收入、利润增速分别为10.9%、10.2%，较Q2的27.2%、34.3%增速下滑。中药板块：依然保持较快增长。16家重点跟踪公司Q3收入、利润增速分别为20.4%、39.5%，相对Q2的24.9%、25.4%的增速依然保持快速增长。医疗服务板块：政策支持，板块趋势向好。4家重点跟踪公司Q3收入、利润增速分别为29.8%、34%，相对Q2的30.8%、23.7%的增速有明显提升。医疗器械板块表现优异。11家重点跟踪公司Q3收入、利润增速分别为33.8%、28.3%，相对Q2的34.8%、10.1%的增长有所提速。板块表现优异。医药流通板块平稳增长。8家重点跟踪公司Q3收入、利润增速分别为12.2%、12.2%，相对Q2的18.9%、19.6%的增长有所下滑，但依然保持平稳增长。商业公司基本能够反映处方药行业运营情况，三季度整体受反商业贿赂影响不大。四、短期板块调整，估值压力缓解1、13年板块表现出色截止到2023年11月22日医药生物板块年初至今指数涨幅为34%，处于涨幅榜第四位，表现出色。2、短期板块调整，估值压力缓解医药生物TTM估值32.6倍，估值压力有所缓解。目前医药生物估值水平处于历史地位水平，仅有05-06间医药板块TTM估值低于30倍，考虑到医药生物未来持续增长的特性，我们认为目前医药生物往下调整空间不大，长期投资价值明显。五、投资策略：把握终端格局变革中的投资机遇看好医药行业新格局下龙头公司。（1）新农合、城镇化等多种因素驱动，县级医院将成为未来我国医疗市场最具活力的终端，看好县级医院建设相关标的：和佳股份；医院用药需求标的：康缘药业、众生药业、益佰制药、天士力、康美药业、红日药业；（2）基本药物二三级医院使用占比提升，独家品种将盛享基药红利，如天士力、康缘药业、众生药业；（3）民营医院将成为显存医疗体系的有力补充，国家对民营医院逐步放开，医疗服务主题将持续演绎，看好复星医药；（4）持续优异的白马：云南白药；（4）国有企业的整合与改革：中国医药。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义床上用品市场空间在1600亿元左右，广义